Стенограмма 1 сессии

13.09.2019

Регулирование рынка структурных продуктов

09:30-11:00

Алексей Тимофеев: - Дорогие друзья, уважаемые коллеги разрешите поприветствовать вас на нашей с Московской биржей очередной конференции «Структурные продукты». Нет сомнений, что эта конференция станет площадкой для обсуждения всех вопросов, связанных с формированием рынка структурных продуктов в России.

Я бы предложил спикерам поговорить о перспективах, о состоянии дел на рынке структурных продуктов, узнать их мнение, точнее, согласиться или не согласиться с мнением, что мы можем стать свидетелями очень бурного развития этого рынка, я, во всяком случае, вижу сразу много причин для этого. И правильное отношение, которое нам нужно сформировать к этому рынку со стороны индустрии в ее отношениях с клиентами, со стороны регулятора по отношению к инструментарию и индустрии, к степени защиты интересов инвесторов, в оценке его важности роли в финансировании экономики, в обеспечении разнообразия инструментария и инвестиционных стратегий на финансовом рынке. Все это очень важно.

Я думаю, что пришла пора поговорить о том, какое именно место структурные продукты занимают в ряду других финансовых инструментов, их экономический смысл, роль, факторы, которые влияют на спрос на эти инструменты со стороны розничных инвесторов, со стороны институциональных инвесторов, есть ли такой спрос, какие именно инструменты мы увидим на рынке в ближайшее время, почему мы думаем, что именно эти инструменты будут интересны инвесторам. Давайте вот об этом, обо всем поговорим.

Я предложу первое слово Михаилу, хотя я бы хотел, чтобы он имел возможность потом отреагировать на выступление остальных участников. Тем не менее, должен начать с него, потому что он грозится уйти пораньше, и чем скорее мы узнаем его мнение и дадим возможность остальным спикерам отреагировать на его, а он, может быть, будет иметь шанс отреагировать на выступление других. Миша, прошу тебя.

Михаил Мамута: - Да, спасибо большое, Алексей, спасибо за приглашение. Честно говоря, когда Алексей сказал, что он планирует эту конференцию, я говорю: «Слушай, ну кто туда придет? Только мы с тобой придем, поговорим. Кому это вообще интересно?». Но нет, оказалось, что это достаточно интересно многим. И мне очень приятно видеть такой зал и такое внимание к теме структурных продуктов.

Вы знаете, поскольку история эта для нас, может быть, одна из самых новых, то имеет смысл поговорить для начала о некоторых общих подходах к структурным продуктам, к тому, как они должны или не должны продаваться. И в этом смысле международный опыт, , европейский опыт, потому что Европа накопила уже очень большую практику реализации структурных продуктов и правил их продажи и проблем, связанных с их продажей, по-видимому, может иметь достаточно большой интерес для последующей дискуссии. Итак, вообще говоря, это довольно широкий класс, как все понимают, инструментов, который может иметь разную структуру, разную форму сделки. Он может быть запакован в виде структурных облигаций или структурных сделок, которые имеют внутри себя смешанную природу разных инструментов - обычных и производных. Все это очень сильно влияет на последующие действия, на последующее отношение к теме.

С одной стороны такое многообразие форм, многообразие внутренней структуры продуктов - это, безусловно, повышает гибкость как такового этого класса инструментов, возможность паковать их в разных комбинациях, которые более понятны или менее понятны для розничного инвестора, которые более, скажем так, простые не только для понимания, но и с точки зрения наличия условий, которые влияют на последующее, скажем так, наступление тех или иных событий, влияющих на выплату дохода, так и более сложных. Я думаю, что в нашей дискуссии мы должны обязательно эту тему затронуть с точки зрения того, а что именно рынок считает наиболее перспективным, наиболее интересным с точки зрения структурных продуктов для России, для неквалифицированного инвестора и для квалифицированного инвестора. Представляется, что такая дискуссия будет иметь, во-первых, большой практический интерес, а во-вторых, еще и скажется определенным образом на нашем дальнейшем взаимодействии с рынком по этому вопросу.

Но если посмотреть на европейский опыт, то можно увидеть, что в рамках второго MIFIDa и связанных с ним регулирующих норм структурные продукты попадают в категорию так называемых упакованных продуктов, и они относятся к категории сложных финансовых инструментов, без сомнения, именно в силу того, что у них такая довольно сложная структура.

Что это за собой влечет? Ну, несколько базовых последствий. Последствие первое, поскольку инструмент сложный, его продажа подчиняется правилам продажи через тестирование. То есть это точно инструменты, которые нельзя продавать по умолчанию какой-либо группе неквалифицированных инвесторов.

Второе - поскольку они относятся к категории PRIIPs, о которой я уже говорил, к ним обязательно применяется правило раскрытия информации об их структуре через KIDы. И мы сейчас вместе, кстати, с НАУФОР и с НФА работаем достаточно активно над внедрением соответствующего подхода в российском, ну, скажем так, регулировании и практике. Мы договорились, что мы будем делать KIDы по определенным видам инструментов, и, по моему глубокому убеждению, «структурники», конечно, должны быть частью этого процесса, вне сомнения. Но я надеюсь, что Алексей или кто-то еще прокомментирует эту историю.

KID по своей природе должен быть простым и понятным, иметь очень четкую структуру, очень четкую форму раскрытия, небольшой объем. Если KID сам занимает 10 страниц, то это уже не KID, его сам уже не прочитаешь, - это уже договор. Ну, обычно, опять же, в европейской практике это две-три страницы, лучше две, еще лучше одна, может быть, с приложениями с некоторыми, которые разъясняют детали. Но самое главное, что из прочтения этого документа у инвестора, потенциального инвестора должно сложиться полное понимание об условиях продукта, о рисках, которые ему присущи, и о том, в каких случаях доход он может рассчитывать получить или нет.

Безусловно, разделение структурных облигаций, структурных продуктов в целом на продукты с защитой капитала, с полной защитой капитала, неполной защитой, без защиты это тоже очень важная история, потому что в зависимости от того, как они внутри организованы, естественно уровень риска для инвестора розничного тоже в этом смысле очень сильно отличается.

На наш взгляд, именно информирование и правильное тестирование понимания риска являются ключевыми условиями для избежания дальнейших проблем. Потому что продукт этот, если перенестись теперь на российский рынок, он, будучи новым, по определению, по умолчанию является непонятным. Он может быть даже очень простым внутри, но все равно он непонятный, потому что люди с ним раньше никогда не сталкивались.

И мы, кстати, с коллегами из ESMA имели достаточно интересную дискуссию на предмет того, что такой сложный и простой финансовый инструмент. И пришли к достаточно очевидному выводу, что сложный и простой в данном случае является некоторым аналогом слов привычный-непривычный, понятный-непонятный. Это не значит, что акция проще структурного инструмента, там, если закопаться внутрь глубоко, то еще можно поспорить, что проще. Но акция существует на европейском рынке несколько сот лет, и к ней настолько все привыкли, что все как бы инстинктивно понимают, чего от нее ждать, по каким законам она живет. Поэтому, когда мы сейчас в России подходим к определению, ну, вообще к задаче определения сложных финансовых инструментов, то мы, в общем-то, в ходе внутренней дискуссии пришли к похожему выводу: не существует каких-то выраженных объективных критериев, что вот этот инструмент сложный, а вот этот простой. Более правильным является, наверное, другой подход, что простые инструменты - это инструменты, к которым привыкли, которые понятны, в отношении которых существуют устойчивые стереотипы, как они себя ведут, как они живут, при каких условиях ты можешь получить убыток, при каких прибыль по вложениям, а все остальное - это сложный финансовый инструмент. Вот ровно такая логика используется во втором MIFIDe, и к сложным инструментам, как я уже сказал, активно применяются KIDы как обязательное условие продаж.

Что еще можно было бы отметить, как достаточно интересный факт? Европа тоже лет там 5-7 назад столкнулась с очень быстрым ростом структурных финансовых продуктов. Столкнулась она с этим ростом на фоне быстрого снижения в тот момент ставок по депозитам в евро (ну, сейчас-то вы вообще знаете, что там происходит со ставками, мы не будем в эту тему лезть), но понятно, что аппетит к доходности в свою очередь повышал некоторым образом аппетит к риску. На этом фоне получила очень быстрое развитие индустрия розничных структурных продуктов, структурных депозитов, как тоже некой разновидности структурных нот и т.д.

На первом этапе Европа столкнулась с выраженным мисселингом, они это признают. Потому что люди точно так же, как это было и у нас по некоторым видам инструментов, не понимали, что они покупают, будучи уверенными, что это депозит. После того, как они прошли этот первый этап, и что называется «наелись», они достаточно глубоко урегулировали историю, связанную со сложными инструментами, с правилами их продажи: появились и KIDы, появились правила информирования. И ситуация стала более или менее нормализовываться.

Но для того, чтобы не дать инвестору неоправданных ожиданий относительно доходности по таким инструментам, в некоторых европейских странах (на самом деле во многих) действует правило обязательного раскрытия доходности по аналогичным инструментам за предшествующий период времени ретроспективным образом. Более того, эта информация раскрывается не по каждому инструменту компании в отдельности, а есть специальные сайты, где собрана информация о структурных продуктах разных эмитентов, с разными контролируемыми активами внутри, которые розничный инвестор может определенным образом сравнить и выбрать из них то, что ему кажется, наиболее подходящим.

Это очень хорошая история. Потому что, как показывает практика, ну, к сожалению, не к сожалению, но по факту доходность по структурным инструментам, по многим в Европе за последние три года оказалась в итоге не выше доходности по депозитам. Это те же самые ноль сколько-то там процентов. Важно, очень важно не создавать у инвестора завышенных ожиданий, он не должен думать, что это некая гарантированная история про большой доход. Совершенно не факт. Это может все быть очень сильно по-разному.

Я им там рассказывал наши некоторые предпосылки к тому, что у нас тоже, наверное, этот рынок будет развиваться, и, кстати, снижение ставок по депозитам - это тоже драйвер. Но, правда, когда они услышали про ставки 6%, 7%, они разве что в голос не заплакали. Я говорю: «Людям кажется, что это мало». Они говорят: «Мы все хотим приехать к вам жить. Можно мы будем у вас жить и вкладывать деньги в депозиты». Ну, я не возражал, пожалуйста. Правда, я им сказал, что это в рублях, чтобы они сильно так уж совсем не расстраивались. Но, по-моему, это даже в рублях хорошо, если сравнивать с доходностью по вкладам в евро.

Поэтому здесь все-таки, коллеги, надо понимать еще раз, на фоне каких базовых условий происходит развитие этого рынка, чего мы можем ждать, и какие ошибки мы не должны повторять. Естественно, наступать второй раз на те же грабли никакого смысла нет, ровно поэтому мы договорились, что мы эту историю очень глубоко проанализируем. Сейчас такой анализ проводится. У нас есть диалог с разными участниками рынка, ассоциациями, СРО по тематике различных структурных инструментов. Вы знаете, что Банк России устанавливает требования к тем облигациям структурным, которые доступны для неквалифицированного инвестора, при каких условиях. Это все предмет достаточно интересной, содержательной дискуссии.

Но в целом, что я хотел бы сказать. Вот история, как пример, история с ИСЖ, которую часто, ну, в некотором смысле ассоциируют со структурным продуктом, она очень простую вещь показывает. Проблема ИСЖ, она же была связана не с самим ИСЖ как таковым, а именно с тем, что люди не понимали, что они покупают. И новые правила раскрытия информации, которые действуют с апреля, они довольно позитивно в этом смысле влияют на рынок, и влияют на удовлетворенность. По крайней мере, скажем так, влияют на начальную неудовлетворенность потребителя, что он купил ИСЖ, думая, что это депозит. Вот вопрос, который мне задали организаторы до начала: «А мы не боимся повторения того же со структурными продуктами?» Ну, безусловно, это так бы и было, если бы мы сразу не установили правила, которые бы этому препятствовали, - правила раскрытия информации, правила продаж». Мы тут очень сильно рассчитываем на СРО, на ваш вклад в разработку КИДов, в доведение правильной информации до рынка, коммуникацию с рынком, ну и, безусловно, на контроль за тем, как качество этой логики, как качество этих требований реализуется. Спасибо.

Алексей Тимофеев: - Спасибо большое. Мне очень нравится то, что я слышу, потому что это подход, основанный на гибкости в регулировании, в оценке понимания инвестором характеристик, условий финансового продукта и рисков, которые с ним ассоциируются. Это не запрет, потому что по пути запрета мы, было, пошли - это не слишком удачный эксперимент, я имею в виду структурные облигации.

Но вот несколько комментариев, которыми я бы хотел дополнить выступление Михаила. Мы ведь в отношении структурных облигаций предусмотрели необходимость разработки критериев доступности для неквалифицированных инвесторов. Мы больше года потратили в консультациях с Центральным банком, пытаясь такого рода критерии выработать, У нас не получилось, и сейчас этот вопрос - вопрос дискуссии о категоризации инвесторов, которая предполагает более гибкий механизм. Там, что касается структурных продуктов, по-моему, нет запретов, а именно appropriatness-тестирование - ключевой регулятивный прием, на который мы бы хотели рассчитывать. Да, инвесторы должны отдавать отчет о том, что за инструмент они приобретают. Да, не всякий инструмент не всякому клиенту годится. И третье, что важно, и что нам показала история с ИСЖ - это то, что клиент должен знать, какую комиссию берет финансовая организация, агент, этот инструмент предлагающий. Он должен понимать, какая часть из переданных им денег пойдет реально на инвестирование для того, чтобы иметь возможность судить, насколько он вправе рассчитывать - никто же не обещает, но вправе ли он рассчитывать, может ли он надеяться тот доход, о котором идет речь в условиях этого инструмента. Миша, ты хотел добавить?

Михаил Мамута: - Буквально в качестве реплики реакция на твой комментарий. Ты правильно все сказал, есть еще одна важная история - это право на отказ от услуги. Я напомню, что есть специальные нормы. Период охлаждения здорово помог в противодействии мисселингу на рынке ИСЖ, когда люди сразу понимали, что они купили что-то не то. У нас есть понимание, что аналогичный подход, он в законе записан, должен реализовываться и для структурных облигаций, ровно по той же самой причине. Но при условии хорошего качественного первичного раскрытия информации эта проблема вообще должна реализовываться в меньшем объеме, очевидно, и с меньшими последствиями.

Алексей Тимофеев: - Спасибо. Что касается структурных облигаций, их лучше всего видит Анна (Кузнецова), как и другие торгуемые инструменты. Структурные облигации у нас, точнее, облигации, которые в настоящее время выпускаются (пусть со мной Костя (Шульга) поспорит, когда придет пора выступать ему), например, инвестиционные облигации Сбербанка - конечно, структурный продукт, потому что структурный элемент там - это доход. Строго говоря, они структурный продукт, но не структурные облигации с точки зрения нашего законодательства. Вот эти вещи не должны вводить в заблуждение в отношении общего регулятивного подхода к такого рода инструментарию. Аня, я хочу, чтобы ты поделилась своим видением того, как развивается этот рынок.

Анна Кузнецова: - Всем добрый день. Спасибо, что пришли на эту конференцию, для нас это действительно важно, потому что структурные продукты - это вот примерно как биржевые, паевые и инвестиционные фонды. Там лет пять, наверное, была дискуссия - нужен, не нужен, будет, не будет. А сегодня мне очень приятно, что этих продуктов на рынке много. Мы знаем, что у нас уже есть первый зарегистрированный выпуск по новому законодательству, которое вступило примерно год назад, в октябре прошлого года, и я очень рассчитываю, что эти продукты на российском рынке появятся и будут востребованы. Конечно, я говорю сейчас об облигациях без защиты капитала.

Но та вершинка айсберга структурных продуктов, которые с защитой капитала и сегодня обращаются на «Московской бирже», - это на самом деле вершинка и, может быть, даже и не полная вершина айсберга. Почему? Потому что, если бы с нами в панели, наверное, был кто-то там, кто бы курировал private banking любого из топ-10 российских банков, то он бы, наверное, прекрасно рассказал, каким спросом пользуются у физических лиц, у россиян такие структурные продукты, как облигации Ситибанка, Коммерцбанка и других международных банков. И вот я думаю, что та часть айсберга, которую мы сегодня не видим, именно благодаря изменениям в регулировании, в раскрытии информации и в доступности этих продуктов для россиян может появиться на российском рынке. И конечно, для нас сейчас важно в этом вопросе соблюсти баланс. Раскрытие информации, чтобы это было не тягостно для эмитента и продавца этих продуктов, информирование инвестора о рисках, присущих для этого продукта, и доступности этого продукта. Если мы в этом вопросе планку перегнем, то та часть, которая находится под водой, она так и останется частью под водой без статистики и понимания, и наша индустрия будет по-прежнему следить внимательно за приходом новых инвесторов и тех продуктов, которые они выбирают.

Теперь о видимой части айсберга. Сегодня на бирже обращаются облигации, которые не называются структурными. У нас в этом вопросе тоже свой путь. В основном они называются инвестиционными - это облигации с защитой капитала и структура относятся к, собственно, купону. Сегодня таких облигаций у нас обращается на 177 млрд рублей, это примерно 190 выпусков. Эти облигации выпускают сегодня 10 эмитентов. Все это банки, крупнейшие банки. Соответственно, большая часть выпусков, примерно 80%, номинированы в рублях, в долларах и в евро, соответственно, оставшаяся часть.

Что важно? Важно то, что эти облигации покупают физические лица. Если мы посмотрим на общий объем приобретаемых облигаций физическими лицами, и сегодня на первичном рынке эта доля 12%, то из этого объема на «структурку» приходится 15%. То есть, грубо говоря, может быть, недостаточное количество других продуктов на рынке приводит к тому, что появление какой-либо инвестиционной идеи реализуется в структурную облигацию банка, которую с удовольствием приобретает клиент. И для нас это, в принципе, некоторое окно для того, чтобы приобрести другие продукты, которых на российском рынке нет. Что инвесторы предпочитают или банки выпускают? Большая часть «структурки», примерно 40%, приходится на различные акции и депозитарные расписки, смею предположить, большая их часть не российские. Следующим по популярности продуктом являются ставки. Доля таких продуктов 13%. Валюта - это всего 3%, то есть в валюте, видимо, существуют другие идеи и стратегии, не обязательно для этого выпускать облигации структурные. На кредитные ноты приходится 9% рынка, и 14% приходится на товары. Соответственно, физлица составляют в структурных продуктах 78%, 22% приходится на доверительное управление. Как вы знаете, по российскому праву выпустить облигацию без защиты капитала невозможно. Поэтому на «Московской бирже» есть продукты, которые выпущены на международном праве, у нас имеют вторичный листинг - это примерный 28% всех структурных продуктов, ну, или 53% облигаций, конечно, это выпуски еврооблигаций компании BCS Structured Products Plc. Соответственно клиент, который покупает структурные продукты, по нашим вычислениям, средний клиент на рынке - это не маленький клиент, средний портфель составляет 6,8 млн рублей. Но, опять же, я говорю про среднего. Я смею предположить, что большая часть клиентов имеют большие портфели, и физические лица с меньшими портфелями были бы заинтересованы в таких интересных, хоть и содержащих риск, продуктах. Какие проблемы, мне кажется, мы должны решить, кроме, как бы, обозначенных Михаилом и Алексеем вопросов, связанных с доступностью этого продукта, категоризации инвесторов?

Мне кажется, существует еще две части проблемы. Эти продукты должны очень быстро появляться. То есть, если есть какая-то инвестиционная идея, ее нужно очень быстро реализовывать. С одной стороны, мы в своей части все, что могли, сделали, не знаю: пакетные тарифы, общую согласованную структуру за исключением, грубо говоря, купона, подписание за один день и не обязательно единоличным исполнительным органом финальных документов, очень быстрое рассмотрение на бирже, но все равно у меня осталось впечатление, что меньше, чем за два дня такой продукт не может появиться на российском рынке, а по большому счету, за три. И это то самое время, в которое данная идея может потеряться.

И вторая часть - на мой взгляд, она завязана на налогообложение. Я уже сказала, что продукты есть видимые нам - вершина айсберга. Эти бумаги обращаемые, соответственно, финансовый результат физического лица может сальдироваться с его другими обращаемыми инвестициями. Но на рынке очень много продуктов не обращаемых, клиенты их с удовольствием покупают, и, естественно, эта часть не сальдируется при расчете налогообложения. И мне представляется, что в этом направлении вопрос нужно немножечко додумать. Он, наверное, касается не только структурных продуктов. У нас не обращаемыми являются ОФЗН, например. Соответственно, мне, например, странно слышать запрос со стороны наших клиентов: «Допустите, пожалуйста, 500 айсинов структурных продуктов, которые есть в международном праве, и которые покупают российские клиенты для того, чтобы мы могли считать налогообложение по этим продуктам вместе с обращаемыми». Поэтому, мне кажется, что это тоже некоторая черта, к которой мы по большому счету еще не приступали, но ее нужно пройти. На этом я бы, наверное, пока ограничила свой комментарий.

Алексей Тимофеев: - Спасибо. Если есть желание поаплодировать, не сдерживаете себя, есть чему (Аплодисменты).

Тут упомянули две организации и их инструменты. И я считаю себя обязанным предоставить слово сначала одному из выступающих, представляющих эту организацию, потом другому. И хочу повторить вопрос, на который хотел бы, чтобы они в своем выступлении поискали ответы. Прав ли я, думая, что мы будем свидетелями бурного развития этого рынка? Какого рода инструменты будут пользоваться спросом? Какими именно группами инвесторов, какие именно инструменты будут пользоваться спросом? Как нам избежать повторения ИСЖ на рынке? Согласны ли вы с тем подходом регулятивным, который описал Михаил, и тот, которым следуем мы, как саморегулируемая организация, стандартизируя, паспортизируя информацию о сложных финансовых инструментах? Может быть, Костя, сначала ты? Прошу тебя.

Константин Шульга: - Спасибо. В первую очередь, конечно, хотелось бы поблагодарить за возможность выступить на этой прекрасной площадке. Мне кажется, отличная традиция, нужно ее продолжать. Ну, и, в том числе, мне кажется, отдельно стоит отметить диалог, который мы успешно ведем все вместе с СРО, с Центральным банком. Мне кажется, весь рынок очень позитивно оценивает тот диалог, в котором мы развиваем новые инструменты, это здорово. Даже многие европейские страны все-таки не идут по такому открытому пути. Поэтому здесь огромное спасибо Центральному банку, ну и, может быть, тоже череду положительных комментариев Московской бирже..

Алексей Тимофеев: - Я не могу вам помешать аплодировать, а ему не могу помешать благодарить Центральный банк.

Константин Шульга: - Конечно. Я считаю, да, это достойно аплодисментов. Коллеги, давайте поддержим. (Аплодисменты) И Анна тоже сказала, что одна из наиболее важных таких вех в развитии структурных продуктов - это «time to market» - возможность быстро запустить какую-то идею и реализовать. И здесь, конечно, Московская биржа максимальную поддержку оказывает. Я уверен, коллеги, вы все это замечаете и это здорово, нам нужно и дальше, мне кажется, продолжать развивать наши такие успешные взаимоотношения.

Теперь возвращаюсь к вопросу. Какие инструменты, и какие перспективы? Я считаю, что рынок структурных продуктов, который за последние лет пять прошел в России огромный путь, но апсайд сохраняется гораздо больше. Если взять тот инструмент, который уже сейчас есть на рынке, очевидно, что по меркам мировым инструменты с защитой капитала занимают меньшую долю в целом в структуре структурных продуктов, но уже сейчас у нас этот рынок исчисляется триллионами рублей, и продолжает бурный рост.

Почему мы видим важность этих инструментов, если опять же начинать с инструментов с защитой капитала, мы считаем, что это очень удобный инструмент первого входа инвестора на рынок. Потому что он дает возможность поучаствовать в какой-либо инвестиционной идее, при этом не неся рыночный риск, и не имея какого-то даунсайда. Поэтому инвестор всегда понимает, что он приобретает инструмент с гарантией возврата всех его средств. И здесь основная наша задача, нас, как эмитентов и как провайдеров этих услуг (это то, о чем говорил Михаил), работать над отсутствием мисселинга. То есть нам нужно во всех практиках раскрытия и стандартах продаж, я считаю, что еще важно, подсветить - это, может быть, вариативность, чтобы клиент видел, какой исход возможен по итогу покупки и экспирации того или иного структурного продукта. То есть что важно? Важно показать негативный сценарий и позитивный.

Мы у себя эту практику активно применяем и считаем, что она очень хорошо влияет именно на количество удовлетворенных клиентов, у которых потом не возникло вопросов - а почему так? почему та или иная идея не принесла дохода? Потому что изначально мы предупреждали, и логика была достаточно прозрачная для клиента в первую очередь, что если какая-то инвестиционная идея не срабатывает, соответственно, клиент получает обратно либо полностью весь свой депозит, либо еще какую-то гарантированную ставку поверх тела. То есть это важная история, поэтому вот эти продукты, мы уверены, они будут развиваться больше и больше опять же со снижением ставок. Этот тренд мы видим.

С точки зрения новых инструментов, вот здесь, мне кажется, такое место для дискуссии, одной из самых интересных - это структурные облигации с кредитным риском. Это те инструменты, на наш взгляд, которые по своей структуре, по структуре риска не сильно отличаются от корпоративных облигаций, но при этом дают возможность инвестору и эмитенту монетизировать возникающие на рынке какие-то неэффективности. Тем самым зарабатывает и клиент, и зарабатывает эмитент этого структурного продукта.

Опять же подчеркну: риск кредитных структурных облигаций, если мы берем эмитентов, чей риск мы вшиваем внутрь, берем их, например, из топ-5, топ-10 наиболее ликвидных, наиболее надежных инструментов, то кредитные структурные облигации, на наш взгляд, должны быть возможны к покупке и неквалифицированным инвестором, ну, просто поскольку это инструмент с защитой капитала, с конкретным прозрачным риском, кредитным риском того эмитента, который вшит, или той компании, которая вшита в структуру облигации.

С точки зрения, наверное, тех практик, которые сейчас у нас сформировались в стандартах, есть тоже несколько комментариев. Сейчас присутствуют ограничение в 400 тыс. рублей по номинальной стоимости структурных облигаций, которое активно обсуждаются. На наш взгляд, это, может быть, наверное, такое излишнее подталкивание инвесторов к концентрации риска в определенные бумаги. И здесь имеет смысл еще раз собраться, обсудить и, может быть, уменьшить этот порог, сделать его аналогичным нашим другим инструментам, другим облигациям просто потому, что, мне кажется, благо для инвестора - это диверсифицированный портфель. Пусть он будет составлен из структурных продуктов и из неструктурных продуктов, но если у клиента в портфеле много таких инструментов, вероятность получения дохода или, например, вероятность наступления какого-то негативного события, за счет диверсификации она будет играть в пользу инвестора. Поэтому вот эти 400 тысяч, мне кажется, важно было бы пересмотреть. Еще из каких-то вот таких основных мыслей и комментариев, наверное, в первую очередь стандарты продаж, которые должны включать вариативность, опять же Михаил подчеркнул, что сейчас есть так называемый «период охлаждения», и мы видим, что он очень сильно помогает опять же пережить ту ситуацию, которая сложилась с разными финансовыми инструментами, в разной форме. И мы этот опыт применяем теперь ко всем инструментам и видим, что он работает, количество жалоб клиентских, можно сказать, просто в разы снизилось. Ну, вот такие мысли, такие комментарии, но в целом опять же наш прогноз по развитию этого рынка, что в ближайшие лет пять он, я думаю, точно может еще удвоиться просто за счет того, что мы сейчас стоим на пороге дальнейшего снижения ставок, низкой базы и появления вот той части айсберга, о которой сказала Анна.

Я уверен, все российские брокеры, эмитенты и все компании нашего профессионального сообщества будут очень рады заместить иностранные бумаги при достаточных регуляторных возможностях, при отсутствии ограничений, быстрого тайм ту маркета по листингу, по регистрации, и у нас для этого есть все шансы.

Анна Кузнецова: - То есть удвоится или утроится?

Константин Шульга: - Минимум удвоится.

Анна Кузнецова: - Ну, что-то как-то не амбициозно. Я понимаю, что мы от нуля последние пять лет двигались, но даже с прошлого года и за неполный 2019-й он уже утроился.

Алексей Тимофеев: - База почти нулевая еще...

Михаил Мамута: - Хорошо такие оценки сдержанные.

Алексей Тимофеев: - Подожди, не торопись.

Константин Шульга: - Ну, вот за 3-5 лет, я думаю, да, мы можем увидеть вполне где-то между там удвоением или утроением рынка. Я не уверен, что у нас моментально перейдет замещение сразу всех инструментов, которые доступны в иностранном праве, но хотелось бы верить, что это можно будет сделать раньше, чем позже.

Алексей Тимофеев: - Мы с Аней угадали достижение миллионного количества индивидуальных инвестиционных счетов, перспективу, поэтому и других вдохновляем. А это был амбициозный, мне кажется, прогноз, в котором я в какой-то момент успел разочароваться, а потом вдруг неожиданно стал свидетелем его осуществления.

В данном случае я не собираюсь скромничать, я думаю, что этот рынок только в самом развитии, потому что розничный инвестор выходит на этот рынок, и то, о чем говорил Константин - вчерашние депоненты ищут защиты, ищут диверсификации, и средства не очень большие, поэтому им нужно предложить портфель. И в этом смысле структурные продукты являются очень хорошим шагом. Помимо ОФЗ, очень простого инструмента, следующим может быть шагом к более разнообразному инвестиционному продукту. Я думаю, что не останется почти ни одной финансовой организации, которая думает о привлечении розничных инвесторов, которая не подумает над предложением структурных продуктов.

Прав я или нет, пусть продолжит Эдвард.

Эдвард Голосов: - Здравствуйте! Спасибо большое организаторам - и Московской бирже, и НАУФОР - за эту возможность. Я хотел присоединиться к моему коллеге, поблагодарить нашего регулятора за тот диалог, который идет в рамках рабочих групп по структурным облигациям - это и служба Михаила Валерьевича, и департамент Елены Игоревны Курицыной.

Я попытаюсь очень, ну, понятно, увидеть, наверное, картинку показать, немножко нагляднее будет, хотел очень быстро предложить свои варианты ответов на те вопросы, которые, может быть, вам интересны будут, которые организаторы задали.

Я слышал выступление Михаила Валерьевича, и я на самом деле присоединяюсь к Алексею. Я очень рад, потому что это показывает, что регулятор слышит участников рынка и те вопросы, которые мы в формальных, в неформальных группах обсуждали, и даже те примеры, например, которые мы приводили по поводу, а что такое сложный продукт, да? Акция - сложный продукт, не сложный продукт? Регулятор прекрасно уже на это смотрит и потратил какое-то время. И я даже в каком-то смысле, знаете, разочарован, потому что я хотел вот этот пример привести по поводу акций - акция сложный инструмент, не сложный инструмент, но Михаил Валерьевич мне этот «панчлайн» просто украл, поэтому этой шутки уже не будет.

Михаил Мамута: - Sorry, у нас, да, работает система информирования, о чем будут говорить участники.

Эдвард Голосов: - Придется думать над следующей шуткой. Значит, если коротко, мой ответ, в чем, собственно, роль структурных продуктов, почему они востребованы, почему они нужны? Если инвестор готов инвестировать на долгие сроки (10 лет, 15 лет, 20 лет), что говорит финансовая теория? Бери самый диверсифицированный портфель. Что такое диверсифицированный портфель? Это рынок. В соответствии с риск-профилем, это какая-то комбинация акций, просто, не знаю, SNP(?), глобальный рынок акций, и какая-то часть бондов диверсифицированная, и держи, и все. То есть если у вас есть инвестор, вот ко мне придет инвестор, и скажет, я готов инвестировать вдлинную, в очень долгую, до пенсии, я готов дисциплинированно часть своего дохода какого-то помещать, ни про какие структурные облигации, продукты мы говорить не будем. Мы просто скажем, держи вот этот портфель до, как говорится, до конца, до пенсии, и все.

Необходимость структурных продуктов, их преимущество возникает из-за того, что люди в силу объективных, необъективных причин, им важно и нужно инвестировать на короткий срок. Потому что когда инвестируешь в рынок на короткий срок, ты имеешь дело с волатильностью. Да, рынок гуляет вверх и вниз.

Как я здесь написал, преимущество структурных продуктов в том, что они позволяют сделать продукты на короткие сроки (один, два, три года) с разным уровнем риска, с различными уровнями защиты и с различными уровнями дохода как фиксированным, так и не фиксированным, и с более прогнозируемым результатом, чем прямое пассивное краткосрочное инвестирование. То есть нет ничего, на мой взгляд, более опасного, чем предложить клиенту зайти в рынок на год, вот просто в рынок на год. Мы же прекрасно понимаем, может быть плюс 10%, плюс 20%, может быть минус 10%, минус 20%. Человек, как правильно Михаил Валерьевич сказал с самого начала, человек на основании того опыта будет потом принимать дальнейшие инвестиционные решения. Если первый опыт не очень хороший, наверное, последующие решения будут понятно какие. Вот структурные продукты позволяют за счет своей гибкости делать продукты понятные, более предсказуемые, чем прямой краткосрочное вот такое инвестирование в рынок.

Поэтому я считаю, что потенциал у нас для российского инвестора, который в большинстве своем знаком только с депозитами и инвестирует в депозиты тоже на короткий срок (на год, на два, на три) изменить вот эту вот парадигму, что, дорогой, инвестируй на 10 лет, на 15 лет, потому что с течением времени доход растет линейно, как мы все знаем, мы здесь в основном профессионалы собрались, а риск растет не линейно, как квадрат от времени, то есть чем больше я инвестирую на более долгий срок, тем у меня ожидаемый доход растет быстрее, чем уровень риска. И наоборот, когда инвестирую на короткий срок, вот я инвестирую на день, это же просто чистая волатильность. Какой у меня будет результат? Это будет чистая волатильность рынка - плюс 1%, плюс 2%, минус 1%, минус 2%. Дохода гарантированно никакого не будет. Вот это наш пример сейчас текущей, грубо говоря, продуктовой линейки, структурные продукты, разбитые по риск-профилям от самого низкого до самого высокого. И вот здесь, чтобы в детали не вдаваться, вы видите, что можно делать продукты с различными уровнями защиты.

Вот есть такой продукт - Феникс, это один из самых наших популярных продуктов. Вот есть Фениксы с защитой 100%. Для более рискованных есть 95% - уровень защиты, 85-й, 75-й и т.д. В зависимости от уровня риска, который клиент готов принять, мы можем предложить продукты с разным уровнем защиты. Вот сейчас, если мы структурные продукты исключим, уберем каким-то образом, нет другого продукта на рынке, который мог бы заместить вот эту нишу. То есть они замещают в этом смысле очень важную нишу собой. Анна упомянула о той программе, которая у нас есть, залистингованных нот на Московской бирже. Мы очень благодарны Московской бирже за ту помощь и поддержку, которую они нам уже пятый год оказывают. Наш первый листинг был в 2015 году, мы запустили эту программу.

Я здесь привел небольшую статистику, как ответ на вопрос, что может быть популярно и почему? Вот мы так условно разбили на четыре категории. Первая и третья колонки - это варианты продуктов с защитой. Есть у части с защитой и есть купонные продукты с защитой, с фиксированным либо нефиксированным купоном, но с уровнем защиты. И у нас есть более рискованные продукты, где защита условная - это вот вторая колонка и последняя колонка, это кредитные продукты, о чем, собственно, Константин говорил, как пример приводил, продукты, где встроены различные бонды.

Так вот мы видим, смотрите, вот внизу количество нот выпущенное, это вот, собственно, тренд, 2019 год неполный этот, объем в миллиардах рублей показывает, как, собственно, растет, можно сказать, спрос рынка, по крайней мере, той части небольшой рынка, с которой мы работаем. И последние две строчки - это индекс SNP и индекс Московской биржи.

Я хотел простую идею проиллюстрировать - спрос во многом отвечает динамике рынка. И у людей спрос появляется, и они гораздо лучше реагируют на те продукты, которые они в тот момент считают, лучше отражают их ожидания или опасения по поводу рынка.

Вот 2015-2016 г.г. - рынки росли более-менее нормально, что российские, что зарубежные. И как только в 2017-2018 г.г. начались какие-то коррекции и т.д., смотрите - сразу же возник более большой спрос на продукты с защитой. Видите, вот участие с защитой в 2018 году сразу подпрыгнула доля, купонной защиты подпрыгнула доля. То есть в этом смысле, мне кажется, спрос будет на все продукты. И наша задача, и наша цель - предлагать всевозможные продукты, и уже в зависимости от состояния рынка, наверное, у людей будет формироваться тот или иной спрос на те или иные продукты. И, наконец, последний слайд по поводу того, как регулировать и какой может быть правильный подход.

Вот условно, простыми словами, есть, наверное, два основных направления. Можно делать частичный либо полный запрет для разных категорий инвесторов либо идти по пути, который мы считаем правильным и который во многом в Европе и в развитых рынках используется, MIFID, PRIIPs, раскрытие информации, KIDы и т.д.

Я просто так свою версию плюсов и минусов суммировал. Если идти по пути частичного и полного запрета, ну, плюсы очевидные: будет ноль жалоб. Если как бы цель - ноль жалоб, то, наверное, да, наверное, вот это правильный выбор. Но ноль жалоб, наверное, с точки зрения предоставления инвесторам возможности инвестировать, сберегать, становиться более самостоятельными в том, чтобы, не знаю, выполнить свои инвестиционные цели, сберечь на пенсию, на какое-то будущее для себя, для своих детей, наверное, может быть, это не оптимальный выбор с учетом того, что я сказал, что у нас целая ниша продуктовая. Если структурные продукты запретить, она будет не заполнена, там продукты с различными уровнями защиты.

Какие минусы? Мало возможностей для инвесторов достичь инвестиционных целей.

Если мы пойдем по пути запрета в основном, многие инвесторы будут вытеснены работать с такими, знаете, серыми, черными, то есть нерегулируемыми в российском поле провайдерами. Понятно, что у нас цифровые каналы растут, интернет растет, то есть они, что называется, способ найдут добраться до российского и малозащищенного инвестора, потому что он знаком с этими продуктами не будет, потому что здесь, допустим, они запрещены.

Если идти по пути в большинстве раскрытия информации, я полностью присоединяюсь к тому, что мой коллега сказал. Мы тоже свою версию, допустим, KIDов, раскрытия информации предложили. Какие плюсы? Во-первых, у инвесторов будут полные возможности. Мы имеем возможность создать прозрачный регулируемый рынок в России, в российском поле. Нам не нужно будет полагаться, знаете, на коммерцбанки, на BNP, на всех этих замечательных людей, которые хотят во многом, в том числе и на нашем рынке, заработать. У нас будет свой собственный рынок, который мы делаем, управляем и контролируем.

Будет возможность сравнивать у инвестора различных провайдеров. И у инвесторов, что самое важное, будет формироваться инвестиционный опыт. Я вот совершенно присоединяюсь к тому, что Михаил Валерьевич сказал, что нет сложных продуктов или простых продуктов, есть опыт, есть, грубо говоря, знания. Нам нужно просто честно пойти по этому пути, дать возможность инвесторам формировать этот опыт, узнавать эти продукты, и тогда у нас в будущем просто будет меньше проблем.

Но есть, конечно, даунсайд - недостаток этого подхода - дополнительная регуляторная нагрузка на провайдеров, связанная с раскрытием информации. Но все провайдеры, когда мы общаемся между собой, мы готовы, если мы пойдем по этому пути, нести эту нагрузку, потому что мы считаем этот подход правильным. И не будет, наверное, ноль жалоб, наверное, какие-то жалобы будут. Но, с другой стороны, я надеюсь, что все разумные люди, все понимают, что, да, даже если мы возьмем, к примеру, лучшие отели мира, не знаю, Савой в Лондоне, Плазу в Нью-Йорке, лучший отель, посмотрите на рейтинги, на отзывы, все равно найдется 5-10% людей, которые скажут - да это гадость вообще, такая дыра, я в худшем месте не останавливался. Как бы чего ни делали инвесторы, наверное, недовольные люди найдутся. Но, на наш взгляд, это правильный и честный подход.

Я только хотел последнюю вещь добавить по поводу того, что называется «охлаждение», и тот опыт положительный, который был по продуктам ИСЖ, когда, собственно, вот эту возможность охлаждения ввели. Понятно, что чисто технически, если мы говорим о каких-то консервативных продуктах, дать клиенту возможность выйти по номиналу из такого продукта - это не проблема, это можно сделать. Но мы, если говорим о более рискованных, более агрессивных продуктах, очень важно, чтобы вот это охлаждение, ну, если человеку дать возможность выйти в течение дня, допустим, или двух дней, наверное, это нормально, но чтобы это не превратилось в механизм игры клиента против провайдера. Потому что клиент может сказать, о'кей, хорошо, я сейчас в очень крутой продукт зайду, и мне дают тут месяц охладиться, я посижу. Если он в мою сторону идет, я останусь, не в мою сторону пошел, у меня есть возможность защиты и выйти.

Мне кажется, тут нужно осторожно и правильно подойти, иначе мы можем оказаться в ситуации, где провайдеры просто не будут такие продукты предлагать, потому что это экономически нехеджируемо. Все, собственно, что хотел сказать. Спасибо.

Алексей Тимофеев: - Спасибо, Эдвард. Михаил, буду признателен за твой комментарий.

Михаил Мамута: - Да, спасибо. Я заранее извинялся перед Алексеем и перед аудиторией хочу извиниться, Действительно, так получилось, что практически одновременно с конференцией НАУФОР проходит Банковская конференция в Сочи, и в силу необходимости стыковать рейсы я вынужден буду уйти чуть раньше. Поэтому я сейчас буквально две минуты хотел какие-то вещи прокомментировать. И еще есть несколько выступлений, очевидно, где содержательные моменты будут раскрыты, в том числе моими коллегами из Банка России.

Вот буквально штрихи. Первое - про KIDы. Я бы сказал, что это суперважная история, если ее правильно реализовать. Чтобы KIDы достигали своей цели, они должны быть очень хорошо структурированы и они должны быть единообразны, потому что иначе сравнивать их, естественно, между собой розничному инвестору будет невозможно, если они будут исполнены в разной форме. Поэтому мы исходим из того, что требования к форме KIDов, к раскрытию информации, к содержанию этой информации будет установлена, может быть, сначала во внутренних, потом в базовых стандартах СРО для создания единообразного подхода для рынка. И мы в этом, естественно, будем принимать со своей стороны самое активное участие.

Опять же, может, не надо изобретать ве

лосипед, надо внимательно посмотреть на PRIIPs, на комплекс файненшл продакс, на MIFID второй... Ну, скажем так, мы наступим или не наступим на те же самые грабли, других граблей там особо не лежит, потому что мы находимся в очень схожей ситуации с Европой минус семь лет назад.

Второе - про квалификацию. Я хочу еще раз повторить очень простой тезис. Квалификация, я имею в виду закон о квалификации розничных инвесторов, - это не про запреты (это очень важная, может быть, идеологическая даже в некотором смысле установка) - это про правила продаж. И эти правила, очевидно, должны быть такими, чтобы исключить риск манипулирования, риск введения в заблуждение, риск неполного понимания сути инструмента, его рисков, извиняюсь, может быть, за тавтологию, и дать инвестору тот продукт, предложить ему тот продукт, который он понимает.

Основная проблема предшествующих лет и проблема мисселинга связана именно с непониманием, с введением в заблуждение. И мы должны ровно в рамках завершения этой работы, которую мы сейчас активно ведем, прийти, как мне кажется, к общему пониманию того, как мы избежим этих проблем в рамках нового закона о квалификации.

Третье - маленький очень комментарий про Феникс и вообще про название. Это, конечно, вопрос к маркетологам, но вот вы сказали, что Феникс обычно у многих ассоциируется с чем-то таким рискованным. Я очень извиняюсь, а с чем ассоциируется феникс просто как слово у присутствующих? Ну, понятно, он возрождается всегда из пепла, но это слово «пепел» многих, наверное, как-то заставляет думать относительно того, что это значит.

Эдвард Голосов: - Но он возрождается. (Смех)

Михаил Мамута: - Да, но коннотация неочевидна, я извиняюсь, тут есть над чем подумать. Возрождается, пока есть за счет чего. Это, конечно, мелочь, но тем не менее.

И про подход, собственно, к структурке. Совершенно правильно было отмечено, у нас есть специальная рабочая группа, и в ней лидирует Елена Игоревна Курицына, по структурным бондам, которая ведет большую работу. Мы тоже в ней участвуем. Но вот к чему приводит даже наша пока очень короткая дискуссия? К пониманию того, насколько многообразен и разнонаправлен этот рынок, из какого большого количества разных видов, подвидов, типов продуктов он состоит.

И поскольку рынок сейчас находится на этапе очень быстрого развития, я хочу подчеркнуть одну важную мысль - нам самим с вами нужно очень хорошо в нем разбираться, разобраться. Мы в некотором смысле должны быть консервативными в предложении подобных продуктов розничному инвестору. Они действительно достаточно сложные, поэтому я вас хочу просто настроить здесь на содержательную дискуссию, может быть, не на самую быструю дискуссию. Она, естественно, ведется, но от того, насколько качественной она будет, насколько хорошо мы сможем спрогнозировать последствия, таков будет и результат. Это очень сильно повлияет на будущее. Я бы предложил нам еще раз не наступать на те же самые грабли.

Мы знаем, что такое репутационный риск, когда у значительной части масс-маркет сегмента формируется, скажем, устойчивое негативное отношение к тому или иному слову или сочетанию слов (а структурный продукт - это очень широкое как бы определение), это может оказывать, безусловно, не очень хорошее влияние на развитие соответствующих сегментов рынка. Поэтому мы здесь, с учетом всего сказанного, за очень такой взвешенный подход, за содержательную дискуссию, серьезную дискуссию, смысл которой состоит в том, чтобы и самим понять, что именно находится внутри того или иного инструмента конкретно, и избежать последующих возможных проблем для розничных инвесторов.

При этом, безусловно, рынок интересный, мы это понимаем, и даже пока еще короткая дискуссия, которая была, это подтверждает. Поэтому я хочу всем пожелать успешной работы, я согласен, что рынок будет развиваться, и продолжим дискуссию во всех форматах, в которых мы уже работаем и планируем работать дальше.

Спасибо больше за приглашение. (Аплодисменты)

Алексей Тимофеев: - Спасибо. Владислав, ты будешь следующим выступающим. Будет ли этот рынок развиваться, каковы опасности, как избежать повторения истории с инвестиционным страхованием жизни, есть ли основания этого опасаться (это то, на что обратил внимание, как мне кажется, когда говорил о попытке избежать грабель, на которые уже наступали, Михаил Мамута), какие инструменты будут предлагаться в ближайшее время? Жду твоего комментария.

Владислав Кочетков: - Я обратил внимание, что настрой панели, хотя слово «дискуссия» звучит, пока дискуссии все-таки нет, это такая серия очень позитивных и благостных монологов. Но вот со стороны коллег, которые активно провайдят структурные продукты, вот через три предложения слышу слово «запрет», то есть какой-то страх все-таки в них живет. Хотя я вижу, что регулятор настроен позитивно, и, на мой взгляд, он должен быть заинтересован в развитии рынка структурных продуктов. Если уж задача ЦБ - забота об инвесторе частном, особенно начинающем, то, в принципе, структурный продукт для него, как правило, хорошее решение: это коробка, которая в идеальном мире внутри диверсифицирована, в нее зашит уже риск-менеджмент. И, покупая структурный продукт, особенно покупая прозрачный более-менее продукт, который торгуется на бирже, начинающий инвестор, да, там риск-профиль, понятно, модно прямо по риск-профилю очень все хорошо подобрать... На мой взгляд, для регулятора продукт идеальный, и вроде бы ЦБ сказал, что не будет запрещать, так что будет развиваться, и действительно развиваться активно. Удвоение несколько лет подряд, особенно в биржевой части, оно вполне реалистично, потому что сейчас совпадают два таких понятных момента - приток на рынок массового инвестора, массового инвестора без большого инвестиционного, активного инвестиционного опыта, инвестора, который хочет купить депозитоподобный продукт. А структурный продукт именно в этом виде обычно и продается. Риск нулевой, доходность до какого-то уровня или даже от какого-то в отдельных продуктах - это более-менее понятно, можно заработать, точно ничего не потеряю, срок ясный. Причем срок действительно часто достаточно небольшой, все-таки большинство структурных, которые продаются, они до года, и я даже скажу еще, почему до года: в том числе, потому что многие брокеры, которые их продают, на три года продают ИСЖ за комиссию от страховых, а на меньшие сроки свои структурники. В общем, первый фактор, который сложился на рынке, - это приход инвестора, для которого структурник - хороший продукт.

Второе - это как бы то, что продукт этот есть, он бы не продавался, если бы он не был выгоден для брокера, для банка, для провайдера. Фишка структурного продукта в чем, почему его активно продают и продвигают, почему Сбер и ВТБ, которые толком брокерку никогда не продвигали, а сейчас структурку в разных форматах имеют в своих приоритетах? Потому что в структурку сразу зашита высокая доходность - 5%, 7%, 10%. То есть, продав структурный продукт один раз, мгновенно провайдер получает доход, который сопоставим комиссией, которую брокер получает от клиента за год, за два, а то и за три, то есть продукт мегавыгодный.

И вот тут у нас, чтобы система сбалансированной и правильной, и чтобы мы действительно не ушли в тему ИСЖ, не хватает третьей составляющей - чтобы этот продукт был выгоден не только для провайдера структурника, но и для клиента, чтобы он был прозрачный. Потому что в текущий момент рынок, даже биржевые структурные продукты, ну, вот я не уверен, что вот этот кипрской или какая-то иностранная компания, что она действительно обеспечивала облигации, которые мне продает портфелем каких-то ценных бумаг, гарантий нет. А когда продукт внебиржевой, вы не можете быть уверены вообще, что брокер на ваши деньги чего-то купил.

В принципе, нормальная модель: кто-то поставил на рост РТС, кто-то на падение, брокер просто поюзал деньги, половина - ноль, половина - 8%. Отличная стоимость фондирования. И, собственно, нехватка прозрачности на рынке структурных продуктов - это, на мой взгляд, один из больных моментов, с этим нужно бороться. То есть прозрачность, в том числе с точки зрения доходов, которые получает брокер (где он на внебиржевом опционе проскользнул, где еще чего), это должно быть видно и честно, собственно, по наполняемости должно быть понятно.

И все-таки действительно структурный продукт, особенно продукт с кредитным риском, он, конечно, должен подбираться по риск-профилю. И, скорее всего, сам по себе механизм подбора, не знаю, как, но должен меняться. Потому что понятно, что структурник - совсем другая тема, но чем-то это похоже на рынок бинарных опционов.

Эдвард справедливо сказал, что прогнозировать рынок на три месяца, на полгода нельзя. Но мы говорим клиенту - ты вот на три месяца определись, будет РТС расти или не будет. То есть мы продаем ему некую лотерейную тему. И все-таки некая механика подбора, то есть больше даже консультационная составляющая в структурнике должна быть, и, собственно, тема должна развиваться. Вот есть перекос, перекос надо устранять.

Я уверен, что ЦБ своими нежными руками это сделает, если рынок не самоотрегулируется, и все будет хорошо. (Аплодисменты)

Алексей Тимофеев: - Вот ты постарался поспорить даже с регулятором, я имею в виду, когда заспорил о либеральном подходе. Меня последние слова Михаила перед уходом заставили забеспокоиться о том, что все не так просто, не то, чтобы он очень поддерживает либеральный подход, о котором говорили все остальные участники...

У нас в составе участников еще Ольга Шишлянникова, но я ее попрошу высказаться в конце, для того чтобы она могла подытожить все услышанное от наших спикеров. Дело не только в защите прав инвесторов (то, за что отвечает Михаил Мамута), еще очень многие регулятивные вызовы, которые стоят перед рынком структурных продуктов, требуют своего разрешения. Но я бы хотел уточнить вот что, Влад, и, может быть, все остальные тоже поучаствуют. Апфронт - вот это вознаграждение, - вот это, на мой взгляд, самая большая проблема рынка ИСЖ. Почему они продавались, почему это было нужно страховщикам?

Владислав Кочетков: - Они и сейчас продаются.

Алексей Тимофеев: - Является это уже проблемой и существует ли риск в ближайшем будущем или в отдаленной перспективе того, что рынок предложений структурных продуктов на фондовом рынке пойдет по этому же пути?

Владислав Кочетков: - Ну, на самом деле в линейке большинства банков структурные продукты и ИСЖ и так соседствуют. И когда вы начинаете общаться с банками о продаже, первое, что хочет банк (ну, мы все-таки не страховая(?) компания, мы брокер), он говорит: «А вы мне структурный дайте, потому что мне платят за него 8% от продаж, мне, в общем, нравится, отличный продукт».

Мы такого предложить не можем, у нас в линейке структурные есть, но они у нас развиты слабо. Почему, потому что «черный ящик» нам совесть не позволяет продавать, а нормальный структурный продукт, который делается на УК, вот те же самые облигации и биржевой опцион без проскальзывания и прочее, - ну там максимум 2% на этом можно заработать и вознаграждения банку вот этого космического предложить нельзя.

А вот, в принципе, да, вот этот немножко деформированный структурный продукт, который существует на рынке, в линейке банков конкурирует с ИСЖ и по модели продаж, к сожалению, похож, это одна из…

Ну, я уже понял, что тема мисселинга поднималась, собственно, основные мисселеры у нас, безусловно, банки, и по мере того, как регулятор будет… (Смех) Нет, я не про инвестиционные блоки, я в целом про банки, потому что вы… (аплодисменты) продаете этот продукт как бы депозит, это тоже ясно совершенно.

Соответственно, по мере того, как регулятор будет банки делать более правильные, лояльные клиентам и ориентированные не на наживу, а на заботу, как брокеры ориентированы (смех, аплодисменты), то ситуация будет меняться.

Константин Шульга: - Я хоть и представляю брокерское подразделение Сбербанка, но все-таки не могу не вступить в дискуссию. Я не уверен насчет характеристики основные мисселеры, мы все-таки основные селеры(?) и всегда, как мне кажется, пример был интересный с отелем «Плаза», всегда какой-то процент существует. Поэтому если лет пять-семь назад рынок структурных продуктов в любых его формах был еще достаточно, можно сказать, диким, сейчас, я уверен, что рынок уже сформировался и у всех участников уже есть понимание, что делать такую же маржу, как это было, например, лет семь назад, сейчас физически, наверное, не получается, и это не нужно, потому что клиент должен на этом продукте зарабатывать. Вот все сидящие в этом зале, ну по крайней мере как минимум, я думаю, на этой трибуне, этот урок усвоили и с этим работают, - что клиент должен на этом продукте зарабатывать и быть счастлив.

Вопрос раскрытия конкретной цифры (это, кстати, тоже дискуссионный вопрос), мы делали несколько исследований, это, на наш взгляд, и на те отзывы, которые мы от клиентов слышали, это не такой принципиальный момент, потому что у клиента нету бенчмарка. Тот человек, который инвестировал, всю жизнь вкладывал деньги в депозит, если ему говорят, что вот у тебя есть продукт, на котором ты можешь поучаствовать в какой-то инвестиционной идее и при этом ты получаешь доход потенциальный больший, чем по депозиту, в позитивном развитии сценария, для клиента уже не так важно, какая комиссия там вшита, потому что нету какого-то общего бенчмарка, с которым он бы мог сравнить. То, что он может сравнить, - это, например, коэффициент участия, ну или какой-то уже сейчас раскрываемый параметр. И, мне кажется, на это стоит ориентировать.

Алексей Тимофеев: - Дело, мне кажется, не в том, что есть или нет бенчмарк, дело в том, почему именно этот продукт предлагается. Если он видит, что агент предлагает его потому, что он выгоден клиенту, это является своего рода важным и является… Я думаю, что, конечно, не всякий инвестор может это оценить, но инвестор осторожный, он может на это обратить внимание.

А второе, что очень важно, он должен знать, какая часть из предоставленных им средств финансовой организации в самом деле пойдет на...

Константин Шульга: - На инвестирование, да, но на опцион или на...

Алексей Тимофеев: - ...на инвестирование. Я, кстати, да, банки... Ну, я думаю, что Владислав имел в виду, что банки являются главными сетями и менефэкчерери структурных продуктов и в значительной степени зависят от интереса к их продукту, продвижению их продукта со стороны банков. И поэтому банки, в общем-то, находятся (я, Денис, хочу, чтобы вы потом тоже присоединились к дискуссии), они диктуют свои условия. И если финансовый менэфекчерер надеется на масштабное предложение своих продуктов, он должен идти навстречу требованиям банка, для того чтобы он включил в своей сетке в перечень предлагаемых инструментов, поставив его не в самое последнее место.

Эдвард Голосов: - Алексей, я очень быстро хотел добавить. Я согласен с Константином, что раскрытие комиссии - это вещь важная, и она хорошо сработала для ИСЖ, но это действительно не панацея. Для продукта типа ИСЖ, для полного продукта с защитой, и мы все понимаем прекрасно, как они делаются: клиент дает 100 рублей, 80, условно, плюс-минус, простыми цифрами, уходит в какой-то инструмент с фиксированной доходностью - в казну, в бонды, куда угодно, и они дорастают до 100 за 3-5 лет, за срок продукта, и они, собственно, и гарантируют сохранность капитала.

А что происходит с этими 20-тью? Вот из этих 20-ти - это маржа провайдера, например, страховой компании или провайдера структурного продукта, это комиссионное вознаграждение и это комиссионное вознаграждение, допустим, банку тому же самому, и вот то, что там осталось, собственно, опцион, который нужно купить, с тем, чтобы обеспечить доходность на все 100. И вот если очень много платить, допустим, дистри (?) или провайдер берет много, то на опцион ничего не остается, и коэффициент участия, соответственно, там будет очень низкий. Так вот, для простых продуктов с полной защитой, где экономика работает именно так, - да, уровень комиссионного вознаграждения в каком-то смысле показатель качества продукта - сколько осталось. Но мы понимаем, не совсем.

А вот с продуктами другими, например, с купонными продуктами, которые работают по принципу уорстоф (?), там нет такой простой экономики. Первое - там неоднозначно скоррелирована... Как бы нельзя вот так просто разложить и сказать: если много комиссии заплатил провайдер, потому что провайдер такого продукта берет на себя риск. А что если, к примеру, наш провайдер работает под ноль маржи, просто потому, что он хочет часть рынка завоевать? А что, если он фондирует это? А что, если он… Вот совершенно правильно Алексей сказал, идет в эти банковские сети, а банковские сети говорят: «Дорогой, спасибо, что пришел. Но если ты мне 10% апфронт не заплатишь или 12%, я с тобой работать не буду». Это просто бизнес-модель, с которой провайдеру приходится сталкиваться. Он говорит: да, вот есть капитал, ..?.. холдеры сказали - вот тебе пул денег, заплати, давай развивай этот бизнес и захвати какую-то долю рынка. Если мы будем просто сравнивать, сколько КВ(?) платиться, - это не однозначный показатель - хороший продукт или плохой.

Мне кажется, нужен комплексный подход, нужно показывать, например, коэффициенты участия или сравнивать разные продукты. Именно поэтому я говорил, что правильно пойти по пути раскрытия информации, прозрачный рынок, где и инвесторы, и сами банки могут сравнивать предложения от разных провайдеров и для себя решать, что хорошее, что плохое.

Алексей Тимофеев: - Мне тоже кажется, что гибкий подход является решением… Я думаю, что очень верное замечание по поводу вознаграждения в зависимости от разного рода структурных продуктов, и гибкий подход, он позволяет предложить этот инструмент во всем его многообразии, не исключить возможность предложения хороших инструментов, хороших в том смысле - тех, которые нам не(?) жалко бы, чтобы на них могли рассчитывать самые разные группы инвесторов. Как только мы начинаем формулировать запреты, это у нас всегда неловко выходит. Немало примеров этому. Когда мы заботимся о клиенте вместо него самого, мы его лишаем очень больших возможностей, на которые он мог бы рассчитывать.

Денис, пришла пора тебе присоединиться к нашей дискуссии.

Денис Спиридонов: - Добрый день, коллеги! Большое спасибо организаторам, что пригласили на эту встречу. Хотел бы начать, наверное, немножко парировать утверждение Влада относительно высоких комиссий на этом рынке.

Мне в рамках моей карьеры пришлось поработать и под чутким руководством Влада, и в брокерской компании, сейчас работаю в банке. И рынок достаточно сильно изменился за последнее время: именно в части структурных продуктов, выросла конкуренция достаточно серьезная между брокерами и банками, и нужно честно сказать, что банки и брокеры все больше и больше поворачиваются лицом к клиенту в части раскрытия информации о комиссии, в части предоставления наилучших условий, потому что сейчас приходится бороться за клиента в части предоставления ему наиболее интересных условий. Поэтому комиссия, о которой сказал Влад, это достаточно большая редкость, и я думаю, в рамках топ-5 брокеров таких цифр уже нет сейчас на данный момент. А если мы говорим про продукты с защитой капитала, то там речь идет даже не о... PNL, который заложен в продукт, он измеряется не в процентах, а в десятых долях процента на данный момент.

Второй важный момент, который хочется отметить, это достаточно много участники сегодняшней дискуссии говорили про раскрытие информации. Да, несомненно, это очень важная часть регулирования, которая должна вступить в силу в скором времени, сейчас разрабатываются стандарты по предоставлению паспорта сложных финансовых продуктов. Со своей стороны хотел отметить, что это отличная практика. Мы даже квалифицированным клиентам, которые работают с иностранными финансовыми инструментами, с иностранными структурными нотами, уже много лет в инициативном порядке готовим подобный документ. Он называется немножко по-другому, но по своей сути он практически полностью повторяет по структуре предлагаемый сейчас в рамках внутреннего стандарта СРО паспорт сложного финансового продукта, то есть в нем содержится вся важная информация, описанная доступным языком для клиента - когда, на каких условиях, по каким формулам происходят выплаты, какие основные риски клиент несет при инвестиции в данный продукт, описаны возможные позитивные и негативные исходы.

Более того, мы как брокер и банк с государственным участием, конечно, чувствуем ответственность свою за клиента, за адаптацию новых клиентов, обучение их на этом рынке. С учетом цифровизации бизнеса сейчас основным каналом общения с клиентом для нас является мобильное приложение «ВТБ - Мои инвестиции». В этой части мы тоже проделали существенную работу. Например, если говорить про инвестиционные облигации ВТБ, которые по своей сути это структурный продукт по 100-процентной защитой капитала, мы в доступной форме в виде «сторис» в мобильном приложении по каждому такому выпуску готовим 5-6 слайдов с иллюстрациями, в доступном формате, чтобы клиенты, которые только делают первые шаги на фондовом рынке, могли понять, как работает этот продукт, могли понять, какие риски получения или неполучения дохода в той или иной ситуации.

Поэтому, с нашей точки зрения, все предложения регулятора, Службы по защите прав потребителей Банка России очень здравые, очень своевременные. И тоже хотел поблагодарить Михаила, к сожалению, он уже ушел, я не успел этого сделать. В рамках рабочей группы, в рамках которой мы обсуждаем разработку критериев по структурным облигациям для неквалифицированных инвесторов, Служба по защите прав потребителей играет очень значимую роль. Даже отдельно со Службой мы проводили несколько очных встреч, чтобы ответить на вопросы коллег, снять их возражения, обсудить те, возможно, не всегда своевременные ограничения или предложения, которые были, и очень благодарны, что позицию бизнес-сообщества и регулятор, и в частности Служба по защите прав потребителей, выслушивает, принимает к сведению.

Алексей Тимофеев: - Большое спасибо. Но у меня немножко другой, более скептический, честно говоря, взгляд на результаты работы группы. Как раз ее суть заключается в том, какие исключения сделать из, в общем-то, запрета. Структурные облигации могут предлагаться квалифицированным инвесторам, и лишь те из них, которые соответствуют определенным критериям, неквалифицированным инвесторам. Таким образом, это запрет до тех пор, пока такие критерии разработаны не будут. Пока нам не удается договориться по нескольким инструментам, ну, может быть, если мы отказались от спора по нескольким инструментам, в отношении прочих бы мы достигли согласия, я не знаю, нам бы хорошо эту работу завершить.

С другой стороны, законопроект о категоризации предлагает другой вариант, другой подход, что ли, к предложению такого рода продуктов. И очень трудно идти обоими путями, пользоваться тем и другим регулятивным приемом - запретом с критериями, допускающими инвестирование в них неквалифицированных инвесторов, и раскрытием информации в отношении тех немногих оставшихся разрешенных неквалифицированным инвесторам структурных облигаций. Нам предстоит сделать выбор, это немножко деформирует дискуссию и мешает ее завершению до завершения дискуссии о категоризации. Но я думаю, что мы должны найти какой-то способ этот спор финализировать, найти место для каждого из регулятивных приемов в отношении каждого из структурных продуктов.

Оля, регулятивные вызовы: что-то откладывали, что-то нельзя будет больше откладывать, это становится массовым продуктом, создающим риски для индустрии, создающим риски для инвесторов. Как ты видишь?

Анна Кузнецова: - Наоборот, развивающие.

Алексей Тимофеев: - Да, развивающие рынок, способствующие привлечению инвесторов и разнообразящих инструментарий.

Ольга Шишлянникова: - Время почти истекло дискуссии, и я в какой-то момент даже стала переживать, что не смогу сказать все, что хочу, но тут выступил Владислав, спасибо, он сказал много за меня, поэтому у меня останется время добавить еще что-то. С чего бы я хотела начать. Я все-таки хотела бы вам всем напомнить о том, что некоторое время назад, два-три года назад, мы были тоже на какой-то конференции и все очень громко клеймили ИСЖ. Все громко очень клеймили ИСЖ, рассказывали, какое оно плохое. Но вот, как бы ни было, я помню ту дискуссию, которая шла, и сейчас она приблизительно идет в том же ключе, мы все говорим о том, что надо сделать, но вот я никак не пойму, что же мешает, если рынок разделяет, что надо раскрывать информацию, что мешает уже сейчас раскрывать информацию, почему обязательно надо дождаться регулирования какого-то.

Вот я, например, сегодня с утра, перед тем, как поехать на конференцию, полистала несколько сайтов наших профессиональных участников, которые все, как один, предлагают структурные продукты, все, как один. И либо только бравурная информация о том, какие структурные продукты хорошие и как их надо обязательно покупать, и другой информации никакой, либо второй вариант - такая же бравурная информация, но дальше надо долго-долго искать по сайту, где ты находишь информацию, в том числе более подробную уже, о тех рисках, которые содержатся в этом инструменте.

Если мы с вами говорим про розничных инвесторов (прямо сейчас хлеб Михаила Валерьевича ем), то, прочитав первую информацию эту бравурную, которая есть, тот розничный инвестор, который не готов еще, который только приходит из вкладов и не понимает, что это, то, наверное, этой информации, конечно же, недостаточно. И опять же, говорю, не понимаю: ну почему, если вот все выступающие сегодня в дискуссии сказали про то, что раскрытие информации для структурных продуктов - это благо. Слышу, коллеги говорят - да у нас есть уже похожие документы, похожие, как КИДы, те, которые разрабатываются сейчас СРО совместно со Службой по защите. Ну, так если они у вас есть, ну так выложите их на сайте, ну так покажите эту информацию.

Во-вторых, я посмотрела некоторые КИДы. Вы знаете, даже человек, который, в общем-то... Я себя не считаю большим финансистом, я все-таки юрист по образованию, но даже как человек, который не первый год работает на финансовом рынке, зачастую в том КИДе разобраться даже мне это отдельная история и отдельная проблема, то есть это не просто прочитал и сразу все понял, нет, она требует вдумчивого размышления. Опять же в отношении тех розничных инвесторов, которые приходят из вкладов, раскрытие такой информации, такого КИДа, я не уверена, что он принесет большую пользу.

Я не хочу сказать, что структурные продукты надо запретить, нет. Я считаю, что структурные продукты это правильное направление. Правильное направление в силу того, что ну недостаточно у нас инструментов, мы не можем удовлетворить все потребности инвесторов, но я опять же (и уже выступал и Михаил Валерьевич, и Алексей в своем выступлении говорил) за то, чтобы инвестор разумно и взвешенно принимал решение относительно приобретения таких инструментов. Поэтому инструменты должны быть, я думаю, у них большое будущее к развитию.

Что мы видим со своей стороны, со стороны не защиты клиентов, а со стороны тех рисков, которые несут наши поднадзорные? Ну, облигации - это одна история, и у нее свои риски. Но мы видим, что профессиональные участники предлагают не только облигации. Структурные продукты ведь у нас не определены, и поэтому это могут быть как облигации, так и какие-то договоры, смешанные договоры, которые также предлагаются. И здесь какие мы видим риски? Ну, во-первых, конечно, правовой риск. Поскольку инструмент не определен, поскольку он не урегулирован, возможно возникновение проблем, связанных с тем, как трактуется то или иное положение этого договора.

Второе - да, наверное, он менее существен для профессиональных участников в силу того, что, как правило, профессиональный участник на начальной стадии заключения такого договора получает все платежи, но, как правило, содержит в себе производный финансовый инструмент. Раз содержит в себе производный финансовый инструмент, и если он внебиржевой, мы все с вами знаем, что судебной защиты в этой части по такому инструменту не будет предоставлено. Соответственно, если вдруг есть какие-то... Это плохо для клиента, это сразу. То есть да, я вроде уже перешла на профучастников, но в определенных случаях это могут быть и дополнительные риски для профессионального участника, который при возникновении каких-то проблем не сможет рассмотреть и решить этот спор в рамках судебных систем, потому что они не подлежат защите.

Налоговая составляющая звучала со стороны структурных облигаций. Но я опять же про структурные продукты, которые не являются облигациями, а там, на мой взгляд, огромный налоговый риск возникает, потому что брокеры, которые предлагают такие инструменты, они выполняют функцию налогового агента. То есть они должны очень хорошо понимать, как такой инструмент должен налогооблагаться, потому что в случае если он неправильно применит налогообложение к такому инструменту в отношении клиента, по клиентским доходам, то все проблемы, связанные с налоговой инспекцией, - это прямой риск данного профучастника и он должен будет этот риск на себе нести.

Ну и, соответственно, опять же, для клиента благо продукты со стопроцентной защитой, это хорошо, или с частичной защитой. Но в случае, когда такой инструмент выпускает профессиональный участник, то это, конечно, нагрузка на капитал, потому что вполне возможно, что он этих денег не заработает (и у Владислава это звучало, что разные варианты могут быть, звучало и у других участников), он может не заработать, но он должен будет отдать.

Соответственно, мы должны будем учитывать это явно при расчете норматива достаточности капитала. И, поскольку эти инструменты получают достаточно большое развитие, то при разработке, мы с вами помним, у нас сейчас есть показатель достаточности капитала, и мы с вами говорили, что пройдет тестовый период и мы введем норматив конкретный, который надо соблюдать. Вот при введении этого норматива еще раз посмотрим на порядок расчета данного норматива и в случае необходимости вот по таким инструментам, которые выпускаются непосредственно профессиональным участником, мы предложим учитывать тот риск на капитал, который связан с продажей таких инструментов.

Что еще хотела отметить. Предлагая такие инструменты, конечно же, надо помнить о том, чтобы это не стало инвестиционной рекомендацией. Потому что мы на практике тоже сталкиваемся с тем, что предлагается достаточно агрессивно, рассказывается о том, что это именно то, что вам надо, и вот та грань между продажами и инвестиционной рекомендацией, про которую мы с вами все время говорим, она очень тонкая, и главное, чтобы вы при продаже таких инструментов не заступали за эту грань, чтобы мы не могли квалифицировать это как инвестиционную рекомендацию.

Видим и негативную практику, не только вот тот позитив, который озвучили, а видим и негативную практику использования структурных продуктов. Негативная практика по разным направлениям. Ну, например, сегодня больше говорили про брокеров, я скажу про доверительное управление.

Доверительное управление в виде структурированного некого продукта, вклад с доходом, который зависит от некого базового актива. Что нам здесь не нравится? Нам не нравится, когда в рамках доверительного управления такой инструмент предлагается следующим образом: «Давайте мы возьмем у вас деньги в доверительное управление, вот в такой инструмент проинвестируем. Определите базисный актив, который будет лежать в основе». Я вот, если честно, вообще не понимаю, где здесь доверительное управление, долго очень медитировала, но при этом вот то, про что мы говорили, про комиссию, за это берется комиссия по доверительному управлению. Вот где доверительное управление?

Структурные продукты. То, опять же, о чем звучало, что нас несколько смущает, и мы будем думать, что делать здесь в рамках именно надзора за профессиональным участником, - это, действительно - а инвестируются ли те средства, которые были получены от инвесторов, именно в те активы, которые были обозначены, либо они были просто использованы, как Владислав говорит. Вот это тоже определенный, на мой взгляд, вопрос, который требует дополнительного обсуждения.

Поэтому, подводя небольшой итог, я бы хотела вас всех призвать, с одной стороны, конечно, развивать этот рынок, но развивать его все-таки с учетом того, что давайте мы уже все-таки не на диком рынке, мы все-таки, мне хочется верить, что перешли к какому-то более развитому рынку и значит продажа инструментов клиентам должна действительно сопровождаться интересами не только профессионального участника - заработать деньги, но и интересом клиента - получить какую-то доходность и чтобы эта доходность не оказалась после завершения срока структурного продукта такой, как по ИСЖ, когда клиенты сказали: «Боже мой, да зачем же мы под это подписались, уж лучше мы будем дальше инвестировать путем размещения денег во вклады. Мало, но зато изначально понятно, что ты получишь, все ожидания понятны, риски минимальны, особенно с учетом системы страхования вкладов».

Вот я призываю к очень активной, проактивной такой позиции со стороны именно профессионального сообщества с тем, чтобы мы как регулятор не стали вам писать регулирование, которое вы потом начнете клеймить, и тогда я не буду иметь то удовольствие, которое сегодня, почти от каждого выступающего слышать о том, какой прогрессивный регулятор стал, вот он ничего пока еще не запрещает.

Ну, а Алексею отдельное спасибо за то, что последней мне предоставил слово. Помните, как у Штирлица: «Штирлиц знал: запоминается то, что было сказано последним». Вот он мне дал такую возможность. Спасибо.

Алексей Тимофеев: - А я со своей стороны хочу, чтобы было понятно: эта конференция и обсуждения, которые мы ведем, этого рынка - это как раз свидетельство ответственности индустрии в своих отношениях с клиентами. И мы здесь не опаздываем, когда ИСЖ обсуждалось, это обсуждалось уже по итогам, своего рода, предложения этого инструмента. Мы забежали, и довольно сильно забежали, вперед. Спасибо ИСЖ за этот опыт. Мы негативного опыта предложений ИСЖ избежать пытаемся. И я думаю, что где-нибудь до конца года мы сможем уже принять и тот, и другой стандарт - стандарт в инвестиционном консультировании и стандарт о предложении финансовых продуктов, сфокусированный главным образом на предложении сложных продуктов, утверждающих и форму паспортов соответствующих инструментов, в пути того самого гибкого регулирования, основанном, главным образом, на раскрытии информации о качествах инструментов, регулирования, основанного на про..?.. тестировании инструментов брокерами, и поэтому, я надеюсь, не опоздаем.

Уважаемые коллеги, на этом я должен завершить нашу сессию. Позвольте от вашего имени поблагодарить спикеров, а от их имени - вас за ваше внимание. Все только начинается, конференция в самом разгаре, еще более детально вы сможете все эти вопросы обсудить на ее следующих сессиях.

Спасибо вам большое.