Стенограмма

15.10.2020

Олег Вьюгин: Уважаемые зрители, приветствую вас на сессии «Экономика и рынки», она организована НАУФОР, и, соответственно, я также приветствую участников нашей дискуссии, к которой уже все к нам присоединились! И я начну с того, что всех представлю.

У нас сегодня пять участников дискуссии, я - модератор.

Ксения Валентиновна Юдаева - первый заместитель председателя Банка России, Акиндинова Наталья Васильевна - директор института «Центр развития», Ачкасов Максим Игоревич - руководитель департамента инвестиций Международного инвестиционного фонда Technology of the Future, Ярослав Дмитриевич Лисоволик - старший управляющий директор, начальник аналитического управления департамента глобальных рынков Sberbank Investment Research, Владимир Александрович Брагин - директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики «Альфа-Капитал».

Я надеюсь, что участники дискуссии не будут против, если я буду обращаться по именам. Просто я представил, как положено: имя-отчество, должность, позиция. А для простоты и для скорости дискуссии буду просто обращаться по именам. Экономика и рынки. В принципе, все-таки большинство… Были некоторые предварительные вопросы, от участников поступившие, и я вижу, что большинство, конечно, интересуется краткосрочными вопросами. Но мне кажется, что мудро было бы не только отвечать на краткосрочные вопросы, сделать какие-то небольшие прогнозы, а все-таки и подумать о будущем, и нарисовать как бы такое представление - что мы получим после вот таких экономических потрясений, связанных с пандемией, через год и, может быть, через два года, то есть заглянуть в перспективу тоже.

И, конечно, надо сказать, что последствий много, но одно из важных последствий для экономики в мире - это то, что центральные банки стали играть другую роль, несколько иную от традиционной роли, когда цель по инфляции была самым главным, и центральные банки никак не участвовали в фискальных действиях правительства. Считалось, что правительство обязано проводить структурные реформы и добиваться экономического роста без участия интервенций Центрального банка непосредственно в фискальную часть деятельности правительства. Политика несколько изменилась, и мне кажется, что это очень важный вопрос, и я надеюсь, что мы тоже его сегодня попробуем обсудить, ну и, может быть, что-то лучше поймем, чем понимали раньше. Для меня вообще такие дискуссии - это способ получить дополнительные знания от уважаемых людей, которые профессионально занимаются вопросами экономики и рынков в нашей стране. Поэтому давайте приступим.

Обращаясь к нашим участникам, я думаю, что построим следующим образом: есть некий круг вопросов, которые я заранее рассылал, но это не догма. И я попытаюсь начать наш разговор с того, что сформулирую первый вопрос, адресую его одному из участников, а потом можно будет обменяться мнениями. И так поедем дальше. Опять же, дискуссия свободная, но для того, чтобы ее запустить, я, может быть, буду кому-то вначале давать слово по этой дискуссии, чтобы запустить разговор.

Ну, и вот первый вопрос. Конечно, он краткосрочный, и касается он нашего взгляда на итоги 2020 года и шансы на какой-то разумный экономический рост в 2021 году, то есть 2020-2021. Здесь, я так понимаю, что просто аудитория этим очень сильно интересовалась, и, наверное, поэтому мы должны об этом вначале поговорить. Таким образом, если совсем вопрос сформулировать конкретно: как можно оценить итоги этого года и шансы экономического роста в 2021 году? Для России и для глобальной экономики? Тем более что сейчас происходит вторая волна вируса, к которой, правда, люди уже больше привыкли, но, тем не менее, тоже настораживает и рынки, и экономистов относительно перспектив. Если не против, я адресую этот вопрос Наталье.

Наталья Акиндинова: Здравствуйте, уважаемые коллеги! Большое спасибо, что мне первой дали слово. Мы больше занимаемся Россией, чем другими странами, поэтому я в основном об этом и буду говорить. Сейчас мы уже находимся на том этапе, когда как бы практически ни повернулась ситуация последних месяцев года, мы в целом представляем, чем закончится 2020 год с точки зрении масштабов падения ВВП и других макроэкономических показателей. То есть вот тот прогноз, который был сделан без учета второй волны пандемии (это около 4% ВВП), он, в общем-то, держится, и сейчас во многом вот этот темп определяется итогами, во-первых, падения ВВП во II квартале (минус 8), во-вторых, это темпы восстановления экономики в III квартале (в III квартале по большинству показателей около 3/4 падения II квартала было отыграно (по розничному товарообороту - больше, по услугам - меньше, по обработке - примерно 2/3 падения было отыграно). И хотя уже по итогам августа и тем более, видимо, сентября мы будем наблюдать замедление и даже остановку восстановления, IV квартал, в принципе, не так много может добавить к этой динамике.

По такому сценарию без второй волны мы ожидали, что падение год к году в IV квартале составит около минус 3%. Если мы предполагаем некоторое ухудшение ситуации в связи с обострением эпидемической ситуации, в чем оно может выражаться? Ну, мы, как и большинство экспертов, не ожидаем, что правительство России, как и других стран, пойдет на столь же жесткий локдаун, как оно пошло в апреле-мае, то есть меры будут ограничивать экономическую активность, но не блокировать ее полностью в ряде секторов. Поэтому мы предполагаем, что шок со стороны предложения, если он будет, он будет как минимум в 2, а то и в 3 раза меньше, чем он был во II квартале. Ну и, соответственно, такое предохранительное поведение населения также будет в меньшей степени проявляться, потому что, как сказал Олег Валентинович, люди действительно уже привыкли к кризису, уже адаптировались к этой ситуации, научились пользоваться услугами, тем не менее, и поэтому мы ожидаем, что падение ВВП в III квартале, связанное с вот этой новой волной пандемии, оно не превысит примерно 1 п.п. в годовом выражении. Таким образом, почти не увеличатся масштабы спада в 2020 году.

Соответственно, траектория восстановления в 2021 году, она тоже во многом уже определена тем эффектом базы, который у нас сложился по итогам 2020 года. То есть масштаб падения во II квартале и восстановления в III квартале во многом определяет траекторию 2021 года. Поэтому если ситуация также ограничится одним-двумя месяцами ограничения экономической активности, а дальше вновь будет идти восстановление, то мы не видим причин, скажем так, существенно пересматривать оценку роста в 2021 году. То есть без учета кризиса мы ожидали, что примерно 3% роста будет восстановительного в 2021 году, ну, вот с учетом второй волны - 2,5%. То есть здесь мы в достаточно жестких рамках находимся. Это вот, что касается таких сухих цифр темпа роста ВВП.

Понятно, что для бизнеса, для населения эта ситуация, она более серьезно выглядит, чем с точки зрения темпов роста. Надо сказать, что бизнес в целом еще не справился с последствиями первой волны кризиса, то есть там есть и задолженности, там есть и недовосстановление масштабов деятельности, там есть, собственно, и прекращение деятельности (мораторий на банкротство действует, но фактически в этом состоянии многие могут сейчас находиться), и вот на это накладываемые новые ограничения, в общем, они могут стать той соломинкой, которая переломит хребет верблюду. Поэтому потери с точки зрения такой экономической активности конкретных бизнесов, они могут быть большие. Также важный момент - это динамика доходов населения и безработица. Как мы видим, несмотря на то, что по статистике масштабы падения доходов населения во II квартале были существенно ниже, чем масштабы снижения спроса, и, собственно, ниже, чем это следовало из опросных оценок, из оценок поступлений НДФЛ, в частности, но вот сейчас мы видим по тому, что восстановление потребительского спроса достаточно быстро захлебнулось, и то, что сейчас продолжается рост безработицы на фоне того, что, казалось бы, экономика сильно восстанавливалась, мы видим, что, скорее всего, быстрого отскока в динамике доходов населения не произойдет, и то падение, которое произошло в 2020 году, не будет полностью отыграно в 2021 году. То есть мы будем существовать дальше в ситуации достаточно низкого потребительского спроса, и это будет, соответственно, ограничивать перспективы дальнейшего роста экономики.

Ну, на этом я, возможно, прервусь, я уже долго говорю.

Олег Вьюгин: Спасибо. У меня такое ощущение возникло, что не зря сейчас говорят о квадратном корне, то есть траектория восстановления, если смотреть по месяцам или по кварталам в России, она напоминает рисунок квадратного корня: то есть, естественно, упали во время карантина, когда ограничения сняли, началось оживление, оно достигло некоторое уровня, а потом на этом остановилось. Есть всякие индикаторы, например Oxford Economics, там где-то на уровне 86% от 100%, которые были в марте. И у меня в связи с этим к коллегам вопрос. То, что Наталья сказала, все понятно, я не думаю, что это какие-то такие оценки, которые вызовут большой спор. Но все-таки этот квадратный корень скажется на будущем, в будущем году, если это так. Я знаю, что у Центрального банка есть своя позиция, и она, естественно, официальная, есть доклад, прогноз, периодически который Центральный банк делает, и я знаю, что у коллег, которые макроэкономикой занимаются, тоже есть определенная точка зрения. Я бы вот хотел от вас услышать, что вы по этому поводу думаете - то, что Наталья сказала, и насчет квадратного корня?

Ярослав Лисоволик: Если можно, я начну. По-моему, есть даже опросы, которые непосредственно проводятся относительно того, какая траектория восстановления экономики и динамики мировой экономики, опрашиваются руководители ведущих компаний. И за последние месяцы неудивительно, что мы увидели, что росла доля тех, кто считает, что это не V..?.. (15.21) восстановление такое достаточно быстрое, а скорее, что-то похожее на латинскую W. На самом деле пока что, наверное, скорее можно констатировать то, что растет вероятность каких-то дополнительных всплесков негатива в мировой экономике. Может быть, это связано и со следующими раундами эпидемии, и здесь есть своя неопределенность, но могут быть и другие факторы. Надо вообще сказать, что текущий кризис, он уникален во многом, но, мне кажется, ключевая его особенность - это именно уникальный уровень неопределенности. И неопределенность здесь отчасти, конечно, связана и с эпидемией, и тем, что до конца всю ситуацию с этим вирусом мы пока не знаем. Есть факторы геополитические, которые как производные начинают активизироваться и влиять на экономику и рынки, и есть, конечно, факторы, связанные с тем, что будет на дальнейших стадиях, что будет вот с этим пресловутым фактором выхода из стимула, когда рынки начнут на это обращать внимание и по этому поводу волноваться, а это, кстати, неизбежно. То есть, есть целый ряд факторов неопределенности, которые свидетельствуют о том, что, наверное, эта траектория будет намного более сложной, чем или V, или W, и, может быть, эта траектория еще обозначит какую-то такую букву, которой еще не существует, такую очень сложную, наверное.

Олег Вьюгин: Новая буква в латинском алфавите.

Ярослав Лисоволик: Да.

Олег Вьюгин: Понятно. Коллеги, есть еще… Владимир, пожалуйста.

Владимир Брагин: Можно я немножко добавлю? Я немножко не согласен с Ярославом по поводу того, что уникальный уровень неопределенности. В 2008 году, на мой взгляд, вот по ощущениям было очень похоже, по-другому, но вот в целом было на самом деле тоже непонятно - как будет все развиваться, каким образом выходить, и что будет на это все влиять.

Вообще, конечно, да, этот кризис, он действительно отличается от того, что было, например, в 2014 году, во-первых, естественно, тем, кто получил основной удар. Потому что если в 2014 году (если брать в России) основной удар пришелся на население за счет снижения реальных доходов (там, по-моему, на 10% моменты были), то сейчас, если верить тому, что публикует Росстат, у нас, в общем-то, удар пришелся практически по всем - и по финансам компаний, и по безработице (в 2014 году сильного роста безработицы вообще не было). И, конечно, с точки зрения того, где мы находились, ну опять же с точки зрения экономического цикла, конечно, коронакризис пришелся, скажем так, относительно вовремя, а может, не вовремя, но по факту, если смотреть на российскую и глобальную экономику, мы были, в общем-то, в ситуации ну по крайней мере близкой к полной занятости. И, конечно, вот эта, скажем так, заморозка деловой активности, она, по большому счету, привела к тому, что… ну, скажем так, была сорвана такая лавина тех избыточных занятостей, которая была в экономике в целом, что привело к тому, что мы, по большому счету, фактически сейчас пропустили вот этот эффект рецессии, который мог бы последовать за всем этим. Это с одной стороны.

С другой стороны, понятно, что такого типа кризис, он все-таки немножко имеет больше структурную природу. Потому что у нас поменялась система предпочтений населения: то, как потребляем, какие компании проиграли сегодня, какие выиграли и т.д. Поэтому здесь я могу согласиться только с тем, что уровень неопределенности действительно того, как это будет все восстанавливаться дальше, достаточно серьезный. Потому что это все-таки не просто какой-то кризис единичный, коснувшийся одной экономики в каком-то одном секторе (из-за нефти или из-за чего-то еще). То есть масштаб, действительно, очень большой, с одной стороны. С другой - действительно, это не… пока, по крайней мере, это не похоже на полноценную такую рецессию. Я имею в виду, что это не ситуация, когда экономика сложилась под действием внутренних проблем, а это как раз ситуация именно внешнего мощного шока.

Вот дальше, конечно, интересно: если это вызовет именно уже вторичную рецессию, действительно, это запустит цикл, когда проблемы в экономике будут провоцировать новые, - вот это уже будет серьезно, действительно, это основной риск, который мы сейчас рассматриваем с точки зрения следующего года. Но если брать ситуацию стандартную, вот как обычно, выход из циклического спада, то, в принципе, здесь на самом деле прогноз довольно неплохой получается на следующий, и даже просто из-за эффекта базы мы действительно получим довольно неплохие результаты в целом по экономике.

Ну вот, если вкратце, наш взгляд, то, как мы это видим сейчас.

Ярослав Лисоволик: Эффект базы - это, безусловно, эффект, который наверняка будет играть роль, но я боюсь, что здесь есть целый ряд факторов, в том числе тот, о котором я упомянул, связанный с выходом из стимула, который, скажем, применительно к России начнет играть роль уже в следующем году. Если мы смотрим на перспективы российской экономики, один из ключевых факторов - это бюджетная политика, и один из факторов, который, наверное, надо учитывать на следующий год - это уровень расходов, как он меняется по отношению к текущему году. И в этом плане достаточно значимым воздействием на экономический рост может быть фактически вот этот выход из бюджетного стимула, который, судя по тем цифрам, которые мы видим, уже начинается в следующем году. То есть мы говорим о нескольких процентных пунктах ВВП снижения расходов в течение следующего года, что, безусловно, может внести свой вклад в динамику экономического роста.

Владимир Брагин: Ну, это ..?.. я на сильный рост не рассчитываю.

Максим Ачкасов: Олег Вячеславович, хотел бы немножко добавить к тому, что сказали коллеги. Что касается прогнозов на 2020 и 2021 год, я думаю, что коллеги со мной согласятся, что изменения в денежно-кредитной политике центральных банков, а также начало агрессивных программ стимулирования экономики, оно начинает отражаться в экономике с лагом в 6-12 месяцев. То есть справедливо будет предположить, что мы выйдем на какой-то положительный рост только, может быть, в I квартале следующего года или во II квартале следующего года. На сегодняшний день существует мнение среди управляющих западными фондами, что рекордный заявленный пакет стимула экономики в 15 трлн долларов, по идее, должен сработать так, как об этом пишут в учебниках по макроэкономике, однако, как сказали коллеги, а я соглашусь, что этот рост не будет прямолинейным, он будет таким извилистым с какими-то отскоками назад.

Олег Вьюгин: Я так понял, что мнение коллег такое, что восстановление будет, но есть проблемы, которые связаны с тем, что совершенно непонятно, как сыграют свою роль фискальные и монетарные стимулы, которые использовались для того, чтобы поддержать экономическую динамику, язык не поворачивается сказать, в период карантинов. Ну, я так понимаю, что монетарные стимулы никто не собирается быстро убирать, я имею в виду низкие процентные ставки, но фискальные - действительно, вопрос есть, фискальные стимулы небесконечны. Вот есть оценка Центрального банка всех этих процессов? Есть пару слов?

Ксения Юдаева: Скажу несколько слов про прогноз. Я, честно говоря, должна сказать, что мы видим картину как несколько более многомерную, чем здесь сейчас обсуждалось. Я думаю, что все здесь присутствующие знакомы со всеми нашими прогнозами, у нас есть базовый прогноз, он в июле(?) был опубликован, он еще не учитывал фактические данные за первое полугодие. Но если сосредоточиться только на ВВП, у нас падение минус 4,5 - минус 5,5. Мы, в принципе, по итогам уже фактическим за II квартал думали, что можем несколько вверх скорректировать свою оценку, но сейчас посмотрим, как будет развиваться ситуация (вот сейчас у нас как раз идет прогнозный раунд), каков может быть масштаб переоценки.

Что касается вашего вот этого корня квадратного, он хорошо виден на тех данных, которые мы публикуем: данные об отраслевых финансовых потоках, данные по расчетам внутри нашей платежной системы, и они как раз показывают, ну, собственно, то, что Наташа уже сказала: сначала глубокое падение, потом по многим отраслям, не по всем, наиболее есть пострадавшие, но по большинству в той или иной степени достаточно быстрый отскок, ну и потом такое вот уже замедление дальнейшего роста, иногда с переходом в стагнацию.

Что мы видим на будущее? На будущее, если обращаться, скажем, к Основным направлениям денежно-кредитной политики, то мы видим два фактора, которые могут влиять на то, как будут реализовываться сценарии, два основных фактора, и в зависимости от их комбинаций ситуация может развиваться так или иначе. Ну, как ни смешно, но факторы - это шоки со стороны спроса, шоки со стороны предложений. Собственно, то, что коллеги в основном сейчас обсуждали, обсуждали шоки со стороны спроса, более затяжное по той или иной причине восстановление спроса. Например, как раз из-за того, что мы сейчас видим, не знаю, стоит ли это называть второй волной пандемии или не стоит ли это называть, точно пока не вторая волна массовых локдаунов, но некоторое осторожное поведение потребителей, оно, конечно же, может поддерживать. Поэтому мы можем столкнуться с дополнительным каким-то по тем или иным причинам, по причине, как вы скажете, слишком быстрого выхода из стимулов, например, где-то замедление спроса или слишком медленное восстановление спроса. Это, конечно, для нас такой дезинфляционный сценарий. Ну, все наши сценарии рассматривают новый шок где-то в I квартале следующего года, ну если он не будет в I квартале следующего года, будет ближе к IV кварталу этого года, соответственно, можно просто вперед немножечко динамику (понятно: любой сценарий это условность) чуть-чуть перенести. Это будет более дезинфляционный сценарий, который, может быть, потребует более мягкой политики, и с точки зрения, конечно, политики денежно-кредитной или фискальной - здесь вопросы и пространства денежно-кредитного, фискального, и эффективности той или иной политики в тех или иных случаях.

Я бы сказала все-таки, что монетарная политика в период локдауна, она не сказать, чтобы очень сильно была эффективна, потому что мы не простимулируем людей больше ходить по ресторанам, условно, если он считают, что это опасно, или тем более, если рестораны закрыты. Но мы можем с помощью фискальной политики повысить людям доходы за счет каких-то прямых платежей, и они могут потратить эти средства на что-то еще. То есть здесь эффективность политики есть, и в случае отсутствия медицинских проблем, конечно же, стандартное некоторое влияние на спрос с той или с другой стороны, оно существует, и здесь есть вопросы к комплиментарности действий. Более жесткая фискальная может быть… ее последствия могут быть смягчены более мягкой, при прочих равных более мягкой монетарной и т.д. Ну, понятно, что при прочих равных - это в данном случае важное утверждение, и тем не менее.

Но мы также видим и сценарии с большими шоками предложения, связанными, например, с тем, что медицинские какие-то меры, которые сейчас вводятся, они повышают издержки и снижают производство. Если будут нарастать какие-то барьеры для передвижения товаров либо в связи с сохранением локдауна, либо в связи с изменением предпочтений, либо (никто вот тут торговые войны не упомянул) в связи с торговыми войнами, то шоки предложения не могут ограничивать уже и уровень потенциального роста ВВП, и потенциальный темп роста. Это как раз с точки зрения денежно-кредитной политики будет ограничивать ее эффективность, потому что будет выходить как-то в большую инфляцию ..?..

Вот этот набор сценариев мы рассматриваем у себя в основных направлениях. Но мне кажется, что мы более-менее пониманием, мы, конечно, понимаем - как и какая политика будет действовать в том или ином сценарии, каких эффектов она может добиваться. И если говорить о неопределенности, то все-таки, на мой взгляд, основная неопределенность в текущей ситуации, она во многом лежит за пределами политики непосредственно экономической, это вопросы, связанные с пандемией. Если бы, мне кажется, этот фактор каким-то мифическим образом исчез с нашего рассмотрения, мы бы гораздо лучше понимали, что и как будет происходить, даже не смотря на неопределенности относительно стимулов или каких-то других параметров. Спасибо.

Олег Вьюгин: Ну, с этим, конечно, можно точно согласиться. Но, к сожалению, пандемия нами не совсем хорошо управляется пока. Чтобы, может быть, как-то лучше было понять ближайшее будущее (про Россию мы говорим сейчас), может быть, стоить ответить на вопрос - каким образом России удалось отделаться 4%-ным падением валового внутреннего продукта (ну так все оценили этот год) и, в общем-то, достаточно не очень большими затратами на поддержку домашних хозяйств, малого бизнеса? Тем более что в этой самой поддержке очень много было косвенных мер - отсрочки, временное снижение требований по налогам, по ЖКХ и т.д., к которым мы вроде возвращаемся. И вопрос, конечно, такой - а почему так получилось? Да, говорят сейчас экономисты, что это структура экономики такова, что не все предприятия на самом деле в апреле-мае стояли, крупные предприятия продолжали работать в том или ином виде. Но вот фактор все-таки вот этой помощи - это вообще для меня интересный вопрос. Ведь некоторые страны потратили огромные средства для того, чтобы профинансировать домашние хозяйства, определенные виды бизнеса, и получили спад достаточно существенный, больше, чем в России. Давайте какое-то количество времени потратим на то, чтобы обменяться - вот в чем тут хитрость, как вы думаете, что сыграло такую роль в этом во всем?

Ярослав Лисоволик: Давайте, я, может быть, вкратце свои соображения выскажу.

Олег Вьюгин: Давайте. А потом я Максима попрошу еще.

Ярослав Лисоволик: Я думаю, что один из важных факторов здесь, безусловно, конечно, это структурный фактор, фактор структуры экономики. Если мы смотрим на развитые страны, там больше доля сектора услуг, сектора малого и среднего бизнеса, то есть именно этот сегмент экономики в наибольшей степени пострадал от пандемии. И тот факт, что у нас эта доля, если мы говорим о малом и среднем бизнесе, около 20%, то есть значительно ниже, чем то, что мы видим в развитых странах, это в какой-то степени тот структурный изъян, который парадоксально где-то несколько сдержал негатив этого кризиса. Вообще надо сказать, что кризис во многом парадоксальный с точки зрения воздействия на другие макроэкономические параметры, в том числе на рубль. Можно об этом попозже несколько более подробно говорить. Но суть в том, что, наверное, структурный фактор здесь, безусловно, играл роль.

Я думаю, что еще один фактор - это то, что российская экономика в этот кризис шла в другой степени перегретости, если хотите, по сравнению со многими другими странами. Проблемы экономического роста, внешние ограничения, внешний негативный фон - все это, скорее, приводило к тому, что сама динамика была достаточно низкой, и фактор базы, эффект базы здесь был не таким значимым. Некоторые другие экономики росли намного быстрее, и там фактор перегретости экономики и рынков был в большей степени существенен.

Ну и, конечно, с точки зрения антикризисных мер, наверное, можно сказать о том, что в России парадигма экономической политики - не столько прорывной экономический рост, сколько более такая оборонительная, направленная на обеспечение резервов, направленная на то, чтобы обеспечить прежде всего макроэкономическую стабильно, отчасти это, собственно говоря, и объясняет то, что динамика в предыдущие несколько лет была не такой высокой. И в этих условиях, наверное, больший был акцент на том, чтобы сохранить эти резервы, не потратить их, тем более, если высокий уровень неопределенности, неизвестно через сколько раундов этого кризиса мы еще пройдем, поэтому тратить все резервы сразу в течение первого раунда кризиса, наверное, предполагалось, что это может быть опрометчиво.

Еще один фактор, который, наверное, можно упомянуть, - это то, что российская экономика в значительной степени зависит от внешних факторов. И так же, как мы видели в 2008-2009 году, там тоже размер стимула не был таким очень значительным, и в определенной степени Россия использовала или пользовалась тем стимулом, который шел со стороны крупнейших экономик мира - Китая, США, который в том числе способствовал и восстановлению цен на сырьевые товары. Поэтому, наверное, это сочетание структурных факторов и экономической политики, стратегии экономической политики, которая учитывает в том числе и внешние факторы для России.

Олег Вьюгин: Понятно. Вовремя ушли в оборону, заранее, в экономическую оборону, ну, кроме всего прочего. Вот это интересная мысль прозвучала. Максим, а если бы российское правительство было более щедрым и, скажем, реализовало бы программы помощи и домашним хозяйствам денежные, и малому бизнесу на кэш бейсис гораздо более щедрее, мы бы все равно квадратный корень получили? Или получше была бы ситуация с точки зрения восстановления? Я понимаю, вопрос непростой, но, как говорится, какое-то мнение, может, есть? Пожалуйста. Кстати, это я и к другим тоже участникам, если есть мнение, то, пожалуйста.

Максим Ачкасов: В начале я хотел бы подтвердить прогноз Ярослава. Я полностью согласен с ним, что главной причиной относительного успеха России в борьбе с коронавирусом является то, что она лежит в структуре российской экономики. То есть доля отраслей индустрии, которые максимально пострадали от коронавируса, в структуре российской экономики невелика, а прежде всего, там непродуктовый ритейл, это туризм, это спортивная индустрия, индустрия развлечений. Соответственно, наибольший вес в структуре российской экономики занимает добывающая индустрия - это, прежде всего, энергоносители, металлы, дальше идет химическая промышленность, сельское хозяйство. То есть эти индустрии, они не особо пострадали от пандемии коронавируса, спрос не особо их снизился.

Но на сегодняшний день среди уважаемых экономистов существует мнение, что падение цен на нефть из-за несостоявшейся сделки с ОПЕК, оказало более негативное влияние на российскую экономику, чем пандемия коронавируса. И вот, возвращаясь к вопросу, который вот сделал вектор Олег Вячеславович, я считаю, что в действиях российского правительства соблюден принцип необходимого и достаточного, сделано то, что нужно. И я подтверждаю мнение Ярослава, то, что оно сделано без каких-то избыточных трат и это на самом деле вызывает уважение западных институциональных инвесторов, что в принципе все меры были приняты без каких-то больших объемов печатанья денег. И, в свою очередь, соответственно, Банк России разрешил банкам не создавать резервы по проблемным кредитам и по реструктуризированным кредитам, что позволило банкам освободить капитал для кредитования реального сектора.

И далее, что произошло? То есть введение ограничительных мер, закрытие границ, ограничение импорта, оно автоматически каким-то образом поддержало индустрии, которые ориентированы на внутренний спрос, на внутреннее потребление. И сейчас, сегодня восстановление экономики происходит именно за счет этих индустрий.

И последний момент я считаю, что третья причина такого успеха российской экономики заключается в том, что рост мировой экономики, стабилизация цен на сырье в результате ослабления доллара США, она поддержала российскую экономику. Поэтому сегодня, сейчас можно сделать вывод, что в результате роста мировой экономики, стабилизации цен на сырье, практичных, прагматичных действий правительства, а также бюджетной поддержки мы можем говорить о том, что мы проходим этот кризис гораздо мягче, чем мы прошли кризис 2008 года.

Владимир Брагин: Можно, тоже я пару слов добавлю?

Олег Вьюгин: Давайте.

Владимир Брагин: Ну, во-первых, я бы согласился здесь с Ксенией Валентиновной по поводу того, что действительно очень важную вещь она заметила по поводу стимулов фискальных и монетарных в период локдаунов. Правильно, что монетарные, действительно, они особого эффекта не окажут, потому что если у вас закрыты предприятия, они просто физически не могут развиваться, ну, куда, собственно говоря, стимулировать. Но и фискальные стимулы, они тоже не оказывают такого стимулирующего воздействия. Они оказывают замещающую терапию. То есть, они позволяют сохранить финансовое состояние домохозяйств и компаний и дать им возможность уже быстро восстанавливаться после снятия ограничений.

Поэтому, здесь, собственно говоря, никакими стимулами, объемами, они, в общем-то, можно было давать больше стимулов, можно было давать меньше стимулов, но эффект на экономику был бы примерно одинаковый. И поэтому в данном случае увязывать размер стимулов и степень падения, мне кажется, не совсем корректно. Есть, скорее, вопрос жесткости ограничений, и, соответственно, структурно правильно ..?.. экономики. Это вот такой момент.

Второй момент, если говорить про российскую экономику и другие экономики, почему, в общем-то, у нас снижение было меньше, и почему, собственно говоря, ..?.. было меньше, в том числе, попыток стимулирования? Ну, вообще, конечно, здесь очень правильная вещь ..?.. предложений. Если экономика находится в условиях полной занятости, когда безработица низкая, а это общая характеристика в целом для всех экономик к концу прошлого года, то попытки стимулировать, они, в общем-то, ни к чему не приводят. Они могут кратковременный какой-то оказывать эффект на какие-то финансовые показатели, может быть, даже немножко кратковременно стимулировать ВВП, но траекторию долгосрочного роста это не меняет.

Поэтому вот то, что вы говорите, что российское правительство не стимулировало экономику, проводило жесткую фискальную, монетарную политику, ну, по большому счету, в условиях, опять же, низкой полной занятости в России, хорошее(?), с точки зрения макропоказателей, ну это было вообще правильное решение. Другое дело, что, когда у вас экономика привыкла к постоянным стимулам фискальным в условиях опять же полной занятости и, собственно, рынки на это рассчитывают, и вот в этих условиях ограничиваться малой кровью уже было бы гораздо сложнее. Поэтому, я бы сказал, что, скорее, не то, что российское правительство потратило мало, скорее, это просто другие страны были вынуждены все-таки тратить гораздо больше, чем требовалось для того, чтобы ну, по крайней мере, показать рынкам, чтобы не дать ситуации свалиться в штопор.

Ну, вот такая просто ремарка по отношению ко всему. Спасибо.

Олег Вьюгин: Спасибо. Ну, такой промежуточный итог. России помогла оборонительная политика экономическая, как вы назвали условно. И, в общем, ну, наверное, позволю себе сказать такое слово: отсталая, несовременная структура экономики, где всегда большая доля услуг и так далее, малого бизнеса. Ксения Валентиновна, пожалуйста.

Ксения Юдаева: Спасибо большое. Первое, что, ну, мне все-таки минус 8% спада во II квартале не кажется так уж мало, понимаете. Поэтому, мне кажется, что все-таки это был серьезный спад. Да, восстановление потом прошло достаточно быстро, и в основном в потребительских отраслях. Я не буду комментировать, я с большинством того, что было сказано, согласна. Там есть еще некоторые другие версии, там, что у нас занятость в основном на крупных предприятиях или в государственном секторе большая занятость, это могло помочь.

Мне кажется, что важно с этими стимулами в той части, в которой это были именно платежи населению, и в какой-то степени, вот эти кредиты компаниям, особенно платежи населению, их удалось достаточно быстро реализовать.

И мне кажется, что это тоже было важно. Вот в финансовой стабильности, вот то, чем я занимаюсь, там важно объявить инструмент, и не факт, что он вообще будет задействован. А вот в политике замещения доходов в самый необходимый момент все-таки важно, чтобы он заместился в этот самый необходимый момент, чтобы сохранилась платежеспособность, может быть, сохранились какие-то связи в экономике, чтобы, когда искусственные барьеры уходят, экономика могла достаточно быстро вернуться к нормальной жизни. И, наверное, структура нашей экономики, она в какой-то в значительной степени, может быть, не 100%, но в значительной степени этому способствовала. Спасибо.

Олег Вьюгин: Завершая, наверное, этот цикл, могу просто добавить, что интересная была ситуация с экономикой Аргентины. Там в целом мы наблюдали V-образное восстановление, о котором говорили в начале кризиса. В чем здесь секрет, наверное, нельзя будет ответить однозначно, но Аргентина своевременно ввела карантин двухмесячный. То есть не рано и не поздно. То есть людям дали возможность познакомиться с вирусом, но, когда он стал набирать обороты, это остановили. И финансовая помощь была довольно существенная. То есть домашние хозяйства получали, ну, не все, а те, которые там оказались в сложном положении, фиксированные выплаты ежемесячные, которые по сумме обеспечивали базовый уровень потребления товаров. И предприятия, на 75% которые были остановлены, получали заработную плату от правительства, а 25 они сами должны были платить. И вот такой пример тоже бывает.

Ну, Россию мы немножко подразобрали, то есть пришли к выводу, что все-таки стимулы, которые были, или поддержка, лучше правильно говорить - это не стимулы, это поддержка, во время пандемии была разумной и достаточной. Так, во всяком случае, я услышал от участников. И она была меньше, чем это было в ряде других стран именно из-за структуры экономики, из-за начальных условий, с которыми Россия вступила в процесс карантинов. А восстановление все-таки идет не совсем V-образно, а вот таким квадратным корнем. И надо, наверное, еще будет подумать, почему все-таки так. То ли это недостаток поддержки, то ли это некая специфика российской экономики, которая, в общем, наверное, тоже может быть объяснена.

Дальше, конечно, мне кажется, имеет смысл проговорить вопросы, которые вот меня волнуют больше всего, и коллеги уже затрагивали в разговоре в нашем сегодняшнем. Конечно, монетарные стимулы или не стимулы, не знаю, как их назвать, монетарные меры, которые приняли ключевые центральные банки, и, кстати, практически все центральные банки присоединились к ним, снижая ставки, и, конечно, открывая возможности для ликвидности финансовой системы. Такие возможности можно назвать неограниченными. Точнее так, по потребностям, низкие ставки по потребностям.

Отрицательная ставка в Евросоюзе, Австралия, Новая Зеландия и Британия консультируются сейчас с бизнесом по отрицательным ставкам, то есть смотрят, как банки смогут пережить такое решение. ФРС делает какие-то намеки, что мы не сейчас, но мы думаем. Отрицательная ставка по доллару. Представляете, это вообще что-то не виданное.

Центральный банк России, в общем-то, достаточно быстро и существенно снизил свою процентную ставку по рублям. Куда идет дело? А главное, мы хорошо знаем и информированы, что эта вся политика она, прежде всего, позволяет управляющим активами получать достаточно большие средства для того, чтобы поддерживать рынки или толкать рынки вверх. Домашние хозяйства особо ничего не получают от этой политики, и поэтому нет инфляции высокой потребительских цен. Политика такая, а инфляции нет.

Возникает вопрос, а как из этого мы будем выходить? Или из этого выходить вообще не надо? Это новая жизнь. Так и будем жить? Япония вон живет сколько времени? Правда, там нет экономического роста существенного, но, может, тогда и в мире его не будет? Сложнейшие вопросы, но мне хотелось бы на эту тему все-таки поделиться.

Вот, если коротко, то получилось так, что, в общем-то, политика центральных банков в каком-то смысле способствовала фискальному стимулированию. И некоторые центральные банки, тот же ФРС, погрузились, в общем, в эту политику. Да, они там напрямую, может быть, не кредитуют правительство, но косвенно кредитуют корпорации и правительство, тем не менее.

И вот, кстати, вопрос от участников, я уж сразу для кучи. Участники задают такой вопрос, что Центральный банк-то как-то тут вот стал способствовать государственным банкам выкупать ОФЗ на первичных аукционах, ну, предоставляя операции РЕПО. Вроде ничего страшного, но люди обеспокоены. Поэтому надо как-то, наверное, на это тоже отреагировать и успокоить.

Ну и, конечно же, тоже задают вопрос, что вот это ослабление рубля, не надо ли принимать меры для его стабилизации? Хватит ли средств, которые Центральный банк продает по сделке по Сбербанку, там еще чего-то осталось? Ну и так далее. Ну, это вопросы, может быть, не самые животрепещущие, но на них надо, видимо, отреагировать, чтобы как бы успокоить аудиторию. Успокоить, потому что я лично не считаю, что это что-то из ряда вон выходящее, российский Центральный банк не делает, то, что делает ФРС, Европейский банк, ну и, возможно, некоторые другие. Но вот все-таки, мне кажется, что вот ответ на это вопрос, не ответ, точнее, а вот взгляд на то, … Понимаете, добавлю еще, уж извините, что время занимаю, в принципе, рост этих долгов суверенных для фискального стимулирования и рост, кстати, корпоративных долгов тоже быстро продолжается, потому что выгодные условия. Вообще, рост долгов кончается либо инфляцией, либо дефолтом, либо возвратом долгов, бюджетной консолидацией и консолидацией корпоративных балансов. Ну вот это совсем уж, извините, - это анекдот. А есть ли третий путь? У меня есть мысль по этому поводу, я потом ее выскажу.

Ксения Валентиновна, в этой ситуации, вам, наверное, первое слово надо предоставить.

Ксения Юдаева: Спасибо большое. Постараюсь порассуждать на эту тему. Ну, во-первых, что касается наших операций, долгосрочных РЕПО, у нас все-таки задачи есть как у Центрального банка. Одна по денежно-кредитной политике и по финансовой стабильности. По денежно-кредитной политике, уж извините, в технику пойду, в рамках операционной процедуры мы должны обеспечивать максимальную близость между ставкой рыночной, ну, обычно мы берем РЕПО, и нашей ключевой. Это первый шаг трансмиссионного механизма, они должны быть максимально близки, но относительно рыночными способами, там они не рыночные. Это первый момент.

Второй момент, ну, у нас традиционно государство, мы все знаем, не очень равномерно тратит. У нас как бы ни старался Минфин равномерно тратить и равномерно деньги по системе распределять, он сначала в течение года деньги в том или ином виде накапливает относительно равномерно, а потом значительную сумму может уплачивать в конце года. Поэтому у нас сложилась в этом году в целом стандартная ситуация, когда у нас ликвидность ушла в бюджет, бюджет размещает назад, но не на такие сроки и не с такой регулярностью, как деньги уходят. Ну, и возникли вот проблемы в системе с неравномерностью распределения ликвидности, некоторые временные в течение этого периода. И мы как бы и с точки зрения и той, и другой - и финстабильности, и ДКП - у нас могли бы теоретически возникнуть проблемы, что раз неравномерно распределена ликвидность, то ставка могла денежного рынка несколько отклоняться больше, чем мы бы хотели. Ну, и с точки зрения финансовой стабильности, у кого-то разрывы по срокам ликвидности в отдельных банках тоже могли в условиях особенно такой неопределённости создавать ненужные проблемы, пусть и небольшие.

Поэтому мы решили предоставить рынку этот инструмент, чтобы он мог сглаживать вот эти вот колебания, чтобы тем самым мы лучше выполняли свои цели по ценовой и финансовой стабильности.

Должна сказать, что, тем не менее, поскольку мы денежно-кредитной политикой занимаемся, то, конечно же, через депозиты мы будем назад излишнюю ликвидность все равно стерилизовать. То есть, это не то, чтобы вот, как сейчас иногда пишут, за счет этого больше ликвидности в системе. У нас и так структурный процифит, поэтому ликвидности будет столько, сколько нужно. Под ликвидностью я здесь понимаю, ликвидность всегда все по-разному понимают. Ликвидность - это средства на корсчетах. В данном случае - это очень узко понимаемое понятие ликвидности.

Но, тем не менее, мы считаем, что, дав финансовому сектору эту возможность, мы позволяем некоторые из рисков снимать таким образом и делать ситуацию более гладкой и спокойной. Это, конечно, не то же самое, что делает ФРС и другие развитые экономики, там другая проблема. Ну, проблема выглядит, конечно, следующим образом. Если мы все-таки посмотрим на большой временной горизонт, то действительно, сталкиваясь с существенными шоками спроса, центральные банки пытаются смягчать денежно-кредитную политику, чтобы эти сроки купировать. За отсутствием инструмента, такого как процентная ставка, вот мы-то как раз еще имеем пространство для того, чтобы ..?.. процентная ставка.

Они начинают скупать ну, то, что есть. ФРС скупает государственный долг. И на самом деле ЕЦБ скупал много чего, за отсутствием аналога госдолга американского в Европе. Да, эта политика она позволяет риски, связанные с низким спросом, частично снижать, но она действительно привела на самом деле к накоплению рисков финансовой стабильности.

И второй момент, который мы еще увидели: за последние 15 лет очень много занимались тем, чтобы повысить стабильность непосредственно в банковском секторе. И, действительно, банковский сектор не был проблемой, но вот к месту на сессии НАУФОР будет сказано: значительная часть кредитования ушла в сектор рыночного кредитования, то есть в разного рода фонды и управляющих активами, где некоторое регулирование есть, и оно увеличилось, но оно, в принципе, небольшое. И что, конечно, показал март, вот, если мы уже посмотрим не с точки зрения ДКП и поддержки спроса, а с точки зрения финансовой стабильности, он, конечно, показал, что этот сектор достаточно сильно не готов к такого рода шокам, что там происходит, как сейчас модно говорить дисрапт(?) в переводе с кальки с английского языка, достаточно сильно там может меняться ситуация, создавать проблемы и в финансовом секторе, и в реальной экономике. И там нет инструментов того, что в банках выработаны инструменты кредиторов последней инстанции, поэтому центральные банки, тот же ФРС, в какой-то степени ЕЦБ, во многом в ФРС где-то гораздо больше проблема, потому что в Европе все-таки банковская система, они пошли, по сути, заменять собой прямо напрямую этот сектор. Отсюда вот эти все специальные инструменты ФРС. Они, конечно, были грамотно сделаны, там капитал давало правительство, ликвидность давала ФРС для мультипликации, но, тем не менее, - это просто необходимость заместить рынок нерынком быстро в целях финансовой стабильности. Но, если посмотреть дальше, я думаю, что, наверное, все равно тренд пойдет, то есть если на более длинный посмотреть горизонт, конечно, усиление регулирования этого сектора или там придумывание мер, которые позволят его сделать более устойчивым к разного рода шокам.

Но в целом, даже если не брать сейчас вот эту вот увязку, которую, вы говорите, между ДКП и бюджетной политикой, в целом мы видим, что, конечно, продолжение этой политики на каждом этапе приводит как бы к все большему и большему разрастанию балансов центральных банков и увеличению рисков финансовой стабильности. При этом темпы потенциального экономического роста снижаются, возможно, из-за того, что вовремя там зомби-фирмы не ликвидируются, может быть, и другие причины. Это вообще отдельный и очень долинный разговор, что происходит с темпами потенциального роста: то ли старение, то ли зомби-компании, то ли еще там, я не знаю, что, но тем не менее.

И да, некоторая такая вот спираль существует, риски есть. На мой взгляд, это не говорит о том, что то, что было сейчас сделано, сделано неправильно. Мне кажется, как раз краткосрочные решения, можно их в деталях обсуждать здесь, но, мне кажется, что краткосрочные решения, купирование проблем, быстрые действия - они более-менее правильные. Но долгосрочная стратегия все-таки, что нужно сделать, и, на мой взгляд, эти действия лежат за пределами политики центральных банков. Что нужно сделать для того, чтобы там высвободилось пространство? Это, конечно, совершенно отдельная тема, которая нуждается в отдельном обсуждении.

Олег Вьюгин: А можно идентифицировать вот эти финансовые риски? Вы все время говорили, что там такая политика порождает финансовые риски.

Ксения Юдаева: Нет, ну я сказала, вот больший долг. Вот то, о чем вы говорите.

Олег Вьюгин: Долг.

Ксения Юдаева: Кстати, эквити меньше, эквити ну, не то чтобы умирает, но сейчас даже соотношение долга и эквити в пользу долга растет в последнее время. Долговая нагрузка растет. Да, можно говорить, что она по нулевым процентным ставкам или по очень низким, поэтому больше как бы возможностей, вот как мы меряем PTI. С точки зрения PTI, может быть, она растет не так сильно. Можно говорить про большой спрос, и растущий спрос, на безрисковые финансовые инструменты, который к чему-то такому приводил. Но, тем не менее, вот долги, какие-то пузыри, которые продолжают лопаться, они продолжают расти. Сейчас просто была такая неэкономическая причина того, почему все это произошло, это особенность данного кризиса, но вот в 2008 году произошло по экономическим причинам или по финансовым, точнее. Поэтому ситуация выглядит с накапливающимся риском.

Сильно выросли, если говорить долг, не просто долг, там же была большая проблема. В 2018-2019 году сильно вырос долг то, что называется леверидж(?) бондс, то есть, компании с низким рейтингом. И именно там сейчас были серьезные проблемы, и именно туда были направлены определенные прямо целевые интервенции. То есть, здесь ситуация, ну, в каких-то нишевых вещах она может быть достаточно неоднозначной.

Олег Вьюгин: Конечно, легкие деньги, за обслуживание надо платить очень мало или вообще ничего не платить для некоторых заимствований. Когда срок погашения придет, так он придет там и руловер(?) и чего угодно, и ситуация поменяется. Есть такой риск, вы абсолютно точно, Ксения, определили это место. Коллеги, ваша оценка?

Максим Ачкасов: Я бы хотел добавить несколько цифр к тому, что сказала Ксения Валентиновна. Сегодня среди профессионалов-практиков, управляющих крупными фондами на Западе существует мнение, что центральные банки в прошлом бизнес-цикле, а также сейчас нарушают законы экономики, рыночной экономики, они нарушают правила игры. И в подтверждение вот тезиса предыдущего впервые в истории мировой финансовой системы регулятор, а именно ФРС, покупает облигации частных корпораций на открытом рынке. То есть в июне они объявили, что потратили 428 млн долларов на приобретение облигаций из подтвержденного списка 790 эмитентов. И среди них были облигации корпорации «Форд», рейтинг которого был понижен до мусорного. То есть, мы можем говорить о том, что регулятор поддерживает рынок.

И второй момент - это дополнение к вопросу рисков. Ксения Валентиновна упомянула очень важный тренд о накоплении рисков финансовой стабильности. И здесь я виду следующее, что прошлый бизнес-цикл он уже закончился в марте 2020 года. И можно сказать, что в результате манипуляций бизнес-циклом, которые занимались западные центральные банки, прежде всего, ФРС и Европейский центральный банк, мы можем посмотреть на результаты того, что случилось, к чему мы подошли. То есть, это были достаточно серьезные структурные нерешенные проблемы. И здесь, прежде всего - это снижение темпов роста широкой денежной массы, которое наблюдалось последние три или четыре года.

Второе - это низкие темпы роста экономики. Третье - это дефляция, которая иногда, многие профессионалы говорили, что дефляция - это больший враг центральных банков, чем инфляция. Это падающая продуктивность, это нарушение корреляции между всеми основными классами активов, то есть, например, между акциями и облигациями. Нарушена была негативная корреляция. Это бесконтрольное наращивание долга и инфляция всех финансовых активов. То есть, можно сказать, что в конце 2017 года и в начале 2020 года во всех классах активов наблюдались пузыри. И здесь все это привело к тому, что мировая экономика вошла в конец своего цикла, ну, я бы сказал так, в состоянии разбалансировки какой-то. И вот вопрос, который сегодня, сейчас задают профессионалы, то есть они критикуют существующую денежно-кредитную политику и фискальные программы правительства, потому что они, в принципе, основаны сегодня на безграничном печатании денег и наращивании долга. И вопрос, который задают профессионалы: «Сколько можно?». Спасибо.

Олег Вьюгин: Но с помощью, видимо, каких-то материалов, ну, размазали просто центральные банки ключевые за их эту безобразную политику. Пожалуйста, Владимир.

Владимир Брагин: Да, я немножко продолжу, мысль развив одну. На самом деле, если мы посмотрим прогнозы по поводу продолжительности периода нулевых ставок, ну околонулевых ставок ФРС, вот это интересный момент, что если понимание того, что ставки будут ..?.. очень долго, ну, после 2008 года оно происходило далеко не сразу, постепенно, к этому привыкали к этой мысли, и окончательно она оформилась где-то к 2015-2016 году, то сейчас это произошло очень быстро. Буквально, как только ФРС снизил ставки, мы увидели очень сильное снижение доходности и по длинным казначейским облигациям, и в принципе, все ожидания тут же, в общем-то, перещелкнулись однозначно на то, что нулевые ставки будут еще очень-очень долго.

На самом деле есть такой очень важный момент, что чем дольше сохраняется вот эта ситуация с нулевыми ставками, тем тяжелее, соответственно, будет эта ситуация проходить. Потому что действительно, когда у вас переоцениваются долговые обязательства, доходности по ним снижаются, то любое повышение ставки, любое изменение ожиданий на рынке того, что будут(?) ставки(?) меняться, оно приводило, соответственно, к очень массированному ..?.. переоценке ..?.., что может иметь там очень серьезные последствия уже, ну, соответственно, уровней балансов банков, компаний и т.д. И, собственно говоря, закрыть эти потери будет впоследствии достаточно сложно, потому что нужно будет думать центральным банкам, как это все реализовывать.

С другой стороны, вот, если мы посмотрим сейчас на ситуацию, с точки зрения опять же делового цикла, здесь Максим очень правильно сказал, что ситуация в конце прошлого года - это была зрелая стадия цикла, где действительно было немножко непонятно мне, например, лично, для чего пытаться стимулировать экономику в условиях, когда она уже находится в условиях(?) полной занятости. Условно, те же самые налоговые стимулы в США пресловутые, после прихода Трампа. Ну, с одной стороны, возможно, да, понятно, это идея стимулирования предложения, ..?.. и все такое. С точки зрения стимулирования спроса или попытки стимулировать рост - это выглядело абсолютно бессмысленно, потому что ну, оно могло иметь очень ограниченное время(?) и не имело.

С другой стороны, если мы сейчас рассматриваем ситуацию в текущем моменте, то опять же накладывает(?) деловой цикл, и мы понимаем, что коронавирус вдруг произвел такой сброс фактически экономического цикла на его нижнюю точку. Мы сейчас находимся где-то внизу, и есть огромное пространство для восстановления. Каким оно будет, как оно, когда начнется и так далее - это уже второй вопрос. Но в принципе, есть шанс, вот сейчас у регулятора в ближайшие несколько недель(?) как раз выйти из периода низких ставок. Почему? Потому что рост экономики будет способствовать, экономика сможет, возможно, при определенных условиях переварить повышение ставок, собственно, как это было там в прошлые циклы.

Просто, конечно, вот пример того, как это происходило после 2008-2009 года, когда в условиях роста экономики, циклического роста политика оставалась избыточно мягкой - это, конечно, на мой взгляд, очень такое странное зрелище, и действительно, я все-таки надеюсь, что будут сделаны какие-то уроки, и, возможно, вот этой ловушки низких ставок как-то удастся выйти(?).

Олег Вьюгин: То есть, вы оставляете определенную как бы щель, дверь не закрыта, что все-таки удастся за счет того, что экономики начнут расти, каким-то образом выйти из этой супермягкой политики центральных банков.

Владимир Брагин: Я понимаю, что это политически будет крайне тяжело сделать, вот единственный момент. Потому что пытаться выйти из этой ставки политически это очень-очень тяжелый момент.

Ярослав Лисоволик: Вы знаете, есть ощущение, что все-таки есть определенная недооценка фактора высокого долга и накопления долга. Конечно, об этом периодически говорят. Но, когда слышишь многих, в том числе, американских коллег, которые говорят, что вот это накопление долга абсолютно беспроблемно, и ни к каким последствиям оно не должно привести, ну, возникают вопросы, и в том числе с точки зрения того, что, наверное, проблема долга, пока идет этот мощный стимул, она отошла на задний план. Но, когда начнется сворачивание стимула и выход из стимула, тогда она может стать намного более серьезной, и здесь опять-таки можно вспомнить эпизод прошлого финансового кризиса, когда именно вот этот разворот в ставках и привел к тому, что вот эта проблема задолженности в США, она вышла на первый план, и потом пошел «эффект домино» по тем странам, у которых был высокий уровень долга. Поэтому я все-таки считаю, что фактор долга, несмотря на все инновации и новые теории, связанные с денежно-кредитной политикой и монетизацией долга, этот фактор долга нельзя недооценивать.

Я бы еще вернулся к теме, которую упомянула Ксения Валентиновна. Фактор, связанный с тем, что есть фактор протекционизма, и на данный момент он, конечно, действует негативно на мировую экономику, снижает ее способности, возможности к восстановлению. Если в посттрамповской мировой экономике, скажем, следующего года, мы видим разворот этой парадигмы и снижение протекционизма - это в какой-то степени, наверное, дает определенную дополнительную поддержку и экономике, и дает дополнительные возможности для такого последовательного сворачивания стимула.

Ну и, наверное, еще я бы согласился с Владимиром, что, действительно, есть вот этот вот элемент того, что и финансовые рынки, и экономика может с течением времени чем дольше действует этот стимул, чем он мощнее по размерам, больше зависеть от этого стимула и сложнее в дальнейшем тогда будет выходить из этих стимулирующих мер, особенно, если мы говорим о том стимуле, который в значительной степени идет на финансовые рынки, разогревает финансовые рынки, создает определенные ожидания и боязнь у этих же финансовых рынков того, что этот стимул будет снижаться. И я думаю, что, если мы говорим о состоянии финансовых рынков в течение следующих нескольких лет - это, наверное, будет один из ключевых факторов, который будет отслеживаться рынками.

И последнее, что я хотел бы сказать - это по поводу координации действий между странами по стимулированию экономики и выходу из стимула. Вот так же, как мы говорили о том, что вот этот скоординированный стимул очень важен для максимизации положительного эффекта для восстановления мировой экономики, здесь интересный для меня вопрос - как оптимально выходить странам из этого стимула? Потому что, если мы говорим об одновременном выходе из этого стимула, эффект на мировую экономику, на ВВП может быть очень значительный. Опять-таки все равно нужна координация, но какая? И это тоже достаточно большой вопрос для центральных банков, для бюджетов, для бюджетной политики.

Олег Вьюгин: Пожалуйста, Ксения.

Ксения Юдаева: Я коротко просто хотела бы сказать, еще раз подчеркнуть, мне казалось, я это сказала, может быть, не так открыто. Мы с вами сейчас в основном обсуждаем денежно-кредитную политику и бюджетную с точки зрения стимулирования спроса. Мне кажется, что если смотреть долгосрочно, то у нас проблема с факторами предложения - это и неравенство, о котором говорят, и образование, и доступ к разным вещам и т.д. И это, конечно, решается какими-то структурными мерами, лежащими за пределами, как я уже сказала, политики Центрального банка. Поэтому, мне кажется, что вот с этой стороны тоже какие-то изменения так или иначе должны будут последовать. Возможно, этот кризис выступит катализатором, потому что, конечно, размер социального недовольства в отдельных странах достаточно существенный. Мы видим, правда, он опять выливается на центральные банки. В начале было сказано, что люди ничего не получают, только стоимость активов растет, но там есть и более глубокие причины, конечно, этому. Мне кажется, темы, связанные с социальными факторами, с неравенством и т.д., они так или иначе выйдут на повестку дня после этого кризиса, и решения там должны быть, в том числе, и структурные, не только фискальные или монетарные. Спасибо.

Олег Вьюгин: Ну, вот если отреагировать, а если поступить так: мы понимаем, что центральные банки сейчас «льют деньги», но они попадают на мельницу управляющих и тянут стоимость активов вверх, а домашнее хозяйство довольствуется тем, что и раньше было, и не больше, и не меньше. Может быть, ввести какие-то налоги на прирост стоимости капитала достаточно серьезные и полученные средства перенаправлять как раз на решение структурных проблем в части образования, здравоохранения, каких-то социальных программ, которые бы вытягивали людей из малообеспеченных, и, таким образом, попытаться решить и политические проблемы? Как вы думаете? Это я просто сказал, я понимаю, что это легко сказать, но это чрезвычайно трудно сделать. А как иначе быть?

Получается, что из этой ситуации очень трудно выйти, потому что, понимаете, любое повышение процентных ставок при накопленном уровне долга - это, во-первых, давление на бюджеты, потому что стоимость обслуживания суверенных долгов растет, значит, надо тратить на это деньги, и, соответственно, надо же и налоги повышать. Далее, и для корпораций, ну для корпораций - ладно, пусть банкротятся, если не могут выполнять свои обязательства, может, как раз не будет столько зомби-предприятий, но, тем не менее. Что думаете? Наталья?

Наталья Акиндинова: Собственно, я обычно говорю о том, что, да, нужно увеличивать госрасходы на образование, здравоохранение, решение проблем неравенства. Но сейчас хочу сказать о другом, что я полностью согласна с Ксенией Валентиновной, что самым главным ключом к решению проблем действительно является повышение темпов потенциального долгосрочного роста, причем не только в России, а во многих развитых странах, где вот эти тенденции к замедлению и совокупной производительности, и склонности к инвестированию, они, в общем, задолго до кризиса начались.

И сейчас драматизм ситуации в том, что быстро выйти, видимо, никому не удастся, потому что ситуация, связанная с коронавирусом, она ударила по тем же самым факторам роста, и плюс еще существенно повысилась закрытость экономик. И если ограничения, связанные с экономической активностью внутри страны, снимаются достаточно быстро, то вот эти ограничения по перетоку людей, товаров и услуг между странами, они, в общем-то, не снимаются. И вот это вот, собственно, удар еще по возможностям восстановления и увеличения общей производительности.

Поэтому вот в этой ситуации, если мы начнем с того, что будем повышать налоги и даже если мы будем их расходовать на то, чтобы создать стимулы для увеличения долгосрочных источников роста, человеческий капитал, который лет через 15, 10-15 это действительно подействует. Но вот сейчас это не то, что нужно. Сейчас нужно каким-то образом восстановить возможность для хозяйственных связей, прежде всего, для глобализации, а здесь проблем и с коронавирусом, и с торговыми войнами… То есть, на мой взгляд, это основное сейчас, что мешает.

Владимир Брагин: Я бы добавил важный момент, то, что как бы есть две части, ну к вопросу неравенства, соответственно, связанные между собой - это размер пирога и как его делить. Такой момент, что действительно, что можно попытаться провести перераспределение какое-то, с одной стороны, но, с другой стороны, если это уменьшит общий объем пирога и потенциальные темпы роста, ни к чему хорошему это не приведет, это с одной стороны.

И второй момент, что хотелось бы тоже заметить. Есть два момента, два неравенства - это неравенство доходов и неравенство богатства. И, на мой взгляд, вот то, что происходит в части именно такого избыточного монетарного стимулирования, ликвидности и всего прочего, все-таки это больше сказывается не столько на неравенстве доходов, сколько на неравенстве богатства. И здесь действительно вопрос - стоит ли его действительно пытаться перераспределять какими-то дополнительными налогами или чем-то еще? На мой взгляд, это довольно сложный вопрос, с одной стороны.

С другой стороны, опять же в условиях низких ставок и низких доходностей тоже надо понимать, что тот же самый баланс(?) становится менее маржинальным ..?.. доходов - такая вещь.

И третий момент: по части опять же низкой ликвидности, ну, это одна сторона вопроса, потому что это все ложится одно на другое, естественно, скажется, в первую очередь, на фондовых рынках. Тут важно тоже понимать, что значительная часть этих денег, если брать ФРС баланс и куда, собственно, осели эти деньги, они осели в виде резервов тех же самых банков обратно в ФРС. И, по большому счету, банки фактически, таким образом, себе как бы создают подушку безопасности, дальше это просто никуда не пошло.

Хорошо это или плохо? Наверно, это функцию свою выполняет, как то, что банки могут, в конце концов, что-то действовать, они не падают, не происходит вот именно как раз ..?.. в части проблем, их можно накормить, собственно, глушить наличием этих резервов. Поэтому такой вопрос, наверное, действительно очень сложный такой по части именно вопроса неравенства. И бы так сказал, что многие показатели, которые используются для его измерения, в общем-то, к ним нужно относиться очень и очень с большим ..?...

Олег Вьюгин: Понятное дело, что действительно богатство во многом от стоимости активов, вот это большое богатство, о котором вы говорили, то есть как раз эта проблема-то, она есть. И, кстати, тоже вторая проблема: банки-то не кредитуют особенно. Их зарегулировали или что?

Владимир Брагин: Здесь опять же вопрос в следующем, что есть вас экономика, вопрос с точки зрения предложения, с точки зрения ситуации мирового цикла. То есть когда мы рассматриваем ситуацию 2019 года, не знаю, условно говоря, экономика в условиях полной занятости. Вот что мы от нее хотим, что мы хотим от банков в этой ситуации? И чего банки могут добиться за счет увеличения кредитования? Максимум они этим могут добиться не ускорение роста ВВП, а ухудшение собственных балансов, по-хорошему. И как бы пытаться заставлять банки кредитовать просто ради того, чтобы росли баланс, на мой взгляд, это достаточно какая-то странная затея, которая просто увеличивает размер рисков в экономике, не давая ничего, собственно говоря, в том числе и в части как раз таки сокращения неравенства.

Олег Вьюгин: То есть логика такая - сначала пусть экономика растет, тогда посмотрим, будем кредитовать. Понятно.

Владимир Брагин: Скорее, вопрос, что в экономике должны быть ресурсы для роста.

Олег Вьюгин: Ресурсы, да.

Владимир Брагин: То есть, грубо говоря, на основе чего, куда эти кредиты пройдут, на что они будут ложиться, на какую почву?

Олег Вьюгин: Слушайте, ну, это чистая Япония…

Владимир Брагин: К сожалению.

Олег Вьюгин: Там ровно такая логика работает. И чтобы ни там не делал Абэ со своей абэкономикой, результата не было.

Максим Ачкасов: Можно маленькую ремарку?

Олег Вьюгин: Да.

Максим Ачкасов: Вот что касается вопроса перераспределения доходов и вопросов неравенства. Сегодня существует мнение, что один из самых больших рисков для экономики и для фондовых рынков - это то, что большинство политических партий в мире, они смотрят в сторону популизма, что ведет к неограниченным тратам и, скорее всего, приведет к росту бюджетного дефицита. Но один из ключевых факторов риска на самом деле, который возник в финансовой системе, - это то, что в результате этих популистских настроений последние несколько лет, я бы сказал, начиная с 2015 года, в мировой экономике не работали механизмы самоочищения экономики, то есть образовался избыточный багаж.

Когда центральные банки, правительства в результате, может быть, ультрамягкой денежно-кредитной политики, а также мер фискального стимулирования не позволяли компаниям, вот тем самым зомби-компаниям, о которых мы говорили сегодня, держаться на плаву, то есть экономика не очищалась. Во время кризисов и рецессий происходит процесс очищения экономики: компании, которые являются фактически банкротами, они уходят с рынка, плохие стратегии уходят с рынка. А этого не происходило. В результате этого на сегодняшний день на рынке существуют, я бы сказал, вот те самые зомби-компании, у которых, прибыль, которую они генерируют, она меньше, чем проценты по кредитам. Тем самым они забирают ресурсы из экономики, они используют те ресурсы, которые нужны для стимулирования экономического роста. Это первый момент.

И второй момент - это то, что любое вмешательство в рыночную экономику, в фондовые рынки, сверхрегулирование, оно приводит к тому, в системе начинают происходить ситуации, которые мы видели в марте 2020 года, когда у нас было исторически самое большое падение фондового рынка в ..?.., самый большой отток капитала из фондов ETF, самый большой всплеск волатильности и т.д. Все это говорит о том, что финансовая система, она разбалансирована. И одна из причин этой разбалансировки - это то, что финансовая система не очищалась в последние 5-7 лет.

Олег Вьюгин: То есть даешь великую депрессию, которая все расчистит. Ну, я так преувеличенно говорю, но, в принципе, единственный способ решить проблемы, которые вы назвали, это на самом деле устроить, в общем, большой бэмс, то есть пойти по пути, в общем, существенного, конечно, временного, но очень существенного сокращения экономической активности, выбытия тех, кто не справился, и затем, видимо, через какие-то стимулы попытаться экономику вывести опять на... Япония по этому пути не пошла, кстати, и поэтому они застряли. Но там другие еще факторы есть, конечно, безусловно, но это вот один из факторов.

Правильно вы сказали, но кто же на это решится? Легче поступить, как президент Олланд в свое время сделал: он просто попытался повысить сильно налоги на богатых, кэш-налоги, не через активы, а просто на финансовый результат уже, который формируется в виде дохода, и как бы перебросить это как раз на социальные вещи. Ну, политически, конечно, у него тоже не получилось. Получается, мы в таких как бы тупиковых... У меня есть еще...

Владимир Брагин: Я бы так сказал, сейчас хороший момент как раз, если мы посмотрим на коронакризис, в этом есть тот самый «Бинбанк», почему нет?

Олег Вьюгин: Что есть?

Владимир Брагин: Ну, это как раз то, о чем вы говорите, вот нынешняя ситуация коронакризиса - это, собственно, почему бы нет, так, по большому-то счету? То есть это дает определенный шанс.

Олег Вьюгин: И этот шанс, по-моему, у российского правительства есть.

Владимир Брагин: В том числе.

Олег Вьюгин: Ну, хорошо, остановимся, а то мы далеко зайдем. У меня есть еще одна тема, о которой я хотел бы поговорить, это, наверное, тоже, я думаю, интересно нашим слушателям и зрителям. Все-таки сейчас мы обсудили вот эти такие достаточно глубокие изменения финансово-экономической политики властей многих стран, и вопрос такой - а не надо ли в связи с этим как-то серьезно переосмыслить идеи инвестирования вообще на рынке ценных бумаг?

То есть, понимаете, сейчас в процессе инвестирования, очень многие решения принимаются, в общем, достаточно шаблонно: есть мягкая политика, есть низкие процентные ставки, которые, безусловно, позволяют пересчитать коэффициенты дисконтирования. Это однозначно говорит о том, что даже при одном и том же соотношении P к E можно ждать существенного роста цены акций компаний, то есть ничего не изменилось, а цена акций будет расти.

С облигациями немножко история другая, но тоже есть понимание, что центральные банки и правительства поддерживают разные виды риска в этой сфере, и поэтому тоже, в принципе, облигации являются хорошим предметом инвестирования. В краткосрочном плане я с этим вообще абсолютно согласен точно, потому что как бы, а что? Такова ситуация, надо ей пользоваться.

А вот в долгосрочном плане вообще надо переосмысливать или надо просто жить в короткую сейчас на рынках и как бы ждать, когда все-таки что-то станет более понятно? Ну, вопрос такой - это порассуждать, это не давать какие-то рекомендации, как надо жить, а порассуждать. Потому что коллеги, которые здесь присутствуют, все-таки, не все из них, но некоторые имеют такое прямое отношение к инвестированию. Можно я вас так потревожу?

Владимир Брагин: Давайте я начну, как представитель управляющей компании. В принципе, да, действительно ситуация сейчас более-менее понятная, что идет действительно переоценка стоимости активов, исходя из новых условий, в том числе, возможно(?), низких ставок. И, действительно, в короткую идея выглядит, с одной стороны, довольно простой. Но вот что будет дальше, действительно, тут очень-очень много вопросов. Почему? Потому что хорошо инвестировать, когда ставки снижаются, когда ставки низкие, инвестировать становится уже менее интересно, потому что, например, на примере ..?.. инструментов в евро это вот такая больная тема. Потому что придумать что-то, на чем можно, в принципе, как-то хотя бы заработать в евро для инвестора с минимальным риском, сейчас практически невозможно. Есть отдельные идеи какие-то очень эпизодические, но вот такого, чтобы сделать хороший портфель с низким риском и который точно будет что-то генерировать, действительно довольно сложно.

В ту же сторону ситуация двигается с долларом сейчас. И, в принципе, если мы посмотрим на объемы активов, которые торгуются с отрицательной доходностью, например, то они там превысили уже 16 трлн долларов, то есть там рост начался где-то с 2016 года, видимо, когда пришло такое осознание того, что ставки нулевые это действительно очень надолго и куда это все двигается, и пространство для выбора бумаг становится все более и более ограниченным.

То же самое касается акций. То есть, с одной стороны, да, там переоценка, будет все торговаться, допустим, при очень низких мультипликаторах, но это же означает, что и долгосрочная доходность для инвестора, она тоже будет очень низкой. И с этой точки зрения, конечно, тоже вопрос - куда инвестировать, в какие бумаги, он тоже встанет очень и очень остро. То есть популярная вот эта идея в последние годы, такое индексовое инвестирование, а именно через ETFы, например, через покупки индексных фондов на различные классы активов, на мой взгляд, она будет уже очень такой, ну отчасти низкодоходной, с одной стороны, а с другой - наверное, даже более рисковой, чем была до этого. Почему? Потому что, скорее всего, рыночная волатильность никуда не денется, и просто соотношение ожидаемой доходности к предполагаемым рискам, оно, конечно, станет уже гораздо, возможно, менее благоприятным. Еще раз: если мы исходим из сценария вот такого, сжатия доходности до нулевого(?).

То есть, в принципе, с одной стороны, если ставить на такой сценарий, конечно, надо инвестировать сейчас, потому что, что будет дальше и на каких условиях можно будет инвестировать через какое-то время, это уже очень-очень большой, конечно, вопрос. Это если рассматривать текущую ситуацию.

В целом же, если просто с точки зрения макроэкономики и такого макроподхода к рынку, тоже нужно понимать, что фондовый рынок - это все-таки, ну те доходы, которые он может генерировать устойчиво для инвесторов, они, по сути дела, определяются экономикой. То есть не может фондовый рынок генерить доходы устойчиво больше, чем темпы роста номинального ВВП в течение длительного времени. Я условно говорю ..?.. .

Если мы посмотрим динамику какого-нибудь, не знаю, S&P в длинном горизонте, сравним ее с номинальным(?)ВВП, - это примерно в годовых одни и те же цифры получатся, с небольшими(?) расхождениями. Поэтому, конечно, то, что мы видим замедление роста производительности труда, замедление… демографические(?) все эти изменения, все это, конечно, будет сказываться на ожидаемых уровнях доходности, и, конечно, по ним пока прогнозы не очень такие интересные, я имею в виду на длинном горизонте. Но это вот, если рассматривать текущую ситуацию.

С другой стороны, опять же вопрос альтернативы. Если мы инвесторов рассматриваем с точки зрения инвестировать в ценные бумаги или на депозиты, то надо понимать, что ставки на депозитах тоже, скорее всего, будут очень низкие. Поэтому, конечно, что будет происходить с отраслью, это действительно большой вопрос. И здесь нужна либо какая-то консолидация, либо действительно увеличение серьезное активов по направлениям, чтобы они позволяли, по крайней мере, оправдывать .?.. оставшихся компаний. Вот примерно так, наверное.

Олег Вьюгин: Понятно. Риски экономик избежать нельзя, что бы вы ни делали, они вас достанут. Наверное, конечно, можно как-то там, может, повезет, но, в принципе, в целом, да. Какие есть еще по этому поводу соображения коллег?

Максим Ачкасов: Олег Вячеславович, если вы позволите, хотел бы поделиться тремя трендами, главными трендами в экономике, которые будут оказывать влияние на все основные классы активов.

Первый тренд - это то, что в ближайшие 1-2 года произойдет смена тренда дефляции на тренд инфляция. На сегодняшний день есть три сценария, я придерживаюсь базового сценария, что мы увидим рост инфляции в перспективе 3-5 лет. Соответственно, когда мы видим инфляцию… Я бы так сказал, что ровный, умеренный рост инфляции, он всегда позитивен для рынков акций, но как только инфляция превышает уровень 4%, рынки акций очень негативно реагируют. Но, с другой стороны, второй тренд, на который я хотел бы обратить внимание, - это то, что по мере роста инфляции, есть мнение среди профессионалов-практиков, которые прошли несколько кризисов, что инвесторы начнут выходить из государственных облигаций казначейских США, а также Евросоюза. Потому что есть мнение, что второй тренд, который мы увидим в ближайшие 1-2 года, это смена 38-летнего бычьего тренда в американских казначейских облигациях, то есть тренд роста меняется на тренд падения. Основная причина лежит в том, что ФРС США прогнозирует увеличить свой баланс с 4 трлн долларов в начале 2020 года до 7 трлн долларов в конце 2020 года. И у профессионалов вопрос: ну, вечеринка не может продолжаться бесконечно.

Соответственно, когда мы смотрим на облигации Евросоюза и государственные облигации Евросоюза, которые торгуются с негативной ставкой, если инвестор сегодня покупает 10-летние немецкие облигации, которые торгуются с негативной ставкой, и по мере роста инфляции все понимают, что эти облигации будут падать в цене, вопрос, кто захочет их держать в своем портфеле?

И третий момент, третий тренд, который повлияет на все классы активы, и я поддерживаю Владимира здесь, - что в результате роста широкой денежной массы, а также избытка капитала на фондовых рынках стоимость капитала будет продолжать падать, в результате чего доходность основных классов активов будет продолжать падать.

Давайте посмотрим на доходность 30-летних американских облигаций, которая упала за 30 лет с 8% до менее 2%. Я думаю, что российские облигации ОФЗ в последние три года демонстрируют похожую динамику. И в связи с этим, если вернуться, например, к российскому рынку, многие аналитики сегодня недооценивают один из самых главных внешних факторов, который влияет на доходность российских активов. То есть, кроме цены на нефть, вторым главным фактором является денежно-кредитная политика США. Данный фактор, может быть, имеет корреляцию около 80% с(?) доходностью(?) у российских активов и активов развивающихся рынков.

То есть как это работает, когда происходит ужесточение денежно-кредитной политики США, какое мы наблюдали в 2018 году? Происходит отток капитала из развивающихся рынков, в том числе из России, потому что инвесторы хотят держать, может быть, капитал в более доходных инструментах, в долларах США. Но когда происходит облегчение денежно-кредитной политики США, то есть ставки падают, идет ослабление доллара, происходит приток ликвидности в развивающиеся рынки, в том числе на российский рынок. Но на российском рынке это не работает так прямолинейно из-за высокой геополитической составляющей ..?.. , но тренд однозначный.

Если позволите, я сейчас покажу один очень интересный график, я считаю, что это один из самых интересных графиков для инвесторов на российском рынке. На данном графике две линии. Первая - это график, синяя линия указывает на индекс MSCI Emerging Markets акций, то есть это индекс акций развивающегося рынка. Красная линия - это индекс финансовых условий США, который отражает денежно-кредитную политику США. Этот индекс рассчитывается на основании курса доллара, уровня процентных ставок, кредитных спредов и ..?.. или оценки индекса S&P 500.

Я привлекаю внимание аудитории, что красный график, он перевернут в целях иллюстрации. То есть мы можем видеть очень высокую корреляцию между рынками акций развивающихся рынков и денежно-кредитной политикой США. И здесь хотелось бы заметить, что денежно-кредитная политика США будет поддерживающим фактором для российской экономики, для российского фондового рынка в ближайшие 1-2 года. Потому что, ну, все уже согласились с тем, что ФРС будет поддерживать, финансировать экономический рост ультранизкими ставками, инфляция остается низкой, и есть все предпосылки для продолжения ослабления доллара США, что позитивным образом повлияет на цены на сырье, а также на российские активы. Спасибо.

Олег Вьюгин: В принципе, логика очень четкая, но у меня только один вопрос, а откуда возьмется инфляция, поскольку вы в своем как бы таком коротком выступлении базировались на том, что будет инфляция? А вот я не понимаю, откуда она возьмется, с чего вдруг?

Максим Ачкасов: На сегодняшний день есть три сценария инфляции. Первый сценарий заключается в том, что есть группа профессионалов, которые считают мы увидим рост инфляции, рост инфляции в 2021 году достигнет 4%. Один аз адвокатов данного сценария, легендарный экономист, стратег ..?.. указывает два фактора, поддерживающие данный сценарий. Первый фактор - это рост широкой денежной массы, который сейчас наблюдается, и второй фактор - это то, что рычаг управления денежной массой сегодня находится в руках политиков, а не профессионалов центральных банков. То есть это был первый сценарий. Второй сценарий - 60% институциональных инвесторов, опрошенных Deutsсhe Bank летом этого года, прогнозируют рост инфляции в перспективе 2-5 лет до уровня 3-4%.

И третий сценарий - это, может быть, подтверждает ваш аргумент, откуда может взяться инфляция, основатель одного из лучших инвестиционных бутиков на сегодняшний день Анатолий Калецкий, в бутиках ..?.. указывает на послевоенный период с 1946 по 1960 год, когда в результате агрессивного стимулирования экономики, ультрамягкой денежно-кредитной политики в течение этого периода, в течение 10 лет наблюдался один из самых высоких уровней экономического роста, при этом инфляция оставалась умеренной. Инфляция начала проявлять себя только в последние три года данного(?) периода, когда экономика достигла уровня максимальной занятости и максимальной загрузки производственных мощностей. То есть, иными словами, инфляция показала себя только через 10 лет после начала программ стимулирования экономики и ультрамягкой денежно-кредитной политики. Поэтому есть три сценария, я приверженец второго сценария, что мы увидим рост инфляции в течение 2-5 лет до уровня 3-4%.

Олег Вьюгин: Ну, дай бог, дай бог. Я как-то так технологически, что ли, с точки зрения финансового анализа не понимаю, откуда она возьмется, но, если как бы люди и коллективно, и авторитетные говорят о том, что она будет в каком-то там разумном виде, это, скажем, дай бог. Будет как раз 4%, которые Центральный банк сегодня у нас таргетирует. Кстати, ФРС, видимо, к этому как-то тоже подключилась, потому что ФРС, ну, мы все знаем, немножко поменяла свои цели ДКП, то есть уровень занятости стал немножко выше, а показатель инфляции отошел на второй план. Вот, наверное, это тоже отражает желание, а, может быть, и виденье, что все-таки такая инфляция будет. А она нужна, она выглядит, как после жаркого дня такая небольшая гроза, которая охлаждает ситуацию. Ну, посмотрим, посмотрим, потому что пока однозначно об этом говорить достаточно трудно.

Я так понял, что, в принципе, мы можем завершать, основные вопросы мы затронули, которые хотели сегодня затронуть.

Владимир Брагин: Олег Вячеславович, пару моментов по инфляции еще тоже хотелось бы отметить напоследок.

Олег Вьюгин: Да, пожалуйста, давайте.

Владимир Брагин: Здесь просто, мне кажется, очень важный момент, что мы понимаем под инфляцией.

Олег Вьюгин: Рост потребительских цен.

Владимир Брагин: Вот, это очень важный момент. Потому что, в принципе, если брать расширенное такое понимание вообще, не просто инфляция потребительских цен, а инфляция активов, то, по большому счету, нынешний рост рынков акций и облигаций, по сути дела, можно тоже трактовать как проявление, собственно, инфляции.

Олег Вьюгин: Конечно.

Владимир Брагин: Второй момент по поводу, опять же монетарной составляющей инфляции. Здесь у меня тоже очень большой вопрос. Классическая теория нам показывает следующее, что если растет спрос, соответственно, растут цены, ну, это стандартная ситуация - появилось у домохозяйства больше денег, ..?.. товары и услуги, соответственно, цены на эти товары и услуги растут. Но экономика, она все-таки работает в двух случаях. Во-первых, здесь связка следующая, что как бы у домохозяйства появились деньги, оно стало больше потреблять. Но в современном мире это немножко выглядит иначе, чем было в 40-е годы, мягко говоря.

И второй момент, что все-таки это может сработать, если увеличение доходов тянет к потреблению, скажем, тех людей, которые раньше в нем, например, не участвовали, и это был достаточно массовый характер. У меня, честно говоря, есть большие сомнения, что это реально может сейчас в современном мире сработать.

И второй момент, что домохозяйства стали больше потреблять, соответственно, это уже ..?.. . Опять же здесь вопрос, мне кажется, больше связан именно как раз с тем, что опять же объемы конкуренции на рынках потребительских товаром и объемы, собственно, того, что делает Китай даже, затоваривание(?) некоторое(?) в мире(?), поэтому здесь тоже вопрос этой связки, на мой взгляд, она может не сработать.

Но я бы рассматривал еще одну вещь: часть инфляции - это инфляция предложения. То есть, грубо говоря, когда действительно, о чем Наталья сегодня говорила, помимо того, что мир стал более фрагментированным, деглобализованным, и рост издержек компаний - вот это как раз и может стать ..?.. . Вот это, наверное, может быть интересным, за этим я бы на самом деле понаблюдал. Но пока то, что я вижу, процессов здесь каких-то серьезных, серьезной степени я пока, по крайней мере, не наблюдаю. Такой момент.

Олег Вьюгин: Ну, хорошо. Если суммировать, то, я так понимаю, что пока мы будем жить при относительно низкой инфляции. О, пожалуйста, тогда я еще не буду суммировать. Ксения Валентиновна, пожалуйста.

Ксения Юдаева: Я две вещи хотела сказать. Про инфляцию в ближайшее время я тоже не очень верю, хотя, конечно, не исключаю. Мне кажется, что могут быть сценарии, как я уже говорила, ..?.. точно более проинфляционные, и в странах с развитыми рынками теоретически не исключаю, но, мне кажется, что там все-таки пока проблема дезинфляции будет больше.

Я про инвестирование хотела сказать. Не то, что кому-то чего-то посоветовать, мне это как-то по должности не положено, а вот некоторый тренд, который я сейчас, мне кажется, наблюдаю и который, мне кажется, в нашем случае может быть интересен даже не столько инвесторам, сколько, скорее, заемщикам и тем, кто привлекает средства. Мне кажется, в связи с модой на тему то, что называется ESG(?), это экологический, социальный и управленческий goverments риски, ESG инвестирование становится все более и более модным, но это отвечает тем структурным вызовам, о части о которых мы говорили, о части не говорили, и, мне кажется, это то, как сообщество пытается ответить на эти вызовы сейчас безо всякого регулирования. Но я понимаю, что у нас нет никакого времени в эту тему как-то углубляться, просто хотелось бы ее обозначить.

Олег Вьюгин: Ну, да. В принципе, да, это немножко здесь есть некий хайп сейчас с ESG, это четко совершенно прослеживается, хотя для этого есть и объективные факторы, безусловно, конечно. Но это действительно особая тема, и она требует еще полутора часов, как минимум, серьезного разговора. Но, если, суммируя сегодняшний разговор, наше общение, то я бы так сказал, что, во-первых, пока мы будем жить при низкой инфляции, я имею в виду, конечно, инфляцию потребительских цен. Мы будем инвестировать в акции, потому что это как бы является таким выгодным моментом, ну, и в облигации тоже. Но, делая это, мы будем хорошо понимать, какие риски мы несем, и никогда мы не узнаем, когда они реализуются, никогда.

А что касается российской экономики, то на самом деле вот общее мнение, которое здесь прозвучало, оно вообще довольно любопытное. Мы-то оказались в таком уголке, в котором, во-первых, из-за структуры экономики, из-за такой как бы некоторой изоляции от таких мировых трендов, в том числе и в торговле, кроме нефти и газа, понятно, то мы как бы даже и спокойнее себя чувствуем. Правда, не богатые, не сильные, но чувствуем себя более спокойно.

И, кстати, у правительства есть отличный шанс, конечно, он требует таких серьезных политических решений, наверное, и храбрости, к тому, чтобы решить некоторые вопросы в этот момент, связанные со структурными делами. Это очень удобный момент на сегодняшний день.

И поэтому, конечно, наша российская экономика в этом смысле не испытывает в перспективе тех вызовов, очень неопределенных пока, о которых мы говорили, для мировой экономики, и в этом смысле может сделать выбор - либо так же комфортно существовать (ну, в кавычках, конечно), либо попытаться что-то поменять.

Мы проработали почти два часа, я, постарался в разговор включить и те вопросы, которые попали до начала, видимо, от участников ко мне на стол. Мы о них так или иначе как-то ответили. Поэтому я, наверное, предлагаю завершить и, конечно, поблагодарить участников дискуссии за очень профессиональный подход, и мне было интересно вас слушать. А зрителей поблагодарить за внимание, и надеюсь, что что-то полезное вы извлечете из этого разговора, ну и, наверное, просто получили удовольствие, я надеюсь.

Так что я предлагаю завершить, всех благодарю. Счастливо! Берегите себя, время непростое, носите маски и перчатки, даже когда инвестируете.