Максим Малетин, член Совета Директоров FinEx Plus. Добрый день, коллеги! Индустрии управления активами в стране, наверное, уже больше десяти лет. Все это время, будучи брокером, я замечал, что основной фокус индустрии находится в диапазоне от "продать продукты клиенту" до "отрегулировать законодательство". Но, к сожалению, мало думали о самом главном, о том, ради чего инвесторы должны приносить управляющему деньги, - о получении дохода. А ведь именно от этого зависит успех всего остального: и регулирования, и маркетинга.

Сначала Олег Шибанов, профессор Российской экономической школы, расскажет о современных подходах к портфельному управлению в мире и в России. Затем мы перейдем к дискуссии, к которой пригласили портфельных управляющих.

Олег Шибанов, профессор финансов Российской экономической школы. Коллеги, я расскажу, как выглядит индустрия управления активами в США и России. Это абсолютно провокативная тема, потому что основной тезис таков: пассивное управление в некоторых условиях может быть значительно лучше активного.

Начнем с США. Баффет в 2013 году сообщил, что 10% надо инвестировать в краткосрочные госбонды, а 90% - в пассивные индексные фонды. И SP500 - один из хороших примеров того, куда можно инвестировать. По его мнению, вы получите гораздо больший долгосрочный эффект от вложений в такой портфель, чем если будете инвестировать с активными управляющими. Я постепенно объясню, почему он продвигает такую точку зрения, несмотря на то, что сам является вполне себе активным инвестором.

Индустрия в течение многих лет, конечно, менялась. Последние доступные данные говорят, что в американские ПИФы инвестировано порядка 15 триллионов долларов. Это примерно 1:1 с ВВП США (который составляет примерно 17 триллионов долларов). И это, конечно, гораздо больше, чем в России. Но насколько хорошо инвестируют фонды? Здесь начинается печальная картинка. Есть тенденция, что на длинном горизонте европейские фонды начинают проигрывать бенчмаркам. На самом длинном, десятилетнем, горизонте проигрывают около 80% фондов во всех странах. Есть некоторые наиболее грустные примеры: например, в Голландии правильным бенчмаркам проигрывают почти 100% фондов.

Американские данные я решил проанализировать по годам - сколько процентов взаимных фондов в отдельные годы переигрывают индекс SP-500 (индекс крупных акций американского рынка). В принципе, динамика разная. В какие-то периоды времени индекс SP500 переигрывают более 60% фондов, а вот в 2014 году его переиграли не более 10% фондов.

В среднем за 20 лет проанализированные фонды по средней доходности проигрывали индексу в 14 годах из 20. То есть в целом американские ПИФы не переигрывают рынок. Сравнение с индексом SP, возможно, не совсем корректно. Нужно пытаться сравнивать с правильными бенчмарками, такими, которые коррелируют с мандатом фондов. Но дело в том, что некорректность в данном случае работает в пользу активных фондов. Американские фонды сильно работают со стандартными стратегиями, которые долгосрочно приносят более высокую прибыль. Свои бенчмарки переигрывает гораздо меньше 60 процентов фондов. Активные фонды особенно неуспешны в этом плане. Фонд, который был топовым в предыдущий период времени, имеет отличные шансы оказаться самым плохим в текущем квартале. В этом плане достаточно стабильных результатов не может показать даже американская индустрия ПИФов.

Когда вы пытаетесь анализировать будущие результаты, учитывая стратегии фондов, то все оказывается опять же очень печально. Вы можете взять весь набор фондов (в отличие от российских, американские данные очень подробны). Что же оказывается? До вычета издержек фонды кажутся приносящими довольно хорошую прибыль, альфа по отношению к стандартной модели capital esset pricing в принципе положительна. Но если вы начинаете учитывать, что фонды применяют также и другие стратегии, то дополнительная доходность фондов оказывается уже отрицательной. Если вы учитываете, что многие играют на импульсе продолжения движения акций, то оказывается, что доходность снижается еще сильнее. А когда вы учтете плюс к этому еще издержки, то получите постоянный проигрыш. Довольно большой проигрыш на долгом горизонте.

Розничные инвесторы постепенно понимают, что ПИФы не очень хорошо выглядят в долгосрочном периоде. Это оказывает давление на издержки, которые в последние 15 лет сократились примерно на четверть.

Кое-где издержки доходят до 70 bases points. В течение времени люди постепенно стали понимать, что чем выше издержки ПИФов, тем сложнее получить хорошую доходность. Очень дешевые фонды (включая, конечно, активные) выбирают 74% инвесторов.

Анализ показывает, что только 25% менеджеров в течение времени показывают какую-то способность выбирать акции и правильно переходить в менее рискованные активы, когда риски на рынке повышаются. Когда вы начинаете в СМИ рассказывать, что активная индустрия в долгосрочном периоде проигрывает пассивным стратегиям, то видите соответствующую динамику в поведении инвесторов. С 1976 по 2015 год инвесторы инвестировали в пассивные фонды (либо индексные ПИФы, либо ETF). К концу 2015 года под управлением таких фондов было уже 4 триллиона долларов (34% активов под управлением). Это существенная доля рынка, и она растет фактически экспоненциально.

Мы знаем, что к 2016 году под управлением ETF было уже три триллиона долларов. Свыше четверти всех денег, вложенных в американские ПИФы. Эта индустрия просто-напросто отбирает деньги у активных фондов.

Когда же вы смотрите динамику активных фондов, то видите, что инвесторы фактически просто перекладываются - забирают деньги из активных фондов и переходят в более пассивные стратегии. Если американские фонды инвестируют в международные акции, то активные фонды делают это более качественно, чем ETF. А вот инвестиции в американский рынок акций - это просто история о том, как в течение времени ETF обыгрывают активные ПИФы. И, в общем, инвесторы это постепенно понимают.

Второй момент - активные фонды, в общем-то, нестабильны. Переток денег из активных фондов в пассивные - это понимание того, что издержки очень сильно влияют на доходность. ETF и индексные ПИФы стоят сейчас на американском рынке очень дешево. The Vanguard Group по многим из своих ПИФов выставляет тариф размером в 5-7 bases points (без учета брокерских услуг).

В российских реалиях все немножко по-другому.

Рынок в течение довольно продолжительного времени показывал хорошую доходность (даже в долларах), но последние годы он выглядит нехорошо, стал проигрывать по доходности чистым депозитам, и на нем реализуются довольно большие риски. Поэтому привлечь инвесторов непросто.

Активные и пассивные фонды, которые торгуются на рынке, уже набрали довольно существенные суммы. На американском рынке люди инвестируют в основном в акции, у нас рынок немножко кривой. Инвестиции идут в облигации, затем в акции, но самое первое место занимает недвижимость. За последние пять лет количество и активных, и пассивных ПИФов постепенно снижается. По отношению к ВВП наши инвестиции в ПИФы совершенно ничтожны: меньше 1% ВВП (в отличие от американских 100%). Здесь большой простор для динамики, но посмотрим, что будет.

В 2015 году российские активные фонды играли против рынка довольно плохо. Лишь 23 фонда сумели показать положительную альфу по отношению к обычной CARM, при этом большинство их оказалось не фондами акций. Из 140 с небольшим только восемь фондов акций показали положительную альфу [по отношению к коэффициенту Шарпа].

На длинных горизонтах ситуация не особо улучшается. Очень мало фондов переиграло рынок в 2014 году. Профильные публикации показывают, что меньше 5% переигрывают рынок на 10-летнем горизонте, а на горизонте 14 лет фонды достаточно существенно проигрывают рынку. К сожалению, большинство исследований анализирует только те фонды, которые выжили в течение этих 14 лет. Естественно, это не очень точное сравнение, потому что нужно учитывать также те фонды, которые умерли и, скорее всего, показывали сильно отрицательную доходность.

Мы с коллегами анализировали, влияет ли вообще доходность на какие-то показатели или нет. Оказывается, влияет: мы видим, что приток денег в фонды, которые показали более высокую доходность, оказывается более высоким. Но, к сожалению, эффект довольно слабый.

Выводы, которые мы можем сделать, немножко провокативны. Российские фонды, наверно, пока не надо исследовать; известные нам факторы не слишком хорошо объясняют притоки инвестиций в эти фонды, влияют на эти притоки совсем другие факторы; пассивные стратегии на российском рынке уже есть, объем вложенных в фонды денег достаточно существенен для нашего рынка. Насколько пассивные стратегии полезны для частного инвестора, вопрос уже чуть-чуть другой. Тем не менее они позволяют сделать хорошую диверсификацию по рынкам и относительно дешево. Это очень дорого по меркам американского рынка, но довольно дешево с точки зрения развивающихся рынков.

Буду счастлив выслушать комментарии.

Максим Малетин, член Совета Директоров FinEx Plus. Существует мнение, что на западных рынках пассивные стратегии оказываются более успешными. Но российский рынок не очень похож на западные по многим факторам.

Может быть, все-таки активные стратегии на российском рынке тоже имеют право быть и могут быть эффективными?

Сергей Захаров, начальник Управления инвестиций ЗАО «СОЛИД Менеджмент». Мое мнение - на российском рынке работают активные стратегии.

Мы хотели показать не фонды, а динамику доходностей портфелей средств пенсионных накоплений ПФР и управляющих компаний. Данные достаточно релевантны, потому что это большие портфели и у них широкая инвестиционная декларация (в портфеле может быть до 65% акций). Основные составляющие портфелей этих фондов - акции (до 65%), облигации, государственные облигации и депозиты. Основные бенчмарки этого рынка (публикуемые Московской биржей) - сбалансированный, консервативный и агрессивные индексы пенсионных накоплений. На текущий момент есть 40 различных портфелей. Мы вывели некую среднюю доходность управляющих компаний за последние пять лет. В абсолютном большинстве средняя доходность УК была выше, чем по агрессивным индексам пенсионных накоплений. На этом фоне индекс ММВБ показывал отрицательную динамику. Со второй половины 2014 по 2015 год он не приносил в эти портфели ровно ничего и только ухудшал динамику.

Посмотрим разбивку всех этих портфелей по альфе и по Шарпу. Альфа вычислялась по отношению к агрессивному портфелю пенсионных накоплений, Шарп вычислялся по отношению к среднесрочной ставке по ОФЗ, публикуемой Центральным банком.

По альфе достаточно успешно справились все управляющие компании - больше 90% показали положительную альфу. При этом больше 90% компаний показали отрицательный Шарп.

За пять лет на российском рынке акций не было абсолютно никакой премии за риск. Если управляющие пассивно принимали акции себе в долю, то чем больше была доля акций, тем хуже в среднем оказывался результат. При этом большинство управляющих компаний показали хорошую альфу. Это говорит о том, что большинство управляющих компаний выбирали некую активную стратегию и либо работали с вариацией доли акций в своем портфеле, либо управляли дюрацией облигационной части портфеля и работали со ставками денежного рынка.

Вот, пожалуйста, данные о том, зачем нужно активное управление.

Сергей Григорян, руководитель департамента по управлению инвестициями УК УралСиб. Немного двойственная ситуация. Мне как представителю компании "Уралсиб", которая занимается активным управлением, трудно было бы все лавры отдать пассивным продуктам. С другой стороны, я сам очень давно использую ETF для составления портфелей. Конечно же, поддерживаю появление ETF на российском рынке. Но это не означает, что в нашей парадигме нет места активным продуктам.

"Уралсиб" имеет фонд акций малой и средней капитализации, который бьет индексы на горизонте 15, 10 и 5 лет. Мне кажется, у всех присутствующих коллег из управляющих компаний наверняка найдутся такие продукты.

В целом эти две парадигмы - активное и пассивное управление - должны сосуществовать.

Я считаю, что большой потенциал для развития управляющих компаний, традиционно являющихся активными, состоит в том, что я бы назвал "активным управлением пассивными продуктами". Это когда берутся ETF, которые покрывают те или иные классы активов, а дальше на этой базе создаются активные стратегии с использованием различных факторных моделей активной ротации (с использованием алгоритмов).

Такие стратегии позволяют прекрасно и устойчиво бить любой общедоступный известный бенчмарк.

С помощью ETF это делается удобно, дешево и эффективно.

Евгений Линчик, руководитель отдела управления акциями АО "Сбербанк Управление Активами". Я немножко не согласен с цифрами по поводу активных и пассивных доходностей российского рынка. Цифры странные, их лучше перепроверить.

Я думаю, пассивные фонды займут достаточно большую нишу в линейке продуктов. И особенно интересной будет ниша, где используются пассивные фонды с активным управлением. Даже по цифрам американской статистики есть достаточно большой сегмент управляющих, которые бьют бенчмарк. И в среднесрочной перспективе инвестору это интересно.

Конечно, можно следовать традициям Баффета - инвестировать и не продавать в течение 7-10 лет, но средний инвестор так не делает. Поэтому я склоняюсь к тому, что сегмент пассивных фондов займет свою нишу. Но активные фонды тоже будут, большой сегмент управляющих ими будет работать лучше рынка, и в долгосрочной перспективе их не заменят роботы.

Алексей Белкин, начальник Инвестиционного департамента "Управляющая компания "КапиталЪ". Я считаю, что сравнивать результаты пассивного и активного управления просто на фоне, лучше оно или хуже индекса, - это слишком узко. Индекс может упасть на 30%, фонд после этого может упасть на 27%. Если фонд два года падает по 27%, когда рынок упал на 30, то большинство клиентов потеряют все свои деньги. Условность этих сравнений, так же как условность точки, с какой ты начинаешь считать [доходность], много раз документирована.

Дмитрий Михайлов, старший портфельный управляющий Департамента управления активами УК "Альфа-Капитал". Хотел бы поддержать своих коллег по цеху и сказать пару слов в защиту активно управляемых фондов, хотя являюсь горячим поклонником индексных фондов компании "Финэкс". Прозвучала фраза, что использование индексных фондов позволяет прекрасно и устойчиво бить любой бенчмарк. Я могу с этим согласиться, но вся задача сводится к тому, чтобы выбрать правильный бенчмарк. Мы видели по графику перфоманса фондов ПФР, что большинство фондов выбрали консервативную стратегию и инвестировали в облигации. Поэтому когда мы сравниваем перфоманс ПФР с сбалансированным индексом, конечно, у нас получается картина, когда все фонды в данном периоде опередили бенчмарк.

В презентации Олега мы увидели, что хотя индустрия ETF существует в мире уже более 20 лет, но суммарные активы индексных фондов, включая ETF, по-прежнему составляют не более 25-30% относительно всех активов под управлением. Если мы сравним комиссию фондов, то соотношение будет еще более драматическим.

Почему частные инвесторы все равно предпочитают инвестировать в паевые фонды, mutual funds, несмотря на очевидную статистику? Ответ очень прост. Частные инвесторы очень часто не обладают тем багажом знаний, которым обладают профессионалы. Отдельная категория предпочитает инвестициям разного рода спекуляции.

Поэтому индустрия берет повышенную комиссию не для того, чтобы показать более высокие результаты управления, а для того, чтобы выполнить более важную функцию - донести до клиентов идею инвестирования как такового. Чтобы люди смотрели не только на депозиты, не только фильмы про Уолл-стрит, а занимались настоящим инвестированием. Эти деньги действительно нужны для того, чтобы индустрия работала, без комиссии ничего не получится.

Александр Присяжнюк, управляющий активами УК Промсвязьбанк. Согласен, что лучше всего иметь и пассивное управление, и активное. Но по большому счету мы подходим тут к вопросу о спросе. Как правильно сказали предыдущие ораторы, есть люди, которые мало знают о рынках, - им легче всего предложить пассивный продукт. С другой стороны, есть очень много людей, которые хотят экспертизы, хотят обыгрывать [бенчмарки]. Для этого как раз и существует активное управление. Безусловно, за это они готовы больше платить.

Про Баффета, конечно, хорошо сказали, но при этом он большую часть своих денег использует как частный инвестор.

Подытоживая, скажу, что нужно и пассивное, и активное управление. Это зависит от спроса, который предъявляет тот или иной потребитель.

Максим Малетин, член Совета Директоров FinEx Plus. Раз уж всплыла тема роботов. Как вы думаете, действительно ли небольшую, но стабильную доходность могут получать только роботы (вообще стратегии, построенные на выявлении неэффективностей рынка)? или все-таки нормальное портфельное управление позволяет получать стабильный доход?

b>Александр Присяжнюк, управляющий активами УК Промсвязьбанк. По моему опыту, когда есть тренд, робототорговля может быть даже более успешной [чем другие стратегии]. Когда тренды валятся, вся робототорговля проигрывает. Это я могу сказать точно. В нынешнее высоковолатильное время робототорговля будет проигрывать опыту управляющих.

Сергей Григорян, руководитель департамента по управлению инвестициями УК УралСиб. Так как я никогда не был трейдером, который создает и использует роботов, то немножко переформулирую вопрос. Что лучше - инвестирование, основанное на наборе правил, или оппортунистический подход? Роботы - это механизм, который на основе каких-то правил пытается использовать рыночные неэффективности и делать на этом прибыль.

И здесь я полностью соглашусь с тем, что подход, основанный на долгосрочных проверенных правилах, если его использовать регулярно и дисциплинированно, работает лучше, чем оппортунистический подход. Это видно даже из сравнения крупнейших фондов. Все знают Баффета, но мало кто знает крупнейшие фонды, которые основаны на алгоритмической (с точки зрения правил) торговле, - типа фонда Winton. Если вы наложите доходность Баффета на доходность SP за 15 лет, он действительно рвет индексы вклочья. И точно так же результаты фонда Баффета рвет вклочья фонд Winton, который не меньше по размерам.

Дмитрий Михайлов, старший портфельный управляющий Департамента управления активами УК "Альфа-Капитал". За любым роботом все равно стоит человек, и самое главное - видеть неэффективность рынка. Если человек видит неэффективность рынка, он все равно найдет, как этой неэффективностью воспользоваться. Наличие ETF не играет здесь принципиальной роли.

Максим Малетин, член Совета Директоров FinEx Plus. Вы все-таки за оппортунистический подход или за правила и четкую стратегию?

Дмитрий Михайлов, старший портфельный управляющий Департамента управления активами УК "Альфа-Капитал". Скажем так, на войне все средства хороши.

Сергей Захаров, начальник Управления инвестиций ЗАО «СОЛИД Менеджмент». Я в основном за подходы, основанные на правилах. В принципе мы все понимаем, что любой индексный фонд - это фактически тоже набор правил по ребалансировке активов, и ни один инвестор не будет иметь только один индекс. Если он будет иметь в портфеле несколько индексов и тоже их динамически ребалансировать, там и косты немножечко вырастут.

Подход, опирающийся на ребалансировку активов, не особенно частую, чтобы минимизировать косты, абсолютно имеет право на жизнь.

Олег Шибанов, профессор финансов Российской экономической школы. На американском рынке свыше 70% торгуется роботами, и юмор ситуации в том, что это как раз создает возможности для очень сильных просадок рынка. Flash crash 2010 года показал, что в алгоритме может быть небольшая ошибка, после чего все побегут в одну сторону. Роботы плохи как раз тем, что у них психология толпы, и я не уверен, что робототорговля - это оптимальное поведение.

Алексей Белкин, начальник Инвестиционного департамента "Управляющая компания "КапиталЪ". Правила важны, и многие считают, что следуя четким правилам, ты добьешься большего результата, чем при использовании оппортунистических сигналов. Но правила работают только до тех пор, пока они перестают работать, и кто-то должен их переписывать. Переписывают те же люди, и новые правила основаны на новых статистических закономерностях.

Поэтому как активное управление может сосуществовать с ETF, так и оппортунистическое управление может сосуществовать с правилами.

Максим Малетин, член Совета Директоров FinEx Plus. Центральный банк пытается перейти на оценку работы управляющих в сравнении с бенчмарками. Что вы об этом думаете?

Сергей Григорян, руководитель департамента по управлению инвестициями УК УралСиб. Я бы разделил эту проблему на две части. Сначала нужно иметь достаточное количество бенчмарков, которые являются инвестируемыми. Я думаю, что индекс ММВБ можно рассматривать как полностью инвестируемый и отвечающий всем требованиям бенчмарков, на которые можно ориентировать, например, ПИФ. Если у нас будет достаточное количество инвестируемых индексов, то в принципе дальше можно делать второй шаг. То есть стратегии, ориентированные на определенный пласт клиентов, привязывать к бенчмаркам и оценивать управляющих по ним. Сейчас так делать было бы неправильно. В дальнейшем при соблюдении этого условия, на мой взгляд, все равно нужно было бы оставить управляющим определенную гибкость, чтобы они могли показывать не только бета, но и альфа-стратегии. И оцениваться с точки зрения рисков они должны иначе, нежели бенчмарк.

Сергей Захаров, начальник Управления инвестиций ЗАО «СОЛИД Менеджмент». В любом случае, все управляющие компании будут подходить к введению стандартов. Вопрос только в том, зачем этим заниматься регулятору. Клиенты в любом случае будут выбирать компании с наиболее высокими стандартами оценки собственных портфелей.

Дмитрий Михайлов, старший портфельный управляющий Департамента управления активами УК "Альфа-Капитал". Хочется всячески поддержать эту инициативу регулятора. Дело не только в том, что в этом направлении работает весь наиболее развитый мир. Здесь речь идет о разделении суммарного риска на две составляющие - рыночный риск и риск активного управления. Сегодня управляющие компании вынуждены нести бремя суммарного риска, они должны отвечать и за динамику всего рынка, который они не контролируют. Это усложняет продажи и коммуникации с клиентом. Если клиент возьмет на себя рыночный риск, получится, что управляющие компании будут нести на себе только риск активного управления, который намного меньше рыночного риска.

Вторая позитивная сторона такого подхода - то, что он будет способствовать более дисциплинированному, качественному и устойчивому управлению, которое соответствует ожиданиям клиента.

Алексей Белкин, начальник Инвестиционного департамента "Управляющая компания "КапиталЪ". Все-таки задача управляющей компании - управлять рыночным риском, и то, как она это делает, действительно оценит клиент. Центральному банку, на мой взгляд, здесь делать нечего. Он может только следить за правилами игры.

Олег Шибанов, профессор финансов Российской экономической школы. Центральному банку хорошо бы развивать финансовую грамотность. Чтобы люди знали слово "диверсификация".

Максим Малетин, член Совета Директоров FinEx Plus. Мне кажется, что развитие финансовой грамотности не может идти бесконечно. Не будут все люди финансово грамотны, так же как все люди не будут профессиональными пользователями компьютера. Надо поддерживать определенный уровень финансовой грамотности. Но невозможно добиться того, чтобы каждый человек, который хочет инвестировать, понимал, что нужно диверсифицироваться, что есть разные инструменты.

Олег Шибанов, профессор финансов Российской экономической школы. Если инвестор не знает, что предыдущая доходность не определяет будущую (это базовые вещи по финансовой грамотности), то ему очень слабо поможет рейтингование фондов по альфе и по чему угодно. Не спорю с тем, что не может быть 100% финансовой грамотности. Но людей все же надо обучать.

Алексей Белкин, начальник Инвестиционного департамента "Управляющая компания "КапиталЪ". Мне кажется, что российский инвестор гораздо грамотнее, чем мы думаем о нем. Довольно очевидно, что большинство денег привлекается сейчас в фонды облигаций. Это единственный пласт активов, который отвечает сейчас предназначению рынка капитала - он действительно привлекает капитал и размещает его по рыночным ставкам. Рынок акций уже несколько лет функционирует не как рынок капитала. И грамотности отечественных инвесторов хватает на то, чтобы понять, что инвестирование в акции - это еще одна разновидность игры в рубль-доллар или в нефть.

Мы так часто сравниваем наш рынок с американским, а его реальность кардинально противоположна нашей. Американские ПИФы наполняются не благодаря желанию американцев войти в тот или иной ПИФ, а благодаря тому, что перед ними лежит "простыня" ПИФов, в которые они должны вложить свои пенсионные накопления.

Мы наши пенсионные накопления вкладываем… (пауза, оживление в зале) …сами знаете как.