Алексей Тимофеев, председатель Правления НАУФОР

Я постараюсь дать ряд самых общих комментариев по поводу фондового рынка, которые, по мнению НАУФОР, являются наиболее значимыми, характеризующими состояние российского рынка в целом.

Характеристики капитализации российского рынка демонстрируют, что мы пережили кризис не лучшим образом, хуже чем страны БРИК. В отличие от России страны БРИК не ухудшили, а улучшили свои количественные показатели. Китай переместился на второе место, Индия с одиннадцатого перебралась на девятое место, Бразилия с девятого на пятое место, и только Россия спустилась с 12 места, которое мы занимали перед кризисом, на 17-е. Эти результаты свидетельствуют об оценках рисков этих стран со стороны мировых инвесторов.

Очень важны качественные характеристики капитализации. Здесь есть с одной стороны положительные изменения. В 2010 году компании, относящиеся к нефтегазовой отрасли, впервые составили в капитализации менее 50%, а еще какое-то время их доля составляла около 70% капитализации и около 25% всей капитализации принадлежало одной лишь компании - Газпрому, что прекрасно объясняет отношение к российскому рынку как к сырьевому. Соответственно поведение рынка сырья прямым образом отражалось на отношении иностранных и внутренних инвесторов к акциям российских компаний. Снижение концентрации капитала произошло не в результате выхода на российских рынок компаний из других отраслей, а из-за того, что упала капитализация нефтегазовых предприятий.

Изменилась в лучшую сторону доля капитализации, приходящаяся на десятку наиболее капитализированы предприятий: она составляет около 60%, хотя еще совсем недавно она составляла более 70%. Но по-прежнему высока доля этой десятки в обороте, на их долю в биржевом обороте приходится коло 90%, что говорит о высокой концентрации российского рынка и довольно нешироком круге базовых инструментов, обращающихся на нем.

Первичный рынок в этом полугодии как будто бы задышал, около 13 компаний разместились на сумму 4 млрд долларов ценных бумаг, тем не менее вряд ли можно говорить о том, что все благополучно. Я должен сказать, что два примерно миллиарда из этой суммы принадлежит размещению Русала, которое было проведено по новой схеме, это было сделано как размещение иностранной компании на иностранном рынке. Такая схема размещения крайне негативна и гораздо хуже чем и без того критически воспринимавшиеся схемы с размещением депозитарных расписок.

Я не знаю, имеем ли мы строго формальное право утверждать, что эмиссия Русала относится к первичному рынку России, потому что это было размещение иностранной компании на иностранном рынке. Такая схема размещения она крайне негативно и гораздо хуже, чем и без того критически воспринимавшейся схемы с размещением депозитарных расписок.

Я очень обеспокоен, что эта схема размещения может быть использована впоследствии другими российскими компаниями. И с точки зрения качества рынка - это очень большая потеря, потому что Русал - это один из флагманов российского бизнеса, размещая которую внутри России мы могли бы рассчитывать на привлечение иностранных инвесторов, без особого труда.

Это размещение, которое прошло за рубежом, выгоду от него получила иностранная инфраструктура и иностранная индустрия. Часть российских инвесторов участвовать в этой эмиссии возможности была лишена. И ко всему, что самое пикантное, тем не менее значительную долю инвестиций предоставили российские же крупные институциональные инвесторы. Таким образом, это несколько странная история, не лучшим образом характеризующая отношение к российскому первичному рынку, ужасно характеризующая отношение российских эмитентов, российского государства к первичному рынку.

Рынок деривативов развивался в этом полугодии очень быстро. Сейчас его обороты, если сравнивать со спот рынком исключая сделки репо составляют не менее 150%.

Сергей Лялин, генеральный директор Cbonds

В первый раз я был на этой конференции два года назад. Это был октябрь 2008 года. я думаю, те кто был на этой конференции, помнят, какие тогда были настроения. Они были существенно негативнее, чем сейчас. Но два года миновало, все немножко приободрились. И в ходе этой панели мы пройдемся по основным сегментам российского рынка - облигации, акции, срочный рынок. Отдельно рассмотрим вопросы коллективных инвестиций. в заключение поговорим о вопросах торговли пресловутых торговых роботов. На правах модератора я сделаю отступление и расскажу о проблемах долгового рынка, которые мне как основателю агентства Cbonds ближе.

Долговой рынок, наверно, в этом году самый беспроблемный кусок российского рынка. Он постоянно растет, и растет во всем, чем только можно. Государство наконец стало занимать на внутреннем рынке больше, и объем рынка госбумаг за этот год увеличился. В начале года он составлял порядка полутора миллионов рублей, сейчас он составляет 1 триллион 850 миллиардов рублей, и где-то еще в районе 300 миллиардов общий объем предложения госбумаг до конца 2010 года будет. То есть объем рынка госбумаг расширяется, госбумаги вернули себе позиции рынка по ликвидности и как ликвидный инструмент, и основной бенчмарк российского рынка.

Что касается муниципальных заимствований, то здесь, наверно, самый небольшой и медленно растущий рынок. С начала года он вырос примерно на 20 миллиардов рублей и сейчас составляет примерно 440 миллиардов. Но есть локомотив этого рынка - город Москва, - который достаточно активно выходит на рынок со своими бумагами и разместил порядка 18 миллиардов рублей. Остальные регионы несколько меньше, но тоже идут на рынок. Обычно здесь, в муниципальном сегменте, есть четко выраженная сезонность и наибольший объем размещений регионов приходится на четвертый квартал. Они в законе запланированы, но в течение первых трех кварталов их не успевают разместить, и поэтому регионы все дружно выходят на рынок в четвертом квартале.

Самый большой сегмент российского рынка облигаций - рынок корпоративных облигаций. За прошедший период этого года он вырос с 2,3 до 2,6 триллиона рублей, то есть примерно на 3-миллиардов. Рост в процентном выражении не огромный, но достаточно внушительный. Причем летом обычно бывает некое затишье, а осенью рост размещений ускоряется. За сентябрь общий объем размещений корпоративных облигаций составил порядка 130 миллиардов. Не рекордная по меркам российского рынка, но весьма внушительная цифра.

Радует, что в корпоративном сегменте происходит удлинение заимствований. До кризиса это был обычно год, ну полтора, три года максимум. Сейчас три года стало более-менее стандартным сроком размещения, есть пятилетние бумаги, семилетние, то есть сроки заимствования удлинились. Конечно, ни для кого не секрет, что рынок корпоративных облигаций после кризиса изменился с точки зрения структуры заемщиков. Значительно меньше стала доля так называемого третьего эшелона - заемщиков с высоким риском - и значительно увеличилась доля первого и второго эшелона - крупнейших и средних корпораций. Эта тенденция должна всех, скорее, радовать, потому что если брать все-таки мировой опыт, то основу рынка облигаций всегда составляют именно высококачественные заемщики. Хорошо и то, что третий эшелон начинает возрождаться. Если год назад спрос был нацелен исключительно на самые-самые качественные бумаги, то сейчас он есть уже и в третьем эшелоне. Там могут быть достаточно высокие ставки, но спрос туда тоже возвращается. Это то, что можно было бы поставить рынку в плюс.

Что хотелось бы поставить в минус? Когда грянул кризис, было очень много прогнозов о том, что будет дальше с рынком, и общеизвестный факт, было много дефолтов. В числе прогнозов говорилось, что рынок никогда не будет таким, каким он был, он изменится, и изменится качественно. не будет больше размещений от так называемых SPV - специальных дочерних компаний эмитента, которые от своего имени под гарантии эмитента делают заем, не будет больше оферт, станет обязательным институт legal opinion - правового заключения известной юридической компании по юридическим лицам. Так вот этого ничего не произошло. оферты как были, так и остались, legal opinion чем-то массовым не стал, размещения от SPV тоже остались. С качественной точки зрения рынок облигаций в России какого-либо скачка в развитии, на который была надежда, мне кажется, скорее, не сделал. О причинах этого можно рассуждать достаточно долго, и может быть, это не настолько важно, но я это отнес бы в минусы.

Долговой рынок есть в двух ипостасях. Есть внутренний рынок, и есть внешний рынок еврооблигаций. Наверно, для большинства участников внутреннего рынка приятно, что в этом году произошло знаковое событие, - внутренний рынок корпоративных облигаций по объему обогнал внешний рынок, рынок евробондов. Тем не менее в евробондах тоже есть движение, достаточно много размещений. Если брать российские еврооблигации, то за девять месяцев в этом году было размещено 23 миллиарда, за прошлый год за этот же период было размещено 11 миллиардов, то есть рост более чем в два раза. Знаковым событием явилось размещение российского выпуска еврооблигаций. Этого события давно ждали, и то, что произошло, улучшило ситуацию восприятия России как заемщика и во многом облегчило выход эмитентов.

Еще одно знаковое событие - это размещение евробондов РЖД на полтора миллиарда. Это заемщик, который воспринимается как квазисуверенный. Российские компании начинают размещаться в прежде довольно экзотических валютах - … разместил выпуск в сингапурских долларах. то есть рынок еврооблигаций тоже растет, спрос на заимствования достаточно большой, но я думаю, что в ближайшие годы внутренний рынок будет расти быстрее, в том числе и потому, что сами компании больше заинтересованы заимствовать в рублях, потому что кризис показал, что валютный рынок волатильный, нестабильный и ждать можно всего. Безусловно, все это можно хеджировать с помощью инструментов срочного рынка, о которых мы поговорим чуть позже, но хеджировать в больших объемах через биржу пока еще невозможно. Этот хедж - дополнительные затраты эмитента. То, что мы видим сейчас, это то, что российские корпорации без большой внутренней выручки стараются заимствовать в рублях. И я думаю, что эта тенденция продолжится. На этом я закончу свою вступительную часть про рынок облигаций.

На прошлой неделе мне довелось быть на конференции в Лондоне, посвященной инвестициям в Россию и СНГ. Все уже открыто в голос говорят, что концепция БРИК как какого-то похожего региона распадается. и отдельно идет БИК - Бразилия, Индия, Китай - и совершенно отдельный взгляд на Россию. Инвесторы уже отодвинули Россию в своем восприятии от Бразилии, Индии и Китая. Причем, к сожалению, отношение к России существенно хуже. Если посмотреть на статистику притока денег в развивающиеся страны за этот год, то общий приток там очень большой, при этом на Россию приходятся какие-то крохи. Это не беда, наверно, российского фондового рынка, это, скорее, беда российской экономики в целом.

И то, что касается ситуации с IPO, действительно не может не огорчать. Действительно IPO российских компаний идут не в России, разными путями, правдами и неправдами, через разные схемы все равно все идет на зарубежных биржах. Больше всего на Лондонской. "Русал" вот сейчас на Гонконге разместился. Кроме того (о чем говорят все портфельные инвесторы), участвовать в российских IPO категорически невыгодно. Многие инвесторы, как черт от ладана, от российских IPO готовы бежать. Если проанализировать все российские IPO, почти все время российские бумаги вели себя хуже рынка, с точки зрения портфельных менеджеров, участвовать там было не надо. Доводилось слышать нелестные вещи. Один из портфельных менеджеров, говоря о компании, которая сделала IPO в этом году, сказал, что если бы на Западе такое произошло, то менеджмент компании, скорее всего, уже сидел бы в тюрьме, потому что при размещении назывались одни цифры, а потом выяснилось, что эти цифры совершенно другие. То есть с IPO в России пока все не очень хорошо. И одна из причин, почему в России не очень хорошо обстоит с двумя вещами - IPO на российском рынке и с ликвидностью за пределами десятки-двадцатки торгуемых эмитентов, наверно, неразвитость институциональных инвесторов, прежде всего ПИФов, негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний.

О том, что происходит в России с институциональными инвесторами, прежде всего с ПИФами, мы попросим рассказать Дмитрия Александрова, президента Национальной лиги управляющих.

Дмитрий Александров, президент Национальной лиги управляющих

Добрый день уважаемые коллеги! Паевые фонды существуют в России с 1996 года. Правда, из первых десяти компании, которые существовали тогда, ни одной компании сейчас нет. Но рынок коллективных инвестиций в принципе живет. Не понимаю, почему все в таком черном свете о нас с вами говорят. давайте возьмем пример. Десять крупных управляющих компаний - это 83% всех активов, находящихся у нас. И десять крупных НПФ - это порядка 90% всех активов, находящихся у негосударственных пенсионных фондов. Могу сказать, что ни топ-10 управляющих компаний, ни топ-10 НПФ не пострадали по итогам кризиса, а наоборот. Почему? Потому что у них был риск-менеджмент, средства, чтобы держать грамотную команду, и они занимались всеми видами бизнеса.

Какой же у нас существует бизнес в отрасли? В принципе это пять видов. Первое - это открытые паевые инвестиционные фонды и интервальные паевые инвестиционные фонды. Это продукты, предназначенные для розничного инвестора. До кризиса люди, безусловно, с большим интересом смотрели в эту сторону, после кризиса - в меньшую. В частности, причина в том, что многие журналисты и многие профессионалы говорят о том, что в кризис отрасль проявила себя не очень хорошо. почему, непонятно. В России сейчас живых управляющих компаний где-то 250, из них через суд прошли 10-15. Если мы посмотрим на банковский сектор, там ситуация не намного лучше, но почему-то про банки говорят, что это надежный институт, про нас говорят, что это опасно. Вчера была безобразная, на мой взгляд, статья, где говорилось о том, что управляющие занимаются тем, что берут деньги и уходят с ними куда-то.

Могу сказать, что отрасль коллективных инвестиций крайне надежна. У нас есть контроль со стороны регулятора - ФСФР, со стороны Министерства финансов в области пенсионных накоплений, со стороны ФАС, со стороны Министерства экономического развития, которое в чем-то нам оказывает помощь. Есть еще Минюст, который регулирует деятельность негосударственных пенсионных фондов. Плюс к этому есть институт спецдепов, и мы все платим комиссии за это. Могу сказать, что те события, которые мы с вами видели месяц назад показывают на то, что это не беда спецдепов, что происходят какие-то сделки, на которые они дают добро, а это плюс Федеральной службы по финансовым рынкам, которая выявляет такие сделки, после чего производит какие-то действия, ведущие к уменьшению участников рынка. Ничего страшного не происходит. поэтому открытые и интервальные инвестиционные фонды мы рассматриваем как наш эксклюзивный продукт, потому что наши конкуренты показали себя не с лучшей стороны во время кризиса. Мы считаем, что вместе с ростом экономики Российской Федерации данный сегмент рынка будет расти.

Следующее - это закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости. Сейчас об этом много говорят в свете введения налога на имущество и налога на землю. Сейчас этих налогов нет, причем нет не потому, что мы очень хотели. В 2002 году, когда принимался 156-й закон по паевым инвестиционным фондам, мы знали, что если не будет налога, то, возможно, какие-то управляющие компании будут использовать этот инструмент в качестве схемы. И об этом мы говорили Минфину. Но из-за того что паевой инвестиционный фонд - это очень сложный продукт, Минфину было очень тяжело прописывать отдельную книгу бухучета для него, и он сказал: "Ладно, поживите так, а потом посмотрим". И вот с 2002 года мы живем так, и ситуация развивалась следующим образом. До 2006 года закрытые паевые фонды недвижимости составляли порядка 70% всех активов, находящихся в ПИФах. Есть были проблемы в вопросах с НДС. Все понимали, что когда-нибудь может появиться налог на имущество, и поэтому какие-то инвесторы пользовались этим инструментом, какие-то нет. Есть там и белые стороны. Во-первых, это … конечных бенефициаров, во-вторых, антирейдерское законодательство, и еще можно сказать, что это как раз те средства, которые любая компания может получить, не используя банки. Что мы имеем на сегодняшний день? Закрытые паевые фонды недвижимости мы сейчас делим на три подгруппы. Первая - это закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости, которые строят реально. Их мы примерно оцениваем в 10% от общего количества закрытых паевых фондов недвижимости. Далее мы имеем порядка 20% рентных фондов, и считаем, что это тоже тот инструмент, который может оставить льготу. Потому что в закрытых паевых инвестиционных рентных фондах недвижимости имеется денежный поток - кэш; и если мы видим, что из фонда каждый год выплачивается кэш, то вы как бизнесмены можете подтвердить, что это не является …техникой. И третье - это 60-70% - фонды, которые можно условно назвать схемой. Сейчас ведется активная дискуссия по этому вопросу с Министерством финансов. Минфин утверждает, что все закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости являются схемой. Мы доказываем, что те, кто строит, как минимум должны получить льготу на момент стройки и на какой-то временной период (скорее всего, один год) после завершения строительства. С рентными фондами ситуация немножко сложнее. Минфин твердо стоит на том, чтобы налог на землю у рентных фондов появился, но готов обсуждать вопрос, что налога на имущество в этих фондах может не быть. Здесь ситуация 50 на 50. И для всех остальных фондов, думаю, все более-менее понятно, и с 1 января 2011 года, скорее всего налог будет.

Мы считаем, что паевые инвестиционные фонды - это очень сложный инструмент, и для них должен быть отдельный налоговый режим, и следовательно, отдельная статья в Налоговом кодексе Российской Федерации. У нас есть расчеты, и если Минин пойдет нам навстречу, то этот инструмент повысит капитализацию рынка, очистит его, и если мы строим международный финансовый центр, то без закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости сделать это невозможно. Если у меня не хватает средств, чтобы купить квадратные метры, но я все же хочу инвестировать в этот продукт, то закрытые паевые фонды недвижимости как раз для меня.

Теперь о рынке доверительного управления. Здесь после кризиса ситуация опять же поменялась. если до кризиса были кэптивые управляющие компании, у которых были кэптивные клиенты и они какую-то часть своих активов оставляли у кэптивных управляющих, а какую-то часть пытались вывести для рынка, а какую-то - для того чтоб создать бенчмарк. После кризиса некоторые управляющие компании показали себя не с лучшей стороны, и крупные клиенты ушли либо в кэптивные компании, либо в те компании, где они понимают, какие процессы там происходят. Сейчас этот рынок оживает, но потребуется какое-то количество времени для того, чтобы инвестор понял, что управляющая компания - это надежный инструмент.

Далее - государственные средства. Если вы знаете, то на следующей неделе должен состояться конкурс по военной ипотеке. Конкурс это проводится второй раз, хотя в принципе должен проводиться ежегодно. Около десяти управляющих компаний участвуют в этом конкурсе. Победителей, как говорят, будет три. Как это оценивается, непонятно. Мы давно говорили госорганам, что для таких тендеров надо прописать единые требования к управляющим компаниям. Какие конкретно, мы готовы обсуждать. По собственным средствам могу сказать, что когда негосударственные пенсионные фонды размещают свои средства, то минимальный предел собственных средств составляет не менее ста миллионов рублей. Любые условия мы готовы принять, но они должны быть приняты. И неважно, какой государственный институт будет выходить с этим своим фондом на наш рынок, условия размещения должны быть едины. Мы все понимаем, что если прописывать эти требования, то в них можно вписать ну компаний 25 компаний, больше - просто физически опасно, и ситуация с пенсионными накоплениями это показала.

В чем мы видим наш рост? Как раз в новых инструментах. Это тот рынок, который хорошо сейчас развила биржа РТС, срочный рынок. Проблема в том, что настоящего хедж-фонда мы пока сделать не можем. Есть ограничения - не более 20% могут быть вложены в эти инструменты.

Свою капитализацию мы можем увеличить и за счет бэк-офисов. В средней управляющей компании порядка 60% персонала занимается отчетностью, это бэк-офис - бухгалтеры, контролеры и прочие. На Западе есть институт кастодианов. Его можно создать и у нас на базе двух типов организаций. Первый тип - это банки, второй - спецдепы. Но нужно понимать, что спецдеп иногда должен получать банковскую лицензию. Для этого не нужно много участников. Хватит, наверно, пяти банков и примерно столько же спецдепов. Мы считаем, что если 60% кастов, которые существуют сейчас в управляющих компаниях, от нас уйдут, то это будет большим благом для нас. Мы видим помощь от Министерства экономического развития, но пока нас не очень понимает ФСФР России. ФСФР говорит, что ошибки в отчетности совершают не спецдепы, которые будут вести этот бизнес-процесс, а управляющая компания, поэтому если мы что-то сделаем не так и спецдеп за это должен отвечать, то это не находится в рамках Гражданского кодекса Российской Федерации. Может, это и так, но если посмотреть на мировые тенденции, то можно понять, что от этого никуда не деться.

Если говорить о международном финансовом центре и нашей отрасли, то скажу, что мы активно сотрудничаем с Люксембургом, где зарегистрировано около 48% всех фондов Европы. В прошлом году там основной интерес был к Китаю, а в этом году уже фишка - Южная Америка. Как они относятся к нам? В принципе они считают, что Россия - это Европа, и за нами в любом случае будущее будет. Многие крупные иностранные структуры уже здесь. Если у них прописано выйти на российский рынок через два года, через два года они выйдут. Это конкуренция, хотя собственных сильных игроков у нас не очень много.

Спасибо за внимание.

Сергей Лялин

Коль скоро речь зашла о срочном рынке, хочу предоставить слов Илье Ефимчуку, ранее гендиректору агентства Дериватив эксперт, а ныне сотруднику Сбербанка.

Илья Ефимчук, начальник отдела организации прямых продаж и обучения работе на фондовом рынке Сбербанка России

У меня должна быть небольшая презентация, поскольку я хотел показать те количественные изменения, которые произошли за последние пять лет.

По поводу того, что говорил Сергей, что у нас такой большой инструментарий для инвесторов, но не такое большое количество бумаг голубых фишек, то, безусловно, проблема есть, но рынок развивается, и количество инструментов, в которое можно инвестировать, очень сильно выросло по сравнению с 1995 годом. В том числе мы видим бурных рост производных инструментов в секторе контрактов на фондовые индексы. Все более популярными становятся инструменты, с помощью которых можно управлять рисками портфелей в целом. Можно заключить сделку с контрактом на фондовый индекс, который по сути является неким аналогом портфеля из ценных бумаг. С помощью одной такой сделки можно создать интегрированный портфель.

Моя презентация в основном состоит из цифр. Здесь приведена статистика по бирже РТС. Здесь представлен общий оборот по рынку Fotrts, но он разбит на сегменты. Синие столбики - это как раз тот сектор, с которого вообще зарождался рынок, это фьючерсы на отдельные акции. Мы видим, что вырос не только этот сегмент, но и появились совершенно новые. Красный сектор - это фьючерсные контракты на индексы, которые сейчас составляют больше половины рынка, около 60-70% оборота приходится именно на эти инструменты. Это следствие того, что рынок становится более зрелым, все больше развивается культура портфельного инвестирования, и в этих условиях наличие контрактов на индекс, которые позволяют грамотно управлять своими рисками, является большим преимуществом.

Сегодня звучали цифры, что объем торгов производных инструментов составляет порядка полутора от спот-рынка. Это действительно так. Здесь мы также видим, как наш рынок реагировал на кризисные изменения. Есть провал после октября 2008 года, но он небольшой, и рынок достаточно быстро восстановился - как фьючерсы на индексы, так и фьючерсы на акции. после кризиса очень сильно стала расти доля торгов по контрактам на валюту. Фьючерсы на курс рубля к доллару являются одними из более ликвидных.

Фьючерсные контракты на курс евро к доллару тоже очень активно торгуются. Не очень позитивный момент, который можно отметить в этой динамике, - если до 2008 года очень активно развивался рынок опционов, то сейчас, когда мы прошли кризис, этот сегмент не восстановился так же, как количество контрактов.

Динамика опционов с точки зрения открытых позиций также не восстановилась до уровня 2008 года. Все заметили, что на рынке стало меньше людей, которые приходят на рынок с инвестиционными идеями. После того как все обожглись на стратегии "купил и держи" в 2008 году, стали активно искать новые направления для развития. В результате мы видим бурное развитие алгоритмической торговли, высокочастотный трейдинг, скальперские (?) операции, когда тоже совершается большое количество операций в течение дня, но не обязательно с помощью роботов. все это привело к тому, что рынок восстановился в объеме по оборотам, и более того, сейчас превосходит докризисные объемы. Но с точки зрения удержания позиций никакого восстановления пока еще нет.

Мы видим, что до кризиса доля опционов было намного больше, чем доля фьючерсных контрактов, потому что опционы - это как раз инструменты, которые используют для того, чтобы держать длинные позиции. По объемам открытых позиций по ценным бумагам мы также не видим восстановления. Динамика по бирже ММВБ. Изначально биржа специализировалась на рынке контрактов, теперь она тоже развивает у себя сектор фондовых деривативов. Мы видим, что у них тоже идет заметны рост по контрактам на акции и фьючерсам на фондовые индексы. По объемам пока меньше, чем в РТС, но динамика положительная.

Отрадно, что появился сегмент товарных контрактов, потому что на рынке Фортс активно торгуются фьючерсные контракты на нефть и на золото. С 2009 года развивается сегмент валютных опционов, хотя я думаю, что валютные опционы будут развиваться в первую очередь как внебиржевой инструмент для торговли между банками и их клиентами. Активная внебиржевая торговля приведет к тому, что часть операций будет выплескиваться и на биржу и, соответственно, мы видим, что валютные контракты стали занимать большую долю с 2007 года, так они дальше и идут. Хотел бы отметить одну неблагоприятную тенденцию, касающуюся опционов. Это конкуренция на разных сегментах рынка производных инструментов на российские базовые активы внутри России, в российской юрисдикции, и вне ее. Мы видим, чтов этой конкуренции российский рынок проигрывает. Здесь у нас представлены объемы торгов опционами на рынке Фортс и на площадке … (Лондон). Если до кризиса активно развивались оба сегмента и при этом опционы внутри России сильно росли, то после кризиса основное восстановление приходится на западный рынок. С одной стороны, это связано с тем, что эта площадка сама стала более зрелой и предоставляет более качественный сервис. С другой стороны, это свидетельствует о том, что у нас пока еще не сложилось таких благоприятных конкурентоспособных условий для развития рынка опционов. Для таких сложных инструментов, как опционы, до последнего времени у нас не было удобных правил и рамок, в которых можно было бы работать. Та большая работа, которую провели НАУФОР, НВА и АРБ по созданию соглашения для заключения деривативных сделок - это большой прорыв, но нужно дождаться, когда этим начнут пользоваться в России. И это будет залогом того, что рынок опционов появится внутри России.

Мои надежды на возрождение опционов связаны еще и с тем вопросом, о котором говорил Дмитрий Александров. Это приход на срочный рынок управляющих активами. Это как раз та категория инвесторов, которые и являются хеджерами, но, к сожалению, не могли до последнего времени страховать свои риски по портфелям ценных бумаг ни на российских рынках, ни на внебиржевых рынках. Из-за того что долгое время они были поражены в правах, у них еще мало опыта для того, чтобы пользоваться такими сложными инструментами, как опционы. Но они научатся, и в обозримом времени мы увидим значительный рост объемов торгов по опционам, тем более что пока управляющим активами можно заключать сделки только на биржевом рынке.

Тот сегмент, где мы сможем увидеть быстрый результат, - это контракты на фондовые индексы, в первую очередь фьючерсные контракты, потому что это очень удобные инструменты по управлению рисками по большим портфелям ценных бумаг. Сейчас это самые ликвидные инструменты на российском финансовом рынке, и издержки по совершению операций по управлению рисками с помощью них являются самыми минимальными.

Когда появятся управляющие компании, которые зарегистрируют новые правила ПИФов, которым будет разрешено использовать инструменты срочного рынка, думаю, мы увидим еще больший рост объемов торгов по контрактам на индексы.

Спасибо.

Сергей Лялин

Подробнее о внебиржевом сегменте срочного рынка расскажет Владимир Хренов.

Владимир Хренов, партнер юридической фирмы «Монастырский, Зюба, Степанов и Партнеры»

Сегодняшння конференция в первой ее части, естественно, фокусировалась на биржевых торгах, но при этом существует и внебиржевой рынок. после поправок к статье 262 Гражданского кодекса, который стал давать судебную защиту беспоставочным срочным инструментам, часть биржевых объемов перетекла на внебиржевой рынок, потому что по сравнению с биржевым он предоставляет некоторые преимущества, которые не могут предоставить стандартные контракты на бирже.

Долгое время российский внебиржевой рынок находился в достаточно подавленном состоянии. Прежде всего это было вызвано чередой судебных решений после кризиса 1998 года, а также отсутствием стандартной документации на этом рынке. Отсутствие стандартной документации приводит ктому, что этот рынок становится малоэффективным и очень неликвидным, потому что переговоры по сделкам занимают очень долгое время. Часть сделок у участников этого рынка регулируется одним типом договоров, другая часть сделок - другим. И если вы хотите управлять своими рисками путем заключения каких-то обратных сделок с другим… который использует свою форму, может возникнуть ситуация, когда у вас произойдет дефолт по одному договору, но не произойдет по другому, и рыночные позиции, которые вы считали нейтральными, вдруг становятся не нейтральными.

Определенная стандартизация документации по срочным сделкам на внебиржевом рынке была достигнута после 1998 года, когда Национальная валютная ассоциация разработала свою типовую форму для валютных форвардных контрактов. При этом после внесения поправок в статью 262 Гражданского кодекса стало очевидным, что рынок уже перерос эту форму, потому что аппетиты внебиржевого рынка распространились не только на валютные форварды, но и на другие типы сделок и другие типы базовых активов. Поэтому три ассоциации - НАУФОР, НВА и АРБ - объединили свои усилия для разработки стандартной документации для внебиржевых срочных инструментов, касающихся, по крайне мере, тех базовых активов, которые перечислены в статье 262.

Основными целями разработки стандартной документации являются следующие. Во-первых, внедрение такой документации приводит к росту ликвидности в РФИ, которые торгуются на внебиржевом рынке. Ликвидность достигается за счет увеличения эффективности переговорного процесса. Поскольку большая часть переговорного процесса вынесена как бы за скобки во время проведения переговоров, то переговоры между сторонами ограничиваются только теми вопросами, которые стороны хотят либо дополнить, либо что-либо изменить в стандартной документации.

Во-вторых (и в этом заключается особенность российской правовой системы), мы считаем, что разработка стандартной документации дает преимущества с точки зрения судебной защиты. По нашему Гражданскому кодексу, к там называемым источникам права относятся обычаи делового оборота. и если весь рынок постепенно перейдет на торговлю по единообразным документам, то начинают складываться эти обычаи делового оборота, которые в случае их непротиворечия законодательным или подзаконным нормативным актам становятся источником права и обязательны для суда.

В-третьих, управление базисным документарным риском.

В-четвертых, разработка стандартной документации приводит, в том числе, к снижению системных рисков. В отличие от биржевых контрактов, где можно считать, кредитного риска не существует за счет преддепонирования, клиринговых механизмов, на внебиржевом рынке кредитный профиль ваших отношений совершенно другой. Особенно если речь идет не о межбанковском или междилерском, а о клиентском рынке, то вы не принимаете обеспечения по этим контрактам. Соответственно, учитывая волатильность срочных инструментов, у вас возникают достаточно существенные риски. Те положения, которые включаются в стандартную документацию по внебиржевым финансовым инструментам, как раз нацелены на то, чтобы создать для участников сделки возможность управлять кредитными рисками. Это касается и механизма ликвидационного неттинга, и других положений этого документа, которые дают возможность сторонам расторгнуть сделки, зафиксировать свои прибыли и убытки по этим инструментам, в случае если контрагент показывает первые признаки финансовых проблем.

И наконец, последнее по списку, но по значимости. Значение разработки стандартной документации еще и в том, что мы как разработчик немножко шли впереди паровоза с точки зрения законодательных инициатив и считали, что включение некоторых вещей в документацию, прежде всего это касается ликвидационного неттинга, должно способствовать тому, что законодатель обратит внимание на эту проблему и ускорит свою работу по внедрению института ликвидационного неттинга в нашу правовую систему.

При разработке документации еще на стадии концептуального подхода возникла проблема выбора между двумя моделями документации. Одна модель, которая принята в международном торговом обороте и была разработана ISDA. В основном ею пользуются при трансграничных сделках. Вторая модель - по которой пошла континентальная система права. Она проще и с точки зрения продуктовой линейки, и самого текста договора. Были голоса и за и против той или другой модели. В конце концов возобладал подход в пользу документации ISDA. Потому что нельзя игнорировать тот факт, что сейчас все глобальные и внутренние рынки взаимосвязаны. Кроме того, документация ISDA используется в трансграничных сделках не только на развитых рынках, но и с контрагентами на развивающихся рынках, и там гораздо лучше проработаны положения, позволяющие сторонам управлять рисками, связанными с кризисными явлениями на том или ином рынке.

Архитектура нашей стандартной документации во многом повторяет архитектуру документации ISDA. Она имеет форму перевернутой пирамиды, когда на верхнем уровне у вас есть примерные условия, затем идет генеральное соглашение, которое определяет или изменяет общие условия опубликованной документации, потом идет продуктовое предложение и завершает эту перевернутую пирамиду подтверждение по конкретной сделке. Такая структура на первый взгляд выглядит не очень логичной, потому что когда ты берешь подтверждение по конкретной сделке, непонятно, о чем там идет речь. Это все обретает жизнь только благодаря тому, что вы обращаетесь к продуктовому предложению или примерным условиям, потому что там определена механика расчетов, риски, их управление и так далее. Зато такая структура позволяет очень быстро документировать сделки. Если у вас будет большой объем сделок между контрагентами, то не понадобится под каждую сделку подписывать объемный документ, потому что общая рамка уже существует.

При этом мы включили в стандартную документацию четыре блока базовых активов. Первый блок - это валюта. Второй блок - процентные ставки. Третий - акции. И четвертый - облигации. Причем в рамках каждого из этих продуктовых предложений существует целый ряд возможных сделок, которые вы можете заключать применительно к соответствующему базовому активу. Этот достаточно обширный арсенал удовлетворяет потребности на данном этапе развития рынка.

В качестве отдельного приложения мы включили туда приложение по обеспечению обязательств контрагентов по сделкам в виде валюационной маржи. Российское законодательство не совсем еще приспособлено к специфике срочных сделок. Если вы каждый день переоцениваете риски, вытекающие из обязательства и требуете дополнительной маржи, то у нас ни законодательство о залоге, ни законодательство о других способах обеспечения не предусматривает гибкости. Мы решили спрятаться в тени тех обеспечительных механизмом, которые уже разработаны в рамках биржевого рынка и распространить такие же концепции на внебиржевой.

И пара слов о ликвидационном неттинге. Это блок стандартной документации, который составляет ее сердцевину. Именно ради него и нужно заключать рамочные соглашения, потому что весь ваш объем срочных сделок с конкретным контрагентом оказывается под единым зонтиком. Для того чтобы вы могли засчитывать ту переоценку по контрактам, которая сложилась в вашу пользу, против той, которая сложилась против вас и вводится механизм ликвидационного неттинга.

Сейчас на повестке дня стоит внедрение поправок в наше законодательство о несостоятельности и банкротстве, которые поддержат ликвидационный неттинг в рамках внебиржевых сделок.

Сергей Лялин

В завершение этой секции вернемся к затронутой в первой секции теме торговых роботов. Выступление на эту тему сделает Олег Филатов, исполнительный директор компании ITInvest.

Олег Филатов, исполнительный директор IT Invest

Добрый день, уважаемые коллеги!

Тема торговых роботов довольно специфическая. Илья Ефимчук хорошо продемонстрировал на графиках, как на самом деле распределяется структура оборотов на нашей бирже Фортс, в том числе до и после кризиса. Обороты выросли, количество открытых контрактов не растет. Это говорит о том, что за последние годы очень сильно получили развитие технологии, которые связаны с высокочастотной торговлей, - торговые автоматы, всевозможные приводы и тому подобное. Это общемировая тенденция. Хорошо это или плохо, судить, конечно, рынку. Но то, что с этим приходится мириться и какими-то административными барьерами это регулировать, наверно, не совсем правильно. То что регулировать это в какой-то мере надо, не вызывает сомнений.

В чем основное преимущество роботов и выскочастотной торговли? В том, что они создают пресловутую ликвидность на рынке, делают его более гибким, берут на себя риски клиентов по открытию и закрытию позиций. арбитражные роботы, которые занимают немалую долю в рынке, дают возможность справедливого формирования цены на актив и на производный инструмент. Но в то же время за качеством написания алгоритмов необходимо следить, в том числе и со стороны организатора торгов. Если вы посмотрите на текущий стакан по самому ликвидному фьючерсу на индекс РТС, вы увидите, что поведение этого стакана существенно поменялось за последние полтора-два года. Появилась тенденция, что в этом стакане появляются пульсары, или квазары, то есть заявка выскакивает за милисекунды. Количество роботов, которые присутствуют на этом рынке и в алгоритм которых заложено реагировать на появление заявки, провоцирует некую не совсем понятную картину, когда вроде что-то двигается в стакане, а на самом деле ничего не происходит. заявки появляются и исчезают, появляются и исчезают. И скорость, за которую все это происходит, напрямую зависит от той скорости, которую предоставляют, в том числе, биржа и брокеры. Скорость таких заявок, понятно, не может быть бесконечной. В конечном итоге мы упремся в скорость света или не знаю, в скорость чего. Тем не менее количество ложных транзакций, которые не приводят к совершению сделок, лавинообразно. Тем самым оно вызывает некие существенные технические риски как для биржи, так и для брокеров.

Ограничения, которые предприняты организатором торгов, в частности фулд-контроль, который ограничивает количество транзакций в минуту от брокера или от конкретного лица. Зачастую под этот фулд-контроль попадают добросовестные участники рынка, которые в принципе хотят что-то купить или продать, но от того, что поток заявок от роботов очень большой, они зачастую не могут этого сделать. Введение платы за транзакции, которое предпринято биржей, в какой-то мере дисциплинирует, но с другой стороны, все зависит от прибыли, которую планируют получить данные роботы.

Что еще хочется еще отметить. С точки зрения ликвидности, того, что реально находится в стакане. Те, кто создает эту ликвидность, кто выставляется в стакан и стоит там какой-то промежуток времени, должны, наверно, получать некие бонусы от организатора торгов, как это сделано со скальперскими сделками. в конечном итоге биржа должна сама думать, как ей повысить ликвидность, чтоб это не превращалось в некое подобие ликвидности.

Опять же к вопросу про хедж-фонды, про хеджирование рисков. Реально оборот, который происходит на бирже по фьючерсу, вырос, но собрать необходимую позицию очень проблематично. Псевдоликвидность, я бы так это назвал. То есть сделки идут, обороты растут, но реальному инвестору, который приходит для того, чтобы предпринять действия по хеджированию своих позиций, можно сделать это с трудом.

Еще одно пожелание для организаторов торгов. Гонка за новыми производными инструментами, за технологическими инновациями, с нашей точки зрения, требует более глубокой проработки. То есть те технологические вещи, которые внедряются, должны быть продуманы, профучастники должны их знать, по крайней мере готовиться к ним, и все должно делаться поэтапно, цивилизованно. Потому что пиар, который есть на бирже (в данном случае РТС), конечно, на две головы выше, чем та техническая реализация, которая есть.