11.09.2026

на главную

Юрий Туктаров

партнер LECAP

Екатерина Патынская

старший юрист LECAP

Элемент тонкой настройки

Введение

Когда мы говорим о «траншировании» в контексте проектов секьюритизации, мы обсуждаем замысел «финансовых инженеров» («структураторов») по проекту относительно следующих параметров:

1. общее количество траншей в проекте;
2. размер старших и младших¹ траншей;
3. количество, размер и другие условия траншей внутри одной группы старшинства.

В настоящий момент накоплен опыт реализации «локализованных» проектов секьюритизации – проектов, которые реализованы на основе российского законодательства и получили оценку кредитного качества со стороны одного или обоих российских рейтинговых агентств, которые осуществляют кредитную оценку такого рода проектов (АКРА и Эксперт РА).

Из «локализованных» проектов в числе первых двухтраншевых был проект секьюритизации кредитов субъектам малого и среднего предпринимательства ПАО «ТКБ БАНК»: с одним старшим и одним младшим траншами (2018 год). Первой трехтраншевой сделкой² можно назвать выпуски ООО «СФО «Социального развития» 2020 года (секьюритизация прав (требований) по кредиту для финансирования проекта государственно-частного партнерства). Первая пятитраншевая секьюритизация была организована ПАО «Сбербанк» в 2026 году в отношении портфеля потребительских кредитов.

Ниже на примерах российских проектов секьюритизации мы приводим анализ транширования с целью выявления факторов, которые гипотетически могут служить причинами для создания проектов с двумя, тремя и более траншами.

1. Количество траншей в проектах секьюритизации.

Из 39³ проектов секьюритизации подавляющая доля приходится на двухтраншевые проекты, но в целом можно наблюдать зарождение нового этапа развития рынка секьюритизации, когда трехтраншевые структуры перестали быть единичными, в 2026 году появились ранние признаки расширения их применения (см. Таблицу № 1).

«Многотраншевая» секьюритизация

В американской стилистике многотраншевыми проектами секьюритизации принято называть проекты, в которых используется более одного транша. Причина состоит в том, что заметную долю рынка секьюритизации занимают однотраншевые выпуски от государственных ипотечных агентств (Фанни Мэй и Фредди Мак)⁴. По аналогии с этим в российской практике многотраншевые проекты часто противопоставляются ипотечной программе ДОМ.РФ, которая обычно называется «однотраншевой».

В европейской стилистике преобладает понимание, что многотраншевые структуры – это скорее проекты с тремя и более траншами, имея в виду, что два транша включают в себя минимальные элементы: старший и младший транш – «субординированный» (поддерживающий) долг: ««секьюритизация» означает сделку или схему, в рамках которой кредитный риск, связанный с одной кредитной позицией или пулом кредитных позиций, разделяется на транши…».⁵

Таким образом, в целом «многотраншевыми» проектами, в зависимости от контекста, можно называть как проекты с двумя траншами (в противопоставление программе ДОМ.РФ), так и проекты с тремя и более траншами.

Наибольшее количество многотраншевых сделок приходится на секьюритизацию ипотечных и потребительских кредитов (см. Таблицу № 2).

2. Кредитные причины использования многотраншевых структур.

Первой базовой причиной для использования траншей в проектах секьюритизации является возможность распределить между владельцами разных траншей разный уровень кредитных рисков, вытекающих из кредитных рисков финансовых активов, которые находятся в обеспечении по проекту (дефолты, просрочки и прочие потери).

Исходя из оценки кредитного качества выделяют три класса траншей:

• младший – транш (транши), принимающий на себя потери по портфелю секьюритизируемых активов в первую очередь. В классической структуре сделки младший транш представлен в форме облигаций или в форме кредита;
• мезонинный (или средний) – транш, принимающий на себя потери по портфелю активов после младшего транша и до старшего транша. Мезонинных траншей может быть несколько, и они могут быть «субординированы» по отношению друг к другу⁶. Как правило, средний транш представлен в форме выпуска облигаций;
• старший – транш (транши), принимающий на себя потери по портфелю активов в последнюю очередь (по отношению к младшему и среднему классу траншей он защищен максимальным образом за их счет). Как правило, реализуется в форме облигаций в пользу широкого круга инвесторов по открытой подписке.

Все относительно.

Обычно уровни кредитного качества определяются относительно друг друга: старший транш (или транши) может иметь кредитный рейтинг на уровне ААА, а может быть и на уровне АА или А соответственно. В таком случае относительно старшего транша определяется кредитное качество среднего транша (если он есть) или младшего транша соответственно. При этом в проектах секьюритизации может