Выступление на конференции "Российский фондовый рынок", 8 апреля 2009 года, Москва

I панель. "Государство и рынок в кризисных условиях ".

Уважаемы коллеги! Добрый день!

Я хотел бы поблагодарить НАУФОР за возможность выступить на конференции. НАУФОР становится демократичной - исчезла трибуна, исчез стол, люди сидят на одном уровне, и это приятно. Действительно, мы столкнулись, наверно, с первым столь масштабным кризисом глобальной экономики. Если в августе многим казалось, что это наш внутренний кризис, вызванный нашими событиями и, возможно, усугубленный внешним фоном, то уже к новому году стало очевидно, что все-таки это глобальный кризис, который может быть усугублен нашими внутренними событиями. В связи с этим надо извлекать уроки из кризиса. Нельзя войти в быструю реку и выйти обратно в том же месте. Наверно, течение нас сносит, и мы должны менять свою политику и ориентиры.

Банк России многое сделал этой осенью по изменению своего менталитета и тех инструментов, которые мы традиционно применяли в последние 10 лет. Были резко увеличены объемы операций РЕПО, мы существенно с помощью законодателя расширили сам перечень разрешенных ценных бумаг, в течение ограниченного периода времени Банк России был допущен на фондовую биржу (при том, что дискуссии о необходимости этого велись более пяти лет). То, что сделали законодатели, беспрецедентно в нашей истории. Тот темп, с которым принимались законы, нормативные акты, показывает, что в случае опасности консолидация возможна, и, наверно, роль НАУФОР здесь также была весьма высока. Но при этом я хочу сказать, что ответ на вопрос, адресованный предыдущему оратору, такой: задача - не только предложить хорошую идею, но задача - и её, что называется, распиарить, довести её понимание до достаточно широкого круга участников процесса так, чтобы этот процесс завершился неким законом, нормативным актом или каким-то системным решением. Поэтому я желаю НАУФОР, чтобы он не только предлагал хорошие законы, но и умел их пиарить в хорошем смысле слова.

Банк России увеличил и сроки предоставления кредитов, и мы стали принимать в качестве обеспечения кредитные требования, активно использовались операции министерства финансов со свободными средствами. Эти операции были начаты в апреле; этот инструмент был подготовлен по итогам кризиса ликвидности 2007 года. Мы действительно проскочили кризис ликвидности 2007 года без этого инструмента. Урок здесь такой, что готовить сани надо все-таки летом, чтоб зимой на них кататься, а не срочно чинить. То, что в апреле этот инструмент был запущен, позволило получить осенью ту необходимую передышку во времени, которую законодатель использовал для принятия необходимых законов, и уже в октябре Банк России стал предоставлять кредиты без обеспечения за счет эмиссии.

Действительно, мы провели значительный объем валютных интервенций - с августа по январь было продано 200 млрд долларов. Но эти миллиарды долларов нельзя назвать в полной мере оттоком капитала, 38% этих продаж пришлось на физических лиц. Физические лица в значительной степени диверсифицировали свои вложения. Часть валютных резервов осела на валютных депозитах в кредитных организациях, и кредитные организации получили от физических лиц значительную ликвидность в иностранной валюте. Еще 26% наших продаж пришлось на закрытие валютной позиции юридических лиц - клиентов банков. Дело в том, что конъюнктура рынка на протяжении последних лет сделала привлечение валютных кредитов достаточно дешевым способом финансирования текущей и инвестиционной деятельности, поэтому банки охотно ссужали иностранную валюту предприятиям, которые не имели экспортной выручки. И кризис впервые за последние 10 лет поставил вопрос о том, что валютный риск может разрушить бизнес. До этого низкая волатильность такой вопрос не ставила. Закрытие валютной позиции в экономике - это нормальное явление в условиях кризиса; и именно действия по адаптации к новым условиям говорят о том, что наша экономика сильна и готова реагировать на вызовы, в том числе и внешние. Еще 23% - это реальные платежи в пользу нерезидентов по имеющимся пассивам и долговым обязательствам. И порядка 13% - закрытие банками собственной валютной позиции. Возможно открытие длинной позиции в иностранной валюте.

Следующий слайд характеризует наше рефинансирование. До октября ликвидность в системе была нормальная, операции Банка России по рефинансированию носили умеренный характер, но вкладов отток из банковской системы и определенный кризис доверия, который мы испытали осенью, поставил вопрос о необходимости замещения Банком России пассивов в рублях кредитных организаций какими-то иными источниками. Так как залоговая масса в силу отсутствия масштабного рынка государственных бумаг не позволяла проводить операции РЕПО, было принято беспрецедентное решение о предоставлении кредитов без обеспечения. И в значительной мере мы смогли с помощью таких кредитов заместить требования министерства финансов к кредитным организациям - это примерно один триллион рублей - и заместить депозиты физических лиц в рублях, изъятых из банковской системы, - это примерно еще один триллион. То есть на пиковом уровне кредиты без обеспечения составляли два триллиона рублей. В дальнейшем стали существенно расти и другие виды рефинансирования, о которых я скажу позже.

На следующем слайде вы видите относительную динамику депозитов физических лиц в кредитных организациях в валюте и в рублях. График наглядно показывает, что есть определенный рост валютных депозитов. Сегодня в пересчете на рубли это примерно треть, из этих 33% примерно 13 - это переоценка, то есть население не потеряло веру в национальную валюту, и это один из самых позитивных результатов. Рубль остается средством полноценного платежа, и долларизации экономик не произошло.

На следующем слайде вы видите структуру задолженности банковской систему перед Банком России по операциям рефинансирования. Как видите, основной объем до сих приходится на кредиты без обеспечения - 1,7 трлн; 1,3 трлн - кредиты под залог кредитных требований; операции РЕПО - 288 млрд; субординированные кредиты, предоставленные Банком Росси Сбербанку, - 500 млрд рублей.

Следующий слайд демонстрирует обеспечение, которое мы сегодня взяли у кредитных организаций по операциям РЕПО. Положительно то, что 49% приходится на корпоративные ценные бумаги, то есть рынок жив, с этим можно друг друга поздравить, несмотря на достаточный объем дефолтов, но это нормальное явление. Плохо, что мы не успели создать институт собрания облигационеров, что сегодня тормозит реструктуризацию. Но в целом рынок демонстрирует, скажем так, признаки жизни. Значительный объем - около 40% - приходится на российские федеральные еврооблигации. Связано это с тем, что еврооблигации торгуются на ММВБ, и в секции ГКО-ОФЗ по ним реализован механизм пролонгации. По корпоративным еврооблигациям такой механизм еще не запущен, и поэтому их доля в структуре обеспечения маргинальна.

В конце января Банк России объявил о завершении сдвижки границ широкого коридора. Коридор был раскрыт - 26-41. В рамках этого коридора в настоящий момент происходит условно-свободное плавание рубля, и последние интервенции по продаже валюты мы осуществляли в январе. В феврале, марте и апреле мы только приобретали иностранную валюту. Таким образом, рынок развернулся, и доверие и к политике Банка России, и к российской экономике возвращается. Соответственно, снижение и даже прекращение обесценивания национальной валюты ведет к уменьшению инфляционных ожиданий. Это тоже позитивный на сегодняшний день момент.

Следующий слайд - процентные ставки. Россия, в отличие от других стран, в период кризиса повышала процентные ставки. Было много критика, и эта критика продолжается. За последние две недели по операциям РЕПО мы снизили процентную ставку на 200 базисных пунктов, то есть процесс снижения осуществляется исходя из текущей макроэкономической обстановки, но мы остаемся в рамках двух целей. Это цель по инфляции и цель по валютному курсу, и эти две цели ограничивают возможности Банка России по стимулированию экономики с помощью процентной политики. Соответственно, дальнейшие шаги по изменению процентных ставок будут увязаны с ситуацией на валютном рынке и с ожидаемой инфляцией. По инфляции тоже есть позитив, несмотря на то, что мы идем чуть-чуть выше прошлогоднего темпа. Тем не менее динамика М2 (на слайде) показывает хорошие ожидания и хорошие перспективы на замедление инфляции. Я думаю, что те цели, которые поставлены на этот год, вполне могут быть выполнены, и инфляция даже может составить меньше 13%.

Мы планируем постепенно сокращать кредиты без обеспечения, замещая их кредитами РЕПО и кредитами под залог кредитных требований к организациям. Кризисный инструмент "кредиты без обеспечения" по мере снижения давления на рынок будет уходить. Вчера Минфин возобновил свои аукционы по предоставлению в кредит депозитов кредитных организаций.
Было размещено 60 млрд. Скорее, эти операции были инициированы не ситуацией с ликвидностью на денежном рынке, а управлением Министерством финансов своей валютной позицией, так как, вы знаете, значительная часть дефицита должна быть профинансирована из резервного фонда, который размещен в иностранной валюте, и, таким образом, у Минфина есть валютные риски. Поэтому Минфин заранее провел конвертацию части резервного фонда в рубли, и дабы не упускать выгоду от размещения данных рублей в Центральном банке, было принято решение о размещении их на рынке. Вчера первый аукцион состоялся, и я думаю, что такие аукционы будут проводиться Министерством финансов регулярно. Банк России также продолжит проведение таких аукционов.

Последний слайд показывает, что российский рынок акций пострадал больше, чем другие рынки. Это интересное явление, и, наверно, это обусловлено тем, что доля нерезидентов на российском рынке значительно выше, чем в других странах, и тем, что длинный институциональный инвестор и коллективный инвестор в значительной степени отсутствуют на российском рынке по сравнению с другими экономиками. Это важный урок. И то, что происходило на нашем фондовом рынке осенью, требует детального изучения и принятия мер, чтобы в следующем кризисе мы чувствовали себя более спокойно.

А что нужно сделать для того, чтобы создать такого инвестора, создать длинные пассивы? Прежде всего, это макроэкономическая стабильность, низкая инфляция и, мне кажется, защита прав собственности. Защита прав собственности должна рассматриваться в широком смысле слова. Это не только сохранение ценных бумаг, создание центрального депозитария, но и снижение стоимости и снижение рисков при проведении сделок с ценными бумагами, расчетных операций, снижение налоговых рисков. По налогам сегодня очень большая неопределенность. Кроме того что сделки РЕПО были не исполнены, мы столкнулись с тем, что само неисполнение ведет ту сторону, которая пострадала в результате такого неисполнения, к значительных будущим потерям в части налогообложения. Подготовлены поправки в Налоговый кодекс, и их, конечно, надо принимать, чтобы они со следующего года вступили в силу и сняли юридические риски. Безусловно, многое надо делать в части прав миноритариев. Коллективный, инвестор, как правило, не занимается управлением предприятием, находится в форме миноритарного инвестора, и его права должны защищаться. Необходимо по облигациям все-таки хотя бы к следующему кризису подготовить институт собрания облигационеров. Процесс реструктуризации начался, мы встречаемся с потенциальными объектами реструктуризации, с консультантами, и каждый второй говорит, что не хватает вот этого коллективного решения большинства, которое обязывает меньшинство идти на реструктуризацию и, с другой стороны, не хватает в рамках реструктуризации участия государства. Государство сейчас с удовольствием дает гарантии по кредитам по предприятиям, вошедшим в список, и не участвует в реструктуризации путем выпуска облигаций, частично обеспеченных государственной гарантией. Появление этого института позволит существенно снизить долговую нагрузку на предприятия и вывести их из состояния дефолта в состояние нормального функционирования. Далее есть проблема в налогообложении купонов. У предприятий, которые покупают облигации, купоны уплаченные засчитываются с купоном выплаченным; у физических лиц купон полностью подлежит налогообложению безотносительно того, что они приобрели облигацию с уже накопленным купонным доходом.

Нам необходимо продолжать разделение рынка на профессиональных и непрофессиональных инвесторов, выдавливая, как бы это грубо ни звучало, непрофессиональных инвесторов в ПИФы и в доверительное управление со стороны профессиональных участников. Здесь очень важно разделить вопросы состоятельности частного инвестора и его образованности. Поэтому, наверно, должна вестись работа, в том числе и саморегулируемыми организациями, по образовательным программам, выдаче сертификатов, которая позволяла бы делить инвесторов на образованных и необразованных, состоятельных и несостоятельных.

Необходимо проводить работу по защите от недобросовестной отчетности. В рамках скандала с Enron в Соединенных Штатах был принят закон Сайрбенкса-Оксли, который существенным образом повысил ответственность руководителей компаний за ту информацию, которую они раскрывают. Мало заставить раскрывать информацию, нужно, чтобы эта информация была ответственной.

Манипулирование и инсайдерская торговля - вопросы очень древние, и я думаю, что надо обязательно воспользоваться текущей ситуацией, когда есть эффект консолидации, для завершения процесса принятия этих законов.

Необходимо существенным образом изменить законодательство о банкротстве в Российской Федерации. Мы знаем, что в Соединенных Штатах есть "11-й параграф", которого у нас нет. С другой стороны, должны быть ужесточены меры по предотвращению доведения предприятия до банкротства и вывода активов. Мы видим сейчас примеры, когда предприятия попадают в сложную ситуацию, собственники выводят активы, а кредиторам оставляют одни вершки.

Последнее, о чем бы я хотел сказать, это саморегулирование. Мне кажется, что источником кризиса является существенное изменение среды и отставание регуляторов от этого изменения. Нам надо признать, что рынок стал глобальным, мы уже не живем в каких-то локальных экономиках, действующих по своему принципу. И то мы строим какие-то барьеры, то мы являемся частью глобальной экономики, скорее, снижает нашу конкурентоспособность, чем защищает внутренний рынок от иностранцев. В этом смысле необходимо четко определиться и строить свою стратегию исходя из того, что Россия является частью глобального рынка. Финансовые власти имеют на сегодняшний день ограниченные возможности по поддержанию финансовой стабильности. Это касается всего мира. Рынок глобальный, регуляторы локальные. Есть национальный эгоизм, нельзя в моделях управления рисками исходить из того, что ответственными за финансовую стабильность являются регуляторы и каждая компания, работающая на рынке, может игнорировать факт того, что финансовые власти не всегда способны эту финансовую стабильность обеспечить. В частности, в США выделено 14 трлн долларов на антикризисные мероприятия, из этих 14 трлн истрачено чуть-чуть больше четырех, причем две трети приходится на Федеральный резервный банк. Это означает, что в обращение будет выпущено громадное количество денег, и игнорировать будущую инфляцию в каких-то моделях, наверное, тоже было бы неправильно. Таким образом, наша цель - это построение системы, способной адаптироваться к переменам в глобальном мире, ибо мы не можем построить какую-то систему, которая будет отделена от глобального рынка. На это должны быть направлены усилия и регуляторов, и саморегулируемых организаций. На этом переходном этапе от старой модели к новой мы неизбежно столкнемся с необходимостью увеличения субъективизма принимаемых решений, и надо смириться, в том числе и законодателям, с тем, что какие-то вопросы будут отданы не на четкое прописание в законе, а на решение регуляторов. Для того чтобы эти решения не носили опасный коррупционный и так далее характер, со стороны саморегулирования должна быть оценка тех решений, которые принимаются, и публичное обсуждение этих решений. Общественный контроль, в том числе со стороны СРО, будет тем балансом, который позволит перенести какие-то фиксированные основы в область принятия оперативных решений с упреждением негативных и неправильных последствий.

Главное, что мы видим на сегодняшний день, - это то, что наш рынок жив. Это достаточно хороший результат работы и законодателей, и властей, и самого рынка. Я надеюсь, что те уроки, которые уже сегодня извлечены из кризиса, будут реализованы на практике. Спасибо.