1 сессия "Ключевые вопросы регулирования и доступа к сложным финансовым инструментам"

02.11.2021

В стенограмме прикреплены презентации А. Тимофеева и Э.Голосова.

Алексей Тимофеев, президент НАУФОР - модератор:

Дорогие друзья, уважаемые коллеги, мы рады приветствовать вас на нашей с Московской биржей конференции «Структурные продукты». Уже не первый год мы в очередной раз собираемся для того, чтобы обсудить проблемы и перспективы этого важного сегмента финансового рынка.

Сегодня со мной, для того чтобы обсудить эту тему: Михаил Мамута из Службы по защите прав потребителей, Иван Чебесков неспроста здесь с нами, представитель Министерства финансов. Министерство финансов взяло на себя труд администрировать рабочую группу, которая, по существу, посвящена реформе на рынке структурных продуктов. Игорь Марич из Московской биржи, Артем Мартиросов из ВТБ, Артем Фетисов из Сбера, Антон Плясунов - «Открытие» и Эдвард Голосов - «БКС». Это представители той самой индустрии, которая, я думаю, что больше, чем кто бы то ни было, заинтересована в развитии рынка структурных продуктов, и кто, как никто другой, может рассуждать о важности и правильности регулирования этого, на наш взгляд, важного сегмента финансового рынка.

Позвольте мне, прежде чем я предоставлю слово своим участникам, сделать короткую презентацию, для того чтобы, может быть, дать контекст обсуждения, в котором мы находимся, и то, почему этот рынок сегодня, его обсуждение особенно важно, чем когда бы то ни было.

Давайте взглянем, почему структурные продукты заслуживают внимания, почему нам кажется, что этот сектор финансового рынка является важным. Структурные продукты дают возможность поучаствовать в росте или снижении стоимости базового актива, ограничивая риски убытков, и в этом смысле являются чрезвычайно важным способом структурирование экьюти или деривативных элементов с элементами долговыми. Этот рынок и сами по себе структурные продукты представляют собой форму кастомизации, дают возможность гибкой настройки, фитинга своего рода для различных групп инвесторов, заинтересованных в различных комбинациях участия в инвестиционном процессе.

Эти продукты, по крайней мере, те из них, которые включают в себя базовый актив, портфель из разных инструментов, дают возможность диверсификации, и, таким образом, в дополнение к долговому обязательству дополняют его диверсифицированным инвестиционным. Этот инструмент дает возможность хеджирования в комбинации с другими инструментами. Ну и, наконец, мне кажется, чрезвычайно важно, он обеспечивает возможность сохранения продуктовой конкуренции. Не все финансовые институты предлагают простые финансовые инструменты, и «финансовый инжиниринг» является очень важным элементом и функцией финансовой индустрии, должен быть возможен и часто проявляется как раз в создании структурных продуктов как кастомизации различных финансовых инструментов для различных групп инвесторов.

Рынок структурных продуктов можно условно разделить на несколько групп. Прежде всего, структурные облигации, с 2018 года они недоступны. А мы будем говорить о том, что, хотя этот рынок и является рынком, на котором активно работают квалифицированные инвесторы, он сегодня особенно важен, и те его достоинства, которые я перечислил, особенно важны инвесторам неквалифицированным. Мы будем говорить о том, к каким из финансовых инструментов, к каким из структурных продуктов неквалифицированные инвесторы имеют и не имеют сегодня доступа, к каким, как нам кажется, могли бы и даже, более того, должны были бы иметь такой доступ.

Структурные облигации с 2018 года, когда этот инструмент появился в законе «О рынке ценных бумаг», оказались недоступны для неквалифицированных инвесторов, просто потому что в соответствии с законом Центральный банк должен был бы разработать нормативный акт, предусматривающий критерии доступных для неквалифицированных инвесторов структурных облигаций.

Облигации со структурным доходом являются, наверное, самым массовым, масштабным сегментом, были таким, во всяком случае, до конца 2020 года. В силу рекомендаций Центрального банка, адресованных индустрии отказаться от предложения этих инструментов неквалифицированным инвесторам, оказались для них недоступными. Сегодня доступны только «простые», или даже правильнее сказать, самые простые из облигаций со структурным доходом.

Ну, и наконец, не менее важный, но менее массовый и менее масштабный сектор рынка структурных продуктов - внебиржевые производные финансовые инструменты. Они целиком и полностью запрещены до апреля 2022 года. Сегодня мы будем обсуждать судьбу рынка структурных продуктов, каждой из групп этих инструментов после 1 апреля 2022 года.

Мы вовсе не думаем, что любые структурные продукты должны быть доступны неквалифицированным инвесторам после 1 апреля 2022 года, и некоторое время назад подготовили предложения по поводу того, какие именно должны быть неквалифицированным инвесторам доступны.

Мы считаем, что касается облигаций со структурным доходом, не следует ограничивать количество и сочетание базовых активов, и следует разрешить любые индексы, которые публикуются биржами, агентствами, профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Сегодня Центральный банк одобрил только 77 индексов, в отношении которых может быть структурирован доход такой облигации. Лишь 10 или 15 из этих индексов имеют реальную ценность для продуктового инжиниринга. И, кроме того, того все эти индексы являются индексами широкого рынка, а мы по-прежнему заинтересованы в структурировании продуктов в зависимости также отраслевых солидных индексных домов облигаций со структурным доходом.

Конечно, в этот список должны быть включены индексы российских организаторов торговли, и, может быть, на втором этапе также и проприетарные, то есть собственно индексы финансовых организаций. Наверное, нам нужно было бы подумать о том, как создание таких индексов следует урегулировать, но, тем не менее, рано или поздно регулятивный режим должен допускать возможность создания облигаций со структурным доходом в зависимости также и от проприетарных индексов финансовых организаций.

Мы считаем, что кредитный рейтинг manufacture - изготовителя, эмитента облигации со структурным доходом следует опустить до трипл В+. Мы согласны с тем, что в паспортах (и это касается всех прочих структурных продуктов) структурных продуктов должны раскрываться сценарный анализ, должны даваться индикаторы рисков и расходы, которые связаны с созданием и поддержанием соответствующих структурных продуктов. Ну также согласны с тем, что должен быть введен период охлаждения в течение 10 рабочих дней.

Структурные облигации. Этот инструмент является более сложным, чем облигации со структурным доходом, но и он, на наш взгляд, должен быть доступен неквалифицированным инвесторам. Мы согласны с тем, что, помимо тех требований, которые мы предложили предъявлять к облигациям со структурным доходом, структурные облигации должны быть ограничены плечом, касающимся базового актива, постольку-поскольку эти облигации являются облигациями без полной защиты капитала, величиной потерь - максимум 30%: 10% - если речь идет об облигациях сроком до 1 года, 20% - если речь об облигациях сроком до 2 лет, 30% - если речь идет об облигациях сроком 3 года и более.

Так же, как и в случае с облигациями со структурным доходом, нужно разрешить широкий круг индексов, к которым могли бы быть привязаны такие облигации. Это чрезвычайно важно, потому что возможность снизить гарантию возврата капитала дает большие возможности, большую вероятность получения более высокого дохода для владельцев таких облигаций, и, таким образом, нужно дать возможность привязывать доходность к большему кругу индексов и базовых активов, когда речь идет об облигациях структурных.

Ну, и наконец, внебиржевые производные финансовые инструменты, целиком и полностью запрещенные в настоящее время для предложения неквалифицированным инвесторам. Как нам кажется, они должны подчиняться тем же самым требованиям. Какая разница? Они просто торгуются на неорганизованном рынке, это характерно и для других облигаций, между прочим, облигации со структурным доходом или структурные облигации также не обязательно могут быть предметом торговли на организованном рынке. К внебиржевым производным финансовым инструментам нужно относиться так же и предъявлять те же требования, делать те же условия доступа к ним для неквалифицированных инвесторов, что и к облигациям со структурным доходом и структурным облигациям. Ну, возможно, к ним должна предъявляться комбинация требований, комбинация требований к облигациям со структурным доходом и к структурным облигациям.

Теперь я был бы рад, если бы в диалог включился Михаил Мамута. Михаил, вот вопрос, который я хотел бы тебе адресовать. Как вы в Центральном Банке видите перспективы развития рынка структурных продуктов? Видите ли возможным поддержать и какие именно из предложений, сформулированных индустрией? Согласны ли вы с тем, что этот рынок заслуживает своего развития?

Михаил Мамута, руководитель Службы по защите прав и интересов инвесторов, член Совета директоров Банка России: Да, Алексей, доброе утро! Спасибо большое, ты очень так динамично начал дискуссию, на позитиве, я постараюсь поддержать этот формат, но насколько смогу. Может быть, мне стоило бы сначала выслушать участников рынка, но, поскольку я выступаю сейчас, то я попросил бы о возможности, если это будет удобно, последующего комментария по ходу дальнейшей дискуссии.

Смотрите, коллеги, про структурку, назовем ее так пока обобщенно. Нам не очень нравится то, что происходило на этом рынке до введения известных вам ограничений. Я даже больше скажу, в значительной степени необходимость введения этих ограничений была связана с происходящим на рынке структурных продуктов, как биржевых, так и внебиржевых. Я сюда отношу в том числе и внебиржевые деривативы, потому что это тоже в определенном смысле структурный продукт, и облигации со сложным структурным доходом. У нас не было на тот момент настоящих структурных облигаций для неквалов с неполной защитой капитала, и пока об этой проблеме можно говорить только гипотетически. Однако, если посмотреть на международный опыт последних лет, азиатский опыт, южнокорейский в частности, ряд других стран, то можно увидеть, что облигации структурные с неполной защитой капитала могут быть достаточно опасны для неквалифицированных инвесторов, большинство из которых, как показал корейский опыт, не до конца понимали риски, связанные с их приобретением, и, в общем, когда был зафиксирован убыток в силу падения европейских индексов, для большинства людей это было настоящим шоком. Правительство, насколько я помню, и регулятор были вынуждены вмешаться и достаточно как-то жестко купировать ситуацию.

Поэтому когда мы говорим о рынке структурных продуктов, то мы задаем себе главный вопрос: а давайте поговорим об их полезности и уникальных преимуществах для потребителя, для инвестора в данном случае, в чем она состоит? Чем этот продукт, например, лучше, если мы говорим о настоящих структурных облигациях потенциально возможных, чем он лучше, чем ETF, чем он лучше, чем БПИФ на индекс, в чем его преимущество с точки зрения именно инвестиционной ценности?

Вот в последние годы в мире набирает силу, скажем так, такое направление, как product governance, им пользуются и регуляторы, и рынки, и саморегулируемые организации. И в модели product governance (управление продуктом) один из ключевых вопросов - это потребительская или в данном случае инвестиционная ценность. И я полагаю, что с учетом опять же нашего предшествующего опыта нам имело бы смысл уделить этому вопросу отдельное внимание, провести определенное, может быть, количество тематических дискуссий, посвященных ответу на этот и ряд других моментов, о которых я сейчас отдельно скажу.

Возвращаясь к прошлому опыту. Я хочу напомнить, что мы выявляли на рынке продукты со структурным доходом, со сложным структурным доходом с использованием так называемых собственных индексов эмитентов, которые были устроены таким образом, что, ну, например, индекс на 5-7 ценных бумаг, может быть, больше, неважно. Но в условиях обращения написано, что если цена любой из этих ценных бумаг, входящих в состав индекса (а он получался очень узкий в этом смысле), падает ниже определенного уровня на бирже, то значение индекса становится равным 500. Таким образом, практически по определению, доходность этой бумаги не могла превысить 0,05 годовых, ну а защита капитала в этом смысле, хотя она формально имела место быть, она, тем не менее, уменьшалась на величину комиссии управляющей компании, ряд других сборов, которые делали этот продукт продуктом с отрицательной доходностью даже по сравнению с депозитом.

Разобраться во всем этом достаточно сложно, коллеги не имеют для этого специальной инфраструктуры и специальной модели верификации. Поэтому первая проблема, о которой, мне кажется, нам стоит поговорить, или первая задача, которую нам необходимо решить, - это верификация индексов, которые не является в этом смысле публичными, которые не просто не являются публичными, публичности мало, а которые, скажем так, могут иметь в себе определенные особенности расчета, сложности, непонятные неквалифицированному инвестору и позволяющие определенным образом управлять вероятностью извлечения дохода.

Если посмотреть на Европу, то в Европе получила широкое распространение индексная инфраструктура, администраторы индексов - это независимые организации, которые проверяют индексы такого типа на их качество, надежность, полноту, понятность, отсутствие каких-то изъянов случайных либо иногда, может быть, и намеренных, и выносят свое решение об их возможности верификации и выпуска на рынок либо нет.

Вот, мне кажется, это первый вопрос, о котором имеет смысл поговорить, - это индексная инфраструктура. И у нас действительно есть совместная рабочая группа с Минфином, плюс есть отдельно мини-группа в Центральном банке, которая занимается вопросами индексной инфраструктуры. Мы начали проводить тематические дискуссии с участниками рынками, кому это интересно, и, в общем-то, готовы были бы ее продолжить, потому что это явно не одна встреча.

Вторая история - прозрачность и понятность ценообразования системы комиссий. Тут тоже надо глубоко разбираться. Потому что мы понимаем, что этот продукт интересен индустрии, я уже сказал, интерес индустрии понятен. Важно понять, почему он интересен и нужен потребителю, инвестору, посмотреть на него с другой стороны, другими глазами. Важно понять, как формируется цена на подобные продукты, какова система ценообразования с точки зрения дохода эмитента, дохода всех посредников. К сожалению, в другом кейсе, который я приводил, я приводил один кейс, в другом кейсе мы видели двойные и даже тройные комиссии, взыскиваемые, по сути, просто за счет сложной упаковки изначальных базовых активов, которая делала его не более дешевым, а более дорогим, чем, например, БПИФ, с точки зрения обслуживания.

Это одна из проблем - миспрайсинг - которая тоже требует отдельного обсуждения в этой связи, именно в силу того, что структурные продукты, они достаточно сложные.

Следующая тема - это ликвидность. Вот если мы говорим о сравнении структурных продуктов, структурных облигаций и, например, тех же ETF или БПИФов, то мы понимаем, что ETF, БПИФ как торгуемые на бирже инструменты имеют очень понятную систему, публичную, понятную систему определения стоимости, ее раскрытия, есть хороший вторичный рынок, есть поддержка, человек может в любой момент выйти, и он хорошо понимает, сколько инструмент стоит в каждый конкретный момент времени.

Исходя из того, что мы видим по структурным продуктам, это не всегда так. Бывает, что эмитент раскрывает соответствующие особенности, бывает, что не раскрывает, а бывает, что раскрывает не все. И эти вещи тоже надо определенным образом отрегулировать.

Большое значение имеет вопрос маркетмейкинга, потому что опять же, есть поддержка, нет поддержки, будет кто-то их покупать в случае досрочных продаж или не будет, естественно, гэп по…имеется в виду при продаже цена продажи может существенно отличаться от неких условных котировок на данный момент. И совсем в этом смысле неочевиден вопрос со внебиржевыми инструментами, по которым ситуация еще более получается затруднена.

Про подходящесть клиенту, то, что в международной практике называется sesuitable selling - подходящесть клиенту продуктов, то есть насколько эти продукты отвечают его инвестиционным целям, задачам, и опять же никуда не делся мисселинг пока. Мы очень надеемся, что в связи с введением новых инструментов - таких, как тестирование, нам удастся риски снизить. Но нам нужно, очевидно, посмотреть какое-то время, как будет работать тестирование на тех инструментах, которые сейчас разрешены к продаже через тестирование, понять, есть ли нарушения, каков их объем, их значимость. Мы, конечно, презюмируем, что их не должно быть, естественно, потому что мы все вместе долго работали над этим механизмом, и надеемся, что он себя оправдает. Но, безусловно, мы помним, что практика - критерий истины, поэтому как минимум какое-то время нам необходимо, чтобы это осмыслить. И нам надо понять, как мы сможем при необходимости пользоваться нашими новыми инструментами воздействия на недобросовестных участников рынка, которые связаны с возможностью временного ограничения продаж или обратным выкупом.

Опять же мы как регулятор рассчитываем, что нам этим инструментом пользоваться не придется или придется крайне редко, потому что, надеюсь, что рынок, так же, как и мы, понимает, что продавать продукты нужно честно и соответствующего вызова для их применения не создавать. Но, тем не менее, мы должны все это осознать в совокупности на текущей практике, которую мы увидим на рынке после 1 октября.

Таким образом, подводя итоги (я не хотел бы слишком сильно узурпировать время), если говорить о позиции Центрального банка, то она примерно следующая. Мы видим несколько направлений обсуждения, которые я обозначил - это все, что связано с индексной инфраструктурой, все, что связано с ценообразованием, все, что связано с ликвидностью соответствующих инструментов, их прозрачностью, понятностью для потребителя. Мы готовы эту дискуссию вести, ни в коем случае мы не отказываемся от диалога, мы также не говорим, что у нас есть, знаете, такая предопределенная позиция, что структурные продукты не нужны розничному инвестору, но мы задаем вопросы, на которым нам с вами нужно ответить до наступления соответствующих событий. При этом нам кажется достаточно очевидным, что до появления, например, индексной инфраструктуры, ее формирования полноценного продавать собственно индексы, не имея возможности проверить начинку, достаточно рискованно. Мы, будучи уверены в большинстве, скажем так, участников рынка и эмитентов, тем не менее не можем исключить появления плохих продуктов, которые будут не совсем отвечать ожиданиям, и это может традиционно, как ложка дегтя, испортить всю бочку меда. Понятно, что эмитенты разные, кто-то вполне готов демонстрировать в этом смысле начинку, с кем-то это чуть более сложно, поэтому нужна как раз независимая инфраструктура индексная. Такая работа идет.

Я очень рад, что мы проводим сегодняшнюю конференцию, она, я надеюсь, позволит нам лучше услышать друг друга и договориться о дальнейших действиях. Я еще раз хочу всех пригласить к участию в нашей рабочей группе. Если это интересно, Алексей, мы можем, не ограничиваясь рамками сегодняшней конференции, провести серию тематических встреч, посвященных тем или иным аспектам затронутых мною вопросов, с теми участниками, для кого эта тема стоит на повестке и кто в первую очередь хотел бы ее дальше продвигать, и постараться пройти этот путь, понять, на что мы выходим, после чего говорить о возможности или невозможности ее эксплуатации.

Но пока я еще раз хотел бы обратить ваше внимание, что, в нашем понимании, риски достаточно велики, повторять ошибки прошлого совершенно точно нельзя, поэтому мне кажется, что это потребует достаточно серьезного времени на прохождение процесса. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Михаил, спасибо. Я приветствую подход, который ты предложил, очень рассчитываю на твое выступление ближе к концу конференции, ближе к концу нашей сессии. Мне кажется, что ты хорошо сформулировал те озабоченности, которые испытывает регулятор в отношении рынка структурных продуктов, и это даст возможность всем остальным участникам адресовать в своих выступлениях комментарии именно к этим озабоченностям.

Тем не менее, я думаю, что вот у нас время, я бы надеялся, до 1 апреля найти решение по расширению круга в той степени, в какой мы найдем общий язык и какую-то найдем общую готовность на этот счет с регулятором, именно до 1 апреля, как мне кажется, нам следует сфокусироваться на решении этой задачи.

Следующим выступающим будет Иван Чебесков. Иван, опыт проведения рабочей группы Министерства финансов и уступки или компромиссы, на которые готов был пойти рынок, довольно значительны. Например, дискуссией было раскрытие информации о расходах, связанных со структурными продуктами. Индустрия готова раскрывать в паспортах сложных финансовых инструментов информацию о расходах, которые будет нести клиент, владелец соответствующих структурных продуктов. Мне кажется очень важной работа, которую вы ведете. Что вы думаете по поводу возможности расширения круга структурных продуктов с 1 апреля следующего года?

Иван Чебесков, директор департамента финансовой политики Министерства финансов РФ: Алексей, спасибо большое за вопрос. Всем коллегам и участникам доброе утро! Вопрос действительно интересный.

Первое - по нашей рабочей группе. Мы действительно сформировали рабочую группу совместно с Центральным банком и с участниками рынка, чтобы разобраться в этом вопросе, но пришли к осознанию, что нужно немножко расширять тоже формат работы этой рабочей группы в плане того, что мы в целом видим озабоченность текущей, как мы это называем, архитектурой, наверное, - как работает рынок, как рынок взаимодействует с клиентами. И не то что мы здесь против рынка, мы как раз, наверное, «за», но я как человек, тоже который работал раньше в рынке, не побоюсь сказать этого, что мы стараемся смотреть немножко дальше.

То есть я понимаю прекрасно мотивацию, которая есть у участников рынка, у людей, которые работают в больших компаниях, я прекрасно знаю, что такое бизнес-планы на год, на квартал, на полгода и т.д. Пытаюсь просто пояснить наше видение: мы точно за развитие рынка, но мы стараемся на это смотреть немножко дальше, может быть, в перспективе 10 лет, 15 лет. И в такой перспективе все немножко выглядит по-другому, потому что мы пытаемся в какой-то степени защитить рынок от самого себя в каких-то местах. Я знаю, что обычно следует, когда говорят такие вещи, потому что я сам такие вещи говорил в прошлом, говорят: «Не надо нас защищать от самих себя, потому что мы сами знаем, что лучше делать».

Но текущая архитектура, я повторюсь, она не отображает лучших интересов и самой индустрии и лучших интересов клиентов, и поэтому в связи с этим и были введены вот эти ограничения, которые мы сегодня обсуждаем. Мы, конечно, надеемся, что архитектура может поменяться к 1 апреля, но вообще нужно осознать, что такие вещи обычно занимают больше времени, чтобы действительно перейти на новый формат и на новую парадигму, можно так сказать. Что мы здесь имеем в виду, когда говорим про вот эту архитектуру в целом?

Прошу прощения, буквально еще шаг назад сделаю - про сами структурные продукты. Алексей достаточно правильно отметил про важность структурных продуктов для инвестора и для рынка, и тут, мне кажется, можно подписаться под этим слайдом полностью, который был первым на экране, что действительно есть возможность поучаствовать в росте, возможность гибкой настройки и т.д., возможность хеджирования, диверсификации.

Но если говорить в долгосрочной перспективе, станет ли этот продукт массовым, который бы с точки зрения государственной политики мы бы хотели, чтобы массово им владел розничный инвестор? Вот я пока скептичен на самом деле. Я не знаю, что показывает международный опыт, но в целом пока что мы видели, массовый продукт, он должен соответствовать нескольким критериям, чтобы его поддерживало и государство, и регулятор как правильный инструмент инвестирования.

Первое - это, конечно, инструменты должны быть прозрачны и понятны для клиента. Со структурными продуктами это не всегда так. Это инструмент, скорее всего, должен быть пассивного управлениям. Понимаю, что у нас сейчас очень много «физиков» любят сами торговать, в том числе способствует этому и легкий доступ через мобильные приложения, которые сейчас есть.

Я не знаю, видели вы или нет, но есть уже исследования, которые говорят, что вот эта простота и геймификация, иногда заходит уже даже немножко дальше, чем хотелось бы, потому что из-за того, чтобы дать простой доступ, она начинает у человека вызывать даже зависимость в какой-то степени к торговле и т.д. То есть тут тоже надо быть осторожными.

Третья компонента таких долгосрочных инструментов - это низкая комиссионность. Все понимают, что комиссия - это очень большая компонента вашего как инвестора совокупного дохода в долгосрочной перспективе. Если вы инвестируете на 20-30 лет и платите каждый год комиссию 2-3%, вы сами понимаете, это довольно в огромную сумму все совокупно склеивается. Поэтому в этом важность.

И потребительская ценность, о чем тоже уже говорили коллеги сегодня, этого продукта, она еще должна себя доказать как таковая, действительно ли это может стать массовым продуктом, прозрачным, низкокомиссионным, или это все-таки будет каким-то нишевым продуктом, который будет нужен определенной категории инвесторов, у которых уже есть другие продукты, пассивные продукты, у которых в принципе сформирован уже полностью портфель на 70, 80, 90%, а это такой некий небольшой довесок для этих инвесторов, который покупают по каким-то другим причинам, вот которые были озвучены в слайде, - диверсификация, хеджирование или что-то еще, возможно. Пока до конца вот у меня, не знаю, как и у Центрального банка, мне кажется, эта картинка не складывается.

Еще в чем картинка не складывается. В том, что те меры и ту архитектуру, которую мы с вами обсуждали, пока до конца мы тоже ее не видим. Ну, это, наверное, не удивительно, потому что прошло не так много времени, а изменения, которые мы с вами обсуждали, их достаточно много. В первую очередь это то, что мы говорили, - это, конечно же, КИДы. И в первую очередь в КИДах нам кажется, что нужно обязательно раскрывать полную цепочку ценообразования. Как говорится, раскрытие конфликта интересов не означает, что его не будет, но, по крайней мере, мы информируем клиента об этом.

Следующее. В КИДах для нас важна, конечно, цветовая гамма риска, потенциальная доходность и прогнозный сценарий. Это, наверное, три ключевые вещи, которые нам необходимо видеть в КИДах.

Тестирование запущено. Мы, наверное, как и все вы, тоже хотели бы увидеть результаты, посмотреть статистику, как вообще работает или не работает, эффективность этого нового инструмента.

Потом мы с вами обсуждали биржевой сектор для облигаций со структурным доходом. Может быть, Игорь Марич сможет этот вопрос прокомментировать, насколько можно упростить эмиссию на бирже таких продуктов, насколько могут снизиться в том числе или как-то упорядочиться тарифы или комиссия со стороны биржи. То есть это тоже вопросы, которые вы сами же в какой-то момент задавали.

Следующий момент - это методологическая классификация всех таких продуктов. То есть мы считаем и международный опыт тоже показывает, что такие продукты должны быть классифицированы, грубо говоря, в какой пакет попадает тот или иной продукт, чтобы для клиента это было понятнее, чтобы мы не смотрели и не сравнивали какие-то очень изощренные названия, которые часто бывают у таких продуктов, поучаствуй в каком-нибудь супертехе или супертехнологиях биотеха, а чтобы действительно было понимание, что этот продукт относится к такой-то категории, этот - к такой-то.

Очень важная задача и, наверное, одна из самых сложных - это система мотивации. Потому что мы все понимаем, что пока не будет какого-то радикального изменения системы мотивации, то мы с вами можем обсуждать что угодно, а коллеги ваши, которые занимаются продажами, будут все равно действовать так, как, в принципе, настроена их система мотивации, и, соответственно, так же будут работать и продажи.

Какие-то улучшения мы видим в этом плане, но тут скорее они вызваны некими запретами и неким таким ручным управлением, чем кардинальным изменением системы мотивации. Мы видим в некоторых банках, что проводятся эксперименты по изменению системы мотивации по продаже инвестиционных продуктов. Пока это в рамках экспериментов делает очень ограниченное число участников. Вот посмотрим, как это пойдет, как получится. Но такие эксперименты проводятся, и это очень тоже приятно видеть.

И следующий момент, который мы тоже часто поднимаем, - это система квалификации. Те условия, которые есть сейчас по квалифицированию инвесторов, ну давайте честно говорить: человек, у которого есть 6 миллионов, не значит, что он знает все про инвестиции. Вы наверняка встречали людей, у которых есть 6 миллиардов, которые не особо понимают, куда они инвестируют. Поэтому тут нужно, наверное, исходить из каких-то других принципов, а не только, сколько есть активов или денег на счете у таких клиентов. Нужно, наверное, исходить из принципов, действительно ли они понимают то, во что они собираются инвестировать. Возможно и, скорее всего, нужно какое-то тестирование для прохождения квалификации, а с точки зрения суммы денег, она в принципе может быть и ниже, и про это мы тоже говорим.

В заключение хотел бы сказать, что мы всегда придерживаемся такого некого комплексного подхода. Мы считаем, что по всем структурным продуктам должен быть единый подход, как мы говорим, для всех оболочек, в которых продают такие структурные продукты - это и ДУ, это и брокерка, это и ПФИ, это и ИСЖ. И, наверное, возможно, кто-то из вас уже видел, по ИСЖ у нас есть законодательная инициатива. То есть мы всегда слышали от брокеров и от брокерского сообщества, что есть арбитраж в сторону продаж ИСЖ. Ну так вот, мы законодательно пытаемся этот арбитраж сейчас устранить вплоть до запрета продаж ИСЖ. То есть страхование жизни с инвестиционным доходом, оно может продаваться только через новый продукт ИСЖ, который мы пытаемся разработать совместно со страховым сообществом. То есть такая инициатива тоже есть.

Мы сейчас обсуждаем, наверное, больше наши собственные фабрики, которые у нас здесь есть, но также хочу обратить внимание, что активно развиваются и фабрики иностранные, которые продаются квалифицированным инвесторам, и здесь нас это на самом деле тоже беспокоит. Потому что опять же инвестор, у которого есть 6 миллионов, не значит, что он понимает, что он покупает, а там, к сожалению, еще все менее прозрачно. То есть мы прекрасно понимаем, что есть несколько профицентров, которые зарабатывают на этом, клиент видит не всю комиссию. То есть manufacturer, то есть кто изготовляет ноту, клиент не знает, сколько он оставляет, обычно есть прослойка, которая где-то в офшоре, которая тоже что-то зарабатывает, клиент, естественно, не видит этого заработка, ну и потом клиент получает свой продукт, и ему говорят, что с вас 2%. Это на самом деле не очень честно, потому что еще на пути к тому, чтобы он получил этот продукт и заплатил за него 2%, еще несколько раз по несколько процентов где-то снималось, и он этого, к сожалению, не видел. Поэтому, несмотря на то, что он квалифицированный инвестор, мне кажется, это несправедливо по отношению к инвестору и к клиенту.

В заключение. Мне кажется, что нам всем надо постараться вот эту архитектуру наладить как можно быстрее. Если мы создадим все эти условия, то мне кажется, что и для рынка, и для инвесторов структурные продукты могут быть полезны. Спасибо большое.

Алексей Тимофеев: Спасибо. Ну, наверное, правильно следующим выступающим пригласить Игоря Марича. Игорь, я буду признателен, если ты будешь говорить не только об организованном рынке и сможешь комментировать слова выступавших до тебя. Игорь, тебе слово.

Игорь Марич, управляющий директор по продажам и развитию бизнеса, член Правления ПАО Московская Биржа: Спасибо большое, Алексей. Я действительно не буду привязываться только к биржевому рынку, и не с тарифов все же биржевых начну, потому что, на мой взгляд, это вопрос сугубо технический. Комментировать и даже отталкиваться, я бы сказал, наверное, от того, что говорили Михаил и Иван, очень легко, потому что я считаю, что они действительно подсветили ключевые вопросы для развития структурных облигаций и структурных продуктов в России.

У нас рынок довольно молодой и довольно небольшой относительно европейских тех же стран с более давней историей развития структурных продуктов. Мы где-то на порядок отличаемся по объемам выпущенных облигаций - структурных облигаций, облигаций со структурным доходом, и, в общем, по количеству выпусков тоже примерно такая же разница. При этом, если посмотреть на то, какие инструменты у нас выпускались и выпускаются, у нас преобладают инструменты со структурным доходом, и, в общем, выпускает их довольно небольшое количество участников - крупных банков. Ну, собственно, основные участники этого рынка, они на этой конференции представлены сейчас как раз среди участников дискуссии.

Здесь понятно, что общий приток розничных клиентов на фондовый рынок, в том числе в облигации, он не мог пройти мимо структурных облигаций. С одной стороны, действительно они активно продавались банками разным клиентам, в основном это были (по количеству, во всяком случае, да и по объемам) неквалифицированные инвесторы, и в основном, повторюсь, это все же были относительно малорисковые облигации со структурным доходом. И вот, соответственно, все это поменялось за последнее время, с нового года фактически, как мы все прекрасно понимаем. Сейчас у нас где-то в 5 раз примерно уменьшились объемы облигаций со структурным доходом и где-то в 10 раз - количество инвесторов, которые покупают эти облигации, сейчас остались только квалифицированные инвесторы, соответственно, вот, собственно говоря, картина рынка сейчас, наверное, примерно такая.

Наверное, все же нет сомнений ни у кого из нас, что структурные облигации, облигации со структурным доходом - это те инструменты, которые должны быть в ассортименте участников рынка и инвесторов. Вопрос действительно в тех рисках, которые, собственно говоря, возникают при работе с этими инструментами. И понятно, что то, что вот сейчас случилось, это является результатом, наверное, той картины, которую мы все видели, в том числе и регулятор. И те вопросы, которые Михаил поднимал, тоже абсолютно понятны. Те индексы, которые заложены в эти структурные продукты, та информация, которая доступна инвесторам, приобретающим эти продукты, и также соответствие инвесторов, которые их приобретают, скажем так, тем требованиям, которые должны к ним предъявляться с точки зрения понимания продукта, - это, в принципе, все, безусловно, те вопросы, на которые необходимо ответить, для того чтобы рынок дальше мог активно развиваться, как мы все рассчитываем.

Естественно, вопросы прозрачности, справедливости ценообразования и ликвидности. То есть возможности все же по этим ценам, которые являются доступными для инвестора, что-то сделать на рынке.

В данном случае понятно, что это довольно сложные комплексные вопросы, но, на мой взгляд, было бы очень хорошо, если бы не пытались их как-то сразу решить в некотором, может быть, идеальном целевом виде, а все же, наверное, постепенно на них бы находили ответы с учетом того, что уже у нас есть на российском рынке и то, что, может быть, довольно, на мой взгляд, оперативно доработано, и по мере нахождения ответов на эти вопросы происходила бы некая либерализация регулирования и подходов к тому, какие структурные облигации, облигации со структурным доходом могут быть доступны таким инвесторам.

Все же кажется действительно, что можно было бы не только самые простые облигации со структурным доходом, но и какие-то иные инструменты как со структурным доходом, так и, возможно, структурные облигации, чтобы они были доступны даже не то что неквалам, скорее, вот я здесь согласен с Иваном, что надо привязываться к тому, насколько действительно выполняются те требования по, повторюсь, по индексам, раскрытию информации и, главное, обеспечению понимания инвестора то, что он покупает.

И вот здесь, уже переходя, наверное, к бирже, хотел сказать, что, в общем-то, у нас действительно сейчас нет системы регулирования индексной деятельности, но, тем не мене, уже есть довольно развитые институты, которые обеспечивают довольно давно расчет довольно большого количества индексов. Собственно говоря, я, естественно, говорю про биржи. Мы, например, проходим аудит IOSCO, у нас есть уже аккредитованные, признанные, скажем так, Банком России индикаторы с точки зрения качества их расчета как раз. Фактически это те требования, которые предъявляются к администратору индексов и соответствуют международным требованиям.

И в данном случае, на мой взгляд, действительно важно, чтобы эта система развивалась, и чтобы те индексы, которые используются в структурных облигациях, не были индексами какого-то закрытого списка, который утверждается Банком России и изменения в который должны проходить через довольно сложную процедуру принятия решения в Банке России.

Кажется, что все же вот здесь должны быть несколько другие требования. И может быть, можно все же начинать именно с того, чтобы отталкиваться от тех практик, которые уже есть, и от, например, биржевых индексов, пока у нас не появляются другие индекс-провайдеры уже в рамках новой системы регулирования индексной деятельности.

Еще раз, я в данном случае не пытаюсь навязывать здесь биржевые сервисы, я считаю, что это, скорее, то, что мы могли бы сделать как инфраструктура рынка, как биржа для того, чтобы содействовать более плавному движению по, повторюсь, либерализации вот этого рынка в соответствии с теми требованиями, которые должны предъявляться к нему.

Аналогичная, в принципе, история с точки зрения прозрачности цены и момента ликвидности. Здесь это тоже, в принципе, достигается через биржевые торги либо, если мы говорим про цену, есть, как уже обсуждалось на рабочей группе Минфина, например, ценовые центры, которые обеспечивают расчет прозрачной и справедливой цены, кстати, по методикам, которые формируются вместе с участниками рынка.

Ну, и раскрытие информации. Понятно, что действительно это такая общая наша задача. Мы тоже в части биржевых продуктов очень большое внимание этому уделяем, как и, естественно, повышению, в принципе, осведомленности клиентов о финансовом рынке и различных его инструментах. Поэтому здесь, я думаю, тоже мы общими усилиями могли бы предложить какие-то довольно оперативные, в том числе, возможности для того, чтобы эту информационную прозрачность для структурных облигаций повышать.

И, переходя к той теме, которая уже здесь упоминалась, - вопрос биржевых тарифов. На мой взгляд, вообще такого вопроса, в принципе, нет, потому что у нас ни юридической монополии на биржевую деятельность не существует, ни какой-то, скажем так, обязанности что-либо делать на бирже с точки зрения вот именно, если мы говорим структурных облигаций. Это в чистом виде вопрос договорных наших отношений с участниками. И мы всегда к вопросам тарифов подходим максимально гибко и, естественно, если это поможет развитию рынка, мы готовы их хоть обнулить на какой-то период времени, как мы это, в принципе, делаем зачастую на других сегментах по другим инструментам. Повторюсь, это вопрос именно того, как выглядит рынок, как мы его, собственно говоря, хотим видеть, ожидаем увидеть, в том числе и по объемам, по количеству инструментов - это главное, что ожидается от биржи, то есть какие сервисы, какое value клиенты хотели бы видеть от биржи. Естественно, если это value есть, то, наверное, вопрос тарифов не будет особенно возникать. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Кое-что, о чем говорили наши коллеги из Центрального банка, из Министерства финансов, кое-что, о чем говорил ты, Игорь, уже сделано или почти сделано. Тестирование мы ввели, паспорта мы сделали и предусмотрели в этих паспортах и сценарный прогноз, и расходы, и индикацию рисков. У Центрального банка беспрецедентные полномочия по возврату положения, существовавшего ранее, в случае серьезных нарушений этих и других правил предложения финансовых инструментов.

Что касается исключения манипулирования индексами, мы предложили 280 примерно серьезных индексов индексных домов широкого рынка и отраслевых, которые бы вполне устроили рынок, которые отличаются низким риском манипулирования. И, конечно же, российские организаторы торговли должны входить в круг тех индексных провайдеров, на продукты которых структурные продукты могли бы делаться. Мы предложили и ограничение рисков по структурным облигациям - ограничение плеча, ограничение размера потерь 30%, о которых я говорил.

Мне кажется, мы сделали все или почти все для того, чтобы попробовать, и, да, действительно это далеко на самом деле от того, что на самом деле хотелось бы рынку. Это то, с чего можно было бы начать, перезапустить этот рынок с 1 апреля, посмотреть, как это работает - и тестирование, и паспорта, и то, как складываются реальные практики предложения соответствующих финансовых инструментов. Игорь, спасибо тебе за твое выступление. Следующим выступающим я вижу Артема Мартиросова. Артем, чем дальше, тем легче моим спикерам, как мне кажется, выступать, потому что чем дальше, тем яснее позиция участников этой конференции. Артем, твое мнение по поводу рынка структурных продуктов, что можно было бы сделать, каким бы он должен был бы быть с 1 апреля следующего года?

Артем Мартиросов, руководитель дирекции структурных облигаций ПАО Банк ВТБ: Добрый день, коллеги! Спасибо большое за возможность выступить. Я бы на самом деле начал, наверное, даже не с того, каким он будет в апреле 2022, а какой он сейчас. Если позволите, я бы немножко покритиковал текущую ситуацию. Потому что, несмотря на то, что был принят закон, и с 1 октября у нас вроде как доступны какие-то продукты, на самом деле никаких продуктов по факту нет. И нету, в том числе, потому есть, например, позиция Центрального банка о том, что, например, платежи должны отстоять на три месяца от даты фиксации выплаты по ним, или то, что структурный доход должен выплачиваться ежегодно, хотя, в общем-то, в законе напрямую, можно поспорить, написано это или нет.

И тут, собственно говоря, непонятно, какую цель мы преследовали, кода принимали этот закон и непонятно, получили ли мы то, что мы хотели или нет. Вроде как идея была дать неквалифицированным инвесторам простой и надежный продукт, который может решать определенные инвестиционные задачи, а, в частности, давать им защиту от убытков, которые нельзя получить другими инструментами, когда мы особенно говорим про рыночные инструменты, не облигации.

И, тем не менее, по факту такого продукта нет. И непонятно, было ли это целью действительно или все-таки хочется, чтобы такой продукт был. Потому что, если мы говорим про то, зачем нужны структурные облигации или облигации со структурным доходом, это на самом деле два, в принципе, разных инструмента, но, тем не менее, решают они две простые задачи. Они либо обеспечивают людям защиту номинала - либо частичную, либо полную, то есть полную защиту от убытков в случае облигаций со структурным доходом, либо частичную защиту при определенном снижении рынка, если мы говорим про структурные облигации. Это основное их качество, которое выгодно их отличает от других инструментов.

И второй важный момент - это то, что свойственно, скорее, структурным облигациям, - это регулярный доход. Это то, что людям интересно и именно поэтому они покупают эти инструменты. И тут, наверное, не надо гадать, займет этот инструмент большую долю рынка или нет, станет ли он доминантным или нет, потому что это можно оставить инвестору решать. Мы не против, если это будет нишевый продукт, который будет занимать 10-15% в портфеле инвестора. Мы не собираемся конкурировать с ETF и БПИФами или акциями, облигациями в портфелях инвесторов. Этот продукт решает определенную задачу и ради этой задачи он и существует. Именно поэтому он существует уже много лет, он прошел несколько кризисов на западных рынках, и он имеет право на жизнь.

И поэтому нам бы очень хотелось при том, что мы давно вроде ведем эту дискуссию, причем ведем ее достаточно, можно сказать, на повышенных тонах, по крайней мере, со стороны регулятора. Нам бы хотелось, чтобы все-таки как минимум минимальный набор вещей, который мы хотим дать инвестору, он бы работал, чтобы мы могли сейчас выпустить продукт, привязанный к индексу MOEX или, простите, индексу Мосбиржи и продать его инвесторам неквалифицированным, потому что сейчас это по факту невозможно. Хотелось бы такую возможность иметь.

Про полезность я сказал, хотелось бы отдельно сказать про индексы. У нас сейчас на рынке три индексных провайдера - это Мосбиржа, ВТБ и Сбербанк. При всей сложности вопроса и при всей необходимости сторонних администраторов, и всей необходимости того, чтобы этот рынок существовал нормально и не было каких-то злонамеренных участников, отрегулировать двух дополнительных участников рынка, мне кажется, возможно, учитывая, что эти два участника рынка еще являются по совместительству крупнейшими банками в стране.

И если мы посмотрим на европейское регулирование, о котором сегодня коллеги упоминали, там хорошо видно, что в урегулировании всегда применяется принцип соразмерности. В наших индексах не миллиарды долларов, соответственно, и регулировать их нужно соответственно. У нас нет задачи отражать реальность целого рынка, как это делают коллеги на биржах, публикуя индекс Мосбиржи, который, безусловно, с точки зрения важности и требовательности к его качеству должен быть на порядок выше, эти требования должны быть на порядок выше, чем то, что делаем мы и Сбербанк. Тем не менее по факту делать индексы нам запрещают и никакого диалога на самом деле с нами не ведется, а мы с удовольствием его поведем, рады рассказать про то, что мы делаем, рады рассказать нашу позицию, и надеемся, что регулятор нас услышит.

Что касается прозрачности и ценообразования, полностью согласен с коллегами. И, более того, мы еще весной поддержали все инициативы, связанные с предоставлением достаточного количества информации, и с КИДами, и с бэк-тестами, и со сценариями, и с раскрытием полной цепочки ценности. Полностью с этим согласны, готовы это имплементировать, но, к сожалению, не видим пока никакой динамики, то есть мы все еще не можем продавать большую часть своих продуктов. То есть мы сильно, как Игорь справедливо заметил, упали в объемах, и, понятно, что и в доходах, и это ограничивает наши возможности инвестировать в дальнейшее развитие бизнеса, в повышение информационной прозрачности, в то качество продукта, который мы даем клиенту.

И, несмотря на то, что мы готовы как бы раскрываться, готовы давать новую информацию, готовы уйти на повышение прозрачности и понятности продуктов для клиента, на самом деле никакой динамики здесь нет. И нам бы хотелось и для нас это важно - понимать все-таки какие-то правила понятной игры. Потому что любые правила, любые требования, которые вы к нам предъявляете, требуют от нас каких-то решений, каких-то действий и инвестиций. И нам, разумеется, нужно это время. Но все-таки пока мы сформируем рынок, хотелось бы иметь возможность какие-то продукты продавать, потому что все-таки мы делаем бизнес, у нас возможности просто ждать, пока появится новая архитектура рынка на горизонте 10 лет, просто нет.

Что хотелось бы еще рассказать по поводу ликвидности и ценообразования? Структурные продукты традиционно являются продуктами, которые обращаются вне биржи, за редким исключением это биржевые продукты. И на самом деле, если посмотреть на то, как складывается наш рынок, то у нас продукты с защитой капитала, то есть продукты со структурным доходом - это биржевые инструменты, а продукты без защиты капитала - это инструменты внебиржевые.

И с точки зрения ликвидности для инвестора это на самом деле не играет большой роли, потому что мы все равно предоставляем этот сервис и предоставляем его просто потому, что это для нас способ дать клиенту хороший продукт, а, значит, получить его как клиента еще раз. Мы используем биржевую инфраструктуру, потому что в продуктах с защитой капитала просто больше инвесторов, и логистически гораздо удобнее это делать на бирже, просто не нужно дополнительно создавать инфраструктуру собственную, а есть уже готовая биржевая.

Когда мы говорим про инструменты без защиты капитала, это все-таки продукты для меньшего количества инвесторов. В каждом выпуске меньше людей, и поэтому вполне можно делать это вне биржи, экономя на расходах и создавая, таким образом, более дешевый продукт. Но опять же подчеркну, на ликвидности инструмента это не будет сказываться, потому что для нас предоставление ликвидности - это не вопрос хочу/не хочу, пытаюсь заработать/не пытаюсь заработать, это вопрос того, что мы конкурируем с другими продуктами, которые есть на рынке. И если есть возможность дать ликвидность, а у нас она есть, это всегда плюс для нас. И у нас есть экономический простой инсентив, почему это должно происходить.

Единственно, что я хочу отметить, что на самом деле ликвидность в этом продукте не должна играть большую роль, чем в других инструментах. На рынке большое количество инструментов, в том числе облигаций, в том числе облигаций крайне качественных и надежных эмитентов, которые обладают гораздо меньшей ликвидностью, чем те продукты, которые мы выпускаем. И это рынок, и это нормально, и такое бывает. И поэтому тот факт, что неквалифицированный инвестор покупает наш продукт, не означает, что он должен быть лучшим, самым замечательным, самым, я не знаю, дешевым и классным продуктом на свете. У него есть свои параметры, в том числе его преимущество - это та же защита капитала. И он может быть менее выгодным или менее интересным, чем другие инструменты. Если мы информируем об этом клиента, если клиент может в доступном и понятном формате увидеть эти недостатки или преимущества, это нормально.

То же самое касается стоимости. Понятно, что мы бы тоже хотели, чтобы этот продукт был максимально дешевым для клиента. Но сделать его дешевым можно, когда мы будем продавать его в больших объемах, потому что сделать продукт сложно, это не бонд, это не акции. Чтобы создать структурный продукт, требуются достаточно большие инвестиции в инфраструктуру, в IT, в финансово-математический аппарат, в модели. Это достаточно сложный бизнес, который требует денег. Если мы делаем этот продукт большим, если у нас большой рынок, то мы можем сделать это дешевле, это просто экономия в масштабах. Если мы ограничиваемся небольшим количеством выпусков, естественно, продукт дорожает.

В этом смысле хотелось бы иметь какую-то поддержку, в том числе со стороны регулятора, чтобы мы могли этот рынок развить и развить его локально так, чтобы он был подотчетен регулятору, так, чтобы он был прозрачен для регулятора, но при этом у нас была бы достаточная экономия масштаба, чтобы он был эффективнее, и чтобы за счет конкуренции просто мы конкурировали с коллегами по марже и делали этот продукт более дешевым и доступным клиентам. Спасибо, наверное, большое. Больше не буду продолжать, а дам слово коллегам. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Перефразируя Артема, я бы сказал, что мы бы хотели, чтобы бассейн был наполнен хотя бы до половины, для того чтобы судить о том, как хорошо пловцы умеют плавать. В противном случае мы никогда этого не узнаем, мы не сможем об этом узнать, пытаясь убедиться на том, что они хорошо бегают, убедиться в том, что они и плавают, вероятно, неплохо.

Артем Фетисов из «Сбер КИБ». Артем, прошу тебя продолжить своими комментариями.

Артем Фетисов, исполнительный директор, со-руководитель отдела торговли структурными ПФИ на акции и облигации АО «Сбербанк КИБ»: Добрый день! Я добавлю, постараюсь не повторяться, так как много важного уже было сказано коллегами. Я бы хотел просто отметить, что, в принципе, за последнее время на рынок вышло много продуктов разнообразных и появилось много новых инвесторов. Сейчас выбор различных инвестиционных возможностей, он практически не ограничен. Появились акции, российские акции, иностранные акции, появились ПИФы, ЗПИФы, появились различные структурные продукты, есть всякие альтернативные нестандартные инвестиции, которые, может быть, недоступны на биржах, но все равно активно предлагаются инвесторам.

Мы здесь говорим, в первую очередь, про структурные продукты, которые выпускают российские участники, и важно отметить, у нас нет задачи сказать, что они лучше конкурентов, но что мы точно можем сказать, что они обладают, иногда позволяют клиенту создать какие-то уникальные характеристики риск-доходности. Например, буквально недавно мы внутри не то чтобы отмечали, но произошел некий юбилей, когда пять лет назад мы запускали первые структурные облигации биржевые. Первые индексные структурные облигации мы запускали где-то три года назад. И, собственно, вот вы сказали, нельзя посмотреть, кто как умеет плавать, в принципе, уже, наверное, пришла та пора, когда можно посмотреть, кто как умеет плавать. Потому что, например, у нас в следующем году будет довольно большое количество погашений именно биржевых инструментов, и, в принципе, базовые активы по ним сильно выросли, и мы ожидаем, что клиенты, в принципе, получат хорошие цифры доходности, которые в абсолютном выражении будут измеряться десятизначными цифрами в процентах.

Когда мы эти продукты запускали, мы говорили о том, что продукты с защитой капитала - это то, с чего стоит именно пробовать рынок самым начинающим инвесторам, потому что нет риска потерять вложенные средства, да, есть риск, может быть, недозаработать, но нет риска потерять вложенные средства. И, в принципе, наверное, результаты подтверждают этот тезис, где-то они могут быть лучше, где-то хуже, но, по крайней мере, нет клиентов, которые бы на этих продуктах потеряли деньги.

При этом важно думать о том, куда движется российский рынок, я, в принципе, согласен здесь с коллегами, в том числе из Центробанка, которые говорили, что, в первую очередь, это развитие пассивного инвестирования. И тут важно отметить, что наши индексы, они как раз именно и позволяют клиентам (ну, наши, я имею в виду не только наши, а те индексы, которые создает рынок) участвовать в трендах на пассивные инвестиции. По сути, клиенту достаточно просто посмотреть описание торговой стратегии, которая опубликована где-то на сайте, будь то на сайте Сбербанка, на сайте ВТБ или какого-то другого участника, выбрать нужную стратегию, инвестировать в продукт и потом можно просто отслеживать перфоманс, не требуется ежедневно участвовать в фондовом рынке, что важно, что это позволяет клиентам нивелировать какие-то эмоциональные действия, которые свойственны, когда активно следишь за рынком, когда постоянно покупаешь/продаешь акции.

Очевидно, мы понимаем те замечания, которые, например, озвучивал Михаил, что есть, так сказать, примеры и, в том числе, неправильного использования этих инструментов, когда под видом инвестиционных индексов маскируются какие-то другие стратегии, возможно, какие-то другие ПО, индикаторы, которые созданы просто, чтобы в оболочке индексного продукта продать что-то иное, что зачастую может не подходить инвесторам. Поэтому мы всячески поддерживаем ту работу, которая ведется, готовы участвовать в рабочих группах, чтобы отделить то, что правильно, от того, что, наверное, неправильно.

В принципе, так же, как говорил Артем, мы, наверное, одни из первых на рынке внедрили паспорта финансовых продуктов, так называемые КИДы, используем подходы к риск-рейтингованию при продаже продуктов. Мы, в принципе, рады слышать, что прорабатываются моменты, которые позволят сделать подход единым для всех типов инструментов, что не будет какой-то классификации по оболочке, а регулятор будет именно смотреть на суть продукта. Потому что сейчас практически любой продукт… Клиент может купить иностранные ETF, которые, например, будут торговаться на Московской бирже, и при этом там нет ограничений по начинке, а если это какой-то индексный продукт российского эмитента, то к нему будут применяться ограничения.

Что говорили про ликвидность и ценообразование? Важно понимать, что ликвидность, в том числе и в самых известных иностранных ETFах, она, наверное, не появилась мгновенно, это результат многолетней, десятки лет, эволюции рынка, который мы видим сейчас. Когда мы видим инструменты, которые торгуются сотнями миллионов долларов в день, - это результат многолетней эволюции. Здесь у нас рынок очень бурно начал развиваться, за несколько лет прошел этап становления и развития, и, в принципе, возможно, если бы мы дали ему развиваться дальше, то начала бы расти и ликвидность, и сужаться и спреды на этих продуктах, потому что неизбежно чем больше инвесторов, тем больше они на это смотрят, тем лучше они понимают, собственно, и цены, и где что торгуется, и проще сделать механизм справедливого ценообразования, когда справедливую цену определяет именно рынок. Так что, возможно, где-то какие-то ограничения, они призваны повысить прозрачность, они, возможно, немного притормозили процесс, вот этот процесс, когда рынок сам сможет определять справедливую цену. В том числе, чем больше было бы инвесторов… То есть, в принципе, когда выпускается какой-то продукт, если он долгосрочный - пять лет, очевидно банк-эмитент берет на себя какие-то риски, выпуская продукт. Да, он, может быть, дает клиенту уникальные характеристики, но берет на себя какие-то риски.

Соответственно, если бы было большое количество клиентов, а на текущий момент есть уже большое количество клиентов, уже купивших эти продукты, то была бы возможность где-то, может быть, ликвидность от старых клиентов совмещать с ликвидностью от новых клиентов. Это опять же позволило бы снизить спреды, улучшить механизмы ценообразования.

Поэтому я лишь, наверное, повторюсь, что, в принципе, мы инициативу регулятора поддерживаем, готовы участвовать в различных процессах. Не надо мерить все продукты по оболочке - структурный продукт и как-то относиться к нему предвзято, нужно именно смотреть на стратегию, на тот профиль риск-доходности, который он предлагает. Где-то какие-то механизмы, которые могут казаться сложными, могут оказываться, наоборот, простыми, довольно простыми и понятными, и, наоборот, возможно, улучшать характеристики для клиентов, уменьшать просадки, уменьшать эмоциональные факторы. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Артем, спасибо. Следующим выступающим я приглашаю стать Эдварда Голосова. Эдвард, поделись своими соображениями.

Эдвард Голосов, заместитель председателя Правления по инвестиционному и страховому бизнесу БКС Мир инвестиций: Здравствуйте, коллеги! Большое спасибо организаторам за эту возможность наконец-то встретиться и после большого перерыва поговорить. Я подготовил несколько слайдов. Спасибо большое, сейчас организаторы, наверное, дадут возможность всем их видеть. Хотел просто суммировать много перекликающихся тем. То, о чем я буду говорить, перекликается и с тем, что Алексей сказал в самом начале, и с тем, что Михаил и Иван сказали нам больше со стороны регулятора, со стороны властей.

Есть какие-то мотивы, которые постоянно повторяются, я их назвал так: «Преимущества и мнимые недостатки», то есть выделил несколько вещей и решил положить это на слайд, исходя из того, что, наверное, лучше один раз увидеть, чем сто раз услышать. Можно нам следующий слайд, пожалуйста.

Я хотел начать с преимуществ, с преимуществ структурных продуктов, причем я не побоюсь этого слова, уникальных преимуществ, то есть я вот делаю такое сильное утверждение, я думаю, коллеги по цеху меня здесь поддержат. Вот те преимущества, которые я на этом слайде суммировал, они на самом деле уникальны именно для структурных продуктов. Ни один ругой инструмент на рынке таких преимуществ в такой комбинации не дает. Я сейчас их опишу и пару слов еще скажу по поводу «ни один другой инструмент», что это конкретно значит. Так вот что за преимущества?

Во-первых, возможность защиты - защиты от рисков, от разного рода рисков, в частности, рыночного и кредитного. Структурные продукты дают нам возможность защищать инвестора, держателя продуктов от рисков и делать различные уровни, степени защиты. То есть понятно, что от нуля до 100%, даже более того, возможные варианты с какими-то гарантированными выплатами. Здесь важно помнить, что, как говорится, всегда бывает две стороны медали: чем выше гарантия, чем ниже риск, тем, соответственно, ниже будет потенциальная доходность. Но ни один другой продукт, по сути дела, кроме структурного, не дает возможность это делать, никакие ни акции, ни облигации, ни другие рыночные инструменты.

Во-вторых, диверсификация. В каком смысле диверсификация? Чтобы заработать в структурных продуктах, рост рынка не обязателен, - это второе очень важное преимущество. Те же самые фениксы/автоколлы, как в России, так сокращенно их называют, они платят купоны, если базовые активы не падают ниже определенного уровня. То есть, в принципе, вот этот рост рынка, который мы наблюдаем в последние годы, на самом деле с кризиса 2008 года, вовсе не обязателен для того, чтобы клиенты реализовывали совершенно хорошие, приемлемые и даже большие, там и 15, и 20, и 25 и более доходности.

Такие продукты, которые называются range-accruals, то есть когда базовый актив или базовые активы находятся в определенном коридоре, они платят купоны, соответственно, при этих условиях, и точно также не обязательно для того, чтобы клиенту заработать, чтобы рынок рос.

То есть мы иногда про эту вещь забываем, смотрим на последние, может быть, несколько лет, а последние несколько лет - это беспрецедентное стимулирование регуляторами во всем мире экономик. И вот это вливание кэша, в том числе и в рыночную систему, оно, в конце концов, вот мы сейчас видим, начало приводить к инфляции практически во всех экономиках. И сейчас многие аналитики говорят, что это, к сожалению, возможно, даже перманентное, постоянное изменение, что инфляцию не так просто можно будет победить. Поэтому, наверное, период такого стимулирования, он в основном уже прошел, и период такого бурного роста рынка может не повториться, а нам необходимо предложить инвесторам инструменты, в которых они бы зарабатывали. Поэтому возможность зарабатывать даже при условии, что рынок не постоянно растет, а, например, находится в каком-то диапазоне, - это тоже уникальное преимущество, которое дает только структурный продукт.

Многие могут сказать: «Ну, как же так, защита есть в других продуктах, например, в ИСЖ, в страховании, в каких-то ETF могут быть такие очень нестандартные условия выплат». Но, коллеги, мы же понимаем, что, хотя по форме это другие продукты, по сути, по существу это тоже структурные продукты. Поэтому я предлагаю все продукты делить не по форме, как они называются, а по существу. По существу, те же самые ИСЖ, которые дают разные степени защиты, - это тоже структурный продукт или продукт со встроенными свойствами, встроенными в данный продукт. То же самое относится к ETF. Поэтому, когда мы говорим о свойствах, а такие свойства, которые я здесь перечислил, они доступны только структурным продуктам по существу, а формы могут быть разные.

А дальше буквально на паре слов, я вот суммировал обычные, стандартные, как говорится, возражения или сомнения по поводу структурных продуктов, по поводу их нужности. На самом деле немножко разочаровывает, что мы вроде пытаемся двигаться и уже не один год в направлении развития и регулирования, но постоянно возвращаемся к одному и тому же: мы не уверены, что это надо, мы не уверены, есть ли здесь преимущества, а вот недостатков много.

Я решил основные недостатки, которые постоянно упоминаются, как бы разбить и посмотреть немножко глубже, что же это за недостатки, действительно ли это недостаток, действительно ли это какое-то свойство непонятное или же на самом деле, вот если глубже копнуть, недостатка-то и нет.

Структурные продукты непонятны, непрозрачны. Что обычно имеют в виду? Ну, вот я купил СП, но не знаю, сколько и когда заработаю. Но давайте посмотрим на контрпример. Часто говорят, а вот акции, акции - это хорошо, ETF - хорошо, в акциях я знаю, сколько и когда заработаю, а в СП не знаю.

Вот пример: купил я пару акций, например, одни из самых ликвидных акций, в том числе и перспективных на российском рынке, например, «Газпром» и «ЛУКОЙЛ». И что, я действительно знаю, сколько я заработаю и на каком промежутке? Нет, я не знаю. Я только знаю, что я смогу заработать, только если они вырастут. Когда они вырастут, на сколько, ни один инвестор не знает и не может сказать. От скольких сотен тысяч факторов зависит на самом деле горизонт и величина заработка просто в обыкновенных незащищенных акциях? Тысячи и тысячи факторов.

Теперь представим себе структурный продукт, вот то, что я упомянул те самые автоколлы, купонные продукты, которые, по-моему, Михаил также упомянул в своем выступлении. Вот принцип очень простой: платится купон 10% годовых, если ни одна из двух акций не упадет ниже 80%, например, начальной цены. Всё. Вот, по сути, я описал этот сложный структурный продукт одной фразой, и этот продукт, в том числе, может быть с полной защитой капитала, совершенно без проблем. Вот я могу просто эти две акции купить и держать, и я утверждаю, что я никогда не буду знать, сколько и когда я заработаю. Либо я могу купить такой продукт и точно знать, что я заработаю 10% годовых, точно знаю сколько, в течение срока действия продукта, например, пять лет, если ни одна из этих двух акций не упадет ниже совершенно четкого уровня - 80% начальной цены.

Вот что в этом более фундаментально непонятного и непрозрачного? Зависимость та же самая - рыночная и те же самые мириады факторов, которые определяют и влияют на цену акций, которым я подвержен, если я держу эти акции напрямую. Но, по крайней мере, здесь я точно знаю, в какой срок и сколько я заработаю.

Говорят, структурные продукты подвержены мисселингу. Что имеют в виду?Обычно имеется в виду, их могут продавать, как другие продукты, прежде всего, депозиты. Но, во-первых, любые продукты, как мы знаем, можно продавать, можно неправильно продавать, мисселить и продавать, как депозиты. Все прекрасно знают случаи, когда и обыкновенные рыночные инструменты, и ПИФы продавали практически как депозиты.

Какие здесь есть очевидные контрмеры, о которых мы говорим из месяца в месяц, из года в год? Я тут присоединяюсь к тому, что Артем сказал. Раскрытие информации через паспорта продуктов. Паспорта мы уже запустили. Тестирование запущено с 1 числа этого месяца. Колл-бэки или welcome-звонки - это очень хорошая практика, у нас она уже несколько лет существует, когда после продажи продукта клиенту идет звонок и задается несколько вопросов, чтобы понять, что клиент все понял. Периоды охлаждения. Это все возможно сделать для того, чтобы минимизировать мисселинг, которому опять же подвержены любые инструменты.

Структурные продукты подвержены миспрайсингу - следующий контрдовод. Миспрайсинг имеется в виду, речь идет о так называемой марже эмитента, сколько эмитент на этом зарабатывает или заработал, или простыми словами, кому и сколько пошло денег, когда неквал купил какой-то структурный продукт. Ну, вот давайте такой вопрос задам опять же в русле доводов «акции хорошо, а структурные продукты - не очень». Вот неквал купил акцию второго эшелона, например, на российском рынке или американском рынке. Вот что, мы знаем, сколько и кому денег пошло? Мы знаем, как эти акции, как эти компании живут, кто, сколько там денег получает? То есть это просто какая-то компания, нерегулируемая с листингом акций, с минимальным раскрытием информации на самом деле, гораздо меньшим, чем то, что мы требуем сейчас по паспортам структурных продуктов. Просто говорить, вот здесь как бы полная прозрачность - это хорошо, это нормально, а вот здесь вот на этом основании плохой продукт, я считаю, немножко непоследовательно.

То есть очевидно, что решения и механизмы регулирования есть - это раскрытие информации через паспорта продуктов, это и регулирование на самом деле самих посредников, банков, которые эти продукты продают, и самих эмитентов. То есть если сейчас мы говорим о наших российских эмитентах структурных продуктов, как Игорь Марич сказал, в общем-то, большинство, наверное, рынка здесь сейчас на этой конференции присутствует, каждый из нас под лупой регулятора, каждый из нас раскрывает информацию и будет раскрывать всю информацию, которая необходима. Но неужели здесь какая-то есть проблема с регулированием маржи?

И, наконец, такой еще, наверное, несерьезный аргумент или серия аргументов, которые приходится слышать. Они обычно так очень-очень эмоционально делаются и делаются ссылки на разные случаи международного опыта, что структурные продукты - это оружие массового поражения. Ну, конкретно по поводу этой цитаты «оружие массового поражения», на самом деле это цитата Уоррена Баффета, и она была сделана не по поводу структурных продуктов, она была сделана по поводу деривативов вообще в 2002 году и конкретно при покупке деривативов «с плечом», то есть на заемные средства. То есть не наши вот эти структурные продукты, о которых мы говорим, а структурные продукты для неквалов, где фактически возможные потери неквалифицированного инвестора ограничены либо просто доходом по продукту, либо в случае незащищенного продукта просто телом продукта.

Когда инвестор покупает что-то «с плечом», его потери могут превышать первоначально размещенные средства. Вот никто, насколько я знаю, из присутствующих не предлагает с тем, чтобы, как говорится, бросаться в покупки «с плечом». Кстати, Михаил тут пример привел, по-моему, южнокорейский пару лет назад. Вот как раз то, что там происходило, оно происходило из-за того, что там инвесторы покупали продукты «с плечом», и у них были так называемые маржин коллы. Опять же как решение: если мы просто ограничим - что, кому, с каким «плечом» можно покупать, можно даже «встроенное плечо» регулировать, я не думаю, что будут такого рода проблемы.

Вот на самом деле все, что хотел сказать. Мне кажется, очень важно как-то нам все-таки сдвинуться с этой мертвой точки, постоянно возвращаясь к одному - а нужны ли они, а есть ли у них преимущества, а не слишком много ли у них недостатков, потому что, на мой взгляд, многие эти недостатки, они на самом деле мнимые. Если копнуть поглубже, эти продукты никаким образом не хуже, чем то, что и так доступно неквалифицированным инвесторам. Поэтому я вот за то, чтобы мы наконец эту точку прошли и действительно занялись позитивной частью, то есть что же мы и в какой срок инвесторам дадим, с какими инструментами дадим возможность работать. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Эдвард, спасибо большое. Антон Плясунов, могу ли я пригласить тебя продолжить?

Антон Плясунов, начальник фабрики структурных продуктов АО «Открытие Брокер»: Спасибо большое, Алексей. Коллеги, спасибо за возможность пообщаться. Хотелось бы сказать, во-первых, наверное, мне не очень много можно что добавить, но я попробую акцентировать просто какие-то моменты. Очень согласен со всем, что говорил Эдвард, и с тем, что говорили Артем Мартиросов и Артем Фетисов.

Смотрите, какая сейчас по факту ситуация? Мы совершенно точно согласны с тем, что рынок достаточно сложных продуктов, конечно же, нужно регулировать. И в этом смысле сам в целом подход, общие идеи, общая тенденция того, что делает регулятор, мне кажется, крайне позитивный и верный. Но вопрос здесь, по большому счету, в деталях, и как именно мы к этому подходим, то есть какие именно моменты мы сейчас получили.

То есть, с одной стороны, то, что касается раскрытия информации - это крайней важно, и это путь европейский. По этой причине у нас уже достаточно давно есть КИДы, и мы за то, чтобы их, скажем так, еще более стандартизировать и приблизить максимально к европейской модели, для того чтобы инвестор максимально видел все, что можно про начинку того продукта, который он приобретает, и про его маржинальность, и про все остальное.

Одновременно с тем сейчас сложилась такая не очень, наверное, комфортная ситуация, что текущий запрет по факту привел к тому, что неквалам, по сути, продавать нельзя ничего. При этом те риски, о которых говорит Михаил, они (собственно, Эдвард об этом сказал) связаны либо с продуктами «с плечом», которых, давайте по-честному, их просто нет, собственно, их не было и до того, и мы их не продаем и квалам, их просто не существует. То есть они теоретически возможны, но на практике их нет. Это раз.

Два. Продукты, которые продавались неквалам и которые мы хотели бы продавать неквалам, - это все еще продукты с полной защитой, то есть те продукты, которые мы делаем в оболочке инвестиционных облигаций, как мы сейчас стали их вместе называть, облигаций со структурной начинкой, они не могут нанести ущерба инвестору с точки зрения его убытка. И здесь совершенно неважно, случится завтра новый 2008 год, или азиатский кризис, или что-то еще, они имеют по определению полную защиту. При этом они дают то преимущество, о котором особенно подробно говорил Эдвард, что они позволяют зарабатывать инвестору в ситуациях, если это продукты с продажей волатильности клиентам, купонные продукты, они позволяют зарабатывать клиенту в условиях, когда рынок не растет, а рынок большую часть времени не растет. То есть это они действительно дают то, что другие инструменты, ни один другой инструмент дать, в принципе, не может. Это принципиальное преимущество.

Единственное, чем можно было бы чего-то подобного достигнуть, - это активными спекуляциями, которые, кстати говоря, неквалу (что странно) возможны, которые несут, во-первых, риск, во-вторых, несопоставимы с тем, что могли бы нести структурные продукты, но все еще, возможно, неквалам.

Мы же говорим про продукты с полной защитой. То есть в этом плане моя позиция на этот счет, что продукты с полной защитой, то есть просто инвестиционные облигации и облигации со структурной начинкой, должны быть доступны неквалам по базе по умолчанию. Могут быть какие-то ограничения на сверхсложные конструкции. Но давайте так: те конструкции, которые зашиваются в обычные облигации, собственно, в облигации со структурной начинкой, они сложными и не бывают, туда особо сложного ничего не зашьешь. Для сложного есть структурные облигации и структурные ноты, но они по базе доступны только квалам, то есть с этим особых проблем не существует.

Поэтому во что мы по факту уперлись? То есть, есть закон, идеология которого, мне кажется, крайне верной, но реализация деталей приводит к тому, что рынок, по сути, закрывается. Сейчас неквалу продать нельзя ничего. Вот та самая ситуация, что непонятно, что делать с тремя месяцами, и непонятно, почему в продукте простейшем с участие в росте, допустим, на три года нужно платить какие-то странные огрызки участия каждый год, по сути, приводит к тому, что, ну вот мы сейчас не можем выпустить инструмент, инвестиционную облигацию, которая будет доступна неквалу, то есть его просто не будет. А выпускать такую, по которой будут платить каждый год, ну как бы продукт получится настолько плохим, что, в общем, я сам бы его не купил и продавать никому бы не стал. Поэтому по факту мы выпустим эту облигацию, так же, как и раньше, но просто она будет доступна только квалам. Вопрос - для чего? Почему так сделано? Почему нельзя поправить так, чтобы это действительно преследовало цель обезопасить неквала, но дать ему инструмент?

Аналогичная ситуация со списками базовых активов, когда мы говорим про индексы. Вылилось это в то, что мы можем делать структурные продукты для неквалов теоретически, с оговоркой вот то, что я уже сказал про проблемы в законе. На фондовый индекс Чехии или Венгрии, коллеги, ну, простите, мы не можем сделать это на участие в росте ETF, например, GLD, который гораздо удобнее для расчета, гораздо удобнее для клиента, гораздо прозрачнее, чем даже прямо на золото, или на SLV или на ETF SPY, который более эффективен, более удобен как базовый актив и легче отслеживаем, чем просто S&P, который чисто расчетная величина. То есть вот такие вот нюансы. То есть получается, что мы, преследуя теоретически крайне положительную цель, рубим в целом все. Вот, собственно, я вижу минус только в этом.

А так, на мой взгляд, если подрихтовать вот эти моменты, то есть чтобы были доступные, удобные, понятные и прозрачные базовые активы действительно, чтобы были доступны неквалам продукты с полной защитой, и посмотреть, как работает тестирование, потому что мы полностью за тестирование, я считаю, что совершенно нормальный подход. Я знаю, что были опасения и возражения, связанные с тем, что любые вопросы так или иначе становятся известны широкой публике, гуляют в интернете и т.д. Мне не кажется это ужасным, ну, можно увеличить их список просто. Потому что все-таки для того, чтобы на такие вопросы ответить, нужно уже почитать и изучить вопрос. То есть человек, который на них уже осознанно отвечает, даже если он их нашел в интернете, - это человек, который почитал и изучил вопрос, то есть цель-то, по сути, достигнута, он уже начал понимать. Так вот, собственно, сочетание тестирования и доступности простых профилей с полной защитой неквалам, мне кажется, вполне решает поставленную задачу.

Но есть нюанс. Мы говорим, что до 1 апреля регулятор будет смотреть, что там с тестированием и что у нас получается. Проблема заключается в том, что есть риск, что до 1 апреля собственно никаких продуктов для неквалов не получится на рынке, то есть получается, что смотреть-то будет нечего, вот в чем проблема.

Ну, собственно, вот такие вот опасения, в целом. Я с самим подходом, повторюсь, к регулированию согласен, но детали, я считаю, что надо корректировать под реальность, чтобы она позволяла существовать продуктам для неквалифицированных инвесторов. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Антон, спасибо. Я сейчас рассчитываю на выступление Михаила, который, я думаю, мог услышать немало важного в дискуссии. Вообще говоря, я отношусь к этой конференции, как ко всем вообще нашим конференциям, как части нашей деятельности по определению наиболее эффективных регулятивных условий, работающих на финансовом рынке. Ну такая публичная часть обычно непубличных консультаций, которые у нас идут в том или ином составе, гораздо более широком обычно составе с регулятором. Я очень признателен за возможность вести такие консультации как в непубличной, что само собой разумеется, и в такой публичной форме также.

На что я хотел бы, чтобы ты обратил внимание, когда будешь комментировать. Первое, когда я говорил, что хорошо бы и наполнить бассейн хотя бы до половины, что я имел в виду? Я думаю, что сейчас этот бассейн наполнен по щиколотку, и, в общем-то, когда мы говорим о том, что неквалифицированным инвесторам доступны очень простые облигации со структурным доходом, на самом деле это, во-первых, само по себе так мало, а также то, что некоторые из разъяснений Центрального банка в части выплаты дохода делают этот объем воды в бассейне тем более незначительным и неинтересным для того, чтобы кто-то в этот бассейн вообще спускался.

Я думаю, что прежде, чем мы наполним его до краев, нам нужно будет его наполнить до середины и посмотреть, как это работает. И мне кажется, что мы немало чего уже в этом смысле сделали для того, чтобы позволить себе наполнить этот бассейн до середины. Мы уже ввели тестирование, мы ввели, я еще раз повторюсь, на уровне внутренних стандартов НАУФОР паспорта, которые предусматривают и раскрытие информации о расходах, и сценарные прогнозы, и индикацию рисков. И уже стоит взглянуть, как это на самом деле работает.

Мы предусмотрели судебную защиту для клиентов, приобретающих внебиржевые производные финансовые инструменты, мы предоставили Банку России в случае нарушения правил продаж возможность требовать выкупа. Мы предусмотрели требования к транспарентности изменений базовых активов. Что мы имеем в виду - наполнить до половины? Давайте к 77 предусмотренным сегодня индексам добавим индексы российских организаторов торговли, плюс еще 280 примерно индексов солидных индексных домов. Давайте, может быть, разработаем простую формулу для проприетарных индексов, какую-нибудь простую для первого периода сразу после 1 апреля, которая бы не вызывала ни у вас, ни у нас сомнений в их уязвимости от манипулирования.

Ну, я бы предложил также сделать первый шаг в сторону структурных облигаций, ограничив риски 30%, как мы это предложили сделать, и «плечо» по структурным облигациям. Распространить все это не внебиржевые деривативы, и вот тогда бы мы посмотрели в течение года после 1 апреля, двух, может быть, лет после этого, как это работает, убедились в том, что это работает. Это дало бы основания рынку спуститься в бассейн, начать плавать, изо всех сил стараясь убедить регулятора в том, что он, рынок, это делает хорошо, ну, и регулятору взглянуть на это, принять окончательное решение о том, стоит ли этот бассейн дополнить водой еще или нет.

Михаил Мамута: Алексей, ты пока говорил, я уже забыл, что ты вначале сказал, извини, такая длинная эмоциональная тирада, что чуть-чуть потерялся ее контекст. Но давайте так, коллеги. Во-первых, Алексей, ты абсолютно правильно сказал, что у нас публичная дискуссия, и в рамках публичной дискуссии, как все хорошо знают, я полагаю, что здесь и СМИ могут быть, ее участниками, мы не раскрываем и не можем раскрывать конкретные факты, которые нас сильно смущают и о которых я обобщенно говорил в рамках своего выступления.

Но ты также хорошо знаешь, что в рамках нашего надзорного взаимодействия, которое у нас сейчас происходит по линии СРО, мы раскрываем намного больше чувствительных деталей, которые заставляют нас относиться к происходящему настороженно, коллеги. И у нас тут поскольку все-таки дискуссия профессиональная, вы уж услышьте меня, пожалуйста. Я понимаю, что хочется вывести на рынок новые продукты и новые интересные для продавцов и теоретически для покупателей предложения, но мы должны балансировать этот процесс таким образом, чтобы не создать вместо одной проблемы другую, вместо другой третью и т.д.

Есть вопросы. Что касается нашей готовности их обсуждать, я уже сказал, что мы начали это делать, и я подтверждаю, что мы готовы это делать во всех возможных форматах, индивидуально встречаясь с участниками рынка, кому это интересно, если это интересно, с рядом из них мы уже эту коммуникацию ведем. Мы абсолютно открыты и в рамках рабочей группы, и в рамках нашего взаимодействия с СРО. Я думаю, никто не может в этом смысле, скажем так, быть недовольным этой коммуникацией, если он заявил о том, что она необходима. Просто, может быть, не все пока сказали, что они хотят это обсуждать, но с нашей стороны мы не видим никаких проблем расширить и состав участников, и глубину этой коммуникации.

Но, тем не менее, поверьте пока, коллеги, на слово, что у нас есть различные надзорные факты, которые подтверждают, что не все так гладко, как мы сейчас с вами говорим. И, к сожалению, рынок так устроен, что мы не можем принимать регулирование с точностью до конкретного эмитента. Ну вот это я реагирую на комментарий, что сейчас есть только два эмитента проприетарных индексов. Это правда, но завтра их может быть пять, послезавтра десять. Мы никак это не регулируем, сам рынок регулирует потребность в подобного рода продуктах и, соответственно, их выпуски.

В этом смысле наша задача - создать индустрию или инфраструктурные компании. Я не говорил, что это должен быть Банк России, я тоже хотел отреагировать, что Банк России вовсе не ставит своей целью регистрировать все конкретные индексы такого рода. Это и не нужно, и, наверное, невозможно. Речь идет о появлении независимой, но качественной инфраструктуры, профессиональной инфраструктуры, которая могла бы это делать.

Следующий момент в отношении того, чтобы было сделано за последнее время. Тут мы несколько раз делали отсылки к принятым законам, их полномочиям.Алексей даже сказал: «Мы дали полномочия Банку России применять соответствующие меры в случае необходимости». Я, честно сказать, думал, что это в законе так написано, но, может быть, я неправильно понимал природу этого явления. Тем не менее, коллеги, если у вас есть к закону вопросы, связанные с тремя месяцами, годом, я думаю, что их нужно адресовать к законодателю. Мы, со своей стороны, эту проблему слышим, у нас есть соответствующий запрос, мы ее обсуждали внутри. И пока позиция у наших юристов, что лучше эту норму поправить в самом законе. Мы не возражаем. Это понятная норма, ее имеет смысл поправить, просто, видимо, когда закон все читали, законопроект еще, никто до конца не осознал реализацию именно этого момента. Это можно сделать, мне кажется, достаточно оперативно, потому что сессия идет, и просто надо обратиться к соответствующему субъекту законодательной инициативы, обозначить проблему, и мы готовы оперативно это со своей стороны обсудить. Проблем здесь каких-то мы не видим.

Дальше. Действительно есть большая разница межу структурными продуктами с защитой капитала и структурными продуктами без или с неполной защитой капитала. Естественно, и связанные с ними, ну назовем это так, угрозы различные и преимущества различные, возможный потенциальный доход отличается точно так же, как отличается и возможный потенциальный убыток. Действительно, видим, наверное, имеет смысл разделить дискуссию на две части: одну - по продукту с полной защитой капитала, то есть облигации со сложным структурным доходом, и вторую - облигации с неполной защитой капитала со структурным доходом.

Давайте просто, чтобы не повторяться, я не хочу второй раз возвращаться в начало дискуссии, скажу следующее. Мы слышим все аргументы, слышим, о чем говорят участники рынка. Еще раз, мы точно так же, как и вы, заинтересованы в том, чтобы рынок был наполнен понятными, прозрачными, полезными для потребителя продуктами, в которых нет скрытых слоев, в которых нет нечестного ценообразования, нет нечестных продаж и нет того, что мы говорили, некой мутности с точки зрения структуры этих всех потенциальных продуктов. Я уверен, что большая часть рынка в этом смысле, может быть, подавляющая часть рынка смотрит на происходящее так же, как и мы, но нам надо быть уверенными в том, что все так делают. Потому что, да, есть проблема ложки дегтя в бочке меда, хорошо всем известная, которая часто разрушает доверие к продукту как таковому.

И у нас есть время, коллеги, никто нам не запрещает работать интенсивно, наоборот, мы вас к этому приглашаем, давайте начнем этот процесс. Потому что я, хотя сейчас и обозначаю позицию в этом вопросе Банка России, у нас есть специальная рабочая группа, в которую входят представители многих департаментов, входят люди с большим аналитическим бэкграундом, с опытом, понимающие глубоко природу всех этих вопросов, которые с удовольствием готовы были бы это все обсудить.

Поэтому, Алексей, я хочу закончить, безусловно, как и начинал, на позитиве. С учетом всех высказанных позиций, мнений приглашаю продолжить эту дискуссию, и предлагаю провести обсуждение. Ну, просто перечень сформировать вопросов, может быть, ты как СРО направишь нам структурно, извини за некую игру слов, структурно те вопросы, которые связаны со структурными продуктами, то, что мы обсуждали устно. Можно сразу учесть там все замечания, предложения, комментарии участников рынка, которые мы услышали. И я, со своей стороны, готов организовать процесс, дискуссию наиболее оперативным образом. Сколько займет это времени до принятия решения, до появления качественной инфраструктуры, зависит в конечном итоге от нас с вами. Это явно не неделя, и, скорее всего, не месяц, но дорогу осилит идущий. Будем решать задачу по мере возможностей и по мере, скажем так, оценки потребности инвесторов.

Я хотел бы еще раз в завершение сказать, что для нас принципиально важно такое явление, как полезность продукта. Вот давайте спросим у самих инвесторов, давайте проведем с ними какие-то фокус-группы, отдельные дискуссии, поймем, что им нужно. Потому что у нас тоже смешанные чувства. Мы в рамках конкурса на лучшего розничного инвестора, который биржа проводит, проводили несколько поведенческих экспертиз. И надо сказать, что по ряду инструментов инвесторы, в принципе, ну как бы не выражали высокой заинтересованности в них. То есть они есть, вопрос, кому они интереснее - продавцу или инвестору - он такой чуть более сложный. Вполне возможно, что ситуация меняется, и что появятся такие структурные продукты, которые действительно будут всем интересны и полезны.

Так что я предлагаю все технические вопросы решать максимально быстро, связанные, в том числе, там, где это нужно, с совершенствованием закона в части, которую мы обсудили. В пределах наших толкований там, где нам закон позволяет, мы их всегда даем. Но еще раз - есть определенная позиция юристов, связанная с пресловутыми тремя месяцами и годом. Мы можем это обсудить, коллеги, еще раз, потому что, безусловно, создавать какие-либо технические препятствия мы совершенно точно не заинтересованы никак, и не создаем, поверьте.

Так что спасибо большое за приглашение. Очень интересная дискуссия, спасибо всем за выступления. Надеюсь, что этот обмен мнениями был весьма нам всем полезен, и мы дальше постараемся выработать общие подходы к продвижению по этой теме. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Миша, спасибо. Вот как мы поступим: мы в ближайшее время еще раз, потому что большинство из наших предложений мы уже направляли в Банк России, направим, может быть, ограничив их несколькими наиболее принципиальными, требующими, на наш взгляд, и являющимися удовлетворительным решением на период сразу после 1 апреля. И, да, разъяснения. Как нам кажется, и мы здесь искренни, закон позволяет прочитать по-разному, и даже сам Центральный банк читал по-разному одни и те же положения закона, давайте это уточним.

Уважаемые коллеги! Я думаю, что правильно будет, если на этом мы завершим нашу сессию. Я очень признателен вам за ваши выступления. Спасибо большое. Мы в вашем распоряжении. Спасибо вам за ваше участие, до свидания.