Стенограмма 3 сессии

17.09.2019

Екатерина Ганцева: - Коллеги, очень жаркая дискуссия у нас была в первой половине дня и очень много важных вопросов поднималось. Сказать, что тема структурных продуктов, структурных облигаций новая - нельзя, наверное, так или иначе и до выхода нормативных актов, которыми регулируются отношения по структурным продуктам и структурным облигациям в России эта тема поднималась. И мировой опыт по этим продуктам есть. И мы очень много говорим про структурные облигации и структурные продукты для розницы, и это правильно. На первой панели поднималась тема того, что из-за недостатка каких-то инструментов и готовых решений, которые есть на рынке, структурные продукты - это то, что очень здорово ложится в потребности и в спрос со стороны розничных инвесторов.

Но у нас есть такой большой пласт инвесторов, на которых зиждутся вообще во всем мире, в принципе, продуктовые линейки, которые и являются хедлайнерами по запуску тех или иных продуктов, и в том числе и структурных продуктов, на мой взгляд.

Наверное, первый вопрос, который хотелось бы задать спикерам: вообще структурные продукты и структурированные продукты - есть ли разница, правильно ли мы оперируем понятиями? И какой вообще международный опыт вот этого разделения структурных продуктов, структурированных продуктов? В принципе, есть ли рынок за рубежом? Есть ли нам к чему стремиться?

Ольга, можно я с вас начну как с представителя отрасли коллективных инвестиций и, в принципе, интересанта этой темы?

Ольга Сумина: - Да, Катя, спасибо большое. Действительно, ту индустрию, которую я представляю, для нее структурные продукты являются неким удобным решением. И здесь как раз представлены страховые компании, которые с точки зрения институциональных инвесторов как раз на текущий момент являются основными нашими клиентами, для которых мы предлагаем стратегии, в которые включаем, в том числе, структурные облигации. Если говорить с точки зрения терминологии, то в рамках доверительного управления мы достаточно длительное количество времени предлагаем, как мы их называем, структурированные стратегии, которые целью своей имеют как защиту капитала, так, соответственно, и участие в том или ином активе. И в целом, теоретически, данный продукт наш - вот именно структурированное управление, структурированную стратегию управления - также можно назвать структурированным продуктом. Понятно, что в силу законодательства мы не все может предложить, что максимально отвечает потребностям наших инвесторов, и на помощь как раз приходят структурные продукты - такие, как структурные облигации (ну, опять же, это определение уже юридическое на текущий момент), также уже определение хрестоматийное - это ноты, то есть облигации по структурному праву, не только облигации, а в целом продукты, структурированные по иностранному праву.

Что хочется отметить, что, действительно, продукт интересный, в рамках доверительного управления активно используется, и планируем и дальше наращивать объемы и удовлетворять интересы наших клиентов.

Коллеги мне подготовили небольшую презентацию. Я думаю, что сегодня в рамках конференции уже достаточно много говорили про историю, а вот то, что мы нашли в открытых источниках. Основное развитие в мире структурные продукты получили примерно 20-25 лет назад, как раз когда началась волатильность, так как они позволяют получать доход не только при росте, но и, соответственно, при колебаниях, при динамиках как положительных, так и отрицательных.

Здесь представлена опять же аналитика та, которая общедоступна, на периоды и по России на первый квартал. Коллеги, которые непосредственно работают с этими инструментами, выпускают их, возможно, скорректируют те или иные цифры. Но опять же, повторюсь, первое упоминание мы нашли в 1969 году, а активное развитие - 20 лет назад, и, соответственно, на сегодняшний день продолжает отрасль активно развиваться.

Понятное дело, что на Западе и в Америке институт небанковских организаций максимально развит, и поэтому, про какой бы продукт мы ни говорили, да, по сравнению с нами, развит и пользуется спросом у институциональных инвесторов. Опять же, институциональные инвесторы в нашем понимании это в первую очередь пенсионный фонда и страховые компании, если посмотрим на Запад, там в том числе и фонды тоже являются институциональными инвесторами.

На следующем слайде представлены основные типы, два типа - это с защитой капитала и без защиты капитала - два основных. Дальше, соответственно, разделение по базовым активам, разделение по критериям, с выплатой, без выплаты. Я думаю, что сегодня уже об этом достаточно много говорили.

То, что предлагается в рамках доверительного управления, как мне кажется, ну опять же из практики, это частичная ликвидность. Допустим, через брокерские счета это практически очень редко когда можно предложить без, соответственно...

Во-первых, мы в рамках доверительного управления можем инвестировать пулом. То есть мы за счет того, что можем объединять активы инвесторов и инвестировать в продукт, имеем возможность более широкому кругу инвесторов предлагать поучаствовать в структурных продуктах, так как можем предлагать их на меньшие суммы. И в рамках пулового инвестирования мы также научились уже предоставлять частичную ликвидность и, соответственно, тем самым комфорт дополнительный инвестору.

Далее представлены основные эмитенты, я думаю, что здесь точно не стоит останавливаться на них, они уже сегодня имели возможность выступить.

Соответственно, факторы, которые повлияют на спрос: понятное дело, текущие процентные ставки и все плюсы доверительного управления, они также присутствуют, то есть выбор, это риск-менеджмент, соблюдение нормативно-правового регулирования, и про ликвидность я уже сказала.

В целом все. Продукт интересный, ждем инвесторов.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. У нас интересный состав участников, когда из представителей из непосредственно стороны, которой интересно или нет было приобретать структурные продукты, и продуктовики, которые, в принципе, уже сейчас готовят какие-то структурные разрабатывают продукты именно для институциональных инвесторов, и вот представителей рейтинговых агентств, которые, наверное, смогут нам в какой-то момент помочь ответить на вопрос, что же сделать или каким образом можно оценить эти структурные или структурированные продукты для портфеля институциональных инвесторов. Потому что у нас на текущий момент таким образом строится регулирование со стороны Банка России: все портфели институционалов, к которым страховые относятся, негосударственные пенсионные фонды и фонды, в принципе, паевые инвестиционные фонды как некий образчик не институционального инвестора, но какого-то такого инвестора, у которого есть средства для приобретения тех или иных инструментов, с максимальным ужесточением структурных критериев для этих продуктов, так как они на уровне Банка России признаются высокорискованными не только для розницы, но и для институционалов. Но при этом мы все время слышим, что высокий спрос со стороны институциональных инвесторов присутствует.

И когда я начала готовиться к этой тематике, все буквально в один голос утверждали, что самым главным интересантом являются не негосударственные пенсионные фонды, а страховые компании. И я бы хотела послушать представителя страховой компании, СРО страховых компаний, действительно ли это так? Чем привлекает, есть ли интерес и в чем есть интерес на текущий момент?

Алексей, может быть, вы начнете?

Алексей Руденко: - Здравствуйте, коллеги! На самом деле, действительно, очень непростой вопрос. Я стою на одновременно двух позициях. Первая позиция - это позиция продуктовой фабрики, которая выпускает и выпускает достаточно успешно, и выпускает достаточно давно продукты, которые являются конкурентами БСО, - продукты инвестиционного страхования жизни. Инвестиционное страхование жизни - это структурный продукт. Я точно не знаю, структурный или структурированный, я просто думал, как это слово «structural», с которого это переводится с английского, как там с суффиксами в английском поиграть, но вот он точно один из двух.

А вторая позиция - это действительно позиция институционального инвестора, который заинтересован в более эффективном размещении портфеля активов.

И вот как ни парадоксально, ответ на эти вопросы, они сильно связаны. Потому что есть пути развития, которые приводят к позитивной синергии этих двух позиций, а есть те, которые ведут к деструктивной конкуренции и, в принципе, к снижению стоимости. На мой взгляд, это примерно то, что происходит сейчас. Потому что, бесспорно, да, мы тоже следим за цифрами и знаем цифры БСО в обращении. Я здесь могу ошибаться, может быть, у вас другие цифры, но 2019 год - это примерно 70-80 млрд новых БСО в обращении, ну по крайней мере, по нашей статистике.

За то же время рынок инвестиционного страхования жизни потерял примерно 50. То есть итого прирост, потому что, в общем-то, всем мы с вами про одно, все мы с вами про альтернативные инструменты размещения, альтернативные наличным, альтернативные депозитам, вот как альтернативные инструменты размещения мы выиграли за полугодие 20 млрд рублей из-за деструктивной конкуренции. Это очень мало. Для сравнения: в прошлом году рынок инвестиционного страхования за год прирос на 100 млрд, то есть за полугодие - около 50, сейчас всего - 20. Причем я, честно говоря, даже не до конца верю в цифру, может быть, рост еще скромнее, потому что я не уверен, что все те выпущенные номиналы, о которых я говорю, они действительно у физлиц находятся, поэтому тут тонкий момент. Вот есть путь, как мне представляется, положительной синергии. Мы, страховщики жизни, мы и являемся теми самыми институциональными инвесторами, у нас просто, к сожалению, другого выбора нет. Да, мы не можем принимать в управление деньги от других институциональных инвесторов, мы в любом случае идем в розницу. И для нас нет никакой другой поляны. Поэтому, знаете, я просто иногда думаю, что если бы все те усилия, которые были потрачены на дискредитацию ИСЖ, были направлены, наоборот, на решение тех проблем, которые объективно существовали у продукта, мы бы с вами вместе сильно выиграли. Потому что вопросы эти известны - и помощь в раскрытии инвестиционной доходности, где мы с вами могли бы сделать существенно больше, чем порознь, интересное наполнение инвестиционными стратегиями, повышение налогового вычета инвестиционного страхования и вообще страхования жизни, в принципе, повышение и выравнивание налоговых льгот. Я вот слышал, очень интересная была у вас предыдущая сессия, где рассказывали про статус налогообложения БСО. Вот, например, в БСО, я так понял, уже принято решение, что налогообложение идет по формуле «ключ плюс пять». В страховании жизни - это просто «ключ». Другой разговор, что ставка налога не 35%, а 13%, но «плюс пять» все равно интереснее.

Так вот, если бы вместе с вами сделали эти «плюс пять», если бы мы подняли вычет, если бы мы отрегулировали продукт с точки зрения раскрытия информации, а дальше страховщики жизни бы выполняли свою роль институционального инвестора, передавая эти деньги в управление, покупая инвестиционную часть на рынке у профессиональных инвесторов, мне кажется, мы бы на круг выиграли гораздо больше, чем то, что происходит сейчас.

А сейчас мы приходим к тому, что у нас есть два альтернативных продукта, каждый из которых, очевидно, имеет свои преимущества и недостатки (я не буду об этом говорить, наверняка вы посвятили этому много времени в первой части), но они, очевидно, есть и у того, и другого продукта: разное налогообложение, разные юридические формы, разные дополнительные сервисы, разная опциональность и гибкость в течение жизни продукта. То, что, например, абсолютно нормально в страховании, - инвестиционную стратегию поменять, доходность зафиксировать, - оно, в принципе невозможно в БСО. И вот я пока вижу, что, скорее, это деструктивная, к сожалению, конкуренция, когда вместо того, чтобы подчеркивать преимущества, мы выпячиваем недостатки других фабрик.

Ну и, кстати, опять-таки даже с точки зрения того, что сейчас есть на рынке, посмотрите с точки зрения базовых активов, с точки зрения форм выплаты, рынок БСО сейчас полностью совпадает с рынком ИСЖ. То есть никаких там принципиально новых идей, принципиально нового маркетинга, продвижения. То есть вот прямо они лежат рядом друг с другом.

Поэтому разговор о страховщиках жизни как об институциональных инвесторах, к сожалению, или к счастью, очень тесно связан с вот этим базовым вопросом продуктовой конкуренции. Если этот вопрос решить, то дальше, действительно, это очень интересный продукт. Нужно точечно, наверное, докрутить определенные моменты, например, связанные с размещением страховых резервов. Мне кажется, что под БСО у страховщиков должен быть отдельный выделенный лимит, сейчас они падают в тот же лимит, что корпоративные бумаги. Опять-таки нужно снять все вопросы с корпоративным налогообложением: все-таки это купон и по ставке 15% (я имею в виду уже ставку налога на прибыль) или это не купон и это ставка 20% - это две большие разницы для страховщиков жизни с точки зрения экономики наших продуктов.

Важнейший вопрос для нас - это вопрос вторичной ликвидности. Ну, то есть пока у рынка нет вторичной ликвидности. Я посмотрел, перед тем, как к вам прийти, совокупный объем торгов вторичных, - это прямо доли процента от выпущенного номинала. А для нас вопрос вторичной ликвидности это не только вопрос ценообразования и вопрос учета этих инструментов, но это действительно экономика, связанная с тем, что клиенты уходят из продуктов, и у нас должно быть понимание того, по каким условиям мы можем выйти из этого инструмента. Ну, плюс, действительно, новые инвестиционные идеи. Мы ждем их от этого продукта.

Где я вижу действительно большой всплеск синергии, может быть, там получится сделать то, что не получилось до, - это новый продукт unit-linked - то самое долевое страхование жизни, которое прямо почти создано для того, чтобы покупать эту ноту целиком и передавать все риски, связанные с этой нотой, клиенту через оболочку, инфраструктуру долевого страхования жизни. Вот как-то, наверное, я на это смотрю.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Вообще, конечно, это не тема этой конференции, но у нас осталось уже немного таких людей, которые верят в инвестирование институциональных инвесторов, поэтому тема продуктов это вообще отдельная тема, и тема продуктовых линеек, и тема сетей, и включения тех или иных продуктов в сеть, я думаю, что это ключевая тема вообще для рынка и для развития рынка. Не только регулирование, на которое мы так или иначе ссылаемся и вокруг которого ходим, но и договориться между собой на берегу о том, куда и как мы идем. Но, к сожалению, пока ни одной истории внутри группы не было. Дай бог, все-таки сложится.

Максим, может быть, есть, что добавить именно с точки зрения глобального запроса со стороны рынка страховых компаний?

Максим Данилов: - Мы вот эпизодически пытаемся, с НАУФОР в частности, общаться на тему каких-то глобальных коопераций, но все равно как-то сваливаемся в свои углы постоянно.

Действительно, Алексей правильно затронул о том, что трансмиссия денег от физлица до профучастника, от профучастника до страховщика была бы актуальна, потому что мы все знаем, что управляющие компании не очень любят заниматься ритейлом, а в этом плане страховщик как раз таки те руки и та помощь, которая могла бы профучастнику помочь. Вот мы сейчас смотрим на эти БСО, есть комплаенс продуктов БСО, если комплаенс страховых резервов, в итоге мы получаем то, что страховщику в данной конструкции в данных условиях данный продукт не очень-то интересен. Опять же, как Алексей правильно заметил, из-за лимитов.

Более того, в следующем году мы рискуем получить снижение лимитов по каждому типу инструментов, по тем же корпоративным облигациям, с сегодняшних 25% до 10% на одного эмитента. Это приведет к тому, что неоткуда будет взяться интересу страховой компании к данной продуктовой категории. Поэтому, действительно, может быть, имеет смысл в рамках того же проекта нашего по unit-linked пытаться строить какую-то глобальную кооперацию, в конце концов, чтобы этот мультиплицирующий эффект, этот леверидж получить и чтобы всем, действительно, было хорошо и мы не занимались какими-то странными и непонятными конкуренциями друг с другом.

А пока да, пока рынок такой, какой он есть, проприетарных идей не очень много, основная масса тиражируемых вещей, которые, в общем-то, и так были доступны страховым компаниям и ранее. Поэтому пора перестать как-то местечково мыслить и действительно выходить на новый уровень по отношению друг к другу.

Екатерина Ганцева: - Можно я задам вопрос? Как вы думаете, вот негосударственные пенсионные фонды как первый, наверное, и главный институциональный инвестор, когда им на протяжении последних трех-четырех лет пошла тенденция к снижению лимитов на рискованные инструменты, в том числе на структурные облигации и вообще, в принципе, на любые структурированные продукты, и в том числе это снижение концентрации пошло со стороны Банка России, ну по тем причинам, которые они озвучили, одной из причин было то, что компании не заполняют эти лимиты, а если заполняют, они все равно заполняют эти лимиты нерыночными инструментами. И тут такой вопрос, вот по действующей практике: сейчас лимиты для страховых компаний все-таки больше, чем будут, и, в принципе, не только вопрос конкуренции продуктов, и притоки по ИСЖ были там и есть все равно достаточно значительные, но какого-то глобального инвестирования в структурные продукты или в сложные стратегии все равно мы не увидели. Может быть, мы не увидели просто, я не знаю. Есть этому причины какие-то или нет? То есть снижение лимитов, действующих сейчас, уже как бы…

Максим Данилов: - Текущая регуляторика, комплаенс в отношении структуры активов страховой компании приходит к тому, что страховщику гораздо выгоднее собирать структурный продукт на своем балансе. Вот, собственно, и все. Поэтому страховщики готовые структурные продукты покупать именно поэтому не хотят. Им гораздо проще у Goldman Sachs купить сложный дериватив на 1,5 тысячи индексов, а гарантийную часть положить в облигацию ОФЗ, чем покупать готовый продукт, который я, в общем-то, не смогу корректно вставить себе на баланс с точки зрения регулятора. То есть это все исключительно из комплаенса. Я бы с удовольствием покупал русские структурные продукты, не общаясь по английскому праву с западными инвестиционными банками. Но как бы меня, получается, регуляторная практика сама выталкивает за границу.

Екатерина Ганцева: - Алексей, добавите что-то?

Алексей Руденко: - Это совершенно разумный вопрос. Да, ИСЖ, резервы под управлением под 900 млрд, а где же, собственно говоря, эти покупки биржевых структурных облигаций? Но, кстати, это важно. То есть у НПФов их нет и, наверное, быть не может, потому что, еще раз, и НПФы, и компании по страхованию жизни формируют такие портфели инвестиционных инструментов, которые соответствуют их продуктовой линейке. Ничего в продуктовой линейке НПФа не подразумевает структурный продукт на стороне актива, а в ИСЖ подразумевает. Собственно, ИСЖ под это и создавался.

А дальше - да, ровно все то, что сказал Максим. То есть, во-первых, когда он создавался, и альтернатив-то особенно не было. То есть можно было купить структурную ноту у западного эмитента целиком с гарантией капитала, но ты тут же налетал на два лимита. Первый лимит - это корпоративные бумаги, второй лимит - это иностранные эмитенты. А дальше - все то, что я сказал про вторичную ликвидность.

А дальше на самом деле встает еще один вопрос - прозрачности ценообразования. Потому что, еще раз: за десять лет структурирования ИСЖ мы очень хорошо начали понимать, где там есть маржа. Поэтому, когда тебе дают такой один большой бутерброд, ну, это уже не совсем наша история. То есть, если мы понимаем, что внутри этого бутерброда сидит 10% комиссии на круг, то, конечно, есть естественное желание собрать этот продукт так, как мы и привыкли его собирать. То есть не нужно, наверное, рассказывать, что… Я не знаю, до какого определения структурного продукта вы договорились, но вот для меня определение структурного продукта выглядит ровно так - это продукт, который можно собрать из фикстынком части, и дериватива. То есть любой продукт, в котором есть любая гарантия - частичная, полная - он подразумевает, что часть этого продукта собирается фикстынком, часть - на деривативе. Такое разложение мы нашли для всех существующих структурных продуктов, которые целиком продаются на Западе.

И да, фикстынком часть, конечно, мы собираем на, прежде всего, ОФЗ, на инструменте, который входит в покрытие резервов без ограничений, и интерес по покупке БСО целиком, он может быть в существенно или значимо более высокой доходности, которая закладывается коммерческим эмитентом, не государственным, внутрь этого инструмента. Вот в этом случае да, мы с удовольствием посмотрим на БСО. Но опять-таки очень важно, чтобы процесс ценообразования на протяжении всей жизни инструмента был понятный. Вот лет десять назад, я прошу прощения, с Коммерцбанком мы, например, встретились вот с такой историей, когда котировки, которые есть на бирже (а это не котировки, которые отражают сделки, это индикативные цены), котировки шли на уровне 95, а на попытку продать инструмент мы получили котировку 50, получив комментарий от Коммерцбанка, что «ну, мы во в наши индикативные котировки наш кредитный риск не добавили». Вот такого быть не должно.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Теперь я, наверное, попрошу продуктовиков ответить. Арарат, кто первый?

Арарат Мкртчян: - Прежде всего, я бы хотел сказать, что сегодня все думают, что на самом деле основной спрос на структурные продукты в русском праве у страховых компаний, но я бы немножко открыл эти рамочки и сказал, что в России на самом деле был огромный спрос на структурные продукты со стороны НПФов. И этот спрос был один из самых существенных для западных банков до тех пор, пока в какой-то мере не поменяли законодательство относительно учета структурных нот для НПФов. То есть структурные ноты, они как Интернет, их можно, как во благо, так и не во благо использовать.

Если мы говорим о том, что двигает структурные продукты, то, прежде всего, это субгруппы пассивных инвестиций. Во всем мире пассивные инвестиции растут с сумасшедшей скоростью от активных инвестиций. И, соответственно, за ними подтягиваются и структурные продукты. Почему они интересны, потому что, соответственно, дают самые разнообразные и интересные формы выплат для инвестора. Но опять же, они всегда опираются на пассивные индексы, либо группы акций, корзины акций, либо на одну акцию и т.д. Соответственно, и двигатель структурных продуктов - это вот тот рост, который мы видим…

Мы небольшую презентацию подготовили, но о ней я бы чуть позже сказал.

Прежде всего, я бы хотел градус обсуждений немножко понизить, потому что видно, что страховые компании сильно переживают из-за продукта ИСЖ, а банки сильно радуются, что БСО растет сильными темпами. Но есть, конечно, и синергия. И синергия лежит в области локализации выпуска опционов. И, например, мы бы немножко разделили понятие, которое есть на Западе. У нас все называется «структурным продуктом», а в мире уже давно есть четкое определение. То, что мы называем структурным продуктом здесь в институциональном поле, - это варранты. Варранты - это опциональная часть от того бургера или сэндвича, который называется в целом структурным продуктом. И институционалам, прежде всего, интересны опциональные части. Как и Алексей подтвердил, им интересно именно облигационно-фондированную часть самим собирать, а опциональность искать на рынке. Ну и, слава богу, изоляция или локализация дает о себе знать, и, соответственно, у нас появляются дески, как в Сбербанке, ВТБ или в других российских банках, которые могут уже прайсить опционы. Это большое достижение, потому что на протяжении 29 лет независимости не было такого, чтобы российский банк имел полностью свой деск по прайсингу опционов, так называемых варрантов. И сейчас с появлением нового законодательства будет возможно конкурировать с тем же Goldman Sachs, тем же Коммерцбанком для российских эмитентов. И это на самом деле прекрасно, потому что все будет происходить в русском праве, понятном для финальных клиентов и понятном для всех игроков. Потому что всем игрокам, включая банки и российских институционалов, важно работать в одном правовом поле. Вот, наверное, пока столько добавлю.

Еще хотел бы сказать про НПФы. Для НПФов были такие продукты, как first-to-default, которые позволяли им зарабатывать чуть больше доходность, при этом неся риск облигаций, которые там были внутри. Соответственно, такие продукты тоже в скором времени, возможно, в России появятся.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Алексей?

Алексей Китаев: - Коллеги, большое спасибо, особенно Арарату, за высказанную позицию. Я ее, пожалуй, продолжу. Но для начала хотелось бы разобраться с некой терминологической путаницей, которая, как мне кажется, возникла у нас в дискуссии.

Такого продукта, как БСО, то есть биржевые структурные облигации, не существует. Есть продукт «инвестиционные облигации», которые юридически являются просто обычными биржевыми облигациями с защитой капитала, которые структурности с точки зрения закона в себе никакой не несут, и это с точки зрения регулирования просто обычные биржевые облигации.

Существует также новый инструмент - структурные облигации. Это юридический термин, который закреплен в Законе о рынке ценных бумаг, который означает инструменты с обязательным отсутствием защиты капитала, то есть это инструменты, которые обязательно в каких-то сценариях могут быть погашены ниже номинальной стоимости. Обычные облигации этого не допускают.

Теперь, переходя к рынку. Возможно, какие-то мои оценки покажутся излишне черно-белыми, излишне полярными, но, тем не менее, с нашей стороны выглядит так, что в России нет институциональных инвесторов в структурные облигации и в структурные продукты в целом. Нужно понимать, что все участники рынка, которые сейчас с этими инструментами работают, они, так или иначе, продают их в ритейл. Напрямую, через посредничество - все равно это работа с конечным инвестором-физлицом. И ни у одного, на наш взгляд, институционального инвестора нет системной цели оставлять либо в портфелях под дискретным управлением, либо в собственных средствах какие-либо структурные инвестиционные инструменты, все это идет, что называется бэк-ту-бэк к розничным инвесторам.

Стратегия ли ИСЖ, либо это структурное доверительное управление, либо это инвестиционные облигации - в принципе, мы все работаем с одним и тем же целевым клиентским сегментом - mass affluent и private banking. В какой-то степени мы постепенно начинаем проникать в массовый ритейл, но все-таки это практики достаточно новые, достаточно потенциально токсичные с точки зрения вероятности миссела, но, тем не менее, это та ситуация, которая есть.

Беспокойство коллег из страховых компаний, связанное с появлением инвестиционных облигаций как продукта аналога ИСЖ понятно. И, честно говоря, будет наиболее правильным оставить рынку, наверное, судить о том, какая упаковка наиболее полезна для конечного инвестора. У тех и у других продуктов есть преимущества и недостатки, и каждый клиент в зависимости от того, что нужно ему, может выбрать.

С точки зрения сервиса, которые могли бы оказать российские производители, российские продуктовые дески такие, как, например, в банке ВТБ, у нас, у уважаемых коллег в Sova Capital, действительно, сводятся к тому, что сейчас, несмотря на то, что страховые и управляющие компании говорят, что они собирают продукт у себя на балансе, на самом деле основная инвестиционная часть все равно структурируется банком. Сейчас это просто иностранный банк. А появление нового инструмента - структурных облигаций - позволяет нам выпускать в российском праве точно такие же секьюритизированные опционы, опционы в упаковке долговой ценной бумаги с правильным CFI кодом, с обслуживанием в любом российском спецдепозитарии, как и то, что может сейчас делать любой крупный иностранный эмитент. И вопросы, прежде всего, сейчас сводятся к правильному информированию коллег из страховых и управляющих о том, что такой продукт появляется, о том, что порядок работы с этим продуктом будет вот такой. И действительно, наверное, все мы заинтересованы в том, чтобы максимально оставлять деньги внутри финансовой системы России для того, чтобы ту маржу, которую страховая компания в любом случае не может реализовать, поскольку не обладает ни технологиями, ни регуляторными возможностями для структурирования сложных опционов на собственном балансе, оставить ее внутри страны.

Я думаю, что в самом ближайшем будущем такие продукты начнут появляться, но, конечно же, нужно понимать, что с прошествием времени у банков и брокеров появилось гораздо больше опыта в работе с розницей по структурным продуктам, появилось больше понимания, как эти продукты доносить до конечного клиента, и, к сожалению, или к счастью, не знаю, как правильно на это смотреть, давление со стороны именно банков и брокеров на предложение ИСЖ будет нарастать. Основная причина банальна: не нужно агентское вознаграждение никому платить, потому что ты собственной сетью пользуешься, при этом оставляя всю маржу внутри одного юридического лица, выгода для того, кто этой дистрибуционной сетью владеет, очевидна.

При этом, конечно же, нужно также учитывать, что те преимущества, которые дают упаковки страхования жизни или упаковки доверительного управления, ни в коей мере не нужно списывать со счетов. Но это ставит перед менеджментом банковских групп, зачастую в которые входят и управляющие, и страховые компании, очень сложные вызовы о том, как правильно построить мотивацию внутри команд для того, чтобы каждая составная часть этого бизнеса занималась своим делом и делала эту часть наиболее эффективно: торговые дески выжимали максимум маржи из тех позиций, которые возникают на балансе, управляющие максимально полно и качественно анализировали рынок и предлагали клиентам интересные идеи, страховщики максимизировали полезный эффект от того уникального формата инструмента, который они могут предложить рынку. И тогда, при правильной мотивации каждого участника построения структурного продукта, мы получим продукты, которые будут хорошо подходить к клиентским портфелям, давать высокую доходность и при этом мы сохраним достаточный уровень маржинальности для развития этого бизнеса.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Можно я вдогонку. Да, тут все за развитие единой продуктовой линейки на уровне банковских групп, чтобы всем было хорошо и доходно. Я думаю, тут каждый поддержит.

У меня несколько вопросов возникло в ходе вашего выступления, Алексей. Что я услышала. Может быть, я неправильно услышала, вы меня сейчас поправите. Я согласна с тезисом, что не важно, каким образом продукт доходит до розничного инвестора - напрямую от продуктовой фабрики структурные облигации продаются в розницу или средства клиентов аккумулируются через страховую компанию, негосударственный пенсионный фонд, управляющую компанию, - так или иначе, у нас все делается не ради процесса, а для каждого конкретного списка или конкретного физического лица. То есть у нас вообще, в принципе, финансовый рынок заточен на то, чтобы через получение пенсии, через получение страховки в тот или иной момент, сделать хорошо конкретному человеку. И при этом вы сказали, что у нас, в России, уже на текущий момент есть возможность создать структурные облигации, сопоставимые с иностранными предложениями, которыми на текущий момент пользуются институциональные инвесторы. Но невысокая степень осведомленности со стороны институционалов на эти инструменты. Вы можете как-то обозначить причину этого? Отсутствие интереса со стороны институционалов в российских продуктах и в российском структурировании? Или отсутствие желания компаний, которые выпускают эти продукты, работать через институциональных инвесторов, а не напрямую с розницей? Вот что первопричина - отсутствие спроса или отсутствие предложения?

Алексей Китаев: - Это очень хороший вопрос. Действительно, наверное, причина на самом деле не одна. Давайте посмотрим, как это сейчас происходит. Есть страховая компания, у нее есть устоявшийся круг иностранных контрагентов (Goldman Sachs , BNP, City), устоявшийся круг, на которых установлены лимиты, документация которых хорошо проверена, она предсказуемо ложится в документацию полисов ИСЖ, есть процессы со спецдепозитарием по учету бумаг, есть налаженная, понятная процедура вторичной торговли, когда этот инструмент можно при необходимости быстро обратно продать эмитенту. Вся эта кухня прекрасно работает, она хорошо отлажена, есть много в стране специалистов, которые понимают, как с этим работать.

И тут приходят такие красивые российские банки и говорят: - Ребята, у нас тот же самый продукт. Выглядит очень похоже, но все равно мелкие отличия есть.

Екатерина Ганцева: - Пождите, уточню сразу. Тот же продукт дороже, дешевле?

Алексей Китаев: - Вот сейчас мы к этому, к самому важному моменту и подходим. Продукт очень похожий, цена на него похожая, в каких-то случаях дороже, в каких-то случаях дешевле, в каких-то случаях иностранный банк вообще не может предложить, например, если мы говорим про экспозицию к российским акциям или к каким-то локальным активам. Но при этом, в принципе, и без российских активов страховые компании прекрасно живут и особо насущной необходимости их добавлять в линейки как таковой нет. Никакого ни регуляторного, ни разительного ценового, ни инновационного преимущества у тех бумаг, которые могли бы создать российские банки, его трудно найти. В принципе, все, что мы будем делать в ближайшие годы, а, возможно, даже десятилетия, уже придумано на западном рынке.

И в такой ситуации, опять же я повторюсь, очень важна роль мотивации. Поскольку страховые компании, как правило, стоят рядом или входят в банковские группы, то вопрос максимизации прибыли на уровне группы не может быть решен менеджментом только страховой компании или только менеджментом торговых подразделений банка. Это прежде всего call к руководству групп о том, что появляется возможность при сохранении тех же потребительских свойств продукта выжать дополнительный финансовый результат. И только решением со стороны менеджмента эту ситуацию можно было бы переломить.

Екатерина Ганцева: - Ну, у нас, знаете, решением со стороны менеджмента и со стороны Банка России можно очень многое переломить на финансовом рынке…

Алексей Китаев: - Нет-нет, я не говорю про Банк России.

Екатерина Ганцева: - Я просто вообще, у нас есть два, вы знаете, decision-мейкера. Давайте по порядку: Алексей, потом Ольга.

Алексей Руденко: - Буквально на секунду, потому что вроде страховые компании здесь. Мы очень заинтересованы в опционной части с российского рынка. Мы много-много раз за ней обращались. Тут есть небольшой элемент лукавства: вот редко условия бывают такие же. Очень часто мы получали условия хуже, еще гораздо чаще мы не получали их совсем или получали их долго. Если действительно новая упаковка и новый инструмент даст возможность таким же образом присваивать CFI коды, таким же образом ставить эти инструменты на баланс и таким же образом их переоценивать, мы крайне заинтересованы в том, чтобы их покупать.

Во-первых, у нас действительно есть спрос на российские имена, и здесь как бы выбор российского банка-эмитента становится фактически безальтернативным. Во-вторых, еще раз повторю: да, у нас есть лимиты на иностранные активы и мы тоже не хотим их выбирать. В-третьих, еще раз, у нас есть политические, на худой конец, риски, и, честно говоря, вот эти большие дожития по ИСЖ, связанные с огромными выплатами по именно инвестиционной части, они еще могут сказаться достаточно серьезными политическими рисками. Поэтому интерес есть.

Мы, например, детально изучим… Потому что я, честно говоря, навскидку предполагал, что мы говорим сегодня об инструменте, который предполагает частичную гарантию. Если он может заместить то, как мы сейчас покупаем опционную часть, это прямо здорово.

Екатерина Ганцева: - Я предлагаю Максиму на базе ВСС рассмотреть возможность, провести мероприятие между, собственно, интересантами и продуктовиками, я думаю, это будет интересно всем. А мы, если что, со стороны НАУФОР готовы подключиться. Оля, ты хотела тоже прокомментировать?

Ольга Сумина: - Буквально два слова. Просто, раз уж затронули розничных наших инвесторов, а готовилась тоже к институциональным, в рамках взаимодействия с банком и продуктовыми фабриками. Вот мы всегда говорим «маржа», «интерес группы» и т.д., но никогда не говорим про косты. И вот доверительное управление - это самый низкокостовый продукт в рамках группы. И здесь можно NPV сравнивать долго и долго, лайф-таймы и т.д. И не все упирается все-таки в мотивацию, есть еще потребность инвесторов, про нее тоже не стоит забывать. И формирование и выявление потребностей инвестора в формировании портфеля, оно возможно при синергии со всеми участниками группы. То есть хотела сказать, что не все лечится мотивацией.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Действительно, как я буквально в прошлом своем высказывании сказала, у нас очень многое зависит от двух decision-мейкеров: развитие того или иного продукта, развитие того или иного направления. И одним из decision-мейкеров является, конечно, руководство компании группы, учредители-интересанты, и это не будет открытием для всех. А, во-вторых, decision-мейкером является Банк России, в том числе устанавливая определенные ограничения либо возможности по продуктам.

И Алексей правильно заметил: есть там и политическая воля, и какие-то исторические реалии, в которых мы живем. И российские продукты в портфелях российских институциональных инвесторов, конечно, интересны не только самим инвесторам, но и регулятору, потому что развитие у нас все-таки идет российского фондового рынка. И очень часто критерием для возможности включения в портфели тех или иных институциональных инвесторов или розничных инвесторов инструментов является их надежность, ну и в том числе их присвоение или отсутствие рейтингов российских.

Я очень рада, что у нас в панели присутствуют два уважаемых рейтинговых агентства наших российских. Я бы хотела поговорить на тему возможности вообще оценки благонадежности структурных или структурированных продуктов - и тех, и тех. Потому что, действительно, понимание и терминология, возможно, это не так принципиально. Потому что есть структурные облигации, действительно, закрепленное понимание, законодательно закрепленное того, что это за инструмент, но есть и те структурированные продукты, которые можно рассматривать в совокупности своей. Поэтому коллег попрошу, наверное, начать с Александры, рассказать, есть ли понимание у вас, во-первых, заинтересованности со стороны инвесторов в оценке структурных и структурированных продуктов, и есть ли фактически реальная возможность это делать?

Александра Веролайнен: - Добрый день коллеги! Возможность, конечно, есть. Собственно, хотелось бы, наверное, начать с того, что вселенная структурных продуктов, как мы уже определились за сегодняшний день, она очень разнообразна и многогранна. Если обратить внимание на слайд, здесь есть очень такая схематичная структура того, как мы видим структурные продукты. Собственно, здесь все логично: есть инструменты с защитой капитала и структурные облигации. Собственно, для институциональных инвесторов вся эта вселенная знакома через российские юрисдикции либо через иностранные.

Тем не менее, как справедливо было замечено, решающим фактором для инвестиций институциональных инвесторов является рейтинг. И в этом смысле не каждый структурный продукт может быть объектом рейтинга, а только тот, который в своем существе, в своей сути имеет привязку к кредитному риску, поскольку рейтинги кредитные оценивают, собственно, кредитные риски.

Если говорить про инструменты с защитой капитала, то чаще всего все-таки привязка дополнительной доходности идет не к кредитному риску, а к каким-то некредитным триггерам, поэтому редко инструменты с защитой капитала эмитенты стремятся получить их рейтинг, просто в силу того, что здесь нет такой кредитной составляющей. Что касается структурных облигаций, то здесь такая составляющая есть - это CLN, значительная часть структурных облигаций, и, собственно, они могут быть рейтингабельными, если так можно выразиться. И, собственно, про них далее будет вестись речь, потому что во вселенной рейтинговых агентств все-таки мы несколько сужаем этот рынок потенциальных объектов рейтингов, до CLN.

Что касается нашей оценки потенциальных выпусков структурных облигаций, а именно в терминах CLN, которые мы видим и ждем, и во взаимодействии с участниками рынка понимаем, что, скорее всего, именно в таких формах будут первые выпуски, это выпуски с баланса банка либо брокера, где идет привязка к кредитному риску публичного долгового инструмента. Просто этот инструмент может быть интересен и заточен как на институционалов, так и на розницу. Причем выпуск банка или брокера в этом смысле интереснее, потому что позволяет экономить на костах и не создавать всю инфраструктуру, которая необходима при выпусках СФО, тем не менее, есть тоже отдельные точечные сделки, которые планируются тоже под публичный долг ликвидный через СФО. Это, скорее, зависит от состояния интересов конкретного структуратора, как сделать эту сделку.

И второй вид, который мы видим, - это выпуски СФО под кредитный риск непубличного долга, какого-то конкретного кредита. Это действительно такие точечные сделки в том смысле, что скорее их стоит рассматривать как некий такой внутригрупповой перевес кредита с баланса банка на баланс так или иначе родственных, связанных, дружественных институциональных инвесторов.

В зависимости от того, по какой ветке мы идем, эмитентом является банк/брокер, который ведет свою деятельность операционную либо с СФО, чистая оболочка, строится и методологический подход агентства к оценке этих инструментов.

В целом как бы движок, идеология методологии основана на том, что рейтинг должен определить вероятность невыплат полной стоимости и дохода по облигации от кредитных триггеров, а также от кредитного риска эмитента. И если у нас эмитентом является банк или брокер, то рейтингование такой бумаги значительно легче и понятнее, поскольку здесь меньше количество носителей рисков, в самом примитивном варианте это сам эмитент, который через структурную облигацию фактически сам себя фондирует, соответственно, инвестор, вкладываясь в такую бумагу, он прежде всего несет риск кредитный этого банка дилера или брокера, который является эмитентом такой бумаги, а также риск контрольного лица, который триггерит выплату ниже номинала. Соответственно рейтинг CLN - это рейтинг, который ниже либо равен рейтингу носителя наибольшего кредитного риска. Здесь рейтингование происходит по схеме такой матрицы и с привязкой к носителю наибольшего кредитного риска.

В случае с СФО ситуация иная, поскольку здесь мы не можем оценить кредитный риск эмитента, это специальная оболочка, СФО и появляется большее количество носителей кредитного риска - и банк залогового счета, и контрагент по свопу обычно, - поэтому рейтингование подразумевает моделирование денежных потоков с учетом кредитного риска носителей этого риска в сделке.

И, естественно, основная особенность рейтингов СФО - это требование о стопроцентном залоге обязательств, которые обеспечивают процентный доход по данной структурной облигации. То есть если в случае с банком-брокером это требование о залоге может быть рассмотрено в номинальном ключе, поскольку инвестор несет полный риск вложения в кредитный риск банка дилера или брокера, который выступает эмитентом, то в случае с СФО обязательство по залогу, оно здесь вытекает просто из логики инструмента.

Другой важный момент, на который бы хотелось обратить внимание (мы сегодня, мне кажется, как-то его не особо затрагивали в течение дня), это то, что инвестор, когда он вкладывается в CLN, так как мы про него говорим, он берет на себя не только риск кредитный, он берет еще на себя такой некредитный риск, а именно риск определения кредитного события, его факта наступления и также последующих выплат или covery, который устанавливается после кредитного события.

Мы видим, что сделка, которую сейчас пытаются структурировать, в большинстве случаев расчетный агент представляет сторону продавца инструмента, никто не готов выпускать это на сторону, и отсюда риск потенциальный конфликта интересов. Мы в своей методологии хотим, чтобы была большая привязка к стандартам ISDA в этом смысле, но понимаем, что жесткая привязка к ISDA, она сужает реально круг доступных инструментов, поэтому крайне актуальна в этом смысле проблематика, связанная с созданием локального определяющего комитета. Такая работа, мы знаем, ведется на базе НФА, возможно, хотелось бы, чтобы она велась более активно. Это позволит расширить инструменты и включить туда локальные облигации и, кроме того, защитит в принципе наш рынок от какой-то такой зависимости инфраструктурной от ISDA. Не секрет, что в ISDA в стандартах обсуждается введение санкций как некий триггер кредитного события, что, в принципе, делает функционирование с отсылками на только ISDA достаточно сложно предсказуемыми.

В заключение мне бы хотелось обратить внимание на один момент, он, может быть, покажется немножко декоративным, но на самом деле он совсем немалозначимый, - это вопрос рейтинговой шкалы, которая может применяться к структурированным облигациям. Дело в том, что в отношении классической секьюритизации ипотечной, например, регулятор, который регулирует нас, рейтинговые агентства, и признает наши методологии, выбрал такой подход, что к рейтинговой шкале в таких инструментах должен прибавляться постфикс «.sf». Это сделано с отсылкой на лучшую международную практику, на регулирование ESMA. Задача в том, чтобы инвестор, видя этот значок, эти буквы, понимал, что он имеет дело с особенным инструментом. Но проблема в том, что в регулировании такие рейтинги не применяются с постфиксом «.sf», по крайней мере пока работа над этим ведется, но есть некая коллизия, связанная с этими постфиксами «.sf» .

В отношении структурных облигаций, которые все-таки, по крайней мере международная практика, та же самая ESMA, не обязывает рейтинговые агентства прибавлять этот суффикс sf, поскольку здесь нет транширования и классических каких-то других признаков секьюритизации. Мы настаиваем и пока держим этот методологический подход в том, чтобы не добавлять этот суффикс sf и сохранять применимость рейтинговой шкалы для таких инструментов без данного постфикса. Собственно, в международной практике есть как присвоение с этим постфиксом CLNам, так и без. На наш взгляд, все-таки раскрытие относительно самого инструмента должно содержать все описание рисков, а не собственно какая-то дополнительная компонента к букве рейтинга.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Артем, наверное, помимо возможности присваивания кредитных рейтингов, на ваш взгляд, оценка, насколько можно предложить регулятору включить рейтингование или присвоенные рейтинги структурным продуктам как некий критерий для возможности включения структурных и структурированных продуктов в портфели? Ну, мы сейчас говорим, давайте обозначим круг регулируемых институциональных инвесторов - это страховые, это негосударственные пенсионные фонды, это управляющие компании. При этом, наверное, не только в те продукты, которые они дальше в ритейл отправляют, но и, допустим, даже в собственные средства, как вариант. И, может быть, со стороны рейтингового агентства уже было общение какое-то с Банком России или какой-то запрос? Если не было, то считаете ли вы возможным со стороны рейтингового агентства начать этот диалог с ЦБ? Видите ли вы будущее в этих продуктах?

Артем Искандаров: - Здравствуйте, коллеги! Давайте все-таки определимся с терминологией - структурированные или структурные.

Екатерина Ганцева: - Мы сегодня весь день определяемся. Давайте.

Артем Искандаров: - Когда мы говорим про структурные, как вот говорилось Алексеем, структурные продукты имеют в своей основе составляющую в виде производного финансовых инструментов. Если мы говорим про структурированные продукты - это продукты, которые имеют собственную структуру, то есть структурированы сами по себе, и, как правило, этот термин используется как синоним для ABS, ABF. То есть речь идет о том или ином виде секьюритизации, то есть это обеспеченные активы. На мой взгляд, совершенно незаслуженно игнорируемые институциональными инвесторами, ну, понятное дело, что у нас есть на рынке некоторые инвесторы, которые в этом хорошо разбираются, пользуются своим знанием и вкладывают собственные средства, своих групп и прочее, но вот широкий круг институциональных инвесторов этим, к сожалению, не пользуются. То есть да, в этом есть проблема с точки зрения регулирования, то, что коллега говорила про сигнатуру «.sf», которая пока что не применяется Банком России в качестве критерия для возможности вкладывания средств, но тем не менее.

Что касается собственно структурных продуктов. Надо понимать некоторые аспекты работы рейтинговых агентств в принципе. Во-первых, рейтинговые агентства имеют дело с кредитным риском. Во-вторых, рейтинговое агентство имеет дело с риском, который может оценить как с количественной, так и с качественной точки зрения. И третье - априори рейтинговое агентство выступает на стороне инвестора, то есть в интересах инвесторов, даже если инвесторы не видят какие-то риски, рейтинговое агентство о них обязано сообщить и донести.

Через призму вот этих трех составляющих, что можно сказать про структурные продукты? Во-первых, тот закон, который был принят, и та активность на рынке, которую мы видим, а она достаточно бурная, мы видим всевозможные виды инструментов, которые только возможны, которые как связаны с кредитным риском, так и связаны с другими видами риска. Второй момент. Если кредитный риск, в частности, кредит линк ноут, о котором шла речь в предыдущем выступлении, завязан на кредитном риске, ну не в 100% случаев, но во многих случаях, его действительно можно оценить, то если мы говорим о привязке к каким-то другим базовым активам, индексам, движению цен и т.д., то речь уже больше о процентном, о рыночном риске и т.д. То есть это уже не рейтинговая история. Да, это можно оценить, это можно промоделировать, допустим, в наших дочерних, АКРА-М этим занимается, но это не рейтинг, не основная деятельность рейтинговых агентств.

Соответственно, что мы имеем? Мы имеем то, что только ограниченная часть вот этих инструментов может быть отрейтингована. И даже завязка, собственно говоря, на самом кредитном риске, она не является гарантией того, что рейтинг может быть присвоен. Потому что, что такое рейтинг? Рейтинг отражает мнение агентства относительно кредитного качества продукта, то есть или вероятности дефолта по нему, или ожидаемых потерь. Мы вот, в частности, движемся в направлении ожидаемых потерь, в соответствии с Базелем, мы считаем, что это более перспективное направление.

В частности, даже в случае вот этих новых инструментов CLNов далеко не всегда получается определить возможную величину потерь, потому что законом заложены такие условия, при которых инвестор может на абсолютно легальных условиях лишиться части вложенных средств, и при этом это не будет считаться дефолтом.

То есть какой тогда выход у рейтингового агентства? Либо исходить из worst-case - худшего случая и, невзирая на определение дефолта, которое имеется в документации по каждой конкретной транзакции, просто сравнивать то, что инвестор вложил, с тем, что он может получить. Или ограничивать, собственно говоря, рейтинг вероятностью дефолта, но это был бы, скажем так, не лучший вариант. В любом случае в раскрытии, отчетах, пресс-релизах и т.д. рейтинговое агентство должно сообщать, что о'кей, этот рейтинг, который мы присвоили, отражает вероятность того, что инвестор недополучит, но величину его потерь относительно изначальных инвестиций мы оценить или не можем, или она может достигать 100%, условно говоря. Вот это такой момент.

То есть исходя из того, что рейтинговые агентства все-таки выступают в интересах инвесторов, то есть мы должны об этом говорить, здесь речь должна идти об абсолютной прозрачности раскрытия в данном случае. И я как участник рынка именно структурированных финансов с 2007 года меня лично всегда удивляло то, что инвесторы (институциональные или не важно, какие) в 90% случаев говорят о марже и в 10% случаев беспокоятся, собственно говоря, о риске и возможных потерях, что, как бы мягче выразиться, на не очень быстро растущем рынке…

Екатерина Ганцева: - Риски возможных потерь могут скорректироваться маржой.

Артем Искандаров: - Ну, далеко не всегда, к сожалению, это может быть чревато. Поэтому перспективы, конечно, есть. Более того, участие рейтинговых агентств в этом процессе, оно, я бы сказал, необходимо, потому что если не рейтинговые агентства, то кто? Мы посмотрели на те предложения, которые приходили со стороны рынка, в принципе, мы оценили, у нас нет необходимости делать какие-то существенные доработки в плане методологии, то есть имеющийся инструментарий вполне достаточен, чтобы рейтинговать то, что рейтингуемо, то есть такие бумаги, где можно оценить кредитный риск. Недавно к нам присоединился новый глава структурированных финансов Штефан Августин, к сожалению, он сегодня не смог присутствовать, но вот у него как раз имеется опыт рейтинговая вот именно этих структурных нот.

Екатерина Ганцева: - А есть реальный запрос со стороны рынка на рейтингование? Потому что сегодня в первой панели прозвучали сроки выпуска структурных облигаций и назвали два-три дня в среднем. Вот фактически… Я сейчас спрошу коллег из Сбербанк CIB, есть ли вообще, в принципе, запрос, будет ли вообще с их стороны запрос на рейтингование? Вот на текущий момент у рейтинговых агентств есть запросы на присвоение рейтингов тем или иным структурным продуктам?

Алексей Китаев: - Коллеги, действительно, основным потребителям рейтинговых услуг будут производители этих инструментов. И нужно понимать, что для нас затраты на рейтинг оправданны, только если они несут в себе какие-то послабления, которые позволят нам больше этих инструментов продавать, продавать их по более выгодной цене и сделать их подходящими для более широкого круга инвесторов.

Существующее регулирование никаких преференций для рейтинга инструмента (не эмитента, а именно инструмента) фактически не предоставляет. Поэтому на первых порах рейтингование эмитента представляется достаточным для развития инструмента в тех условиях, которые сложились сейчас. В перспективе, если мы увидим, что к определенным инструментам наконец-то начинают проявлять настоящие институциональные инвесторы интерес, пенсионные фонды, хедж-фонды частные, управляющими фэмили-офисами, вот если с их стороны будет запрос на рейтинг именно инструмента, безусловно, начнется дискуссия о том, как правильно рейтинговать каждый отдельный инструмент.

Но, возвращаясь к дискуссии с предыдущей панели о сроках выпуска, цель - не дни, цель - часы и минуты. Потому что в текущей структуре потребления этих продуктов именно оперативность является одним из основных конкурентных преимуществ. В целевую конструкцию рейтингование отдельных инструментов не укладывается никоим образом. Конечно, можно говорить о каких-то технологиях автоматического присваивания рейтинга при стандартизировании эмиссионной документации, но если эмиссионная документация стандартизирована, то клиенты уже и так достаточно хорошо разбираются, чтобы понять, что, например, CLNа, по стандартной документации с кредитным событием, определяемым ISDA, примерно соответствует худшему из рейтинга эмитента и контрольного лица, и, честно говоря, платить за это дополнительно? Это очень хороший вопрос.

Екатерина Ганцева: - Спасибо. Арарат, вы хотели что-то добавить?

Арарат Мкртчян: - Да, особенности по поводу CLN и, правда, рынок CLNов может нуждаться потенциально в рейтингах, только потому что по-другому пенсионные фонды не всегда могут учитывать у себя ценную бумагу. И опять же, в этом случае структурные продукты отличаются тем, что они разнообразны и не всегда нуждаются в очень большом объеме номинала при выпуске. Поэтому стоимость каждого рейтинга на каждую ценную бумагу будет критически важной и, наверное, финтек уже добрался или добирается до рейтинговых услуг тоже. Скорее всего, будет какое-то автоматизированное рейтингование для стандартных продуктов, которое позволит сделать этот процесс более эффективным.

Но я бы хотел поднять еще один вопрос - это про то, что важно для институциональных игроков при торговле структурными варрантами или продуктами, - это именно базовый актив, который внутри, и в каком праве этот базовый актив структурирован.

Как правило, мы, когда делаем продукты, в итоге его покупают ритейл, mass affluent клиенты, которые не всегда очень глубоко понимают ценообразование или знают те базовые активы, которые покупают. Это, как правило, какие-то западные акции или индексы.

И вот я хотел бы обратить внимание на то, что и страховые компании, и сейчас банки делают индексы, которые в русском праве никак не раскрывается информация о них. Например, покупая индекс S&P 500, не все понимают, что значит индекс S&P 500. Нам кажется, что мы знаем, но мы не до конца хорошо знаем, что это такое. И я бы хотел обратить внимание на то, что было бы неплохо иметь индексы в русском праве, то есть индексы, раскрываемые по-русски, чтобы простой человек мог почитать…

Екатерина Ганцева: - Индексы, раскрываемые по-русски, - это когда тебе S&P 500 раскрывает топ-100, а остальное неважно? Поясните, пожалуйста, что вы имеете в виду «индексы, раскрываемые по-русски»?

Арарат Мкртчян: - Ну, кстати, S&P 500, если топ-100 мы говорим, может быть, это будет удивительно узнать, но 35% самых крупных акций в S&P 500 влияют на индекс примерно на 80%.

Екатерина Ганцева: - Я просто объясню со своей стороны. Если возможность раскрытия индексов в связи с тем, что мы на рынке коллективных инвестиций уже столкнулись с необходимостью раскрытия, получения информации о раскрытии портфелей по ETF и по mutual funds, и по юситсам, и по иностранным бумагам, мы просто фактически понимаем до какой степени это фантастика - получить по иностранным инструментам стопроцентное раскрытие портфеля.

Арарат Мкртчян: - Но это возможно сделать. А в русском праве…

Екатерина Ганцева: - Я бы поспорила, но не буду.

Арарат Мкртчян: - Но основная идея не в том, как именно состав, а как считается. Потому что те индексы, которые используются в ИСЖ или в структурных облигациях, они не такие простые. Там используется математический механизм, который помогает опциону быть дешевле, и эти механизмы, они никак на русском не раскрываются или, по крайней мере, требуют более тщательного раскрытия для клиента финального. Ну, то есть это, может быть, святая святых и не стоит об этом говорить для трейд-десков, но тем не менее это важно - знать, что, например, у тебя в маркетинговых материалах красивые лейблы и компании, которые внутри продукта, но на самом деле ты не получаешь доходность этих компаний, суммарно сложенных и поделенных на их количество, а получаешь что-то другое. И это простые люди должны понимать. И вот эта информация может раскрываться, если у тебя индексный провайдер в России или умеет говорить по-русски.

Екатерина Ганцева: - Это прекрасное предложение. Это тоже к вопросу притока иностранных эмитентов и иностранных провайдеров в Россию. Конечно, мы верим, что Москва будет международным финансовым центром и иностранные компании, и иностранные биржи будут заинтересованы в адаптации на русский язык тех продуктов, тех инструментов, которые они предлагают, включая индексы.

Артем хотел добавить.

Артем Искандаров: - Буквально пару слов. Коллеги, автоматического присвоения рейтингов не будет, это сводит на нет весь смысл рейтинга.

Арарат Мкртчян: - Как жаль!

Артем Искандаров: - Но, естественно, если сделка достаточно типовая и в ней отсутствуют какие-то сверхновые элементы, то, понятное дело, что первая сделка займет больше времени, последующие транзакции могут занять существенно меньше времени, если все типовое, вплоть до двух недель. Ну и, естественно, в плане вознаграждения рейтинговые агентства, как правило, учитывают вот эти типы сделок, если они однотипные. Но не надо автоматические рейтинги, потому иначе смысл вообще тогда их присваивать.

Екатерина Ганцева: - Ну, мы верим в светлое будущее.

Коллеги, большое спасибо спикерам, большое спасибо аудитории. По итогам дискуссии мы поняли, что, в принципе, инструмент интересный, есть предложения, есть новации, которые необходимо доносить до всех категорий инвесторов. И, конечно, самый главный вывод, я думаю, из нашей сегодняшней панели, что давайте все-таки жить дружно, объединять усилия всех возможных направлений - и коллективные инвестиции, брокеры, страховые компании - потому что совместными усилиями мы всегда можем добиться большего.

Спасибо большое.