Анна Кузнецова: Здравствуйте, уважаемые участники панели! Мы хотим начать сегодняшнюю дискуссию. У нас немножечко попозже приедет Елена Игоревна Курицына, поэтому мы договорились, что наши пожелания регулятору мы начнем озвучивать с ее появлением. Мне бы очень хотелось, чтобы наша сегодняшняя панель была конструктивной, мы, с одной стороны, обсудили ту точку, в которой находимся, с другой стороны, определились, где бы мы хотели быть. И, мне кажется, очень конструктивным будет результат, если, в конце концов, мы сможем с какими-то инициативами дополнительными по развитию рынка выйти к нашему регулятору.

Ну, и для начала я хотела бы представить спикеров сегодняшней панели. Соответственно, сегодня с нами: Эдвард Голосов (Группа «БКС», он занимается интересными сложными структурными продуктами, и в нашей панели будет крайне интересен); Роман Горюнов («НП РТС»), Алексей Панфилов (компания «Гарант Инвест»), Василий Илларионов (Управляющая компания Сбербанка), Олег Янкелев (Группа «ФинЭкс»). Когда мы готовились к нашей панели, мы договорились поговорить о трех блоках различных инструментов. Блок первый мы хотели бы посвятить пассивным инвестициям, блок второй - облигациям и блок третий - новым инструментам и акциям.

Вчера в рамках второй панели частично вопрос инструментов был поднят, соответственно, началась достаточно жаркая дискуссия сначала в этой панели, потому в следующей, и еще между ними в кулуарах. Ну и, собственно, с самого дискуссионного вопроса, который вчера разгорелся, я и предлагаю начать.

У нас появились биржевые паевые инвестиционные фонды. Таких продуктов сегодня на Московской бирже обращается семь, три управляющие компании выступают провайдерами этих продуктов. И нам как бирже очень нравится этот продукт не то, чтобы сравнивать или приравнивать, но класть в одну как бы корзинку вместе с ETF. Почему, потому что оба эти продукта биржевые, оба эти продукта про пассивные инвестиции и оба эти продукта востребованы ритейлом, в отличие, например, от паевых фондов, закрытых паевых фондов, которые не обращаются, и которые отличаются принципиально от этих двух продуктов. Соответственно, я и предлагаю начать нашу дискуссию, собственно, с ETF и БПИФов, с тех сегментов потенциальных, которые нам могли бы быть интересны. И для начала этой дискуссии я хотела бы всем спикерам по порядку, прямо с Василия, задать вопрос - как вы считаете, какие продукты интересны рынку? То есть, как вы считаете как профессиональный участник (это вопрос один). Или вопрос два (я предлагаю каждому спикеру самостоятельно выбрать вопрос) - как вы считаете, на какой из продуктов есть спрос у инвесторов? Василий, выбирайте вопрос и отвечайте.

Василий Илларионов: Ну, вообще разумным клиентам должна быть важна диверсификация и не какой-то определенный класс активов, а возможность инвестировать в широкую линейку продуктов, реплицирующих различные классы активов. Поэтому мы, в общем-то, и развиваем свою линейку так, чтобы у нас были и акции, и облигации, и российские, и иностранные рынки. Вопрос ведь был не биржевой ПИФ или ETF лучше?

Анна Кузнецова: Нет-нет, конечно. Вообще про пассивное инвестирование. Эдвард.

Эдвард Голосов: Спасибо, Анна. И, конечно, спасибо организаторам за эту сессию. Мне кажется, наша сессия интересна и будет даже более интересной, чем другие какие-то сессии. Спасибо, что пришли.

Отвечая на вопрос, вы знаете, если мы посмотрим на весь спектр, что сейчас доступно российским инвесторам... Мы, Группа БКС, естественно, работаем со всеми инвесторами - как частными разных категорий, так и с институциональными. У нас есть, если простым языком говорить, вот такие гэпы, что называется. У нас развитый рынок акций, у нас развитый рынок облигаций, корпоративных облигаций, у нас есть государственные облигации. У нас есть, скажем так, рынок структурных продуктов, который очень близок моему сердцу, и спасибо Анне за представление соответствующее, но не только. У нас в бизнесе есть, например, и управление активами, а также и другие продукты. Но до недавнего времени он был немножко так, на полулегальной, что называется, основе работал, в российском поле их не было. Сейчас регулятор, ЦБ, Государственная дума, они взяли на себя эту инициативу, выпустили и сейчас это доступно...

Анна Кузнецова: Эдвард, я извиняюсь, мы про структурные продукты не говорим. Мы сейчас про пассивные инвестиции и про то, как вы считаете, какие продукты нужны инвестору или какие продукты профессиональное сообщество считает правильным инвестору предлагать. Можете на вопрос ответить?

Эдвард Голосов: Хорошо. Если коротко, тех продуктов, которых сейчас нет. Вот тех продуктов, которых в российском поле нет, если сравнивать с тем, что доступно западным инвесторам, вот этих продуктов не хватает. Потому что если вы делаете портфель диверсифицированный под конкретный риск-профиль, под конкретную цель, на определенном инвестиционном горизонте, каких-то вещей, каких-то продуктов вам просто не хватит, чтобы оптимизировать доход при данном уровне риска.

Анна Кузнецова: Хорошо, спасибо. Роман.

Роман Горюнов: Добрый день! Конечно, вопрос такой... Сложно ответить односложно. Вот у нас у всего рынка есть такой друг, его зовут Владимир Курляндчик, я думаю, его все знают. В свое время, на одной из конференций-дискуссий, когда ему задали вопрос, типа, что самое лучше, что бы клиенты хотели в интерфейсе Квика, он сказал: «Иметь одну кнопку, которая называется «Нарезать бабла».

Я вот в этом отношении с точки зрения того, какие продукты нужны клиенту, мне кажется, им один продукт нужен - заработать денег на рынке. И в принципе, все только за этим приходят. А дальше начинаются вариации на тему - склонности к риску, предпочтения и прочее. И очень сложно сказать, что вообще надо клиентам. Одним надо бумаги на марихуану, а другим чего-нибудь попроще, а третьим... Мне кажется, большинство из нас вроде кетчуп «Хайнц» знают, что такое, но никому в голову бы не пришло подумать купить эти акции до момента, пока Уоррен Баффет не сказал, что это худшая инвестиция за 20 лет. Бумаги упали. После чего все побежали их покупать. Поэтому, мне кажется, предсказать, что нужно сейчас инвесторам, завтра, послезавтра, совершенно невозможно.

Мы видим свою задачу как инфраструктуры (я думаю, что и вы тоже) сделать максимально широкий круг инвесторам и дать им возможность выбора, и не решать за них. Вот лучше бы, если у них возникает какая-нибудь мысль или инвестиционная идея у самих или брокеры, или консультанты им что-то сделали, дать возможность эту инвестиционную идею реализовать максимально дешево, просто и понятно.

Анна Кузнецова: Понятно. Ответ противоречив, так же как и вопрос. С одной стороны, нужна всего одна кнопка. И можно сделать вывод, что все продукты есть, в НРД больше 5 тыс. айсинов и, пожалуйста, выбор есть для любого инвестора. А, с другой стороны, любую инвестиционную идею, а это значит весь земной шарик, и тут как бы айсинов существенно больше, чем те, которые находятся на территории Российской Федерации.

Роман Горюнов: Да, поэтому мы должны дать выбор, а люди решат сами.

Анна Кузнецова: Олег.

Олег Янкелев: Добрый день! Спасибо большое организаторам за то, что пригласили. Не знаю, знает ли кто-то в этой аудитории, но по иронии судьбы данная сессия изначально должна была быть посвящена защите инвесторов, организаторы ее переформатировали под новые продукты, поэтому очевидно, что индустрию сейчас мало интересуют на самом деле клиенты как таковые, а в центре внимания поиск новых доходов, в том числе за счет появления новых инструментов.

Что же касается того, что, по моему мнению, нужно инвесторам, я здесь согласен полностью с Ромой, что инвесторам нужно решение, которое можно описать большой-большой кнопкой, решение, которое им позволяет на основе их целей и тех ограничений и отношения к риску, которые у них есть, получить индивидуальное решение.

И здесь мне сложно согласиться с Эдвардом в части того, что на рынке не хватает какого-либо инструментария. Во всем мире массовый клиент, который заинтересован в таком решении одной кнопкой, основным инвестиционным инструментом для этих клиентов выступают индексные продукты. Индексные продукты у нас есть, они есть как в упаковке иностранных индексных фондов, так теперь и в российской упаковке. И поэтому говорить о том, что у нас недостаточно инструментов для того, чтобы составить полноценный диверсифицированный портфель в интересах инвестора и с учетом его особенностей, я думаю, что это неправильно.

Анна Кузнецова: Спасибо. Алексей.

Алексей Панфилов: Добрый день, уважаемые участники конференции! «ГарантИнвест» пригласили на эту панель в качестве эмитента, и мы не так давно, хоть нам 25,5 лет, вышли на биржу с нашими биржевыми облигациями и столкнулись, естественно, со всеми сложностями и прелестями выхода эмитента на российский фондовый рынок, но, тем не менее, уже сегодня тоже понимаем, что интересно инвестору. Ну, и хотел бы пошире немножко пошире посмотреть, что интересно рынку и с точки зрения одной стороны - эмитента, и с точки зрения, естественно, инвестора как институционального, так и частного.

На наш взгляд, конечно, сегодня и частному, и институциональному инвестору интересна и определенная доходность, но, прежде всего, стабильность. Нет запроса на риск большой и, соответственно, нужна обеспеченность, нужна стабильная, в том числе гарантированная, доходность.

Вот мы, например, конечно, все равно видим, что бондинизация достаточно широко шагает по стране, и все, что связано с облигациями и новыми видами даже не инструментов, а новой модификацией старых инструментов, различные облигации и в том числе поддержка государства начинают все больше и больше, то фиксированная доходность, облигационные вещи для инвестора понятны и, конечно, популярны. Вопрос в том, что, конечно, есть и интерес к портфельным вещам. И мы как, например, эмитенты, безусловно, хотели бы, чтобы наши бумаги вошли в различные и индексы, и портфели.

Ну и, конечно, мы сегодня еще коснемся, это тема коллективных инвестиций, связанных с ЗПИФами, потому что это тоже обеспеченность недвижимостью, которая во всем мире является одним из самих таких надежных и маловолатильных, и меньше подверженных макроэкономическим колебаниям и рискам бумаг. Поэтому, на наш взгляд, конечно, все равно запрос есть на стабильность.

Анна Кузнецова: Итак, наши эксперты фактически сказали три вещи. Вещь первая - необходимо расширение инструментария для того, чтобы реализовать любую идею инвестора. Вещь вторая - нужна одна кнопка, то есть все, видимо, должно быть достаточно просто, имеется в виду именно это. И вещь третья - нужна стабильность.

Но я так вопрос ставила не случайно, потому что у него есть две стороны. С одной стороны, есть запрос конечного инвестора, он бывает порой разным, вот абсолютно разным. И есть запрос профессионального участника. Ну, например, некоторое время назад один из банков предложил нам допустить к торгам структурные продукты без защиты капитала от ведущих международных провайдеров. Эти продукты, как вы знаете прекрасно, продаются банками во всех линейках прайвет. А на мой вопрос: «Зачем? Вы же все равно не будете делать сделки с этими облигациями. Вам нужно решить вопрос с квалификацией инвестора». - «Нет, - говорят, - у нас нет проблем, мы на прайвет берем тех, у кого есть шесть миллионов, и, соответственно, они все являются квалифицированы в силу суммы. Мы хотели бы, чтобы этот продукт был обращающимся для того, чтобы финансовый результат от него можно было сальдировать с публичными инструментами».

Поэтому у инвестора, с одной стороны, может быть запрос на один продукт, а у профессиональной индустрии может быть запрос на другой продукт. В принципе, все хотят заработать, но порой индустрия заинтересована продавать те продукты, которые маржинальны для нее, а, с другой стороны, может продавать те продукты, которые умеет продавать сегодня или которые доступны и интересны ей. У клиента, теоретически и практически, может оказаться несколько иной запрос. Поэтому вопрос был поставлен таким образом, и, как вы видели, мне показалось, спикеры не стали на него отвечать прямо.

Я предлагаю нам вернуться в пассивные инвестиции. Мой ответ на этот вопрос следующий. Мне кажется, что с точки зрения типов инструментов все необходимые инструменты и вся необходимая база в России есть, инструментов действительно много. Но если мы станем сравнивать себя с миром, то пропорции, в которых востребованы эти инструменты, у нас очень сильно отличаются.

Ну, к примеру, к тем же пассивным инвестициям. В России их доля сильно меньше 1%, в то время как в мире в рамках глобального количества денег, инвестированных в различные инструменты, она составляет, например, 5%. По ряду инструментов, даже если каких-то продуктов нет (например, структурных продуктов без защиты капитала по российскому праву сегодня нет пока ни одного выпуска, есть только с защитой капитала), необходимая база, с моей точки зрения, есть, и, может быть, что-то нам и нужно, и это нужно что-то улучшать.

Ну, вот как раз очень вовремя к нам присоединилась Елена Игоревна Курицына (Банк России), и я думаю, что если у нас какие-то сегодня пожелания и идеи будут, мы вполне их можем каким-то образом обсудить либо сегодня, либо после этой сессии.

Ну, давайте посмотрим на индустрию ETF, например, в мире. По данным независимого аналитического портала международного, сегодня существует больше 6 тысяч ETF. Я, правда, видела статистику и про 10 тысяч, но в любом случае эта цифра довольно большая. Эти биржевые фонды обращаются на 72 биржах в 58 странах. При этом фондов, в структуре которых есть российские компании, российские продукты, всего 52.

Если мы посмотрим на нашу индустрию, то у нас сегодня на Московской бирже обращается 23 биржевых фонда - 16 ETF и 7 БПИФов, из них 14 продуктов на акции и 9 продуктов на фикстынкам инструменты и на мани-маркет.

Соответственно, покрытие осуществляется на 8 стран и осуществляется 5 провайдерами. Конечно, я говорю о публичном рынке. На рынке OTC обращается существенно больше инструментов.

Соответственно, индустрия паевых фондов в России достаточно широкая, это больше 1400 фондов, из них больше 1100 фондов представляют собой ЗПИФы, публичных инструментов - чуть больше 100. Соответственно, на мой взгляд, вроде бы разнообразие есть, а сложности с инвестированием остаются, о которых мне тоже хотелось бы поговорить.

Соответственно, я вижу большой гэп между запросом инвестора на такие продукты и тем, что сегодня можно реализовать, и как это можно реализовать. Ну, почему? Например, фонды пассивные как продукты мне очень нравятся, потому что за ними легко следить, ты действительно в небольшое кликов кликов приобретаешь нужный тебе инструмент, там покрытие 8 стран и долговых инструментов и эквитевых инструментов, на мой взгляд, достаточно широкое. А с другой стороны, некоторые интересные продукты, ну, например, фонд, который бы обыгрывал индекс, или, например, сегмент недвижимости сегодня фактически в России можно приобрести только в виде акций, ну либо риал эстейт(?) в натуре. Соответственно, рентные фонды - да, они есть, но не очень ликвидны. Коммерческая ликвидность - да, есть, но еще отдельный вопрос и вызов, что и как можно предлагать конечному инвестору.

Я бы попросила экспертов точно так же высказаться про эти направления - БПИФы, ETF, паевые фонды - чего не хватает и что необходимо расширять и усовершенствовать? Василий.

Василий Илларионов: Ну, наверное, Анна, ты противопоставляешь...

Анна Кузнецова: Нет-нет, я не противопоставляю, я показываю всю витрину.

Василий Илларионов: Нет, я говорю, противопоставляешь спрос клиентов и то, что структурируют и продают и предлагают инвестиционные компании, индустрия. Ну, и что хорошие продукты есть, но их достаточно немного покупают. Почему так происходит? Происходит потому, что грамотного самостоятельного спроса клиента, эластичного к цене услуги, к ее выгодности для клиента, его очень мало. Меньше 10% клиентов, тех, кто покупает инвестиционные продукты, в принципе, понимают, что они покупают и разбираются во всей линейке продуктов, которые им потенциально предлагают. Все остальное это, ну, есть такое выражение Андрея Звездочкина: «Инвестиционные продукты в России не покупают, их продают». Так что проблема, наверное, самая большая, почему такая диспропорция пассивных продуктов в объеме сделок в России и на зарубежных фондовых рынках - это низкая финансовая грамотность населения.

Касательно развития пассивных продуктов. Тем не менее, этот процесс начался активно в прошлом году, когда были запущены первые российские биржевые ПИФы, и мы, в общем-то, видим спрос на них, как стенделон-продукты(?-20.30), так и в составе модельных портфелей тоже активно продаем, и клиентам, в общем-то, нравится такое персональное предложение.

Проблемы, которые есть, а они действительно есть, потому что регулирование отрасли биржевых ПИФов еще очень молодое и нужно исправлять некоторые недочеты, которые в нем есть. В частности, мы не умеем делать синтетическую репликацию индексов, что очень важно для товарных рынков. То есть, например, сделать биржевой фонд на золото или на нефть удобно с помощью свопов, но нам их пока не разрешают на сто процентов использовать в составе активов.

Что касается еще одного интересного направления про недвижимость для розницы, на самом деле мы активно тоже занимаемся развитием этого направления, и способ инвестиций в него есть - это закрытые ПИФы. У нас порядка 15 млрд рублей под управлением в коммерческой недвижимости, и все эти деньги принадлежат частным инвесторам. То есть это фонды, в которых не меньше тысячи пайщиков.

Анна Кузнецова: Для меня в части паевых фондов всегда остается загадкой, как управляющие компании продают эти продукты клиенту, если клиент покупает не только паевой фонд. Ну, допустим, у клиента на брокерском счете есть ОФЗ, и, допустим, клиент захотел купить паевой фонды, не знаю, «Илья Муромец»... Вам нравится, Василий?

Василий Илларионов: Очень.

Анна Кузнецова: Он приобретает этот фонд. Для этого он от своего брокера должен добежать ножками, если он не клиент «Сбербанк Онлайн» или не стал расплачиваться картой, потому что это дорого, на сайте управляющей компании Сбербанка, приобрел паевой фонд «Илья Муромец». Потом клиент посмотрел и захотел купить еще какой-то паевой фонд, например, технологичных компаний, и приобрел этот фонд еще у какой-то другой управляющей компании.

В результате, заканчивается финансовый год, у него получился какой-то финансовый результат: где-то он мог оказаться в плюсе, где-то он мог оказаться в минусе. Каждый из участников профессиональных является налоговым агентом и удержит налог. А если он захочет получить сальдирование финансового результата, то он должен самостоятельно заполнить декларацию (ну, к счастью, сейчас можно не ножками, а дистанционно подать эту декларацию и запросить вычет). И понятно, что я человек ангажированный и мне нравятся исключительно биржевые продукты. Даже если это у клиента несколько брокерских счетов, что в последнее время становится интересным, но, на мой взгляд, с точки зрения дистрибуции паевых фондов и с точки зрения инфраструктуры, которая сегодня их поддерживает и обслуживает, у нас есть большая зона по усовершенствованию, иначе эти продукты сложно продавать. Я ошибаюсь или нет, можете сказать?

Василий Илларионов: Ну, действительно, проблема, например, с сальдированием налогов между различными счетами различных управляющих компаний или брокеров, она существует и характерна не только для ПИФов, но и наличие брокерских счетов в двух разных компаниях может иметь те же самые проблемы.

Анна Кузнецова: Но это все-таки выбор клиента - две разных брокерских компании. А выбор фонда - это выбор продукта. Допустим, клиент хотел бы сделать корзинку, а эта корзинка оказалась у разных вендоров, и у него большая полоса препятствий.

Василий Илларионов: Ну, надо выбирать одного провайдера, тогда проблема будет решена. Ну, в том числе, это на самом деле имеет другие плюсы. Когда вы используете одну управляющую компанию, вы можете конвертироваться между ее фондами и у вас не возникает реализованного дохода, соответственно, продлевается трехлетний срок владения бумагами, что распространяется как на налоговую льготу трехлетнюю, так и на скидки у многих управляющих компаний. Касательно того, сложно или легко дистрибутировать ПИФы? Ну, на самом деле, когда есть один агент, который предлагает клиентам... Ну, крупная розничная банковская сеть, которая предлагает клиентам и брокерский счет, и доверительное управление, и в том числе услугу по подготовке формы НДФЛ (ну, это такая уже не инвестиционная услуга, но сопряженная как раз с наличием различных счетов), то проблем у клиента с этим нет. Плюс все-таки сейчас период диджитализации активной, и все можно делать в рамках одной цифровой экосистемы...

Анна Кузнецова: Да, одной кнопкой в Квике, мы уже слышали, заработать бабла.

Василий Илларионов: ...что, в общем-то, решает многие проблемы, которые раньше...

Анна Кузнецова: Хорошо. Эдвард, можете сказать ваше мнение по этим вопросам?

Эдвард Голосов: Да, Анна, спасибо. Мне кажется, вы правы, проблема есть. Но, как всегда, наверное, пытаемся решать проблему - одна проблема за раз, да? Вот мы сейчас, к примеру, запустили, мы, естественно, не первые были на рынке, но мы запустили валютные ПИФы, которые инвестор может купить за валюту, ему не надо будет конвертировать сначала доллары в рубли и потом использовать эти рубли, чтобы ПИФы купить. Сейчас вот мы запустили пару ПИФов таких, которые можно купить напрямую за валюту через вторичный рынок.

Действительно есть проблемы, действительно инфраструктура не идеальная. По опыту, отвечая на ваш вопрос, когда мы продаем инвесторам, мы на самом деле исходим, совершенно правильно, из этих же, из таких же предпосылок. К сожалению, вынуждены советовать - работайте с одним провайдером инвестиционных продуктов, это будет легче, где есть широкая линейка, и инвестируйте долгосрочно. Вот инвестируйте долгосрочно, если у вас меньше будет - зашли, вышли, продали, сальдировать, и тем более, между разными брокерами и так далее. Вот инвестирование на долгий срок, мне кажется одной из вещей, которой нам нужно понимать, необходимость, что нам это надо, и формировать у инвесторов, что инвестирование, я очень коротко скажу, и в ПИФы, и в пассивные фонды, и то, о чем Олег говорит, ETF, аналоги ETF западных в России, - это все-таки инструмент долгосрочного инвестирования. А те вещи, о которых я, может быть, предпочитаю говорить, в том числе, структурные продукты - это, скорее, вот краткосрочные вещи, 1-2-3 года, а ПИФы, ETF, портфель из ETF, на мой взгляд, это все-таки долгосрочная вещь, потому что даунсайд не ограничен. Инвестируя на долгий срок, фактически инвестор пересиживает вот эти все волатильности.

Анна Кузнецова: Хорошо. Роман, ваше мнение про инвестировать надолго, инвестировать у одного участника и, видимо, в небольшое количество инструментов, которые он предоставляет?

Роман Горюнов: Мы с Олегом Янкелевым пытались позавчера договориться, что мы не будем устраивать дискуссию про ETF после столь бурной дискуссии в «Форуме», но, видишь, Анна нам не дала уклониться от этого чудесного...

Анна Кузнецова: Нет, конечно. Меня вчера журналисты про вашу дискуссию спрашивали, и про тарифы. Я даже выполнила домашнее задание и попыталась их сравнить.

Роман Горюнов: Да, скоро мы билеты будем продавать на шоу под названием «Публичная дискуссия про ETF».

Ну, что мне хотелось бы вот в этой части все-таки сказать, что, как это не покажется странным, я теперь за БПИФы поговорю... Я не знаю, просто Вася что-то так очень тихо сказал, но мне кажется, что классно, что мы их запустили, но при тех комиссиях, которые есть сейчас по этим инструментам, они, конечно, сейчас начнут развиваться, но вот того бума, который мы все ожидаем, не будет. То есть успех ETF, помимо того, что это пассивная индексная стратегия, является то, что там комиссия в разы ниже, чем при активном управлении.

Сейчас мы запустили БПИФы с комиссией, которая сопоставима с комиссией по активному управлению. Рано или поздно, скорее, очень рано, клиенты поймут... Ну, то есть нельзя клиенту продать продукт в 10 раз дороже, чем он реально стоит в другом месте, поэтому мы сейчас... Просто как бы люди поймут: индексное управление - это классно, но мы же понимаем, что волатильность индекса ниже, чем любого другого актива, и поэтому комиссия является принципиальной. Если это больше процента комиссия за управление, то рано или поздно люди поймут, что они там десятую часть дохода отдали, пятую часть дохода и непонятно за что. И ладно бы сами управляющие эти деньги-то получали, а это, в общем, как бы ту громоздкую инфраструктуру, которую мы создали по БПИФам, она вот к каждой из них добавляет кусочек. И поэтому мне кажется, что одним из главных вопросов сейчас для регулятора, должно стать - максимально упростить инфраструктуру создания БПИФов, чтобы не создавалось вот этой громоздкой добавленной стоимости, которая в конченом итоге ложится на карман клиента, а потом мы будем опять идеологическую дискуссию развивать, как иностранные ETF не дают развиваться индустрии биржевых ПИФов в России.

Да проблема не в иностранных ETF, а в том, что просто, к сожалению, пока то, что мы создали, оно не очень конкурентоспособно, давайте вещи своими именами называть.

Анна Кузнецова: Ну, отлично. Роман эти тезисы повторяет три дня подряд по этой теме. Василий, вам слово.

Василий Илларионов: Можно я просто, чтобы в присутствии регулятора не звучали такие фразы, как здесь - «на порядок больше комиссии»... Вот для понимания: крупнейший иностранный ETF на российские акции «Ванэк вектор Рашн вектор» с ETF у него total expense ratio 0,65%, у нашего фонда - 1%, ну, в зависимости от объема, но сейчас мы уже достигли объема, когда будет 1%. Разница не в разы, а всего лишь на 30 бипсов.

Роман Горюнов: Но тезис про удешевление инфраструктуры я согласен...

Василий Илларионов: Давай в Спайндер посмотрим.

Роман Горюнов: Спайдер на американский индекс, правильно?

Василий Илларионов: Ну, хорошо, против S&P.

Роман Горюнов: Ну, хорошо, давайте посмотрим на объемы.

Василий Илларионов: Нет, ну, подожди, ну...

Роман Горюнов: Почему бы нет?

Анна Кузнецова: Хорошо. Я хотела бы озвучить домашнюю работу, которую мы выполнили со вчерашнего дня после разгоревшейся в кулуарах дискуссии, и очень хотела бы, чтобы после этого Олег ее покритиковал. Во-первых, я считаю, что бесплатный сыр бывает только в мышеловке, и вся индустрия - и мировая, и российская, которая выстроена для обслуживания инвестиций, она в реальности зарабатывает. И, соответственно, никто бесплатно работать не будет, поэтому тарифы, так или иначе, будут.

Соответственно, комиссия в мире, вилка комиссии в мире по обслуживанию биржевых фондов. ETF, находится в диапазоне 0,25-0,75%. Справедливости ради, средняя комиссия находится в диапазоне 0,35-0,4%. Сегодня в России комиссия за управление находится в диапазоне от 0,2 до 0,9%, средняя, в принципе, выше 0,5%. Соответственно, есть у нас один фонд с комиссией за управление 0,2%, но он пока один.

Как мне кажется, эта комиссия со временем может падать. Очевидно, что когда в мире больше 6,5 тысячи ETF, они конкурируют между собой, много управляющих компаний, и чем больше активов собрано, тем более низкую комиссию управляющая компания может себе позволить.

Но, на мой взгляд, комиссией за управление не исчерпывается общий кост для инвестора. Если мы сегодня, предположим, выберем какой-то европейский фонд или какой-то американский фонд и какой-то из доступных и обращающихся в России, и попытаемся посчитать все издержки инвесторов, то они этой комиссией, которую мы сегодня сравниваем и она нам представляется высокой, не ограничиваются. Потому что в любом случае есть комиссия, которую клиент уплачивает вендору, брокеру, через которого он купил биржевой фонд. В конце концов, всегда есть биржевая комиссия, которая очень часто зашивается в брокерскую, есть комиссия за хранение этой бумаги, есть комиссия за перевод ее по цепочке депозитариев.

Соответственно, если все эти комиссии посчитать, то та вилка, которая у нас получилась (опять же можем ошибаться, готовы к дискуссии), она находится в диапазоне от 0,45 до1,4%. Олег, вам слово.

Олег Янкелев: Аня, спасибо. Я коротко только прокомментирую те вещи, которые говорили до меня в части ETF. Во-первых, по поводу интереса к индустрии, ее индексных инструментов и ее размере. Если мы сравним ETF, которые представлены в России, как мы сегодня обсуждали, объем активов, например, у нас составляет сейчас около 16 млрд рублей. Это может показаться не очень большой суммой, если не задумываться о том, какова вся индустрия открытых фондов России. Она составляет чуть больше 230 млрд рублей, и это активы, которые были накоплены всей индустрией, включая ее лидеров - Сбербанк, ВТБ, «Альфа-Капитал» и т.д., более чем за 20 лет. И в этом смысле то, что нам удалось на локальном рынке без сети продаж привлечь 16 млрд рублей, я думаю, что уже должно заслуживать уважения.

Анна Кузнецова: За шесть лет.

Олег Янкелев: За шесть лет, да, само по себе говорит уже о том, что к индексным инструментам интерес есть.

Что же касается вопросов расходов, что дешево, что дорого... Вообще любые рассуждения на тему о том, что дешево, а что дорого, правильно проводить в сравнении с чем-то. В настоящее время ETF, допущенные на Московскую биржу, являются наиболее дешевыми инструментами из всей линейки доступных инвестиционных продуктов на российском рынке.

Ты правильно отметила относительно того, что мы действительно недавно запустили фонд с комиссией 20 базисных пунктов на американские казначейские векселя, и данный фонд является дешевым, в том числе, и по мировым стандартам.

Но те расчеты, которые ты привела, они, на мой взгляд, неполные, потому что любой инвестор, который принимает решение об инвестировании на локальном рынке или на международном через локальную инфраструктуру, либо через международную, он должен принимать во внимание расходы, связанные с налогами.

Если мы учтем эти расходы, то на самом деле локальные инструменты, допущенные на торги российского организатора, Московскую биржу или Санкт-Петербургскую биржу, они оказываются эффективней, чем те индексные продукты, которые предлагаются инвестору с близкой к нулевой комиссией.

Анна Кузнецова: Совершенно верно, налоги здесь не учтены.

Олег Янкелев: Да, естественно. Поэтому если адекватно учесть налоги, то такого разрыва уже не будет существовать. Не говоря уже о том, тут уж я должен как бы отдать должное паевым фондам в части, например, российских акций, они, в принципе, более эффективные, чем фонды, обращающиеся в США, просто из-за того, что паевые фонды не платят НДФЛ, ну сами по себе на полученные дивиденды. Поэтому сравнивать исключительно комиссии и расходы, связанные с инфраструктурой неверно. Собственно, расходы, связанные с инфраструктурой компенсируются более эффективным налоговым режимом, возможностью применять долгосрочные инвестиционные льготы, возможностью применять индивидуальные инвестиционные счета. Поэтому вот прямолинейное сравнение я считаю не совсем правильным.

С точки же зрения дальнейших перспектив рынка пассивных инвестиций, мы считаем, что в будущем это будет основным драйвером роста российского рынка инвестиционных продуктов. По нашим оценкам, на горизонте 5-6 лет объем активов, находящихся в индексных продуктах (я сейчас специально не буду говорить о том, какая инфраструктура для этого будет задействована), по нашим оценкам, будет составлять около 4 трлн рублей.

С точки зрения динамики российский рынок будет демонстрировать существенно большие темпы роста, чем, например, американский рынок. По оценкам, например, BlackRock, к 2023 году объем американского рынка ETF удвоится до 13 трлн долларов и к 2027 году достигнет 25 млрд (трлн - ?). Причем одним из драйверов, кроме необходимости, которая стоит перед населением как развитых, так и развивающихся стран, необходимости копить, откладывать деньги на пенсию, на самом деле стимулом для роста индустрии будет, в том числе, дальнейший переток активов из активных фондов в пассивные.

Например, по оценкам МакКинзи, в настоящее время все еще в фондах, которые называют себя в США активными, но, по сути, по своей природе являются индексными, все еще находится около 8 трлн долларов. И, очевидно, что эти деньги рано или поздно перетекут в индустрию классических индексных фондов. Что же касается глобальных трендов на рынке индексных продуктов, они уже актуальны, в том числе они актуальны в России. Можно говорить о нескольких трендах. Первое - мы наблюдаем во всем мире (и я уверен, что эта история будет наблюдаться в России) резкий рост интереса к индексным облигационным фондам, потому что на самом деле они появились немножко позже, чем индексные фонды акций, то есть в начале 2000-х, но где-то до 2008 года, до кризиса, особого интереса эти продукты не вызывали и, скорее, у инвесторов была масса вопросов, дадут ли эти инструменты необходимый уровень ликвидности...

Анна Кузнецова: Ну, я бы даже больше сказала: мы видим в последние три года активное участие физических лиц, в принципе, в рынке облигаций. И, очевидно, следующий шаг, а у некоторых и первый шаг, - это облигационные фонды.

Олег Янкелев: Совершенно верно. Но просто исторически считалось до 2008 года, что вложение в облигации через коллективные инструменты неэффективно с точки зрения ликвидности, что вы можете получить лучшую ликвидность, торгуя отдельными бумагами. И действительно до 2008 года это было так, до тех пор, пока глобальные банки были готовы содержать огромные облигационные дэски. После 2008 года с изменением регулирования в части капитала, эта деятельность оказалась для многих неэффективной, и на международном рынке роль крупных банков в провайдинге ликвидности на рынки облигаций снизилась. И ответом на это стало более активное развитие индустрии облигационных ETF, потому что в отличие от облигаций они обращаются на бирже, вы можете получить биржевую ликвидность, у вас нет проблем с фрагментарной ликвидностью.

Анна Кузнецова: Олег, а можно, мы здесь остановимся? Мне очень хочется про эту тему поговорить в блоке облигаций, потому что мы видим на российском рынке здесь несколько проблем. Но сейчас я хотела бы подчеркнуть ту оценку, которую нам Олег дал про потенциал рынка пассивных инвестиций в России. Олег сказал 4 трлн рублей, я правильно услышала эту цифру?

Олег Янкелев: Да, совершенно верно.

Анна Кузнецова: Для сравнения: сегодня в пенсионной системе где-то 3,5 трлн рублей. То есть в реальности от наших 30 млрд рублей, сегодня тоже озвученных, включая БПИФы, ПИФы, открытые ПИФы и ETF, это как бы на самом деле колоссальный гэп, который, очевидно, будет закрываться в ближайшее время. И здесь мне хотелось бы привести сравнение. Вот когда пять лет назад (оказывается, это уже пять лет назад) мы запускали ИИСы и пытались с Алексеем Тимофеевым оценить количество физических лиц, которые откроют ИИСы, у нас счетов на бирже было чуть больше 1 млн, мы решили, что, наверное, если через пять лет таких счетов будет 1 млн, будет мегаздорово. Соответственно, сейчас таких счетов около 800 тысяч. Этот год еще, пятый, не закончился, соответственно, тот гэп, который мы не ожидали увидеть, вот он сегодня появился. И второй пример, когда мы видим такой же стремительный рост с улучшением инфраструктуры, можно привести в части удаленной, во-первых, налогового стимулирования инвестиций, во-вторых, возможность удаленного открытия счета удаленной идентификации при открытии брокерских счетов и счетов в управляющих компаниях и с момента, когда у нас банки фактически стали брокерами. У нас очень долгое время доля брокерских счетов у брокеров была больше 50%, ну, скажем так, 68% в Versus банке, а сегодня эта рейша меняется в другую сторону.

Вот я, например, помню, когда Шанхайская биржа сделала мостик с Гонконгом, у них за два месяца было открыто 800 тысяч счетов. Мы ходили по бирже и говорили: «800 тысяч счетов!» Это процентов на 30 меньше, чем мы открыли за больше чем 20 лет рынка». И вот сегодня, когда мы сами выходим к 3 млн уникальных счетов, и когда уже в этом году открыто большее 400 тысяч, я хочу сказать, что этот гэп от 30 млрд до 4 трлн, в принципе, при правильном создании среды - инфраструктурной, тарифной, регуляторной - его тоже можно пройти за ограниченное количество лет еще до того, как мы будем в пенсионном возрасте. Хорошо. И, мне кажется, нам, по крайней мере, сегодняшним спикерам панели и участникам дискуссии о том, как дальше развивать индустрию биржевых паевых фондов, ETF, была бы крайне важна реакция аудитории на вопрос тарифов. Я хотела бы попросить поднять руки тех, кого мы убедили в том, что сегодня тарифы при приобретении БПИФов либо ETF, не являются препятствием, то есть прошу поднять руки тех, кого мы своими выступлениями убедили, что это не препятствие. Ну, не очень много, процентов 20. Остальные считают, что тарифы по-прежнему препятствие.

Хорошо, тогда давайте еще поговорим под один инструмент, про который уже начал говорить Алексей, это про...

Олег Янкелев: Можно короткий комментарий?

Анна Кузнецова: Да.

Олег Янкелев: Я думаю, что, возможно, я не прав, возможно, часть людей в аудитории считают, что тарифы являются преградой не потому, что они являются высокими, а потому что они являются низкими на самом-то деле. Это то, с чем сталкивались мы в течение этих шести лет. Не с тем, что наши тарифы высокие, а с тем, что они недостаточно высокие для того, чтобы стимулировать продажи этих инструментов через те или иные розничные сетки. Поэтому, собственно, с этой причиной, я уверен, что Василий подтвердит, что им все еще намного проще продавать паевые инвестиционные фонды через сеть Сбербанка, а не биржевые паевые инвестиционные...

Анна Кузнецова: Ну, если честно, для меня такая реакция аудитории говорит лишь о том, что нам по этому вопросу нужно еще углубиться и еще продискутировать. Поэтому, мне кажется, что тарифы вполне приемлемые. Я вот в них, если честно, никаких проблем с точки зрения желания инвестора приобрести, не вижу.

Я хотела бы еще подметить один тренд в этой индустрии, на который мы не так часто обращаем внимание. Мы привыкли к тому, что банки продают по своей сетке небанковские продукты - это могут быть и продукты страховые, это могут быть и структурные продукты, и, наконец, брокерские, ОФЗ для населения и т.д. Мы даже привыкли к партнерству брокеров с владельцами розничных клиентских баз. Таких проектов на рынке много, их там около 10, и они достаточно публичны. А вот проектов управляющих компаний и вендоров - владельцев клиентских баз мне на рынке известно всего три.

Один из этих проектов - это проект компании «ФинЭкс» и «Яндекс Деньги» - проект Yammi. Мне лично он очень нравится своим простым клиентским путем. Я не уверена, что я видела что-то проще, хотя моя команда говорит, что один брокерский продукт тоже такой же простой на рынке есть. Второй проект - это проект «Система Капитал», управляющей компании, и оператора связи «МТС» - «МТС Инвестиции». И третий проект - это проект «Альфа-Капитала» и «Теле2» - «Мой Теле2».

Соответственно, проекты разные, но в сухом остатке они предлагают клиенту пассивную инвестицию - приобрести либо ETF, либо паевой фонд. И, кстати, в случае с «Системой Капитал», если я правильно понимаю, это первые четыре фонда, в которых отменена скидка и надбавка специально для того, чтобы они были похожи на БПИФы и ETF.

Олег, давайте с вас начнем. Вы видите будущее за такими направлениями, как будут продукты дистрибутироваться, какие ваши впечатления от этого партнерства?

Олег Янкелев: На самом деле я уверен, что именно дистрибуция через нефинансовых партнеров будет ключевой в будущем. Это связано с тем, что в отличие от традиционных финансовых посредников, банков или брокеров, у большинства из них есть конфликт интересов между тем, что нужно доставить клиенту, и необходимостью доставлять доход своим акционерам. И зачастую наличие внутри этого внутреннего конфликта не дает им возможность изготавливать и доставлять клиентам те продукты, которые им действительно необходимы.

Данной проблемы нет у нефинансовых партнеров. Большинство из этих нефинансовых партнеров, у них достаточно большие клиентские базы, большинство из них характеризуется тем, что у них сжимающийся традиционный бизнес. Например, в случае с мобильными операторами мы все понимаем, что традиционным источником дохода для них была голосовая связь, с сокращением объема голосовой связи они находятся в поиске новых источников дохода, и они действительно заинтересованы в том, чтобы доставлять необходимую финансовую услугу таким образом, чтобы это не оказывало негативного влияния на долгосрочный статус этой клиентской аудитории.

Аналогичная ситуация наблюдается с партнерами типа интернет-кошельков. Мы все понимаем, что данный рынок становится намного более конкурентным, вы можете совершить платеж, используя десятки типов транзакций, поэтому, по большому счету, традиционный бизнес кошельков, он постепенно будет уходить, и таким игрокам, у них есть реальная потребность доставки продукта, который нужен клиенту.

Мы, со своей стороны, очень довольны тем опытом, который у нас есть с «Яндексом». Изначально прогнозы, в том числе «Яндекс Денег» относительно размеров средних счетов, которые будут у клиентов, были существенно скромнее, чем они сложились впоследствии, потому что де-факто владельцы кошельков распоряжаются не только теми деньгами, которые находятся у них непосредственно в кошельке, а у них есть доступ к другим финансовым ресурсам. И если вы способны через кошелек доставить им необходимую инвестиционную услугу, они с радостью готовы ее попробовать.

Плюс, опять же в рамках этого проекта с «Яндекс Деньгами», мы смогли впервые опробовать так называемый сервис микроинвестирования. У нас минимальный порог входа в этот сервис находится на уровне 5 тысяч, что соответствует международной практике микроинвестирования. К сожалению, мы не можем сделать порог ниже и предложить инвесторам решения, которые доступны на американском рынке в рамках таких сервисов как Stash или «Эйканс»(?), просто потому, что доверительный управляющий в России не имеет права держать дробные ценные бумаги. Собственно, это нам не дает возможность начать предлагать сервис по адекватному управлению деньгами от 100 рублей.

Анна Кузнецова: Хорошо, спасибо. Василий, а что думаете вы? Сбербанк по себе владелец большой клиентской базы.

Василий Илларионов: Ну, я бы все-таки, наверное, про сервис, который Олег описывал, сказал, что у нефинансовых владельцев баз данных требования по маржинальности дистрибутируемых ими продуктов не ниже, а, может быть, и повыше, чем у финансовых сетей.

Анна Кузнецова: Ну, вендоры же разные, партнеры разные

Василий Илларионов: Ну, хорошо, вот прямой пример. Минимальный чек 5 тысяч, о котором ты упоминал, с комиссией в день 3 рубля 25 копеек - это 24% годовых.

Олег Янкелев: Мы, собственно, об этом говорим совершенно открыто и мы смотрим на эту модель, как модель подписки. Ровно так же, как в Apple Music, вы платите $10 и можете закачать одну песню, а можете закачать тысячу песен за месяц. И, собственно, всего-навсего мы даем клиенту решение, а уже на его стороне остается ответ на вопрос, сколько денег он готов инвестировать. Поэтому это решение клиентов, и мы делаем историю, которая позволяет клиентам познакомиться с правильными принципами инвестирования.

Василий Илларионов: Я просто к тому, что дополнительные расходы инвесторов при индексном инвестировании на вот этих провайдеров различных интернет-сервисов, они часто уже приводят к тому, что их косты становятся не совсем ETFовскими, скажем так.

Касательно использования финансовых организаций для дистрибуции, у нас главная цель - это чтобы нас можно было купить через «Сбербанк Онлайн», там больше 40 млн пользователей, и это, естественно, уже готовый как бы объем потребителей, с которыми можно работать и которые смогут легко покупать нашу продукты в три клика.

Анна Кузнецова: Мне кажется, это здорово, что на рынке есть опыт продажи по собственной сетке и опыт работы с вендорами, и каждый из участников оценивает его позитивно. Те самые 4 трлн, нам нужно как-то до них добраться, соответственно, мне кажется, что любые каналы будут хороши.

Давайте еще несколько слов про ЗПИФы недвижимости. Я хотела бы слово дать Алексею. Я уже сказала, что на нашем рынке фактически сегодня можно купить акцию девелопера либо сам Real Estate и достаточно ограниченное фондов недвижимости. И когда инвестор озадачивается вопросом, что купить, не переоценена ли эта недвижимость, как купить, какой чек и вообще, что из этого может получиться, мне кажется, что полоса препятствий большая. Алексей, попробуйте нам развеять эту сторону.

Алексей Панфилов: Спасибо. Ну, действительно, я не про ETF буду говорить. Вы знаете, с одной стороны, есть, конечно, хорошие примеры в США и в Германии с точки зрения именно Real Estate Investment Trast, больше 60%, если говорить, например, про коммерческую или даже про торговую недвижимость, что мы представляем, это коллективные инвестиции, это рииты, в Германии эта цифра приближается к 50%. У нас эта доля нулевая. Поэтому, наверное, мы придем и в этом вопросе к более цивилизованному рынку, потому что на самом деле хочу Эдварда поддержать в плане тезиса долгосрочных инвестиций. Потому что недвижимость, особенно если мы говорим про, например, про нашу «ГарантИнвестовскую» недвижимость, - это недвижимость в Москве, это торговая недвижимость, торговые центры около метро, - это то, что будет генерить десятилетиями, а, может, даже столетиями денежный поток, которым стоит и можно делиться с инвесторами как институциональными, так и конечными.

Наверное, тоже все прекрасно понимают, что любой состоятельный человек, или начинающий инвестор, или даже крупный инвестор хочет владеть недвижимостью, которая дает стабильный рентный доход, есть интерес, но не хочет самостоятельно управлять этой недвижимостью, иметь проблемы с арендаторами, с пожарными, с СЭС и т.д. Для этого есть профессиональные игроки.

С другой стороны, есть такие эмитенты как мы, которые профессионально управляют недвижимостью, которые профессионально ею владеют и занимаются сегодня даже не стройкой, а редевелопментом, добавленную стоимость на редевелопменте добиваются очень приличной.

Так вот, с одной стороны, запросы со стороны огромного количества, в том числе конечных инвесторов, в том числе по всей России, которые, мы знаем, хотят действительно купить кусочек недвижимости в Москве, тем более с понятными арендаторами - фаст фуд, супермаркеты, которые имеют долгосрочные договора, которые постоянно будут продавать свои бургеры или свои, соответственно, продукты или что-то еще, или те же самые средства мобильной связи. А, с другой стороны, сегодня действительно не хватает инструментов, как нам конечного инвестора пригласить в эту инвестиционную программу как с точки зрения редевелопмента, так и владения недвижимостью. И тут как раз, говоря про название нашей сессии «Новые инструменты», хотелось бы, конечно, и старые инструменты развить. Например, ЗПИФ недвижимости мы делали еще в далеком 2007 году, и, к сожалению, мы знаем, что испорчен имидж ЗПИФам, и наша, в том числе, миссия и задача - все-таки их восстанавливать, потому что во всем мире это № 1 в недвижимости, мы все равно к этому придем.

Что касается нашей деятельности, то мы видим две проблемы в ЗПИФах. Первая - рентный ЗПИФ на сегодняшний день, с нашей точки зрения как профессионального игрока недвижимости, не работает, потому что очень большие косты на управляющую компанию. Сегодня приобретение объекта недвижимости просто для ренты в Москве - это приблизительно десятая доходность. Соответственно, по-другому объекты не продаются. До 4%, 2-3-4%, с учетом мотивации сейлзов, с учетом управляющей компании съедается на управляющую компанию и на все сопутствующие косты, чтобы донести этот продукт до конечного инвестора. Значит, конечному инвестору остается что-то на уровне доходности депозитов в крупных банках, что неинтересно.

Поэтому наша сегодняшняя мысль - это, конечно, комбинированный ЗПИФ, в котором есть и добавленная стоимость за счет редевелопмента, и рентная доходность. Вот это, на наш взгляд, действительно будет работать, потому что главная цель, конечно, с одной стороны, обеспечить стабильность и долгосрочность для конечного инвестора, а с другой стороны, доходность выше, например, как по облигациям. То есть если мы, например, сегодня при даже рейтинге трипл В+ имеем выпуск с доходностью 12% годовых, что само по себе, конечно, очень привлекательно, мы тоже приучаем инвесторов к нашей бумаге, таким образом, то, конечно, ЗПИФ недвижимости должен давать более 12, и это вполне достижимо в Москве с учетом редевелопмента. Поэтому на самом деле этот продукт, на мой взгляд, должен быть. Чтобы долгосрочность была востребована у конечных инвесторов, конечно, нужно дать ликвидность. Конечно, важно, чтобы это были и биржевые вещи, начинать, наверное, надо все-таки с квалифицированных инвесторов, потом уже расширять этот продукт.

Но давайте скажем, что пенсионные фонды опять же Америки и других развитых стран - одни из основных инвесторов, в том числе в торговую недвижимость. И даже в Москве уже есть пример, когда один из московских крупнейших торговых центров платит пенсию американским пенсионерам. А наши пенсионные фонды пока еще только-только на это смотрят.

Так что я думаю, что здесь большие перспективы, в том числе у ЗПИФа, но нам надо всем договориться, что все-таки это должен быть рыночный инструмент, а ни в коем случае никакая не схематехника.

Анна Кузнецова: Спасибо большое. Позволю себе добавить несколько слов. Мы очень много обсуждали, какая должна быть инфраструктура. Я уже приводила пример, когда есть сложность с налогами, есть сложность с тем, что разные управляющие компании с паевыми фондами, и у нас была дискуссия, где я была в роли скептика. Была одна управляющая компания, у которой разные ЗПИФы есть, в том числе ЗПИФ недвижимости, и дискуссия была в одном из кабинетов Банка России.

Вопрос мы поставили следующим образом: если управляющая компания сможет меня убедить, что вот такой продукт можно продавать «физикам», и он прекрасен, то тогда мы, наверное, придумаем, каким каналом это можно было бы делать через биржу. Дискуссия была примерно полгода назад, из этой дискуссии я для себя извлекла следующие выводы, не знаю, насколько они правдоподобны, буду рада, если кто-то их сейчас покритикует. Наверное, можно клиенту продать ЗПИФ недвижимости, исключительно торговый центр, то есть вовсе не бизнес-центр, а торговый центр с прекрасной локацией, с большой проходимостью и с наличием договоров между управляющим этой недвижимостью и долгосрочными арендаторами, желательно крупнейшими международными компаниями.

Вот пока мы разбирали по частям все цепочки продажи этого продукта мне, я поняла, что физическое лицо должно быть слишком квалифицированным, чтобы задать все вопросы и сделать свой мотивированный вывод - достаточно ли хорошая локация, достаточно ли хорошая проходимость, достаточно ли долгие договоры с арендаторами, достаточно ли хорошие арендаторы. Потому что даже с международными тоже могут быть истории: некоторые из них оптимизируют свои сетки и закрывают некоторым направления.

Я не знаю, насколько это правдоподобно, но мой вывод из всего случился такой: наверное, нам сегодня не первоочередная задача строить какую-то там централизованную биржевую дистрибуцию или OTC(?) около(?)биржевую дистрибуцию, у таких продуктов есть и другие задачи, например, ETF и БПИФы. Кто-то из спикеров может покритиковать меня? Спасибо, Эдвард.

Эдвард Голосов: Спасибо, Анна. Я как бы немножко, может быть, с другой стороны. Вот сейчас Алексей рассказал про потребность в инструменте с точки зрения эмитента, я попытаюсь, Анна, на ваш вопрос ответить с точки зрения потенциального инвестора. И, может быть, это как-то соединит наши две дискуссии по поводу ETF и вот эту вот ЗПИФную тему.

Я постоянно говорю про этот горизонт инвестирования. Вот что говорит финансовая теория? Если у меня горизонт инвестирования до конца моей жизни, до пенсии, все, вот я ничего делать не буду, то мне нужно просто держать рынок. Мне вот эта ..?.. разных инструментов не нужна, все это от лукавого. И тогда вот тот тезис, про который Олег говорит (мы с ним не первый год разговариваем и спорим по поводу, какая роль и какое место), тогда все правильно, понимаете, нужен, может быть, один всего инструмент, один индексный фонд - и вперед.

Если у человека есть конкретные цели, они могут быть краткосрочные, среднесрочные, если он не готов инвестировать... Вот у нас количество инвесторов, например, подавляющее большинство - 2-3 года горизонт, и хоть что вы им говорите, они больше, чем на 2-3 года, не готовы принимать инвестиционные решения. Только, может быть, 10-20% - пять лет и более. Так вот, для таких уже становится очень важно иметь разные инструменты с разным уровнем защиты. И на самом деле, отвечая на вопрос Анны, вот… Мы разговариваем, у нас был проект с Алексеем. Несколько месяцев работали, пытались использовать инфраструктуру ЗПИФ для его целей. Первая реакция инвесторов замечательная. Потому что они говорят: «О, недвижимость! Да, мало недвижимости, интересно». Они понимают, что это коммерческий проект, что это рискованный проект, следовательно, инструмент должен быть какой-то такой, знаете, с акционной, секветевой(?), что называется, как говорят профессионалы на рынке, составляющей. О'кей. И первая реакция замечательная. Они говорят: «Да». И многие, и квалифицированные, и, может быть, даже еще и неквалифицированные говорят: «Нет, но мы же принимаем инвестиционные решения каждый день». Знаете, люди не разбираются в движке «BMW», но покупают машину. Правильно? Потому что она ездит. Если есть торговый центр, он работает из года в год, и знаете, «Макдоналдс» никуда не денется. «Макдоналдс», как Алексей говорит, хорошо живет и в рецессию, и в экспансию, и когда угодно. Все о'кей. Люди готовы брать, а инфраструктура не позволяет. То есть, грубо говоря, вот пару примеров приведу.

Есть девелоперская компания. Они занимаются девелопментом. Риск фактически инвестор берет на себя этого проекта, но девелопер хочет часть апсайда, потому что девелоперу интересно, и нам интересно, как провайдерам, и, наверное, инвесторам интересно, как людям, которые инвестируют в это, чтобы девелопер был заинтересован в успешности коммерческой данного проекта.

Вот существующая структура ЗПИФная, которая у нас есть, не позволяет простым образом дать какую-то часть апсайда от коммерческого проекта не инвестору, и не управляющей компании, есть очень серьезные ограничения. Информацию, допустим, по этому поводу у нас были и дискуссии и с Центральным банком, они очень хорошо, конструктивно подошли. Но все равно мы понимаем, что инфраструктура еще до конца не докручена.

Поэтому, если коротко, Анна, отвечать на ваш вопрос, я считаю, что потребность с учетом существующего короткого горизонта инвестора и все-таки недостаточности инструментов, потребность такая есть. Может быть, не биржевые, как Анна говорит, инструменты, но потребность есть.

Анна Кузнецова: Елена Игоревна, мы практически час говорили про коллективные инструменты коллективного инвестирования, и за этот час ни один из спикеров не попросил ничего поменять в регулировании. Олег сказал одну фразу: «Дробные паи нельзя продавать». А остальные как будто ничего не попросили.

Роман Горюнов: Я попросил в БПИФах упростить процедуру.

Анна Кузнецова: Вот-вот-вот, все активизировались. Елена Игоревна, может быть, вы скажете, есть какой-то мейнстрим в Банке России? Какие вопросы, какие направления вы готовы рассматривать? Что является приоритетом?

Елена Курицына: Спасибо большое, коллеги. Ну, наверное, в том числе, потому что не весь час я присутствовала, не на все вопросы сразу могу ответить. И, наверное, могу предположить, что часть вопросов о том, как посовершенствовать инструменты коллективного инвестирования паевых инвестиционных фондов, что биржевых, что небиржевых, что зарубежных, она здесь не звучала, наверное, потому что Кирилла Пронина, в том числе нет.

Анна Кузнецова: Нет, наоборот, воспользовались случаем, что Кирилла нет, как раз все и обсудить.

Елена Курицына: Поэтому, что хочу сказать? С учетом дискуссии, за которой с большим интересом наблюдала, вышли к нам на сцену биржевые паевые инвестиционные фонды. Да, их пока не очень много, но, тем не менее, они уже есть, они уже в какую-то конкуренцию входят с теми нероссийскими инструментами, которые аналогичную формулу инвестирования предоставляют.

Дальше возникает вопрос - конкуренция по тарифам, конкуренция по налогам (полностью, согласна здесь с Олегом Янкелевым), нужно еще эту часть очень внимательно просчитывать), и я очень сильно сомневаюсь, что основная часть наших инвесторов к этому готова. То есть тарифы сравнить мы еще можем, а просчитать, насколько для меня будет выгоднее - не выгоднее вкладываться, как русскому инвестору в ETF, не допущенный на Московскую биржу, как мне как русскому инвестору будет выгодно - не выгодно вкладываться в российский биржевой паевой инвестиционный фонд, который привязан к иностранным бумагам, там тоже нужно учитывать отношение американского налогового и не только американского налогового законодательства к зарубежным инвесторам, в том числе и коллективным. Я сомневаюсь, что наш среднестатистический российский инвестор готов это оценивать. Это, наверное, готовы здесь сидящие спикеры дать задание своим немножко юристам, немножко финансистам и так далее для того, чтобы какую-то итоговую приблизительную цифру понять. Но вот тот самый средний инвестор, которых, как Анна говорит, скоро уже 3 млн на Московской бирже будет, наверное, все-таки еще не готов. И здесь действительно нужно еще будет большую работу проводить.

Мы эту работу, кстати, договорились в понедельник начать, посмотреть, насколько действительно здесь сопоставим и сравним комфорт, во-первых, для русского инвестора, его защищенность, и насколько ему это сопоставимы с точки зрения экономической все эти истории могут быть. Надеюсь, что совместно с организаторами конференции и с НАУФОР, и с НФА мы эту историю изучим тщательно, и на суд, в том числе нашим уважаемым сегодняшним экспертам представим и еще неоднократно с ними обсудим, что же нам делать с ETF, как я для себя их определила, спонсируемыми, как нам их допускать на Московскую или на какую-либо другую биржу? Есть ли какие-то механизмы для того, чтобы организовать все-таки торговлю не спонсируемыми ETF, есть ли для этого реальность какая-то, потребность? И здесь, наверное, что очень важно отметить, у регулятора важная здесь роль, но у регулятора важная роль заключается в идентификации и снятии именно регуляторных барьеров, но никак не рыночных.

То есть, я вот точно не думаю, что регулятор должен вмешиваться в тарифную политику и начинать разговаривать с российскими управляющими компаниями или с иностранными или квазииностранными управляющими компаниями о том, какие у них тарифы, как они это все дистрибутируют и так далее. Здесь вот это как раз история на стороне рынка и на стороне тех инвесторов, пусть их не очень много, которые чувствуют разницу между услугой, которую им дает российская управляющая компания, которая продает фонд на N&P-500, или услуга, которую предоставляет им квазироссийская управляющая компания с аналогичным фондом, и так далее, и тому подобное. Еще раз: БПИФам года еще нет. Рынок рано или поздно эту историю, так или иначе, рыночным же образом отрегулирует.

Что хотелось бы с точки зрения регулятора еще сказать? Мы, конечно, вот нас в одно время, когда мы, получив инициативу какую-то с рынка, начинаем ее регуляторно прорабатывать, обрабатывать, приходим к осознанию, что это нужно поменять, приходим к осознанию, что именно нужно поменять, начинаем тихо, планомерно и долго над этим работать. Мы уже привыкли к тому, что нас за это всегда критикуют. Но что мы потом видим на выходе? Мы получили запрос с рынка, мы с ним работаем, мы уже, вроде как, все сделали, а идет время, идет время, идет время, и, собственно, от рынка, теперь уже от рынка нет никакой обратной реакции.

Про биржевые фонды мы поговорили.

Структурные облигации без защиты капитала. Структурные облигации с защитой капитала - уже всем давно понятный и известный инструмент, мы все про него знаем. С октября, по-моему, вступил в силу закон 2018 года. Сейчас у нас на рассмотрение не так давно пришли первая структурка без защиты капитала. Больше полугода прошло между тем, как уже и законодательство вступило в силу, притом, что издано оно было гораздо раньше, и уже можно было начинать готовиться. То есть мы видим достаточно серьезный гэп не только на стороне регулирования, но и на стороне рынка в восприятии новых каких-то историй новых инструментов.

С одной стороны, это, наверное, не так плохо, потому что мы можем предположить, что рынок свои какие-то риски оценивает, пытается прощупать, кому он это будет продавать, как он это будет продавать, как он это будет маркетировать, насколько вообще для него логично, ресурсоемко с точки зрения экономики в этот инструмент, в принципе, пытаться идти? С другой стороны, может быть, нам бы хотелось какой-то быстрой обратной связи, чтобы понимать, что если опять что-то сделано не так, чтобы мы могли тоже начинать уже работу в направлении что-то исправлять.

Почему я об этом говорю? Потому что в декабре тоже у нас большие очень изменения приняты, связанные и с новыми инструментами, с совсем новыми инструментами, и с существенной доработкой, апгрейдом тех инструментов, которые давно знакомы нашему рынку. И мы бы тоже хотели призвать всех и с этой стороны сидящих людей, и в зале сидящих людей начинать уже думать над тем, что может быть полезно, что может быть востребовано, и начинать анализировать, если что-то надо докручивать, подкручивать, изменять, уже говорить об этом сейчас.

Понятно, что с той же самой структуркой все думают про налоги, про то, как это будет ложиться с точки зрения налогового законодательства. Но мы должны тоже понимать: пока мы не попробуем, мы не узнаем. Прежде чем мы не сформируем практику, мы не поймем, как в том числе и налоговая на это будет смотреть. С Минфином мы здесь тоже находимся в дискуссии.

Поэтому для нас, как для регулятора, есть понимание, что рынок все-таки постепенно развивается, постепенно развивается, постепенно созревает, мы как регулятор тоже во многом готовы смотреть на какие-то, на допуск на рынок каких-то более рискованных в какой-то степени, где-то более сложных для восприятия, для понимания инструментов, но нам очень важно иметь вот эту вот обратную связь от рынка, и понимать, что то, что делается, оно востребовано, оно выстрелит, о'кей, пусть не сейчас, но знать, что вы тоже над этим работаете, тоже в эту сторону идете.

Не знаю, стоит ли говорить о тех новациях, которые были, если какие-то вопросы?

Анна Кузнецова: Мне кажется, что стоит. С декабря не так много времени прошло. Мы сами иногда в закон заглядываем. Сегодня заглядывали, чтобы вспомнить, какое ограничение по субордам появилось, только ли по субордам…

Елена Курицына: 10 млн рублей.

Анна Кузнецова: Они 100% стоят, Лена? Хотя бы пару слов.

Елена Курицына: Ну, ограничения по субордам - это 10 млн рублей. Я думаю, что все-таки кредитные организации точно все это знают. Во всяком случае, мы уже трем или четырем банкам зарегистрировали новые выпуски субордов уже в соответствии с новыми условиями, то есть только квалы, это номинал минимальный 10 млн рублей. Сейчас рассматриваем уже первые суборда, номинированные в валюте. Но здесь тоже мы понимаем, как бы, смотрим на курс Банка России, смотрим на номинал, выраженный в той или иной валюте, и понимаем, соответствует это тем требованиям, которые заложены в законодательстве, или не соответствует.

Уже вступили в силу большие, достаточно важные, на наш взгляд, изменения, связанные с расширением перечня случаев, когда можно не делать при выпуске проспект. Мы повысили планку заимствований, очень сильно скорректировали, серьезно скорректировали описание круга инвесторов, при размещении среди которых не требуется делать проспект. И, в принципе, этим можно начинать пользоваться уже сейчас.

Уже сейчас тоже вступили в силу изменения, которые позволяют выпускать российскому юридическому лицу без создания SPV в иностранном праве, в иностранной юрисдикции выпускать облигацию по иностранному праву.

Анна Кузнецова: Это, по-моему, не очень интересно.

Елена Курицына: Я допускаю, что это сейчас, может быть, не очень интересно с той точки зрения, что все начинают сразу думать про рынок евробондов. Это изначально было не про него и не для него. Но в тот момент времени, когда, опять же, компании, которые предполагали это делать, к нам приходили и говорилось о том, что в принципе, это очень важный момент может быть для открытия возможного выхода российских компаний на определенные юго-восточные рынки с учетом все-таки продолжающейся дискуссии о том, как наши компании, как наши страны могут начинать взаимодействовать, освобождаясь от расчетов в долларах, и так далее, и тому подобное. Мне кажется, эта дискуссия и эти инструменты имеют потенциал, имеют перспективу. Важно понять, почему...

Анна Кузнецова: По большому счету, два выпуска таких есть сегодня от двух эмитентов. И это действительно Восток, это действительно другие валюты. И для России, конечно, это важно, потому что это привлечение новых денег, грубо говоря, в экономику.

Елена Курицына: Безусловно. Это новые возможности в условиях, когда мы понимаем, что классика, привычная для крупных российских компаний, евробонды, она, ну, как бы вот, то ли совсем, то ли почти, для кого-то чуть больше, для кого-то чуть меньше, но уже невозможна.

Анна Кузнецова: Но для российских инвесторов с этими бумагами есть проблема, я так скажу.

Елена Курицына: Они изначально не для российских.

Анна Кузнецова: Потому что мостиков центродеповских нет, поэтому российские инвесторы в эти бумаги не инвестируют. И когда мы изучали возможность их допуска, там полоса препятствий, уже давно забытая нами.

Елена Курицына: Понятно. Тем не менее, мы решаем одновременно и задачи российских инвесторов и одновременно российских эмитентов. Не всегда удается их решить на 100% гармонично и синхронно, но надо не забывать, что в какой-то момент времени какой-то интерес может чуть превалировать.

Поэтому о'кей, еще одна возможность у наших компаний появилась выходить на зарубежные рынки, которые в принципе, допустим, не умеют работать с SPV. Со следующего года, она кажется мелкой, возможно, тема, но, на наш взгляд, достаточно важное может оказать значение для развития рынка облигаций, - мы отказываемся от жесткого объема выпуска, одного конкретного выпуска в рамках программы. И, соответственно, если у вас идет программа облигаций, внутри нее вы до размещения выставляете индикативный объем, это соответственно не связывает никак эмитента. В случае, если он чувствует, что бумага-то, в общем, пошла, и можно не пять, а 10, а, может быть, и 20, здесь уже никаких ограничений нет, и это, в общем, достаточно серьезным образом может в принципе сам тайминг сделки поменять. И из того, что мы обсуждали с организаторами, и с инвестбанками, тоже надеемся на то, что это каким-то образом технологически простимулирует и упростит для компаний привлечение финансирования.

Новые инструменты к одному и долговые, совсем новые инструменты долговые - это бессрочные облигации. Бессрочные облигации для обычных эмитентов, для некредитных организаций. Для кредитных организаций суборды бессрочные есть уже достаточно давно. Но, как бы, 10 млн номинала появилось не случайно: Банк России был несколько обеспокоен ситуацией, связанной с субординированными облигациями и их судьбой в преддверии санации ряда банков. Поэтому мы все-таки посчитали, что инструмент недостаточно простой, недостаточно понятный для обычного инвестора, и посчитали необходимым все-таки обычного инвестора ритейлового от него оградить.

Но при этом ввели возможность, допустили возможность выпуска бессрочных облигаций для обычных корпоратов, для некредитных финансовых организаций. Но, насколько они обычные? Это корпораты, у которых рейтинг наивысший по национальной шкале, и решение по выпуску таких облигаций должно быть принято 95 процентами текущих акционеров, что по факту, вот так по факту с точки зрения наших реалий корпоративных означает единственного акционера. Но в сочетании этих двух факторов становится понятно, кто может быть теми самыми эмитентами с бессрочными облигациями. Посмотрим, как будет развиваться рынок. Опять же повторюсь, вернусь к своему первоначальному тезису, несмотря на то, что эмитенты, которые, в принципе, потенциально могут быть эмитентами таких облигаций, которые были, в том числе заинтересованы на этапе подготовке изменений, вот уже май заканчивается, а бессрочных облигаций на рынке у нас нет.

Анна Кузнецова: У нас была недавно встреча с одним эмитентом, который подтвердил свою заинтересованность в этом продукте.

Елена Курицына: Ну, хорошо. Значит, мы не все знаем.

Анна Кузнецова: Значит, да. Значит, будут.

Елена Курицына: Это неплохо. В противовес, кстати сказать, тоже интересная история. Немножко в противовес бессрочным облигациям была сконструирована еще одна история, которая точно также не давит на показатель долг - EBITDA, так же, как и бессрочная облигация, и очень близка уже с точки зрения экономики к ним - это неголосующие привилегированные акции. То есть они, опять же, бессрочные, очевидно. И они в очень серьезном приоритете перед всеми остальными акциями находятся, потому что если по ним не принимается решение о выплате дивидендов, то нельзя выплачивать и дивиденды по всем остальным - ни по обыкновенным, ни по привилегированным. И, в общем-то, это такая вот, нечто уже действительно… Бессрочные облигации делают очень серьезный шаг от обычных облигаций, от долга в сторону к капиталу, а вот неголосующие привилегированные акции, они, соответственно, делают тоже очень большой шаг от инструмента капитала в сторону инструмента такого там квазидолгового. Может быть, где-нибудь, когда-нибудь они встретятся.

Безусловно, мы понимаем, что есть такое существенное ограничение в виде 25% от уставного капитала, общее ограничение на количество привилегированных акций, на объем привилегированных акций, выпускаемых компанией. Это ограничение закреплено, к сожалению, даже не в законе об акционерных обществах, а в Гражданском кодексе. Но, в принципе, мы готовы начинать работать над тем, чтобы это ограничение каким-то образом смягчать как раз для такого рода инструментов. Опять же хотелось бы понимать, рынок насколько этот инструмент интересует, насколько он интересен в отрыве от 20% и так далее, и тому подобное.

Ну, и с 2020 года у нас новая процедура конвертации конвертируемых ценных бумаг. Мы тоже очень долго над этим работали, и, в общем-то, на наш взгляд, гарантированный механизм конвертации облигаций в акции позволит как раз этими инструментами обеспечивать структурирование сделок по финансированию компаний на первоначальном каком-то, на стартаповом этапе их развития, обеспечивая инвестору при этом разумную такую гарантию, разумную уверенность в том, что в ситуации, когда будут достигнуты триггерные какие-то показатели, его долг, вернее, долг компании, которую он держит, будет действительно сконвертирован в долю в ситуации, когда он в этом заинтересован. Потому что действительно до настоящего времени все вот эти корпоративные процедуры они оставались на стороне компании, на стороне ее менеджмента, ее акционеров, и, в общем-то, инвестировать в таких условиях в конвертируемые инструменты было крайне для инвесторов рискованно и не очень комфортно. Тоже надеемся на то, что это станет востребованным инструментом. Спасибо.

Анна Кузнецова: Лена, большое спасибо. Вообще, мне кажется, говорить о российском рынке облигаций дело очень благодарное. Когда в обращении находится 22 трлн рублевых, только рублевых, инструментов, из которых 13,5 - это корпоративный сектор и больше 8 - это ОФЗ, когда, в принципе, и валютный рынок достаточно силен, потому что валютных облигаций в корпоративном секторе 9,2, ну, в переводе на рубли - это 9,2 трлн, и плюс примерно 2,5 трлн в рублях - это евробондов Минфина, большая часть еврооблигаций сегодня обращается внутри России. Соответственно, ну, наверное, говорить об этом можно и бесконечно, и, если честно, иногда кажется, что уже что-то сложно придумать новенькое. То есть, в принципе, по широте инструментария у нас уже есть практически все.

При этом, если мы посмотрим на наше присутствие или сравнение с другими странами, то эти метрики тоже весьма достойны. Ну, например, доля гособлигаций в обращении к ВВП у России 11%. Ближайший сосед вверху - 22% - это Индонезия, в Японии - 194, в Великобритании - 102. Ну, и кажется, что мы, с одной стороны, уже на очень высокой планке, а с другой стороны, у рынка, в принципе, есть возможность расширяться еще больше.

По корпоративному сектору картина примерно такая: доля России 21%, наш ближайший сосед Бразилия - 37%, к примеру, в США - 111%, Великобритания - 121. Ну, и в принципе, доля облигаций в долге российских компаний у России тоже достаточно высокая. С одной стороны, это 24% и каждый этот процент, нам кажется, что это в принципе большая емкость, а с другой стороны, например, в Малайзии эта доля 70%, в Великобритании - 23.

Понятно, что есть тренды последнего времени как то участие физических лиц в этом рынке. И для меня показательные два момента. Во вторичном обращении доля физических лиц 8%, а на первичных размещениях в 2018 году она была больше 10%. То есть, если у нас 3,5 трлн облигаций разместилось в прошлом году, то физические лица купили там где-то 330 трлн рублей. На мой взгляд, это очень знаково, и мало какая страна может похвастаться такими большими цифрами. Что еще важно? Инвесторы выбирают облигации первоклассных эмитентов при обращающихся 1,5 тыс. айсинах, физические лица покупают примерно 200 айсинов. И это для нас важно для того, чтобы понимать, какую квалификацию вводить и как к этим инструментам подходить.

Какие новые продукты я бы видела в этом году? С одной стороны у нас структурных облигаций с защитой капитала достаточно много, этих выпусков около 120, где-то 150 млрд. Есть даже интересные выпуски, которые идут на потоке и они при этом бывают периодически совсем разные, я имею в виду биржевые структурные облигации Сбербанка. Мне кажется, что мы научились к обработке уже практически всего: с еженедельными выходами с облигациями одного эмитента, с ежедневными, с погашениями. Ну, то есть, иногда кажется, что что-то сложно придумать новенькое.

Поэтому, как нам кажется, структурные облигации без защиты капитала у нас пройдут спокойно, но расширится инструментарий. Если сегодня выбор не такой уж и большой - это акции, еврооблигации, индексы, ПИФы, ставка ЛИБОР, курсы валют. Если я правильно помню в базе, то с появлением возможности без защиты капитала их выпускать, эта линейка может расшириться.

Про вечные облигации Лена сказала. И у нас еще осталась одна новость, которая, в принципе, уже анонсирована, кроме даты. Опять же дату я не анонсирую. Мы создаем сектор устойчивого развития, куда будут включаться зеленые облигации и социальные облигации. Видим в этом перспективу и, наверное, ближе всего к этому стоят концессионные облигации, с представленными с точки зрения отраслей, тремя направлениями - это дороги, тепло-, водоснабжение и переработка мусора. Не знаю, кто из эмитентов придут. Могут прийти большие корпораты с большими проектами, которые тоже будут иметь эту зеленую окраску. В общем, эти продукты мы рассматриваем на ближайший год как новые для нас на рынке облигаций.

Наверное, мы практически совсем не обсудили рынок акций, исчерпав все время. Зато мы его обсудили вчера во второй панели.

Я хотела бы в завершении нашей панели задать два вопроса, один спикерам, а один залу. Вопрос спикерам всем, может быть, даже Елене Игоревне, но я попрошу ее ответить последней. Что индустрия хотела бы, чтобы Банк России изменил в регулировании для расширения инструментария? Прошу, как бы, все боли не выкладывать, а то, что касается новых инструментов. Василий. Один-два, максимум три самых главных приоритета для вас.

Василий Илларионов: Ну, вопрос в целом к регулятору, не только к Банку России. Сейчас есть такой налоговый арбитраж межу корпоративными облигациями и фондами облигаций. И хотелось бы его устранить, естественно, в пользу того, чтобы отменить для ПИФов облигаций также налогообложение. И второе. Практически вне конкуренции как инструмент сейчас евробонды Российской Федерации, потому что не облагаются налогами ни валютная переоценка, ни сам финансовый результат в долларах. А спреды между госдолгом и корпоратами в долларах не такие большие, чтобы компенсировать эту разницу. Поэтому, в принципе, для развития корпоративного долга следовало бы тоже отменить как минимум налог с валютной переоценки. Спасибо.

Эдвард Голосов: Я скажу коротко, может быть, две вещи. Елена Игоревна возглавляет нашу рабочую группу по структурным облигациям, и чтобы здесь в детали не удаляться, наверное, просто сказать коротко. Во-первых, спасибо за тот процесс, а во-вторых, она сказала такую очень важную вещь. Вот, надо запустить, посмотреть на практику, а потом, может быть, на основании этой практики что-то, ну простыми словами, «докрутить». Я только поддержать хотел. У нас есть там кое-какие расхождения во взглядах, она прекрасно осведомлена. Вот, может быть, запустить этот инструмент, а потом докрутить.

А вторая вещь - это, вчера, я понимаю, была дискуссия по поводу ИИСов. Я бы всерьез подумал про то, чтобы увеличить вот именно по типу «Б» максимальные суммы, и, может быть, превратить это в настоящий живой инструмент, Может быть, увеличить срок, пускай люди инвестируют долгосрочно. Вот ключевая вещь - давайте приучать инвестора в России инвестировать долгосрочно. И это нам во многих вещах просто поможет. Спасибо.

Анна Кузнецова: Спасибо. Роман.

Роман Горюнов: Сначала я поблагодарю регулятора за конвертируемые бонды. Регулятор жалуется, что я его редко хвалю. Вот, мне кажется, за это точно надо похвалить, я считаю, что это для российского рынка будет прорыв. Потому что с точки зрения новых компаний это, на мой взгляд, один из самых востребованных инструментов.

Что касается того, что попросить? Мне кажется, у нас сейчас чуть-чуть с точки зрения подхода к регулированию перекос в то, что такое понятие, как «инвестиционный лифт», когда компания маленькая, начинающая, потом постепенно-постепенно растет и увеличивается, практически прекращается. У нас вот у регулятора подход к регулированию сейчас такой: либо ты большой, либо ты мертвый. Вот везде: в посредниках, в эмитентах, во всем. То есть маленьких нельзя покупать, мы запрещаем одним категориям, другим категориям, третьим категориям покупать новые появляющиеся бумаги, потому что у них нет рейтинга, еще чего-нибудь нет. Вопрос тогда, а кто их будет покупать? И как из маленького в результате сделаться большим? Потому что мы и ужесточаем требования по листингу, и запрещаем эмитентам, и вводим еще дополнительные ограничения, инвесторам запрещаем, то есть мы вот со всех сторон пытаемся инвесторов защитить. Я понимаю, что их надо защищать. Только в результате получается, мы потом говорим, что инструментов нет.

Поэтому тренд по защите инвесторов полностью я поддерживаю, но он при этом не должен создавать условия, при которых в принципе и ничего разместить нельзя.

Анна Кузнецова: А по инструментам, какое пожелание к регулированию?

Роман Горюнов: Это на самом деле по инструментам. То есть изменение этого подхода приведет к тому, что просто инструментов больше станет появляться.

Анна Кузнецова: То есть разрешать маленьких приобретать широкой аудитории. Да?

Роман Горюнов: Ну, в целом, вот, посмотреть на подход. Потому что это не только разрешать маленьким. Ну, вот отличная история про малый и средний бизнес. Вот мы говорим, что мы должны это развивать. Но просто, если при этом мы будем параллельно создавать ограничения, то останется лозунг, а в реальности ничего не получится. Потому что, когда ты начинаешь думать, а как же, и кто их будет покупать, как их размещать и сколько это будет стоить, то раз, два, три, четыре, пять и ...

Анна Кузнецова: Ну, хорошо. То есть всегда есть связь между инструментом и инвестором. Олег.

Олег Янкелев: Ну, в общем, мы не очень привыкли что-то просить, поэтому мы любим решать все свои вопросы самостоятельно. Поэтому у меня особых просьб к регулятору нет.

Анна Кузнецова: Отлично. Алексей.

реплика: Можно я спрошу? То есть можно, в принципе, требования к иностранным ETF исключать?

Олег Янкелев: Ну, вопрос был про просьбы.

Олег Янкелев: Я и говорю о том, что нас все устраивает, собственно. Поэтому, к ответу на вопрос.

Алексей Панфилов: Да. Мы тоже, на самом деле, не привыкли просить, но все-таки два аспекта есть. Первое, что касается ЗПИФов. Наша просьба, наш взгляд, что законодательство по ЗПИФам все-таки должно двигаться по законодательству, ближе к американскому, риитов (real estate investment trust (REIT), тогда придут и иностранные инвесторы, и тогда это будет все намного более цивилизованно.

Что касается облигаций, то я тут тоже полностью поддерживаю, что это сегодня очень хороший инструмент, в том числе и для «физиков», поэтому здесь все действия и нашего правительства, и регулятора дополнительные и хороши. И с точки зрения того, что все-таки 30 апреля подписано постановление правительства о субсидировании по облигациям малого и среднего предпринимательства - МСП, и мы тоже это поддерживаем. Так же, как и поддерживаем тему зеленых облигаций, потому что лично мы, например, собираемся тоже, мы видим там свою нишу и с точки зрения утилизации и с точки зрения энергосбережения. И поэтому облигация, наверное, это тот инструмент, который самый первый для выхода нового эмитента на фондовый рынок.

Вот мы, например, 25 лет фондировались через банки, через кредитование, и уже на 26-м годе своей жизни вышли именно на фондовый рынок эволюционно, и, конечно, облигация стала первым инструментом и самым доступным, самым простым для инвестора. И вот вчера много говорили не только о том, что нам нужны новые инструменты, я думаю, что нашей стране, нашей экономике нужны и новые инструменты, и новые эмитенты. А для этого, конечно, облигация самый лучший инструмент. И чем больше мы будем...

Анна Кузнецова: Я правильно поняла, что просьба к регулятору одна - регулировать ЗПИФы недвижимости, как в Америке, да?

Алексей Панфилов: Ближе наше законодательство. Наверное, ошибки были сделаны в 2000-х годах по ЗПИФам. Поэтому по ЗПИФам, на наш взгляд, надо двигаться к законодательству real estate investment trust, в ту сторону, а по облигациям расширять все для новых эмитентов.

Анна Кузнецова: Елена Игоревна, хотите что-то сказать? Что Банк России в плане инструментария хочет отрегулировать еще?

Елена Курицына: Да, спасибо большое. Ну, у меня, наверное, есть какие-то такие фантомные, может быть, боли. И сегодня опять мы про рынок акций не поговорили. И вот рынок акций как-то у нас да, конечно, не так себя хорошо чувствует, не так великолепно, как рынок облигаций. Мне было бы, конечно, очень интересно мнение рынка узнать, что в этом направлении можно сделать.

Анна Кузнецова: Мне кажется, что просто сессия должна быть с инвестбанками, и собственно ...

Елена Курицына: Возможно, да, это другая немножко история. Но здесь я говорю, здесь, скорее, может быть, моя какая-то фантомная боль о том, что хочется после того, как ты развиваешь долговое финансирование, все-таки еще поразвивать долевую…

Анна Кузнецова: Мне кажется, хорошее предложение провести какой-то «круглый стол» по этой теме. Мне кажется, там есть вопросы.

Елена Курицына: Возможно. Мне очень понравилась идея Романа, и она созвучна, на самом деле тому, что мы сейчас внутри себя обсуждаем. Роман это назвал инвестиционным лифтом. Мы для себя там пока еще не сформулировали, как правильно это называть. Но да, это какая-то история о том, как ты из стартапа превращаешься во что-то, и какое финансирование для тебя становится доступным на каждой стадии твоего развития. Потому что очевидно, что эта новая какая-то нормальность, новая реальность, когда IPO перестало быть средством привлечения финансирования, а что же им стало? Вот, все говорят о наличии большого предложения финансирования в таких приватных сделках. И мы как раз начинаем смотреть в эту сторону, начинаем думать, каким образом возможно организовать выращивание, может быть, каких-то компаний, выращивание эмитентов для уже того, чтобы они становились публичными.

Тоже согласна с Алексеем, конечно же, первый инструмент - это облигация, конечно же, это уже действительно реальность для наших компаний. Ну, как я не перестаю говорить на абсолютно всех мероприятиях, связанных с инструментами, с нашим рынком и с развитием его, и с тем, как мы должны много всего сделать для того, чтобы как можно больше компаний размещалось, я всегда говорю, что хорошая облигация - это не размещенная облигация, а успешно погашенная. Поэтому здесь, конечно, очень важно для инвесторов и для биржи, и для эмитентов, которые уже вышли и хотят потом еще выйти, и для тех, которые еще не вышли, не испортить вот эту карму нашу всеобщую нашего финансового рынка. И мы, как регулятор, безусловно, готовы помогать, и, как я уже говорила, те барьеры, которые регуляторный характер носят, их снимать. Поэтому все истории с налоговым арбитражем тоже посмотрим, обязательно. Василий, спасибо.

Анна Кузнецова: Спасибо большое спикерам, спасибо большое аудитории. Я хочу задать вопрос последний и на этом завершить нашу дискуссию. Вопрос, собственно, первый, на который отвечали спикеры. Я прошу поднять руки тех, кто считает, что допускать нужно те продукты, которые просит клиент, а не те продукты, которые предлагает продавец? Ну, тоже процентов 20. То есть тезис, о котором сказал Василий в самом начале, как оказалось, Андрея Звездочкина, что продается то, что продаем, а не то, что просит инвестор, аудитория сегодня подтвердила. Ну, увы, нам есть, куда развиваться, есть над чем работать. Спасибо большое.