Михаил Автухов, №2

Интервью

Российскому рынку облигаций есть чем гордиться

Один из корифеев долгового рынка в России, заместитель председателя правления, глава корпоративно-инвестиционного бизнеса Совкомбанка Михаил Автухов рассказывает, почему 2025 год стал годом облигаций, как поменялась структура этого рынка в последние годы, какую пользу рынок извлек из ухода иностранных банков и как приспособился к жесткой ДКП, чем полезны слабые эмитенты и почему 2026-й однозначно будет снова «годом облигаций».

- Экономика России проходит очередные испытания: жесткая ДКП, санкции и перераспределение экономики по секторам. Как вы оцениваете последние 4 года с точки зрения корпоративного и инвестиционного рынка - что «остановилось», что, напротив, получило толчок к развитию за это время?

- Очень фундаментальный вопрос. Последние четыре года вообще пролетели очень быстро, и для страны, и для экономики. Такого количества внешних и внутренних вызовов, пожалуй, не было несколько десятилетий, и финансовый сектор был вынужден на это очень быстро реагировать и развиваться. Как следствие рынки существенно изменились.

Прежде всего, ключевой фактор - уход иностранных инвесторов и капитала в 2022 году. Это стало новой реальностью и радикально поменяло весь ландшафт: структуру инвесторов, расстановку сил среди финансовых посредников и инвестбанков. Иностранные банки ушли, освободив ниши, и российские игроки воспользовались этими возможностями. Сегодняшний Топ-10 выглядит совсем иначе: те зарубежные банки, что остались, либо стали российскими, либо уже не играют никакой заметной роли.

Параллельно шла глубокая структурная трансформация самой экономики. Возникли или достроились целые секторы, сформировался мощный тренд на построение экосистем и платформенную экономику. Мы видим, какую силу набрали маркетплейсы, которых раньше просто не замечали. Это изменило конкурентную среду не только в торговле и в отношениях с селлерами, затронув даже малый бизнес, но отразилось и на финансовой индустрии, появились необанки - новые заметные игроки.

Но если возвращаться к финансовым посредникам, то с уходом иностранных инвестбанков вся наша суверенная инвестиционно-банковская индустрия, которая раньше играла скорее вспомогательную роль, вышла на ведущие позиции.

- Дорога стала свободной.

- Да, именно так. Конкуренция не исчезла, но теперь она идет исключительно между российскими игроками. И это открыло совершенно новые возможности: все сделки на рынках капитала последних лет делались силами локальных команд. Это привело к мощному перетоку экспертизы и, что важнее, к развитию новых сегментов локального рынка. Яркий пример - рынок производных финансовых инструментов, которого в суверенном виде у нас раньше просто не существовало. По сути, за несколько лет в вынужденной ситуации мы прошли путь, который на иностранных рынках созревал десятилетия. И это, конечно, вызывает гордость. Гордость за то, как быстро, эффективно и сообща сработали правительство и регуляторы, инфраструктура и, конечно же, ключевая движущая сила - рыночные участники.

Параллельно произошел еще один фундаментальный сдвиг - кардинально изменилась структура инвесторов. Если раньше основными игроками были банки, которые сами выступали активными участниками инвестсделок, то в 2020-2021 гг мы увидели первый всплеск интереса со стороны массового розничного инвестора. А в 2022-м, когда иностранцы активно продавали российские активы, именно спрос физических лиц сдемпфировал этот выход. Так возникла новая ключевая сила на рынке - частный инвестор. И сейчас он влияет и на вторичку, и на первичные размещения.

Это полностью изменило роль самих банков. Произошла эволюция из помощников глобальных структур или просто покупателей финансовых активов в полноценных посредников, которые создают и продают инвестиционные продукты широкому кругу клиентов - от институционалов до розницы. Появление такого массового инвестора существенным образом изменило ландшафт рынка, в том числе работу инвестбанков, инфраструктуры. Это также повлияло и на работу регулятора - в их фокусе появилась «новая сущность», о которой нужно заботиться, поддерживать и последние годы они этому уделяется очень много внимания.

Нельзя не отметить и развитие институциональных инвесторов, сектор активно формируется последние годы и играет важную роль последние 2-3 года.

- Такое ощущение, что российский инвестиционный бизнес за последние четыре года минусов особо и не получил?

- Все относительно. Прежде всего он изменился. Эти изменения коснулись и структуры, и масштаба сделок.

Если посмотреть на цифры: в 2020-2021 годах, когда на рынке еще присутствовали иностранные инвесторы, средний объем первичных размещений был существенно выше. Сейчас сделок стало заметно больше - в 2023-2024 годах мы видели рекордное количество размещений, - но каждый отдельный выпуск стал существенно меньше. Это теперь одна из характерных черт нового ландшафта, и она напрямую связана с тем, что ключевую роль начали играть физические лица, а институциональные инвесторы только «копят силы».

2025 год был довольно сложным для рынков капитала. Высокие ставки - это всегда вызов. Экономика России впервые столкнулась с такими понятиями как «перегрев» и «охлаждение». Причем наше первое «охлаждение» идет совсем не по классическим знакомым учебникам - многое приходится открывать заново, фактически писать свою новую книгу. И здесь важно, что и регулятор, и правительство, и рынок работали сообща. Да, политика была жесткой, не всегда комфортной для всех, но последовательной. В итоге удалось сдержать инфляцию, и сейчас мы из фазы высоких ставок постепенно входим в более приятное состояние - в период постепенного смягчения денежно-кредитных условий.

- Вы работаете с облигациями с 1998 года, один из корифеев в России. От рынка простых продуктов он трансформировался в рынок с множеством вариантов, как для профессиональных инвесторов, так и розничных инвесторов-физлиц. Насколько такое разнообразие оправдано, в чем плюсы для эмитентов?

- Двадцать пять лет назад достаточно популярным был вопрос: «Есть ли будущее у рынка облигаций?». Сейчас он звучит уже несколько комично…

- Но в 1998 году ГКО как-то сразу подорвали репутацию долгового рынка…

- В существенной степени да. Но, несмотря на определенное недоверие, и тогда было ощущение, что рынок публичного долга должен быть очень масштабным, если не одним из самых масштабных в структуре финансового рынка для здоровой, качественной, развивающейся суверенной экономики. И все эти двадцать пять лет рынок облигаций поступательно двигался вперед. Были сложные моменты - и в 2000-х, и в 2010-х, и сейчас, проверки на прочность, но это был именно последовательный рост и развитие.

Прошлый год однозначно стал годом облигаций на финансовом рынке. Рекордное количество размещений, объем первичного долга достиг новых масштабов - более 15 трлн рублей, государственных и корпоративных примерно поровну. Цифры большие и вполне заслуженные.

Однако, несмотря на все развитие, я уверен, что мы все еще находимся на первой половине пути, сегодняшний день - это промежуточное состояние. Доля долгового рынка в российской экономике еще далека от целевой. И разнообразие инструментов, которое мы наблюдаем, - это тоже часть пути. За эти годы рынок становился все более развитым, насыщенным разными инструментами, но потенциал далеко не исчерпан. Есть еще целые классы инструментов, которые присутствуют на международных рынках, а у нас либо совсем не развиты, либо не занимают заметной доли.

Хотя 2025 год был достаточно показательным. Например, кратно выросла неипотечная секьюритизация, а ипотечная - приблизилась к триллиону рублей. Появились облигации устойчивого развития, активно развивались цифровые финансовые активы, которые сегодня в основном представляют собой цифровой долговой инструмент, и все больше эмитентов начинают их использовать.

У нас сложился, наверное, самый большой в мире рынок суверенных валютных облигаций в юанях, и инвесторы уже не несут инфраструктурных расчетных рисков. Важной вехой стал выпуск ОФЗ в юанях в конце прошлого года - это и внутренний бенчмарк для валютного рынка, и отражение общей переориентации российской экономики с Запада на Восток.

Продолжается тренд на скорость и персонализацию. Этому способствует гибкость регулирования: сейчас удобная регистрация проспекта на Московской бирже, а цифровые финансовые активы можно выпустить буквально за несколько дней и закрывать ими даже кассовые разрывы компаний. Секьюритизация позволяет банкам разгружать балансы и снова направлять капитал в приоритетные направления кредитования.

Мы видели и примеры долга, привязанного к стоимости акций, и акции, размещаемые как квазидолг с офертой от «дочки» - это все инструменты на стыке долга и капитала, конвертируемые облигации. Они сейчас востребованы, и я думаю, что со снижением ставки, когда усилятся экономические предпосылки, спрос на них станет еще выше.

Так что разнообразие инструментов точно оправданно, и есть куда развиваться дальше. Секьюритизация пока не играет той роли, которую могла бы, доля на облигационном рынке еще невелика. Но уже сейчас у эмитентов гораздо больше возможностей управлять долгом и капиталом: привлекать по фиксированной или плавающей ставке, в рублях, долларах или юанях, в классической или цифровой форме, от 1 дня до вечных - лет десять назад это звучало бы чересчур оптимистично и фантазийно.

- Надо сказать, регулятор давно призывает компании и банки больше занимать за счет выпуска облигаций, а не кредитоваться. Как вы думаете, почему все-таки компании надо подталкивать к займам через облигации, что мешает корпорату в первую очередь идти к рыночным инструментам, а не за прямыми кредитами?

- Если коротко ответить на ваш вопрос - подталкивать их к облигациям нужно, потому что для экономики в целом это гораздо полезнее. На эту тему есть множество исследований и исторических данных из истории крупнейших экономик: развитие фондового и публичного долгового рынков радикально увеличивает скорость и устойчивость роста и развития экономики в целом. Почему? Потому что рыночный механизм точнее определяет стоимость капитала и быстрее и эффективнее перераспределяет его в приоритетные, локомотивные направления. Когда деньги идут от кредиторов к заемщикам через банки, это более медленный и менее гранулированный путь. К тому же количество игроков в банковском секторе последние годы уменьшается.

Открытый рынок позволяет участвовать в процессе перераспределения ресурсов множеству инвесторов, цена формируется прозрачно и точнее отражает эффективность компаний. Тот, у кого конкурентные преимущества, лучше кредитные метрики, корпоративное управление или технологии, получает более дешевый долг или капитал. Это создает правильные стимулы, вокруг сильных игроков или индустрий формируются точки притяжения, центры развития, и в итоге вся экономика становится конкурентоспособнее - в перспективе наши компании смогут выигрывать конкуренцию и у западных, и у восточных аналогов.

Для сравнения: в США соотношение рыночного финансирования (фондовый и облигационный рынок) к банковскому кредитованию - 10:1, в Европе - 3:1. У нас долгое время было примерно 1:1, а с учетом прошлогоднего снижения капитализации фондового рынка сейчас пока не дотягивает и до этого. Но есть и позитив: в 2025-м темпы роста долгового рынка впервые за последние годы опередили рост кредитного портфеля, и по абсолютному объему прироста сегменты почти сравнялись. Наша команда закрыла 380 сделок за год - получается почти одна сделка в день, даже с выходными. Это впечатляющие темпы.

И я думаю, что в 2026-м тенденция продолжится. Во-первых, потому что постепенное снижение ключевой ставки будет стимулировать интерес к облигациям. Наши аналитики ждут 12-13% к концу года, я чуть оптимистичнее: мне кажется, снижение может идти быстрее, и ставка будет ниже 12%.

- Как меняется доля финансирования за счет долговых инструментов - много ли кредитного долга переоформилось в облигационный?

- Если смотреть на цифры, то доля рынка корпоративных облигаций по отношению к кредитному портфелю последние годы держалась в районе 20-25%. За прошедший год она подросла и сейчас составляет уже чуть больше трети. Тенденция, судя по всему, продолжится, и я надеюсь, что в ближайшие несколько лет эти показатели сравняются. Хотя цифры уже сейчас немаленькие: около 120 трлн рублей - корпоративный кредитный портфель, и почти 36 трлн - рынок корпоративных бондов.

Почему я думаю, что рост продолжится? С одной стороны, кредитный аппетит у банков в корпоративном сегменте будет довольно сдержанным. С другой - востребованность в долговых инструментах, особенно со стороны физлиц, останется повышенной. По мере снижения ключевой ставки доходность по вкладам начнет падать, и инвесторы будут искать альтернативы. Облигации - один из самых очевидных и консервативных инструментов. Мы уже проходили это в 2021 году, когда КС уходила в диапазон ниже 5%, а ставки по депозитам падали до 6-8%: тогда начался массовый переток средств домохозяйств в облигации. Думаю, та же история повторится, когда ключевая ставка будет ниже 10%. Возможно, во второй половине 2026 года этот процесс несколько ускорится.

Отрадно, что рынок облигаций постоянно пополняется новыми именами: в среднем 50-60 новых эмитентов в год. Мы в Совкомбанке ведем большую работу с клиентами из среднего бизнеса, агитируем и рассказываем о возможностях фондового рынка. В прошлом году открыли больше 20 новых имен в облигационном сегменте, в этом планируем цифры преумножить. В общем, двигаемся поступательно, и результаты пока позитивные.

Что касается рынка акционерного капитала, то он постепенно тоже войдет в фокус у частных инвесторов. Мы ожидаем, что в текущем году с первичными размещениями могут выйти до десяти эмитентов, дальше, надеюсь, будет больше. Но здесь важно смотреть на макроэкономику и на то, насколько устойчиво будут реализовываться эти тренды.

- На одной из конференций вы сравнили появление на рынке новых компаний-эмитентов с парком аттракционов, когда можно нарваться и на слабые компании. Как от этого уберечься, кто может помочь не попасть на «сломанный аттракцион», как нужно оценивать их?

- Если быть точным, я тогда сравнил сегмент слабых эмитентов не с парком аттракционов, а именно с «комнатой ужасов». Почему комната в парке? Ну потому что это такие контролируемые, в целом неопасные, острые ощущения, когда всегда из комнаты можно выскочить и перестать бояться. Плюс этот сегмент пока занимает очень небольшую долю рынка - пара сотен эмитентов с невысокими рейтингами и небольшими выпусками. В условиях жесткой денежно-кредитной политики им сложно справляться с долговой нагрузкой, и чем дольше ставки будут высокими, тем больше дефолтов мы там увидим. Но именно что в «комнате» - на весь «парк» это существенно не повлияет.

Я сам активный сторонник привлечения новых имен на рынок, но в сложных макроусловиях к кредитному качеству нужно относиться особенно внимательно. Как уберечься от «плохого аттракциона»? Неквалифицированным инвесторам я бы рекомендовал вообще не заходить в этот сегмент и выбирать только облигации высокого качества. Тем, кто считает себя компетентным, мы проводим обязательное тестирование и предоставляем такие инструменты, но с обязательными условиями: диверсифицировать риски, глубоко анализировать эмитента и не делать инвестиции с закрытыми глазами. По сути, либо не инвестировать в бизнес-модели с высоким уровнем риска, либо жестко ограничивать аллокацию своих средств на такой сегмент.

При этом дефолты - хоть и неприятная история, но неизбежный и даже здоровый элемент рынка: они подстегивают финансовую грамотность и накопление опыта. А для самих компаний выход на рынок даже с невысоким рейтингом - это этап развития и взросления. Есть примеры, когда бизнес с хорошей стратегией постепенно переходил из высокорискового сегмента в уровень ВВB, надеюсь, кто-то порадует вскоре и рейтингами уровня А.

- Вы отметили интерес физлиц к облигациям, но при этом на вкладах остается очень много средств. Думаю, все на фондовом рынке мечтают, чтобы эти деньги перетекли в рыночные инструменты, вот даже «народные» облигации придумали. Как это сделать, и надо ли, для россиян, которые помнят об опасности покупки «ГКО», и до сих пор предпочитают хранить деньги даже не в банке, но «под подушкой»?

- Я бы не сказал, что основная масса россиян по-прежнему хранит деньги «под подушкой». Статистика и наша практика показывают обратное: интерес к фондовому рынку, и к облигациям в первую очередь, стабильно растет. В 2025 году количество клиентов в брокерском подразделении Совкомбанка увеличилось примерно на 20-25%, выросла и частотность сделок. Причем любопытная деталь: у инвесторов с небольшим чеком обороты в акциях выросли в три раза - они пытались разбогатеть. А вот более состоятельные клиенты, тоже с ростом объемов в три раза, фокусировались именно на облигациях, то есть на сохранении капитала. Прошлый год благоволил тем, кто сберегал.

Что касается исторической памяти про ГКО, то, думаю, после 1998 года мы лет десять еще жили с оглядкой на дефолт, но сейчас это в далеком прошлом. Рынок облигаций стал совершенно другим: многообразным, ликвидным, и физические лица - его основная движущая сила и на первичке, и на вторичке. Поэтому поводов для пессимизма я не вижу. По мере снижения ключевой ставки переток из депозитов в облигации неизбежно будет усиливаться: доходность вкладов пойдет вниз, а интерес к фиксации хорошей ставки в облигациях - расти.

«Народные» облигации - инструмент специфический. Для физлиц он удобен, потому что не несет процентного риска: эмитент обязан выкупить их по требованию. Но из-за этого же свойства они не слишком популярны у самих эмитентов. Мы в Совкомбанке такие размещали, этот проект живет, но пока он относительно небольшой. На мой взгляд, фокус стоит делать на классические облигации. В этом году мы ждем первичный рынок в размере 7 трлн рублей - это огромный выбор: валютные и рублевые, дисконтные, с фиксированным и плавающим купоном, разных рейтингов. Один и тот же эмитент может предложить сразу несколько вариантов.

И несмотря на растущую популярность облигаций готов вновь и вновь продолжать их продвигать и рекламировать. Объективно, облигации - это «золотой стандарт» среди наших инструментов. Классический и очень правильный.

- Что сейчас в регулировании долгового рынка нужно сделать, довольны ли вы диалогом с регулятором? Кстати, в нашем журнале недавно запустилась регулярная рубрика «Взгляд регулятора», и первые материалы посвящены именно проблематике рынка облигаций.

- Облигации сегодня в фокусе у большинства инвесторов именно как инструмент сбережения - менее рисковый и более предсказуемый. Взаимодействие с Банком России у нас крайне конструктивное. Был период, когда регулятор разрешал неквалифицированным инвесторам вкладываться только в облигации высшего рейтинга (Triple A). Мы долго обсуждали, предлагали смягчить этот ценз, и ЦБ услышал, счел доводы разумными и скорректировал подход.

2025 год вообще прошел под знаком заботы о неквалифицированном инвесторе. С одной стороны, регулятор давал больше инструментов, с другой - защищал от мисселинга и недобросовестных практик. Стартовало реформирование института представителей владельцев облигаций (ПВО): после долгих дискуссий ЦБ изменил правила проведения собраний и на конкретных примерах поддержал розничных инвесторов при нарушениях их прав. Это важный шаг, мы его горячо приветствуем. Когда регулятор, рынок и инвесторы на одной волне, доверие к инструментам растет, а значит, растет рынок и число частных инвесторов.

Сейчас под пристальным вниманием ЦБ - цифровые финансовые активы, которые долгое время существовали в режиме «песочницы» (экспериментального режима, где тестируются новые инструменты). Также регулятор фокусируется на качестве корпоративного управления, полноте раскрытия отчетности и равном доступе к информации для всех инвесторов. Постепенно выравниваются различия в части раскрытия данных, например при выпуске ЦФА.

Отдельно стоит сказать про звездные рейтинги - они помогают непрофессиональному инвестору ориентироваться в эмитентах. Эта практика пока только нарабатывается, по сути инновационная, и здесь идет совместная работа Банка России и рейтинговых агентств. Думаю, это тоже повысит доверие к рынку капитала и публичного долга.

- А как вы оцениваете позитивность решения о повышении требований для признания квалом?

- Оцениваю взвешенно. У нас много клиентов обслуживается в сегменте управления частным капиталом, и те, кто стремился получить этот сервис, уже являются квалифицированными инвесторами. Для остальных, кто только планирует, сейчас есть достаточный набор инструментов, который вполне устроит неквалифицированного инвестора на текущем этапе.

Дискуссия была долгой, мы видели принципиальную позицию регулятора, но при этом ЦБ пошел на некоторые смягчения. Для нас не возникло проблем при переходе к новым требованиям. Я вообще считаю, что неквалифицированным инвесторам лучше фокусироваться на консервативных инструментах, и облигации здесь дают все необходимые возможности.

Самоцели продавать суперсложные продукты широким массам у нас нет. В этом мы с Банком России полностью совпадаем: качественное и надежное взаимодействие с инвесторами, выстраивание долгосрочных отношений важнее сиюминутных продаж и выгод. Мы в банке всегда уделяли пристальное внимание проблеме мисселинга. Консерватизм в этом смысле вполне оправдан. Наш массовый инвестор - довольно мелкий, для него ключевым инструментом являются классические облигации, и в текущий момент мы в этом фокусе живем вполне комфортно.

- Корпоративно-инвестиционному блоку Совкомбанка исполнилось 10 лет. Как менялась его стратегия, начиная с санкционного 2014-го и до нынешних экономических реалий?

- Да, пройден довольно долгий и насыщенный событиями путь, особенно когда каждый год преподносит новые сюрпризы, вызовы и задачи. Мы начинали с классических инвестиционных продуктов, с относительно простой линейки облигаций и штатом в пару десятков человек. Помню, в наших первых презентациях был слайд «Почему Совкомбанк» - тогда главной задачей было просто выйти на рынок, заявить о себе и объяснить клиентам, почему сделки надо делать именно с нами. Первые месяцы отработали очень эффективно и привлекли первых корпоративных и государственных клиентов в тогда еще малоизвестный для рынка банк.

Следующие несколько лет - продуктовая трансформация. Мы наращивали экспертизу, учились структурировать сложные продукты, к облигациям добавили кредиты. Потом Совкомбанк стал системно значимым, получил возможность привлекать депозиты, и клиенты потянулись еще активнее. Все эти годы мы росли и органически, и неорганически: присоединили несколько банков, усилили команду профессионалами, расширили продуктовую линейку.

Затем наступил период бурного роста. Мы видели ниши, где могли занять существенную долю и войти в число ключевых игроков. В 2017-2018 годах открыли новые направления: производные финансовые инструменты, работа с валютами, драгоценные металлы и камни, торговое финансирование и синдицированное кредитование. И в каждом направлении сразу показывали кратный прирост. По золоту с 2018-го удерживаем лидирующие позиции, по ПФИ и валюте стабильно входим в топ 3-5 игроков. Мы последовательно развивали и наращивали клиентскую базу: госкомпании и муниципальный сегмент, корпоративные клиенты и финансовые институты. Сейчас корпоративно-инвестиционный бизнес Совкомбанка обслуживает более 1000 крупнейших компаний России.

Все эти годы якорным продуктом в инвестбизнесе оставался рынок облигаций и публичного долга - здесь мы все 10 лет в тройке крупнейших организаторов выпусков.

- В вашем офисе есть весьма заметная «стена гордости» с дипломами…

- Да, «стена гордости» у нас есть, хотя мы там далеко не всё вывесили - наградами украшены коридоры по большому периметру офиса. Каждый год пара десятков наших сделок на рынках капитала отмечаются самыми престижными премиями, это уже добрая традиция.

Если вспоминать далее ключевые вехи, то сложный период был в 2020-м, в ковид. Мы тогда напряженно думали, как пережить новую реальность и, главное, помочь нашим клиентам.

В 2022-м столкнулись с тем, что раньше вообще сложно было представить. К тому моменту мы были одним из самых активных российских банков на международном рынке: размещали евробонды, подписывали синдицированные кредиты. Буквально в последние дни 2021 года закрыли крупную сделку - привлекли 625 млн долларов от пула международных инвесторов. Первые в России разместили социальные еврооблигации для финансирования «Халвы» как социального продукта. Санкции стали для нас мощнейшим вызовом. Но мы справились.

В 2023 году создали подразделение для работы на рынке акционерного капитала и начали предлагать клиентам услуги по IPO. По ходу развития и сами стали публичной компанией, разместили свои акции - теперь у нас более 160 тысяч акционеров. Так что каждый год приносил новые вызовы, но мы постоянно росли и искали возможности.

- А к каким результатам вы пришли в 2025 году?

- Юбилейный год получился ударным. Мы поставили себе амбициозную цель - удвоить пул ключевых клиентов, на которых опирается корпоративно-инвестиционный бизнес, и это удалось. На начало 2026 года у нас порядка 300 ключевых клиентов,