Стенограмма

01.03.2021

Олег Вьюгин: Уважаемые слушатели, рад вас приветствовать сегодня, я бы так сказал, на разговоре с профессиональными, совершенно подготовленными экспертами, которых, кстати, я хочу сразу поблагодарить за то, что они согласились принять участие. Я назвал это разговором, потому что это не как бы… я постараюсь, чтобы это была не формальная дискуссия панельная, когда каждому участнику адресуется вопрос, он на него отвечает и так последовательно движемся, а превратить это просто в некий разговор, а темы я буду обозначить, ну и их, может быть, немножко заострять, чтобы было интереснее на эти вопросы отвечать.

Традиционно я решил сделать, поскольку тема общая - это «Макроэкономика и рынки-2021», то есть в этом году, разделить условно на две группы разговор. Первый блок - это преимущественно об экономике, и второй блок - преимущественно о рынках. Но, поскольку все пересекается, то на самом деле здесь нет никакой задачи это четко как-то разделить и растянуть в разные углы. Поэтому давайте начнем преимущественно об экономике.

Говорят, что экономика - это фундаментальная вещь для всех рынков. Хотя часто рынки ругают и говорят, что они игнорируют экономику. Ну, вот давайте посмотрим, кто кого сейчас игнорирует.

Я хочу попросить поставить вопрос на экран. Ну, естественно, самый такой провокационный вопрос заключается в том, что… Я уверен, что у всех до сих пор были очень позитивные ожидания в части экономики, ну, то есть, несмотря на то, что есть пандемия, что она движется волнами, но явно идет экономическое восстановление после тяжелого кризиса апреля-мая.

Вот давайте хотя бы на один график взглянем, это график движения экономики и валового внутреннего продукта в Германии. Поверьте мне, что практически так же выглядит подобный график, если его попытаться построить для Соединенных Штатов. Так же примерно он выглядит, покруче еще, для Китая. Для России он не такой четкий, в России тоже было некое V-образное восстановление, но оно было гораздо более мягкое и менее выраженное. То есть я к чему? К тому, что спорили, какое будет восстановление после падения самых серьезных карантинов - V-образное, L-образное, еще какое-то, но вот факты нам доказывают, что оно скорее все-таки V-образное, и это, конечно вселяет оптимизм.

И поэтому я предлагаю участникам сначала попытаться охарактеризовать их мнение относительно позитивного сценария 2021 года. На каком уровне завершится период послепандемийного восстановления в 2021 году? Полностью мы пройдем восстановление или еще останется что-то на 2022 год? На эту тему тоже много дискуссий. Правда, это можно, наверное, применительно к одной стране - один результат, применительно к другой стране - другой результат, но, тем не менее, в целом для мировой экономики какая-то картинка складывается. Ну, и второе - это правильно всегда подумать, когда мы позитивно рассуждаем, - на чем мы можем споткнуться на самом деле? То есть мы так позитивно строим свой взгляд, но на самом деле какая-нибудь подножка в течение года будет. Вот будет ли она, и что это может быть? Ну, я не предлагаю, как Сакс-банк фантазировать, но, тем не менее, каким-то образом попытаться здесь поспекулировать, что ли. Вот это такой первый блок нашего разговора, я предлагаю с него начать.

Есть ли желающие сразу выступить, или мне предлагать, назначать первого, второго, третьего? Я хочу превратить это просто в разговор, то есть чтобы это не было.

Ярослав Лисоволик: Коллеги, может быть, я тогда два слова скажу просто для начала. И потом, я думаю, на меня…

Олег Вьюгин: Накинутся, да.

Ярослав Лисоволик: …праведный гнев всех обрушится, и дискуссия тогда станет намного более активной.

Ну, смотрите, по поводу динамики восстановления - это очень сложный вопрос. Мне кажется, что неопределенность остается, и есть ощущение, что все-таки многие считают, что большая часть восстановления должна пройти в этом году, но я думаю, что это неочевидно. Собственно говоря, прошлый год, наверное, достаточно иллюстративный: многие на первых этапах кризиса считали, что все ограничится, возможно, 2020-м годом. Отнюдь, это не так. Мне кажется, помимо общей динамики экономической намного более интересным является вопрос того - а что это за экономический рост, который мы и сейчас видим, и который увидим в дальнейшем. Одна из интересных сторон этого может быть более дифференцированный рост, то есть, может быть, какие-то секторы экономики будут восстанавливаться быстрее, а какие-то, которые были, скажем, затронуты этим кризисом, будут испытывать своего рода хит уисес эффект так называемый, то есть эффект такой долгосрочный остаточный от кризиса, и, возможно, что это будет касается в том числе и сектора услуг. Но в любом случае посмотреть на дифференциацию по секторам того, как это восстановление происходит, мне кажется, было бы достаточно интересным.

С точки зрения подводных камней, я думаю, что их много, и на самом деле в той мутной воде, которая сейчас на мировых рынках и в мировой экономике, не всегда эти подводные камни замечают. Наверное, рано или поздно всплывет, скажем так, тема долговых проблем и того, что все те стимулы, которые мы видели в последнее время, беспрецедентные и масштабные, они вернутся с определенными издержками, как было и в предыдущей фазе кризиса 2008-2009 года. Вспомним тот же европейский кризис, который отчасти был отзвуком от тех кризисных явлений, которые были тогда.

Ну, и еще один фактор неопределенности - это торговые войны и то, что произойдет с торговыми ограничениями в течение этого года. Мне кажется, что это тоже такая серьезная развилка, потому что здесь есть, с одной стороны, и, наверное, возможности того, что какая-то степень нормализации между США и Китаем может произойти, но есть и возможности того, что это противостояние будет более острым, такие возможности тоже есть. И последний новостной фон, который мы видели и со стороны США, и Китая, пока что отнюдь не успокаивает полностью в этом отношении. Ну вот, наверное, такие, достаточно общие замечания пока, для начала дискуссии.

Олег Вьюгин: Ну да, то есть вы отметили, естественно, долговую проблему, которая вообще уже давно не уходит с мирового ландшафта, и отметили также торговые войны. Хорошо. Давайте дальше посмотрим.

Владимир Брагин: Я бы здесь, конечно, немножко на другом акцентировал внимание, отчасти вот то, что Ярослав сказал, действительно, то, что он сказал, вот этот хисте резис. Я бы это немножко по-другому назвал, скорее это связано с тем, что все-таки вот этот спад, который мы наблюдаем, и спад, который связан с тем, что некоторые отрасли оказались под более сильным ударом, а некоторые, соответственно, имеют больший или меньший потенциал для восстановления, это связано в том числе и с тем, что это характерная ситуация так называемых структурных изменений в экономике. И, соответственно, это говорит о том, что тот спад, который был, это не просто чисто циклический спад, который может быть быстро развернут в обратную сторону. Для того чтобы обратно задействовать те же самые освободившиеся трудовые ресурсы, другие ресурсы, потребуется немножко больше времени, чем это может сейчас показаться. То есть первый этап восстановления - да, он, конечно, V-образный, тем более связки были восстановлены, но в дальнейшем, мне кажется, этот эффект будет очень сильно замедливаться. И, мне кажется, все-таки восстановительный рост, который будет в дальнейшие годы, он будет, конечно, гораздо медленнее, чем это было даже, может быть, после кризиса 2008 года. Ну, это такой взгляд.

И да, второй момент, конечно, с долговыми проблемами. Мы на это тоже постоянно обращаем внимание, когда говорим, в частности, по развивающихся рынкам. То есть нас беспокоит немножко меньше, наверное, но некоторые развивающиеся рынки, конечно, вызывают особое серьезное беспокойство. Ну так, если вкратце, то, что я сейчас вижу из своего виртуального.

Олег Вьюгин: Значит, в принципе, согласны, что такая V-образная реакция есть, но это не означает, что на этом все закончилось, и мы вернулись к той жизни, которая была до?

Владимир Брагин: Я думаю, что до долгосрочной траектории роста мы все-таки будем возвращаться чуть подольше, чем один-два года. То есть да, наверное, мы вернемся быстро на уровни даже, может быть, позапрошлого-прошлого года, я думаю, даже, может быть, по отдельным секторам до конца этого года, менее пострадавшим, но вот условный возврат дальше к потенциальному ВВП, он все-таки займет больше времени, чем это сейчас видится.

Олег Вьюгин: Ну, хорошо. Посмотрим, какие другие мнения. Пожалуйста.

Яков Миркин: Я попытался дать разным сценариям вероятности, может быть, вот в этих терминах. Потому что понятно, что все возможно. V-образному возобновлению роста, который нам сулил МВФ, я дал бы где-то 10-15%. Мне кажется, мы все-таки недооцениваем тот удар, который получили крупные экономики в конце осени и зимой этого года. Вот сценарий переход к(?) росту, ну где-то +1 в группе «большой семерки» - это где-то 25-35%. Может быть, такой депрессивный взгляд на рынки, но мне кажется, что мы можем увидеть в этом году и третью волну, можем увидеть и «черного лебедя», а финансовые рынки глобальные крайне нестабильны, и мы чувствуем вот эту высокую концентрацию рисков в воздухе. Поэтому есть негативные сценарии, когда мы вновь увидим либо переход к умеренным минусам, либо даже к более крупным минусам, или даже к сценарию «черного лебедя», - и они достаточно велики, я так скажу, это десятки процентов, с моей точки зрения. Не говоря уже о том, что мы будем сегодня говорить о переделе и финансовых рынков, о той же самой долговой проблеме, о резком росте долгов, который произошел во время пандемии, наращивании эмиссии. Все это создает именно в финансовой сфере сверхконцентрацию риска, который может перекинуться и в область производства из глобальной экономики. Я бы сказал, это такая тревожная атмосфера, и я бы не переоценивал позитивные ожидания.

Олег Вьюгин: Ну, я специально вас провоцировал на позитив, это вызывает такую реакцию - а надо посмотреть, а так ли все позитивно, как кажется. Ну, вот «черные лебеди». «Черного лебедя» можно ощущать, но мало кто его конкретно описывает. Вот у нас был Талеб такой знаменитый, который вроде его описал. Ну, то есть, Яков, я так понял из того, что вы говорили, у вас есть просто ощущения, но конкретно, что это за «лебедь»…

Яков Миркин: Нет, это понятно. Ну, во-первых, когда мы говорим о новой реальности, складывается очень интересная, я это называю «экономика катастрофы». Вот если обратиться в базу данных, где учитываются катастрофы, бедствия в глобальном масштабе, которые имеют системный характер, очень хорошо видно нарастание год от года, где-то начиная с 60-х годов, и поэтому - да, действительно, может случиться и какое-либо иное крупное бедствие, которое вернет нас на ту отрицательную траекторию, которую испытывала экономика.

Второй «черный лебедь», я о нем уже говорил, - это сверхконцентрация рисков, финансовых рисков. Из этого может прилететь что-то малоприятное. Ну, вот как бы две области, они очевидны. Наверняка есть и другие области, которых мы просто не понимаем, потому что у нас нет достаточной информации для этого. Конечно, мы все видим нарастание военно-политических рисков, это существует, вот эта напряженность. Мы надеемся, что ничего не случится, но, тем не менее, это реально существует, и мы тоже можем об этом говорить как о возможном «черном лебеде».

Олег Вьюгин: Хорошо, спасибо.

Наталия Орлова: Коллеги, можно я включусь? Мне кажется, по поводу лебедей есть тема «зеленого лебедя», которая обсуждается, одна из разновидностей. На самом деле я хотела сказать, что, с одной стороны, действительно есть это ощущение тревожности, и я его тоже ощущаю, и мне кажется, в значительной степени оно связано с тем, что мы понимаем, что происходит структурная трансформация. И на самом деле, наверное, вопрос траектории восстановления, он интересен с точки зрения - реализуются прогнозы или нет, и, действительно, насколько быстро мы вернемся к уровню 2019 года. Но, по-моему, сейчас все-таки у нас происходит восстановления в рамках еще старой модели. То есть на самом деле как раз, чтобы не допустить такое серьезное разрастание кризиса, все силы брошены на то, чтобы как-то помочь экономике восстановиться в еще старой модели. Но вот интересная тема, что уже появляются новые дискуссии, и вот тема ИСЖИ, которая вообще не обсуждалась, ну или обсуждалась в очень узких кругах, допустим, год-два назад применительно к небольшому числу секторов, сейчас она уже разрастается в предложения по такому макропруденциальному регулированию в масштабах, наверное, даже мировой финансовой системы.

Олег Вьюгин: А почему именно сейчас?

Наталия Орлова: Мне кажется, это в значительной степени созвучно с темой такого вот шока. То есть пандемический шок на самом деле как раз показал, что ну как разновидность климатических шоков в какой-то степени. И мне кажется, что если до этого ИСЖИ и вообще тема того, что мы должны это ощущать как издержки определенные такого нормального ведения бизнеса, не просто разовое списание под катастрофические ситуации, а что на самом деле теперь, знаете, как у банков: банки всегда держат буфер провизии на случай, когда плохих кредитов мало, все равно какой-то буфер под плохие кредиты есть. И мне кажется, что теперь просто вся экономика будет переходить в такую систему работы, с пониманием, что кризис может случиться каждый год. Он может быть связан, вот как мы увидели в 2020-м, с факторами, которые никто не может предсказать: он может быть климатический, он может быть медицинский, технологический, наверное (то, о чем Яков Миркин говорил), любой. Поэтому мне кажется, что появилось новое ощущение таких вмененных издержек, с которыми экономика должна дальше развиваться. С одной стороны, это, безусловно, придаст сложности структурной трансформации, но с другой - это такие интересные новые темы, которые, наверное, могут и какое-то увеличение производительности труда дать в будущем.

Вот я на самом деле все-таки хотела такую нотку некоторой надежды, может быть, вбросить. Все-таки структурная трансформация, мы понимаем, она тяжелая, потому что это уход старых отраслей, но это и возникновение, и быстрое развитие новых отраслей. И мне кажется, что все-таки 2020 год, он как раз показал… появление этих новых дискуссий, и как раз вот такую нотку, может быть, оптимизма он тоже нам дал.

Олег Вьюгин: Да, прогрессивные политики еще раз задумались, и пандемия к этому подтолкнула, о хрупкости вообще нашего мира, то есть о хрупкости человека на самом деле. Казалось, что все прекрасно, мы живем в прекрасном мире, делаем, что хотим, кушаем из пластика, а какой-то небольшой вирус, который неизвестно из какой пещеры появился, он может на самом деле потрясти экономику таким образом, что потом несколько лет надо будет выбираться из этого. Я вот так вашу мысль понял.

Ну да, это, конечно, так. И да, действительно, поэтому вот этот «зеленый лебедь», он сейчас стал активно очень взлетать.

Владимир Брагин: Можно небольшую реплику по поводу как раз ощущения тревожности? Да, мы тоже немножко находимся ближе к розничному инвестору по роду своей работы, и, конечно, да, действительно, по опыту есть ощущение, что когда… Ну, уровень тревожности, он еще связан не только с тем объективным ощущением того, что происходит в мире, но и таким субъективным, потому что все очень сильно выросло, и сейчас, конечно, по ряду класса активов, например, по тем же ..?.. соотношение риска и доходности, оно, конечно, находится на очень-очень таких непривычно низких уровнях, особенно после того, что мы видели в 2020 году. И сейчас, ну отчасти, по крайней мере, этот уровень тревожности, он идет в том числе от состояния рынков. Ну, здесь немножко, конечно, вперед забегаю, но есть такое ощущение, что после того, как все так выросло, наверное, что-то потом как-то поменяется и все так же продолжаться, наверное, не будет. И это, конечно, тоже, на мой взгляд, говоря про «черные лебеди», может быть таким источником «черного лебедя», когда действительно много людей, которые за последний год вышли на рынок, могут действительно стать таким новым источником риска еще одним, которые могут ситуацию очень сильно дополнительно дестабилизировать.

Но говорить о том, что у нас сейчас ситуация чем-то принципиально отличается от того, как мы видели год назад по части, не знаю, восприятия рисков, ..?.. ситуации в экономике, честно говоря, я бы так не сказал. То есть поменялись, может быть, какие-то слова, обоснования того, почему у нас вызывает беспокойство, но за тот опыт, который у меня есть, за то время, сколько я на рынке, у меня такое ощущение, что сейчас ситуация на самом деле не сильно отличается от того, что было в прошлые разы в похожих ситуациях, когда рынки были на максимумах и было непонятно, а чего же, собственно говоря, ждать дальше. Поэтому говорить о том, что мы сейчас в какой-то особой такой ситуации, которой никогда не было, я бы сейчас не говорил.

Ярослав Лисоволик: Если можно, еще одно замечание с моей стороны по поводу того, что Наталия говорила. Хотел с ней согласиться относительно того, что, наверное, действительно мы являемся свидетелями такой достаточно серьезной трансформации, и она открывает и определенные возможности. Но здесь я думаю, что, даже если эта трансформация будет продвигаться (и где-то она продвигается быстрее, где-то медленнее), она запоздала. И во многом то, что происходило с мировой экономикой и в рамках текущего кризиса, последних нескольких лет, и то, что происходило, может быть, даже несколько ранее, - это своего рада плата за то недоинвестирование в долгосрочные структурные проблемы, решение этих проблем, которое давно назрело и которое постоянно откладывалось. Мировая экономика слишком концентрировалась на каких-то краткосрочных ориентирах, и многие из вот этих «черных лебедей», которые зачастую сейчас обсуждают, будь то что-то связанное с экологией или, может быть, с кибербезопасностью, они где-то, наверное, даже становятся более значимыми, не только потому, что их в большей степени отслеживают после того, что произошло в рамках текущего кризиса, но просто потому, что, помимо всего прочего, мне кажется, эти риски системные, они могут взаимоусиливаться, и это может приводить к тому, что кумулятивно этот фактор риска, может быть, даже не всегда заметный для рынков, будет усиливаться и оказывать долгосрочное такое давление на мировую экономику. Это означает, что инвестировать в разрешение таких проблем, как экология, кибербезопасность, целый ряд других, да даже инфраструктура, там громадная степень недоинвестирования, - это то, что нас ждет, и это своего рода такое догоняющее развитие мировой экономики, которое отнюдь не означает, что все эти риски, даже если инвестиции будут происходить, они будут успешно разрешены.

Максим Ачкасов: Можно добавить немножечко к первому вопросу, который все затронули? У меня несколько замечаний к тому, что коллеги сказали. Я полностью с двумя основными тезисами, что прежде всего очень много неопределенностей в экономике, и то, что экономика проходит сейчас большие структурные изменения.

Но я хотел бы обозначить, может быть, один из самых важных факторов, который будет влиять на экономику в ближайшее время, - это когда человечество все-таки достигнет какого-то коллективного иммунитета в вопросах пандемии. И на сегодняшний день можно однозначно сказать, что темпы вакцинации проходят гораздо хуже и медленнее, чем это предполагалось в конце года. Есть страны, у которых, например, не хватает вакцин, а есть страны, у которых не хватает банально денег на покупку этих вакцин. А в ведущих странах на сегодняшний день существует ограничение инфраструктуры по доставке и хранению этих вакцин. То есть цифра, которая была обозначена в конце прошлого года, что человечество достигнет коллективного иммунитета к середине этого года, кажется, уже она некорректна, то есть это будет маловероятно. Но можно с большой вероятностью утверждать, что все-таки в 2021 году человечество достигнет коллективного иммунитета в какое-то время.

Что касается экономического роста, сегодня большинство коллег, с которыми я общаюсь, большинство экономистов считают, что экономика выйдет на какое-то ускорение во втором полугодии. И один из факторов, который сегодня упускают многие инвесторы, ну вот коллеги подняли этот фактор, и я вижу это одним из главных факторов риска сегодня - это разбалансировка экономики. На сегодняшний день у нас существует несколько процессов в экономике, которые происходят одновременно, но они оказывают разнонаправленное влияние на экономику. Ну, прежде всего, как мы говорили, это кризис здравоохранения, который вызван коронавирусом. Начался процесс вакцинации, но он идет не так прямо, как хотелось бы. И параллельно в мире существует климатический кризис, связанный с всемирным потеплением, который никуда не уходил и который начинает все больше и больше оказывать влияние на экономику, на отдельные индустрии, на страны и т.д.

Во многих странах сейчас происходит выход из локдауна, который уже спровоцировал скачок инфляции. То есть мы наблюдаем появление отложенного спроса. И, как коллеги заметили, сегодня рынки акций и облигаций перегреты, но при этом центральные банки продолжают впрыскивать ликвидность в рынки.

То есть вот все эти тренды на самом деле, они, опять же я повторюсь, оказывают разнонаправленное влияние на экономику, и мы сегодня не знаем, из какой страны какой «лебедь» может прилететь, какого цвета. Поэтому я думаю, что процесс нормализации экономики и восстановления, он не будет простым.

Олег Вьюгин: Не будет простым. Так вот, давайте попытаемся все-таки ответить на вопрос - почему? Инфляция? Долговой кризис?

Владимир Брагин: Олег, первое, что сказали, это сорвали с языка, - наверное, это инфляция все-таки, потому что, на мой взгляд, это сейчас действительно, та вещь, которая может очень сильно выстрелить и сильно поменять расклад ситуации вообще на глобальных рынках. Почему? Потому что, действительно, при таком большом объеме долга… но опять же, это далеко не стопроцентный сценарий, это скорее такой вариант «черного лебедя». До сих пор как-то вот с инфляцией было все не очень здорово, в том плане, что, помните, кризис после 2008 года были постоянные разговоры о том, что ФРС так или иначе намекала на то, что неплохо бы разогнать инфляцию, потому что делать с высокой инфляцией, они примерно представляют, а что делать в условиях низкой инфляции и слабой экономики, - здесь уже все не очень понятно, как действовать и как выходить из этой ситуации. И сейчас ситуация ..?.. образная: мы некий скачок как раз цен производителей в США, мы видим скачок инфляции в ряде развивающихся стран, в том числе в России, по ряду причин. И здесь, что самое такое неприятное в этой ситуации, что это инфляция все-таки предложения, то есть это инфляция, с которой связана, скорее всего, ..?... И, соответственно, в этом случае мы, если говорим про инфляцию предложения, то бороться с ней ужесточением денежно-кредитной политики не очень правильно, с одной стороны.

С другой стороны, в принципе, эти случаи большого объема долга, ну если брать ..?.. развивающиеся экономики, то инфляция - это на самом деле один из путей, как эту долговую нагрузку можно сократить. То есть в случае реального обесценивания долга общая долговая нагрузка, она так или иначе будет снижаться, ну понятно, что при более-менее вменяемой бюджетной политике, то есть без какого-то ..?.. дефицита или хотя бы… лучше даже в отсутствии(?).

Поэтому ситуация с инфляцией, на мой взгляд, в ближайшие годы она может очень сильно удивить. Потому что мы жили почти 10 лет в парадигме, что инфляции нет, ну ее как бы нет, и как бы и нет. Там были разные объяснения, почему ее нет: изменение ..?.. потребления, сбережения и т.д., то есть масса объяснений придумана была, но, тем не менее, как бы то ни было, инфляции нет. И если сейчас эта парадигма как-то поменяется в обратную сторону, на мой взгляд, это будет, конечно, очень серьезные иметь последствия и для прогнозов по ставкам долларовым ..?.. , и в части того, как инвесторы будут смотреть на рынки акций, на реальные активы. И это, конечно, может очень сильно вообще поменять все, практически весь расклад сил на долговых рынках и на рынках акций. На мой взгляд, из таких вот глобальных изменений - это, наверное, самое сильное.

Потому что если мы говорим про такие вещи, как торговая война США с Китаем, например, то, на мой взгляд, это нормальное такое экономическое взаимодействие двух стран - конкуренция с использованием всех возможных методов - политических, геополитических, каких угодно. Она никуда не денется, но это скорее такой эндогенный фактор, который связан с тем, что у нас появилось две мощные экономики, которые начинают так или иначе конкурировать, и так или иначе они будут конфликтовать на разных уровнях).

А вещи, связанные с инфляцией, с коронавирусом - там ..?.. системные и будут оставаться в течение длительного времени.

Олег Вьюгин: Понятно. Инфляция достаточно понятное следствие вот этой беспрецедентной войны с пандемией, когда в ход шли любые инструменты, любая палка, которая валяется, и надо было ее хватать и бить врага, не глядя на то, что какие-то могут быть последствия. Это был период 2020 года. То есть ставки отрицательные - пожалуйста, ставки в нуле - пожалуйста, количественное смягчение - вам сколько подать? Ну, потому что не задумывались, потому что страшно было.

Сейчас, наверное, начнется период осознания: а вообще последствия этого какие-то будут? И если будут, то в каком виде? Ну, понятно, что инфляция - это первое, что приходит в голову. И, действительно, я согласен, что это может смягчить долговую проблему в каком-то смысле. Но как - это вопрос пока закрытый. Но мы попробуем к этому вернуться во втором блоке вопросов, где больше о рынках будем говорить, там это будет более уместно. Я там покажу несколько картинок.

А сейчас хотелось бы все-таки попробовать подсобрать еще какие-то экономические факторы, которые снизят уровень нашего… Ну, я «нашего» говорю, - это провокация оптимизма. Но согласитесь, что определенный оптимизм есть, когда вот эти кривые, когда там темпы роста от квартала к кварталу все-таки позитивно меняются.

И главное, что сейчас уже есть такое ощущение, что, в общем-то, пандемия и вирус не так уж и важен, потому что все-таки крупнейшие экономики выбрали такой путь, что - ну да, болеем, умираем, но экономика важнее. Никто этого не сказал и никто этого никогда не скажет, но за редким исключением ровно так все и происходит. Вот Великобритания - да, там очень сильные традиции, там на экономику наплевать, главное - чтобы был контроль за развитием пандемии, потому что там медицинская система, она никакая (извините за такую оценку). Но, тем не менее, все-таки, если взять Соединенные Штаты, которые определенный выбрали путь - «экономика вперед»… Поэтому все-таки, наверное, третья волна коронавируса, может, она будет, но вот я бы ее не считал уже аргументом, который разрушит наши позитивные ожидания от экономического роста. Инфляция - может. Что еще может разрушить?

Максим Ачкасов: А можно чуть-чуть, несколько цифр я бы подбросил для коллег…

Олег Вьюгин: Давайте. Цифры - это всегда хорошо.

Максим Ачкасов: …чтобы начать дискуссию. На сегодняшний день большинство профессионалов, управляющих фондами на Западе, считают, что в ближайший год, два года мы увидим изменения в самом главном тренде на сегодняшний день - это тренд дефляции поменяется на тренд инфляции. И я вот хотел ответить за свои слова: на прошлом нашем «круглом столе» я вам пообещал инфляцию, но вот сегодня, в середине февраля, 79% участников опроса, который провел Дойче Банк среди крупнейших институциональных инвесторов, считают сегодня инфляцию очень серьезным риском. То есть цифра с нашего последнего разговора выросла с 60% до 79%.

Второй момент. Статистика последних 30 дней показывает, что инфляция уже сегодня себя проявляет, то есть в Евросоюзе кор..?.., то есть инфляция в январе подскочила до уровня 1,5% год к году, что было существенно выше прогнозов аналитиков. В США рост составил 0%, но, однако, пятилетний индикатор опережающей инфляции, то есть US..?.. , вырос на 12 базисных пунктов и 5 февраля достиг своего годового пика в 2,14%, что существенно выше комфортного уровня в 2% для регулятора.

Банк России считает, что дезинфляционные риски перестали существовать в перспективе года, и он поднял свой коридор инфляции на 2021 год до коридора в 3,7-4,2%. Но, однако, существуют сегодня существенные риски, что инфляция в России превысит 4% - комфортный уровень для регулятора. Сегодня Банк России считает, что инфляция достигнет своего пика в феврале-марте, и после этого начнется снижение темпов инфляции. Многие экономисты в мире также считают, что инфляция достигнет в мире своего пика в первой половине года, а потом темпы начнут падать.

Я, однако, не согласен с данным сценарием. Потому что давайте посмотрим на цифры. Я вот инвестор, я верю цифрам и фактам. Индекс сельскохозяйственной продукции агентства Bloomberg вырос в 2021 году на 7%, индекс зерновых культур агентства Bloomberg с августа вырос на 60%, индекс промышленных металлов вырос в 2021 году на 9,5% и вырос на 62% со своего дна в 2020 году. Я повторюсь, индекс промышленных металлов вырос на 9,5% в 2021 году, и на 60% - со своего дна. Сейчас мы увидим уже: рост цен на промышленные металлы начнет отражаться в себестоимости производителей. Поэтому сегодняшний скачок инфляции может иметь временный эффект, но, с другой стороны, учитывая огромный объем напечатанных денег, который мы видим в мире, это может быть началом мощного нового тренда, многолетнего тренда роста инфляции.

Олег Вьюгин: А вот давайте как раз здесь-то и покопаемся. У меня как бы такое представление, сейчас я спрошу, согласны ли вы с этим или как его нужно, что когда был 2020 год, все были в ступоре, в страхе, и денежные вливания, они как бы действительно не рождали спроса даже большого, а поскольку все карантины еще держали производство на уровне ниже 100%, то, соответственно, о какой инфляции можно было говорить. Но вот эта денежная инъекция-то, она осталась в экономике, ее же никто пока не забрал. А сейчас мы как раз говорим о позитивных ожиданиях. А что такое позитивные ожидания? Значит, это, собственно говоря, позитивное ожидание спроса. И, соответственно, предложение тоже на это реагирует, потому что люди рассуждают понятно: деньги есть - люди будут тратить. Значит, надо повышать цены, если есть возможность это делать.

То есть получается, что это некий такой временный, это эффект отложенный вот этой денежной инъекции, и такого судорожного сокращения спроса, и задержки роста предложения. И сейчас это будет разворачиваться на позитивном тренде и через какое-то время уйдет, то есть действительно будет, как Пауэлл говорит, что, ну да, будет временное повышение инфляции, мы этого не боимся, мы вообще не боимся инфляции, потому что мы не считаем, что это как бы какой-то долгосрочный тренд. Согласны или нет? Или тут как бы слишком примитивная логика? А, может быть, так и есть?

Яков Миркин: Нет, на самом деле вполне возможно, потому что здесь есть и другие соображения. Например, понятно, что те, кто терпел убытки во время пандемии, будут пытаться возместить эти убытки, и это вот прямой выход на реакцию повышения цен. Это первое.

Второе - пандемия показала ценность первичных ресурсов. И в этом смысле цены на продовольствие, цены на металлы, на другие первичные ресурсы, наверное, они могут расти. Мы видим, что эмиссия приводит… Одна из причин, может быть, ослабление доллара к евро, вот соотношение двух резервных валют. Мы хорошо знаем, что ослабление доллара всегда связано с повышением цен на нефть, газ, металлы и т.д. Здесь много факторов, которые действуют в одном и том же направлении. Но меня лично утешает то, что в режиме денежных облегчений мир вообще-то существует с 2007-2008 года, а этому тоже предшествовала эпоха, в общем, достаточно легкого насыщения при достаточно низких процентных ставках экономики деньгами, как мы хорошо знаем. И вот это время очень низкого процента, и достаточных свободных денег, и таких тяжелых отказов от политики денежных облегчений после 2008 года, тем не менее, не привело к гигантским вспышкам инфляции, которые бы всем мешали. Тем более что финансовые рынки еще абсорбировали часть этих денег: создавались новые продукты, в том числе виртуальные продукты, которые абсорбировали часть этих денег.

Вот это такая точка зрения, что всплеск инфляции, который, кстати говоря, будет стимулировать рост экономик, это на самом деле позитивный фактор, если этот всплеск останется управляемым в рамках допустимых значений, и т.д. Если возможно, я бы хотел на пару минут вернуться к вроде бы исчерпанной теме. Много говорили о структурных изменениях в экономиках, но, собственно говоря, мы не сказали о том, что за структурные изменения нас ждут. Да, мы отметили то, что это может быть новая реальность, где будет гораздо больше резервов. Всем понятно, что это будут в гораздо большей мере виртуальные экономики, но я хочу обратить внимание вот на что.

Мы, может быть, переоцениваем все-таки будущие структурные изменения, что это будет какая-то абсолютно новая реальность. Все-таки людям нужно есть, пить, люди нуждаются в тепле. Вот пандемия очень хорошо показала ценность первичных ресурсов. Практически ни в одной стране не прекращался доступ к первичным ресурсам, инфраструктура работала и т.д., поэтому мы как бы ценность понимаем, но мы физически, кроме всплеска спроса и пустых полок в марте 2020 года, мы это на себе, в общем-то, не почувствовали.

Но вот в ощущении бизнеса, в ценность, в инвестиции это неизбежно будет закладываться. Доступ, еще раз повторюсь, к воде, к теплу, к продовольствию, еще к возможности быть автономным. До пандемии нас всегда загоняли в стандартные продукты, где каждый из нас является таким терминалом в общих системах обработки тел, материалов и т.д. Вот пандемия показала очень хорошо важность автономности, способности выживать в минуты вот таких вот крупнейших неприятностей. И в этом смысле могут быть структурные изменения, которые резко повышают спрос на то, что повышает автономность семей.

Еще одно структурное изменение, не очень приятное - да, действительно мы понимаем, что во время пандемии людьми управляли, как ресурсами, допуская возможность жертв, но мало кто говорит о том, что при этом пожертвовали в основном старшим поколением. Но старшее поколение - это одновременно сбережения, во всяком случае в группе развитых стран, это пенсионная система, это целый блок экономки, спроса и финансов. И нужно еще понять, собственно говоря, какого рода структурные изменения будут связаны с тем, что вот так вот прилетело, да, и произошла жертва, еще раз повторяю, тех, кому 70+, 80+ и т.д. Четвертое - еще один момент по поводу нашего ощущения, что экономики уже оторвались от пандемии, уже уходят вперед и т.д. Знаете, все-таки мы должны более пристально посмотреть на карту мира. Например, близкая нам зона Центрально-Восточной Европы, там вообще никакого снижения нет, там собираются объявлять новый локдаун, там, наоборот, идет третья волна. Это все будет формировать экономическую картину, ну, например, в Европейском союзе.

Олег Вьюгин: Понятно, конечно.

Ярослав Лисоволик: Я хотел еще очень кратко, Олег Вячеславович, вернуться к вашему предыдущему вопросу, согласны мы или не согласны, насколько мы согласны или не согласны с вашей оценкой действий центральных банков, регуляторов. И я думаю, что это действительно достаточно важный вопрос, то есть, помимо тех структурных факторов, которые мы обсуждаем в контексте инфляционных процессов, позиция регуляторов здесь очень важна. И есть опасение того, что регуляторы, может быть, в какой-то степени недооценивают инфляционные риски, возможно, потому, что есть какие-то вещи, которых они боятся еще больше, чем инфляцию, а это дефляция.

И вот если спросить, чего больше всего боятся сейчас, скажем, FED и ЕЦБ, то, я думаю, что это все-таки все равно дефляция, несмотря на отдельные иногда такие риторики, которые мы слышим со стороны или FED, или, значит, ЕЦБ. Понятно, что в Европе ситуация несколько иная, там действительно риски дефляционные несколько больше, чем в США. Там оснований для опасений относительно дефляции больше. Но я с вами согласен, мне кажется, что, если мы внимательно вслушаемся в риторику FED, Федеральной резервной системы, есть опасение того, что, может быть, они слишком расслаблены что ли по отношению к инфляционным рискам. Вот, скажем, по отношению к нашему Центральному банку я этих рисков не вижу, я вижу, что они абсолютно начеку относительно вот этих инфляционных рисков. А по отношению к FED есть ощущение, что все-таки там недостаточно такой настрой, недостаточен по отношению к инфляции.

Еще скажу, я тоже в лагере тех, кто считает, что инфляция у нас сейчас - один из ключевых рисков. Добавлю еще то, что проинфляционным фактором в последнее время была фрагментация цепочек добавленной стоимости, производственных цепочек, и вопрос в том, насколько это долговременный фактор. Вполне возможно, что для новой сборки, если хотите, этих цепочек потребуется время, и это будет сопровождаться продолжающимися проблемами с поставками, которые сейчас сказываются на инфляционных процессах.

Наталия Орлова: Коллеги, Олег Вячеславович, можно я добавлю? Я вот, честно говоря, из другого лагеря, я совершенно согласна, что инфляционные риски, безусловно, проявились в последнее время, но, мне кажется, есть очень много причин пока их считать все-таки краткосрочными. Вот, в частности, по поводу расслабленности ФРС по поводу инфляционных рисков, но, мне кажется, что было бы странно, если бы ФРС двукратно увеличила свой баланс с начала этого года, а потом, спустя год, начала бороться с последствиями. Мне кажется, что в значительной степени пока, во всяком случае в развитых странах, есть впечатление, что проявление инфляционных рисков - это сигнал такой разбалансировки между предложением и спросом, который был поддержан, собственно говоря, даже не столько монетарными политиками, а такими проактивными бюджетными политиками. И в этом, кстати, большая разница по сравнению с кризисом 2008 года.

Но мне кажется, проблема заключается в том, что как бы, возможно, этот спрос останется сильным, только если в эту топку все время подбрасывать дополнительное стимулирование. И я в этом смысле, например, больше уделяла бы внимания тому, что Пауэлл сказал, что оценки ФРС по безработице сейчас существенно расходятся с официальными данными. Потому что мы знаем, что в США по официальным данным безработица снизилась до уровня от 6% до 7%, но оценка ФРС сейчас - около 10%. И мне кажется, что как раз вообще меня бы структурно гораздо больше беспокоила безработица именно, то есть такое структурное увеличение безработицы. Потому что мы понимаем, что, когда мы говорим про перестройку экономики, это значит, что из каких-то секторов спрос на рабочую силу будет падать, в каких-то он будет расти, но это требует изменений в уровне в образовании, скиллс, навыков, и, вообще говоря, это не происходит за год, а, может быть, и за два.

Поэтому у меня есть впечатление, что центральные банки развитых стран, они согласны какое-то время, что называется, терпеть эту повышенную инфляцию, чтобы как раз дать экономике время для изменений. И, кстати, мне кажется, вот тоже тема ИСЖИ, она тоже прекрасно в эту структурную трансформацию вписывается. В это же, кстати, вписывается тема того, что совершенно не факт, что мы увидим очень большие притоки капиталов в страны имерджин маркетс (наверное, в рыночной части мы будем это обсуждать), потому что сейчас у инвесторов очень позитивный взгляд на развитые экономики. Я хочу сказать по развитым экономикам, например, есть очень значительные ожидания, что будет переоценен вверх потенциальный рост, в основном по США это обсуждается.

Почему? Потому что теперь можно существенно меньше путешествовать, то есть у компаний огромные экономии в результате кризиса возникли на издержках. Ну, даже не кризиса, а вот такого структурного перехода как бы. То есть теперь можно не летать, можно общаться в ZOOM, можно конференции виртуально делать, как мы с вами сейчас делаем. Люди гораздо меньше ходят в магазины, это значит, что меньше издержки на торговые площади, люди меньше работают в офисах - это снижение издержек на офисные площади. То есть у бизнеса огромные структурные экономии. И мне кажется, пока даже как экономика очень постепенно в этот новый режим переходит. Ну, представьте себе, что, например, потенциальный рост в США будет не 2-3%, как его оценивали, а 5-6%, но тогда это очень, так сказать, существенно снижает наш взгляд на инфляционные риски, наверное.

Мне кажется, здесь большое различие, допустим, между нашей экономикой, потому что мы все-таки такая сырьевая экономика, и у нас меньше возможностей воспользоваться этими, так сказать, выгодами, а в развитых странах, например, почему по евро сейчас позитивный взгляд, о котором было сказано, и по фунту. И вроде бы кажется, что рынки в перегреве, но, может быть, они не в перегреве, потому что в этих странах появляется возможность вот этого повышенного потенциального роста из-за структурной трансформации.

Вот поэтому я бы, короче говоря, говорила о том, что пока мой взгляд, что инфляционные риски, да, они могут проявляться, они пока для меня выглядят больше краткосрочными. Мне кажется, что центральные банки развитых стран готовы с ними мириться достаточно долго для того, чтобы, собственно говоря, не сталкиваться с другим риском - это риск безработицы, потому что экономике нужно помочь перестроиться.

Олег Вьюгин: Да, Наталья, на самом деле, по сути, в каком-то смысле подвели итог вот этой нашей первой части дискуссии, разговора, я бы так сказал, об экономике. Потому что мы все хорошо понимаем, что все-таки глобализация, а затем технологический бум, элементы которого прямо вот вы сейчас упомянули, обеспечивали на самом деле достаточно быстрый рост производительности труда. И если бы не пандемия, наверное, этот процесс бы шел, и мы очень бы себя неплохо чувствовали, я имею в виду мировую экономику.

То есть вот этот фактор, он остается, но из-за пандемии центральные банки и правительства вынуждены были существенно поменять свой взгляд на денежно-кредитную политику, и это, наверное, было правильно. Это привело к необычной ситуации, когда достаточно большие средства влиты в экономики, и, да, действительно это, скорее всего, породит некоторый краткосрочный всплеск инфляции.

Но слово «краткосрочный» - это же тоже относительное слово. Это сколько? Месяц, два, три, четыре, год, два? Кто-то назовет и два года краткосрочным периодом. Конечно, если мерить десятилетиями, так, ребята, это полная ерунда. Но это явно есть, и, собственно, это и проявляется сейчас в риторике центральных банков ведущих. Они говорят, ну, да, там может быть инфляция, но мы как бы к этому относимся спокойно, потому что еще надо экономикам пройти достаточно большой путь для восстановления, и, собственно говоря, поэтому мы этот риск понимаем, но он для нас приемлем.

И вот тут я предлагаю уже перейти, мы тоже, по сути, затронули эти темы, более конкретно к обсуждениям - а что же сейчас рынки думают, и что они нам показывают, и что мы про них думаем.

Я попрошу операторов вывесить вопрос. Там еще можно будет добавить - как долго будет обещанная политика низких ставок? А, все это тут показывает. Это, скорее, для тех, кто смотрит и слушает, что примерно вот такие вопросы мы будем затрагивать, потому что для вас я все их буду стараться каким-то образом задать. Начал бы я с того, что попросил бы несколько картинок на экран вывести, достаточно простых, примитивных, но они как бы, наверное...

Вот первая картинка, на которой мы видим, что доходность 10-летних трежерис и S&P 500 по дивидендным акциям, они сходятся сейчас, прямо сходятся, а был большой гэп, ну, в благополучный период было более или менее все сбалансированно. Это понятно, о чем говорит, да? Это первое. Это говорит о том, что, вообще говоря, похоже, что все-таки рынки начинают думать об инфляции.

Можно следующий? Это золото. Вот золото прервало свой потрясающий рост, который был с 2016 года, 2015 года и особенно усилился в период пандемии, и сейчас мы видим формирующийся тренд на снижение. Тоже понятно, о чем это говорит, да? И, пожалуйста, третью картинку - это коммодити спот индекс, который делает Bloomberg. Он показывает, даже говорить ничего не надо, да? Сильный рост этого индекса. Это опять, скорее всего, говорит о том, что, и вы, коллеги, уже это упоминали, ценность ресурсов и рост их стоимости - это проинфляционный фактор.

Вот поэтому, глядя на это, хочется сказать, господин Пауэлл, а вот вы обещаете низкие процентные ставки еще до 2022 года и т.д., а правда ли это и верят ли в это рынки? Вот такой вопрос.

Сразу скажу, что, может, это немножко провокационно, но мне кажется, что сейчас рынки не знают, во что верить - и как бы хочется верить, но не хочется сдаваться, потому что, а может быть, это небольшое заблуждение. У нас же есть такой совершенно простой способ - инвестиции в акции защищают от инфляции. Давайте подумаем над этим. И дальше я не ограничиваю, дальше можно говорить, перегреты ли рынки или на самом деле все правильно на сегодняшнюю ситуацию. Вот давайте на эту тему теперь поговорим.

Ну, может быть, имеет смысл все-таки начать с того, что мы про инфляцию поговорили в первой части, я подвел некий итог, я не знаю, насколько вы с ним согласны, но вот что-то мне кажется, что прозвучало то, что я примерно старался подвести. Никто не сказал, что мы имеем дело с долгосрочным трендом инфляции, вот никто из вас этого не сказал. Вы сказали?

Максим Ачкасов: Я поднимал руку.

Олег Вьюгин: Или вы хотите сказать, или вы за долгосрочный тренд?

Максим Ачкасов: Нет, я поднимаю руку, что я считаю, что мы увидели и сейчас мы видим начало многолетнего, долгосрочного тренда проявления инфляции с какими-то, конечно, временными отскоками вниз. Но это вот мое фундаментальное предположение.

Олег Вьюгин: Ну, тогда тем более вопрос, так ли долго теперь будет Пауэлл, если он останется на этой должности, ну, там придет кто-то другой, обещать нам низкие ставки?

Максим Ачкасов: Давайте я тогда несколько цифр также, то есть я привык отвечать на вопросы цифрами. Доходность 10-летних американских облигаций 22 февраля достигла своего годового пика - 1,39%, пробив краткосрочный такой важный уровень в 1% в начале этого года. То есть в 2021 году мы увидели рост процентных ставок на 39 базисных пунктов. Я считаю, что маловероятно, что в ближайшие один-два года регуляторы будут повышать процентные ставки, но они каким-то образом должны будут реагировать на рост рыночных ставок. И на сегодняшний день есть мнение среди профессионалов опять же, что при достижении уровня процентных ставок в 2%, то есть 10-летних казначейских облигаций, регулятор будет вынужден ввести какие-то нерыночные механизмы контроля этих ставок. Но в любом случае можно ожидать, что в перспективе двух-трех лет мы увидим начало процесса нормализации ставок и повышения ставок в мире.

Здесь я хотел бы провести такую небольшую аналогию с 2018 годом. Когда в 2018 году ФРС США повысила ставки четыре раза, следуя за рыночными ставками, рынки отреагировали достаточно жестко. 2018 год был одним из худших в истории мировой финансовой системы по количеству активов, которые показали негативную доходность. По анализу Дойче Банка, 90% всех активов в мире показали негативную доходность.

Поэтому сейчас есть достаточно большая вероятность, что мы можем увидеть начало какой-то реакции рынков. Мы это видим в последнюю неделю, то, что рынки реагируют на рост ставок. И исторически, то есть статистика за последние несколько десятков лет, что при росте процентных ставок на 1% фондовый рынок обычно падает на 10% с лагом в один-два месяца.

Олег Вьюгин: Ставка в 1%, извините, вы сказали, это ставка ФРС?

Максим Ачкасов: Рост процентных ставок на 1%.

Олег Вьюгин: Это ФРС или рост просто рыночных ставок по трежерис?

Максим Ачкасов: Рост рыночных ставок. Если доходность 10-летних облигаций вырастает на 1%, то обычно рынок падает в среднем на 10% с лагом один-два месяца.

Олег Вьюгин: Так не упал. А, с лагом, извините.

Максим Ачкасов: С лагом в один-два месяца. Сейчас мы увидели рост с начала года на 0,39%, поэтому мы сейчас видим какую-то реакцию рынков. Но рост ставок продолжается, вчера они снова поднялись на новую высоту, поэтому это то, за чем нужно инвесторам внимательно следить. То есть продолжение роста ставок будет вызывать очень негативную реакцию рынка.

Подводя итог моему тезису, я считаю, что ставки будут расти, но регулятор каким-то образом будет вмешиваться, будет контролировать рост этих ставок, но рынки на любые действия, нерыночные действия будут реагировать очень жестко.

Яков Миркин: Для меня вопрос звучит немножко по-другому. Закончится ли эпоха низких процентных ставок? Потому что мы же хорошо понимаем, что с конца 70-х годов, уже больше 40 лет, процентные ставки понижаются вместе, кстати говоря, с уровнем инфляции, а до этого они парочку десятилетий, наоборот, повышались. То есть если посмотреть историю процентных ставок за 50-60 лет, мы увидим большой горб. Вот дальше вопрос - мы присутствуем при развилке… Потому что когда мы говорим низкие процентные ставки, это что - от 1,5 уйти к 1,75 или 1,25 и т.д.? Или мы увидим процентные ставки 3, 4, 4,5% и т.д.? Вот развилка: возобновится ли долголетний рост процентных ставок? Это первое.

Второе - увидим ли мы изменение модели, когда экономики уже второе десятилетие поддерживаются на аппаратах искусственного дыхания? Низкие процентные ставки, отрицательные процентные ставки, и при любой неприятности - денежные вливания, денежное облегчение. Вот это что, уже нечто постоянное, это вот мы с этим живем, как ..?.. определившимся, или мы увидим изменения этой модели?

И третье, это очень важный вопрос: изменение модели финансовых институтов, финансового посредничества, с которым связаны низкие или отрицательные процентные ставки - это, что, навсегда? Мы, что, уже не увидим банков, которые приглашают чужие деньги для того, чтобы их не только сохранить и накопить, или это финансовые институты, в которых оказывают исключительно услуги платежные, удержать ликвидность, и берут за это деньги?

Вот я все время спрашиваю, я себе задаю эти вопросы уже, наверное, лет 5-7, и сейчас, кажется, еще тоже очень хороший момент...

Олег Вьюгин: На них ответить.

Яков Миркин: Да, или хотя бы порассуждать.

Максим Ачкасов: Можно одну ремарку, вопрос Якову Моисеевичу? Дело в том, что рынки сегодня, сейчас игнорируют и на самом деле даже у многих институциональных инвесторов нет понимания того, что на самом деле нарушился процесс ценообразования. То есть исторически на цену актива влияло два фактора - спрос и предложение. Сегодня мы видим появление третьего мощнейшего игрока - это Центральный банк, это регулятор, который вмешивается в рыночные процессы и оказывает влияние на ценообразование.

И здесь второй момент, в принципе, который будет продолжать оказывать негативное влияние на данный процесс, это то, что по всем фронтам идет ужесточение регулирования. То есть регулятор из пассивного, грубо говоря, наблюдателя, регулятора он превратился в активного участника экономических процессов, который решает какие-то тактические задачи, тушит краткосрочные пожары, но при этом не задумывается о влиянии своих действий на экономику в перспективе 5-10 лет.

То есть два момента, в принципе, нарушены. Поэтому говорить о том, что, например, сегодня, ну, я бы так сказал, что нужно со всей ответственностью сказать, что сегодня ставки не отражают экономическую реальность. То есть 10-летние американские облигации, немецкие 10-летние облигации, они не отражают текущее состояние экономики, не отражают экономический рост, потому что регулятор искусственно их удерживают на низком уровне.

Олег Вьюгин: Не отражают экономический рост.

Яков Миркин: В любом случае мы видим два грубых вмешательства.

Олег Вьюгин: Это, да, это правильно.

Яков Миркин: Денежное облегчение, это при ужесточении финансового регулирования мы не знаем, закончится ли этот цикл ужесточения финансового регулирования?

И третье, наверное, я бы сказал так, - это ситуация, когда деньги идут на один-два ключевых рынка. Вот как бы рынки-губки, рынки, которые на самом деле, пусть это рынок США, но на самом деле рынок является глобальным, он собирает деньги российских инвесторов, и восточноевропейских, и немецких, каких угодно. Вот этот глобальный поток, который как бы разрывает ткань только внутреннего монетарного регулирования.

Олег Вьюгин: Владимир, вы хотели что-то сказать?

Владимир Брагин: Да, я тоже немножко попытаюсь добавить. Просто действительно, когда мы говорим по поводу динамики ставок вообще, казначейских облигаций, доходности и т.д., все-таки немножко надо посмотреть на более большую картинку. Если мы посмотрим на то, что происходило с начала года в большом масштабе, то, да, действительно ставки очень сильно выросли с менее 1% до почти 1,4%, действительно был мощный рост. Но если отъехать в ..?.. и посмотреть, где были эти ставки год назад, два года назад при тех же самых даже уровнях ставок ФРС, то увидим, что, в общем-то, сейчас уровни доходности, которые есть на рынке, они, в общем-то, отражают гораздо более длительные ожидания низких ставок, чем это было еще до коронакризиса и т.д. То есть с учетом рыночных условий оценка рынком, если так сказать, дальнейших действий ФРС, она стала более мягкой, ожидание более мягкой политики.

Второй момент, на что хочется обратить внимание в части изменений последних кривой доходности казначейских облигаций то, что, да, мы видим, все обращают внимание на рост доходности 10-летних облигаций, но при этом все игнорируют и почему-то мало кто говорит о снижении доходности по 2-летним бондам, по коротким облигациям. То есть вот то, что мы наблюдаем, изменение ожидания, оно разное во времени ожидание по действиям ФРС. То есть если усилились ожидания того, что ставки будут нулевыми в ближайшие, условно говоря, один-два года, то есть ощущение, что за это придется как раз расплачиваться в далеком будущем, то есть через 10 лет и так далее, с одной стороны.

С другой стороны, пока текущий уровень ставок доходности 10-летних облигаций все-таки, мне кажется, высоким его назвать по историческим меркам просто пока язык не поворачивается, потому что лет пять назад он был существенно выше, и ожидания были совсем другими.

Поэтому, на мой взгляд, пока мы сейчас наблюдаем такую больше рыночную коррекцию, потому что все-таки объемы дополнительных вливаний ликвидности снизились, то есть, в общем-то, проблемы количественных смягчений не осуществляются. И понятно, что у рынка сейчас происходит некая такая адаптация по поводу того, что, наверное, в это мы наигрались, доходность там низкая, то есть дальше потенциал уже ограничен, и дальше, соответственно, происходит переток в более какие-то альтернативные классы активов, например, в те же самые хорошие ..?.. инфляционные активы, то, что называется сырьевые компании, в цикличные отрасли, на рынки акций ..?. . И это, конечно, сказывается на относительной стоимости активов.

То есть вот сейчас делать далеко идущие выводы, исходя из текущей динамики доходности казначейских облигаций, я бы, честно говоря, не стал, то здесь все-таки пока важна более длинная динамика, и она пока, по крайней мере, не указывает на то, что мы находимся в точке разворота, если брать, конечно, динамику последних трех месяцев, что, на мой взгляд, пока укладывается в рамки обычных рыночных колебаний, которых было достаточно с 2012 года. Ну, это такое вот замечание по поводу того, что рынки отражают - не отражают.

Второй момент, конечно, важный, то, что действительно рынки могут не отражать - это, конечно, некое искажение, которое вносит объем ликвидности. Это нельзя отрицать, потому что, грубо говоря, если мы не видим инфляции на потребительском рынке, то, что называется, мы видим инфляцию на рынках активов. То есть если мы посмотрим на то, как менялась, например, новая норма сбережений американских домохозяек, да, в принципе, и российских тоже там отчасти было заметно, то те денежные вливания, которые приходили летом, они, в общем-то, на потребление-то не пошли, они пошли фактически целиком на фондовый рынок. И тот рост стоимости активов, ну в некоторых случаях, не знаю, есть ряд компаний, как Tesla или что-то еще, можно ряд примеров привести, оценки которых просто оторвались от любых фундаментально обоснованных каких-то уровней. И это тоже сигнал о том, что действительно рынки очень часто в условиях избытка ликвидности, они неадекватно оценивают часть акций.

И второй момент, это, конечно, тоже проявление частное, но можно еще и второй пример - это рынки недвижимости. То есть, действительно, там динамика, например, на российском рынке и на американском рынке, кстати, недвижимости, там такой слабый индикатор, но, тем не менее, рекордный рост, месячный рост цен на недвижимость, ..?.. в конце прошлого года - это тоже такой сигнал того, что, в общем-то, деньги, они, тем не менее, ищут себе применение. Пока, с точки зрения потребителя, такой именно потребительской инфляции, она не проявляется сильно, наверное, потому что имелось как бы понимание людей о том, что - да, нужно обеспечить базовые потребности, в том числе и финансовую подушку, чтобы была возможность, не остаться без денег в случае, когда возникнет какой-то следующий катаклизм. И это, конечно, будет сдерживать инфляционные последствия. И поэтому я и говорю, что инфляция, она скорее будет с точки зрения издержек, а не с точки зрения спроса, скорее всего.

Но то, что рынки будут так или иначе продолжать находиться на достаточно высоких уровнях и будет очень сильное противодействие их снижению в текущих условиях, на мой взгляд, это тоже такой новый тренд. Потому что опять же та риторика, которую мы видели от ФРС, это, если опять же читать, то там действительно внимание обращается на динамику фондовых рынков.

Понятно, что если, например, выйдет большой объем частных инвесторов, которые находятся на фондовых рынках, если фондовые рынки начинают падать, то это будет сказываться вообще на поведении потребителей американских в более широком масштабе, то есть и на уровне потребления, и на уровне каких-то других действий. И вот эту связку между фондовым рынком и потреблением, ее точно нельзя игнорировать.

Поэтому, возвращаясь к вопросу о том, как будут действовать регуляторы, на мой взгляд, вот именно политикой сверхнизких ставок и такой мягкой фискальной политики, ну, в общем-то, они загнали себя в такую ситуацию, из которой выходить будет очень и очень тяжело, имеется в виду переходить к нормальной, классической денежно-кредитной политике, с нормальным уровнем ставок и нормальной фискальной политикой. Поэтому пока я тут склоняюсь к тому, что, в общем-то, в базовом сценарии серьезных изменений в этом подходе, наверное, пока не будет.

Олег Вьюгин: Я, кстати, на всякий случай для зрителей и слушателей хочу сказать, почему мы все время говорим о ставке 10-летних облигаций, вообще о ставках. Потому что мы понимаем, что когда растут ставки по самым надежным бумагам, а это трежерис, то ставки других более рискованных инструментов падают, стоимость, извините, стоимость падает, а ставки у них растут, то есть это четко сказывается на рынке. И также это касается рынка акций, поэтому, конечно, мы здесь и сконцентрировались.

Но вот Владимир достаточно определенную точку зрения высказал, достаточно определенную и как бы из нее следует, что вот это топтание сейчас некоторое рынков на уровнях достигнутых, Насдак у нас то чуть-чуть в минус, то чуть-чуть в плюс, ну, может, даже чуть-чуть больше в минус, но все это очень незначительно. Примерно так же себя ведет и SnP и Доу, то есть рынки топчутся. И, конечно, видимо, рынки решают, что делать дальше. И, по сути, у нас сегодня, по крайней мере, из двух высказываний, ну вот Максим как бы считает, что рынки все-таки выберут долгосрочный тренд инфляции, и это, соответственно, будет означать, скорее всего, такую достаточно заметную коррекцию. Вот 10% было названо, исходя из... Ну, правда, это не предсказание, я не хочу, Максим, вас как бы... Это просто исторический факт, который когда-то наблюдался - там 1, здесь - минус 10.

А вот Владимир сказал, что, в принципе, да, есть факторы, которые заставляют сейчас рынки думать, но все-таки, в принципе, мы обойдемся без существенной коррекции, скорее всего, до тех пор, пока низкие процентные ставки и хорошая ликвидность (если я вас переврал, вы сейчас это дело поправите), позволят все-таки рынкам жить в парадигме ну какого-то небольшого роста хотя бы. Да, Владимир.

Владимир Брагин: Можно немножечко поправлю? 10%, на мой взгляд, это на самом деле таких коррекций довольно много было в прошлом.

Олег Вьюгин: Да, конечно, это не смертельно.

Владимир Брагин: То есть я к тому, что, скорее всего, коррекции подобные, там есть 7%, 10%, 5%, даже 15%, - ну, это много для рынка. Мы просто привыкли за последний год, что их почти не было, что рынки очень хорошо росли, и коррекции очень быстро выкупались. Но если вспомнить опять же тот же самый 2018 год и вообще в целом период с 2010 по 2020 год, то рынок очень хорошо вырос, но коррекций в процессе этого роста было более чем достаточно. И то, что там могут какие-то снижения на 10%, даже 15%, если брать S&P, а если брать российский рынок, могут, может быть, даже и больше, но это, в общем-то, норма, поводов для подобных вещей довольно много, и мы их все, собственно говоря, озвучили.

Но мне кажется, что все-таки с точки зрения долгосрочного прогноза, я все-таки говорю по поводу фондовых рынков, а именно рынков акций, возвращался бы именно к фундаментам, что, собственно, мы видим по уровню как раз экономики. И насколько я помню, что мы все-таки по экономике все сошлись на том, что, наверное, сценарий рецессии пока, мягко говоря, крайне маловероятный. То есть я его расцениваю, рассматриваю, как один из каких-то вариантов, который может произойти при определенных условиях. Но если мы исходим из того, что рецессии нет, то любые коррекции, которые будут на фондовых рынках и на рынках акций, они, на мой взгляд, будут неустойчивые, то есть это не такой тренд, достижение которых может продолжаться многие месяцы. Скорее, будут какие-то в рамках рыночной коррекции, иногда, может быть, достаточно глубокие, связанные с изменением представления о стоимости акций, но все-таки это какой-то парадигм, и на рынках пока ..?.

Максим Ачкасов: Можно, я добавлю чуть-чуть по рынку? Вот я поддержу здесь на самом деле Владимира. На сегодняшний день на рынках акций преобладает инвестиционная стратегия, которая как бы нацелена на восстановление экономики так называемая ..., то есть ультранизкие процентные ставки, они удерживают спрос на рискованные активы: на акции, на высокодоходные облигации, на инструменты для развивающихся рынков. И сегодня на рынках отсутствуют два ключевых фактора, которые обычно приводят к долгосрочному bear market, то есть «медвежьему» рынку, - это ужесточение денежно-кредитной политики и падение прибыли корпораций. То есть этих факторов нет, поэтому говорить о том, что в ближайшие год-два-три мы можем увидеть какое-то начало многолетнего негативного тренда, ну, я считаю, что это как бы неправильно, некорректно.

Но, с другой стороны, опять же, есть три ключевых фактора, которые будут влиять на рынки ближайшие два-три года. Мы сказали, первое - рост инфляции, второе - это рост процентных ставок, третье - это начало какого-то выхода центральных банков из программы покупки активов.

То есть, вот эти факторы, любой из этих факторов могут привести к резкому скачку волатильности. Ну, вот как-то так.

Олег Вьюгин: Ну, понятно, да. Только возникает вопрос, зачем центральным банкам выходить из этой политики? Ну, жестко. Значит, они могут как-то очень мягко действовать: просто количественное смягчение убавить, бюджетные стимулы как бы ликвидировать, но резких движений не делать, поэтому - да, такой риск существует, но он управляемый.

Яков Миркин: Просто есть несколько чувствительных рынков, вот именно чувствительных к возможной глубокой коррекции. Рынок акций США, ну, если мы возьмем капитализацию к ВВП, то сейчас она находится на историческом максимуме. Мы видим вот эти три пика, после которого идет низкая коррекция. Мы, конечно, еще хорошо понимаем, я просто повторю, что деньги на этом рынке - это глобальные деньги, это поток ликвидности, который ну, как бы идет отовсюду. И этот рынок не может не быть крайне чувствительным вот на том уровне, на котором находится, ну, скажем, к любым негативным новостям. В том числе, мы еще не видим ни быстрого роста, ни скорейшего восстановления, все находится в очень подвешенном состоянии.

Второй рынок очень чувствительный - это рынок государственных долгов. Действительно количество экономик, где долг к ВВП выше 100%, оно находится на рекордном уровне. Это вот второй момент. И, прежде всего, это Европейский союз. И третье - рынок, который может быть очень волатильным - рынок золота. Мы это тоже хорошо понимаем, мы все знаем, как растет золото, как укрепляется золото в минуты роковые, и что затем происходит с ценой на золото тогда, когда экономики нормализуются.

То есть, я просто повторю свой тезис: вот вероятности области сверхконцентрации рисков, которые мы сегодня видим, финансовых рисков, мы сегодня видим, и рынки, которые очень чувствительные. Возможно, есть еще сегменты рынков, которых мы не видим, то есть, информация приходит с большим опозданием, и оттуда что-то может прилететь. Ну, вот так. Поэтому я, например, ожидаю крупной коррекции.

Ярослав Лисоволик: Кстати, в продолжение того, что говорил Яков Моисеевич, каковы издержки для реального сектора, для реальной экономики от коррекции на рынках сейчас? Если мы берем наиболее чувствительные сегменты рынка, если мы берем тот же американский фондовый рынок, вообще фондовые рынки во многих странах получили достаточно большой приток со стороны розничных инвесторов, и значительная часть стимула, которая производилась за последний год, она пришла к физлицам, которые в свою очередь использовали частично эти средства для вложения на фондовом рынке. А после того, как это произошло, не стала ли экономика и то же потребление американское, более чувствительным по отношению к масштабным коррекциям, существенным коррекциям на фондовом рынке?

Здесь помимо всего прочего есть и факторы неопределенности, и волатильности, связанные с ростом роли и доли розничных инвесторов. Поэтому здесь, мне кажется, что это, наверное, дополнительный фактор, который для регуляторов будет говорить в пользу большей осторожности при изъятии стимула, потому что как бы большая картина сейчас заключается в том, что мы живем в мире таком сочетания высоких масштабных антикризисных мер и достаточно высоких уровней рынка. Ну, скажем, если говорить по фондовому рынку, то, мне кажется, все-таки точно эти уровни, по крайней мере, в некоторых сегментах есть. Поэтому в этих условиях такое масштабное изъятие стимула, конечно, выглядит достаточно проблематичным и, соответственно, поддержание низких ставок отчасти из-за этого, возможно, тоже будет более длительным.

Яков Миркин: Важно, насколько понимает это регулятор, на самом деле финансовые регуляторы. Во всяком случае, если обращаться к российскому финансовому рынку, то сценарий утраты значительной части тех сбережений в связи с финансовой инфекцией при коррекции на рынке США, предположим, утраты значительной части сбережений на нашем рынке и на тех вложениях, которые имеют российские розничные инвесторы, вкладывающие в иностранные акции, это очень хорошо просматривается.

Олег Вьюгин: Вот золото падает... А, вы не закончили? Пожалуйста.

Яков Миркин: Нет, нет, я закончил.

Олег Вьюгин: Золото падает, а биткоин на ралли. Вам ни о чем это не говорит?

Яков Миркин: Мне говорит это о том, что мы видим замечательный мыльный пузырь.

Олег Вьюгин: Так где?

Яков Миркин: В биткоине. Как и любая финансовая инновация. Мы же хорошо понимаем, когда появляются финансовые инновации, первое, что происходит - это мыльный пузырь. После чего, когда он лопается, а он может один, два, три раза лопаться, дальше эта финансовая инновация становится регулярным финансовым активом и начинает свою собственную жизнь, волатильность резко снижается. Мы видим драматическую историю, когда на непрозрачном рынке, на фактически нерегулируемом рынке происходят…

Олег Вьюгин: Так биткоин давно очень уже живет. Это инновация уже старая.

Яков Миркин: Ну, как давно? Несколько лет. То есть этот рост, космический рост, ему, по-моему, с 2017 года это все началось, насколько я помню.

Олег Вьюгин: Ну, так это прилично уже.

Яков Миркин: Было три прыжка, сейчас третий прыжок.

Олег Вьюгин: Я просто к чему? Я к тому, что нет ли здесь все-таки еще какого-то смысла? Потому что все-таки в биткоин стали вкладываться даже какие-то институциональные фонды, ну, может, конечно, это в рамках спекулятивной стратегии, которых у них там несколько процентов выделено. Но, тем не менее, не есть ли это сигнал того, что все-таки на фондовых рынках есть некоторые непонятные риски?

Яков Миркин: Смысл есть в том смысле, что биткоин обязательно останется. Но смысл еще и в том, что эти рынки глобальные, то есть это рынки свободного перемещения денег, минуя границы. Так же, как рынок США глобален, рынок акций США, рынок биткоина глобален и прочее, когда вы можете собрать в одну точку деньги.

Мы сегодня вообще-то совсем не говорили о Китае, об Индии, о том, что происходит вот в этих экономиках, и то, как они будут влиять на общую картину. И в любом случае, часть денег, значительная часть денег, которая есть на этих рынках, в том числе на биткоине - это же деньги еще оттуда. Поэтому мы как-то привычно рассуждаем в рамках национальных границ, и при всей важности того, что делает ФРС (да, это поводок) или Европейский Центральный банк, но это уже не то, что полностью управляет ситуацией, я бы так сказал. То есть, реальность она может начинать… если деньги отовсюду, то реальность, финансовая реальность, она может вести себя несколько по-иному, нежели чем то, как мы привыкли вот в наших обычных рассуждениях.

Олег Вьюгин: Ну, я-то просто почему про биткоин стал говорить? Ни есть ли это некоторое отражение, ну вот инвестиции в этот биткоин, некое отражение падения доверия, что ли, к регуляторам? Ну, потому что регуляторы контролируют фиатные валюты, влияют, естественно, на сырьевые ресурсы и золото, на коммодити, на голд, но на биткоин они пока как бы не влияют, только тем, что они запрещают рассчитываться в нем, ну, в основном в мире. Но это на самом деле механизм для расчета, в принципе, созданный, как бы изначально.

Яков Миркин: Ну, если мы будем рассматривать историю финансовых инноваций, то мы должны согласиться с тем, что финансовые рынки они всегда рождают финансовые инновации, а финансовые регуляторы не всегда за ними успевают, пытаются догнать.

Олег Вьюгин: Ну, да, это понятно. Я имею в виду, что нет ли здесь элемента недоверия? Я вот сюда вот. Это же все к одному и тому же. Меня биткоин-то как бы мало интересует, как объект инвестиций. Но, не есть ли это еще такой звоночек.

Яков Миркин: Ну, в любом случае, конечно, это желание уйти от удушающего финансового регулирования…

Максим Ачкасов: Согласен, согласен.

Яков Миркин: Конечно.

Максим Ачкасов: Я бы добавил здесь следующий момент в дополнение мыслей вас обоих. То есть первое - это, что все-таки криптовалюты как класс активов, они появились как альтернатива искусственно раздутым основным валютам. Сегодня, когда вот меня, например, спрашивают: «Что ты думаешь о долларе?», - я всегда задают вопрос: «В отношении какой валюты?». В отношении евро ничего не могу сказать, потому что и евро, и доллар - это две искусственно раздутые валюты сегодня. То есть евро как валюта для меня вообще не существует, я ее исключил из списка перспективных валют. Соответственно, доллар и иена - давайте посмотрим на баланс Центрального банка Японии, где размер баланса растет под 45 градусов последние 20 лет. То есть, однозначно можно сказать, что это альтернатива.

Является ли это источником расчета? Ну, здесь нужно смотреть на цифры, потому что на сегодняшний день (коллеги, поправьте меня, если не прав), то есть оборот криптовалют в торговле - это процент. Я видел цифры: 1%, 1,5% и так далее. Однозначно это будет расти, но сегодня говорить о том, что это становится ну, как бы механизмом расчетов, я считаю, что пока еще рановато.

Возвращаясь к вопросу, который Яков Моисеевич поднял - это ужесточение регулирования, вот сегодня, сейчас, по моим ощущениям, то, что рынки сегодня упускают - это то, что мы видим ужесточение регулирования по всем фронтам, особенно с новой администрацией Байдена. Следует ожидать появления новых законов в области финансового регулирования, а также регулирования самых разных аспектов ежедневной жизни, а также ужесточения существующих законов.

И здесь, вот для меня как инвестора, я вижу три проблемы в результате ужесточения регулирования. Первое - это манипулирование экономическим циклом. То есть это прямое… Ну, как бы это вывод из действий регулятора. То, что регулятор сегодня удерживает экономический рост любым способом, при этом он не обращает внимания на то, что будет в мире через 5-10 лет. И все мы знаем, что за вечеринку кто-то всегда платит, за любой праздник надо платить.

Олег Вьюгин: Кто последний остался в зале.

Максим Ачкасов: Да, то есть вопрос теперь - а кто будет платить за тот самый праздник, который сегодня мы видим в области бесконтрольных государственных трат ведущих стран мира? Ответ очень простой - это будут, как всегда, налогоплательщики. То есть следует ожидать каким-то образом увеличения налогов в перспективе там 5-7 лет.

И здесь вопрос опять же, я возвращаюсь к вопросу регулирования. Сегодня существует мнение, что государства с помощью налогообложения и с помощью элементов государственного контроля каким-то образом начнут перераспределение реального дохода в сторону беднейших слоев населения. То есть это второй как бы момент регулирования.

Ну и третий момент регулирования, я считаю, что… я просто вот смотрю на финансовую индустрию за последние 25 лет, и сегодня, сейчас я вижу, что сегодня управляющий, профессиональный управляющий, управляющий фондом он на развитых рынках тратит до 30% своего времени на заполнение бумажек, которые готовит регулятор.

И здесь вопрос следующий: вот, Наталья подняла вопрос ИСЖИ. На сегодняшний день ИСЖИ стало хайпом, это стало модой. И что интересно, что я, на самом деле, двумя руками поддерживаю процесс инвестиций в ответственные компании, то есть, я как бы использую данную методику, начиная с 2012 года. Но здесь нужно провести четкое разделение - это профессиональное инвестиционное решение об инвестиции в ответственную компанию или это формальное как бы давление со стороны регулятора, со стороны государства, то есть навязывание каких-то процессов?

И сегодня вот из разных источников я получаю информацию, что в Евросоюзе, скорее всего, будет введено новое требование, то есть новое законодательство, которое будет обязывать пенсионные фонды, самые крупные инвесторы на рынке, использовать методологию ИСЖИ для принятия инвестиционных решений. То есть, соответственно, у меня вопрос: когда регулятор начинает влиять на принятие инвестиционного решения управляющего, ну, обычно это приводит к каким-то нарушениям законов рыночной экономики и к каким-то проблемам. И здесь я просто закончу на таком интересном примере, что неделю назад я анализировал шведскую компанию в области информационных технологий. И в конце 12-страничного обзора, там две страницы было посвящено факторам ИСЖИ. Одним из факторов было - это равноправие полов. И составлен рейтинг равноправия полов, что компания выдерживает пропорции количества мужчин и женщин в компании. И мой вопрос, каким образом равноправие полов оказывает влияние на возможность этой компании зарабатывать деньги? Каким образом она оказывает влияние на долгосрочные темпы роста прибыли компании? И, соответственно, это сейчас будет навязано. И обратная связь от коллег, которая идет, вот, например, была IPO OZON, что два крупнейших инвестора на развивающихся рынках они не купили акции OZON, они поучаствовали в IPO только потому, что у компании нет то, что называется ..?.. - нет отчета об устойчивой бизнес-модели.

То есть, вот к чему это приводит. Мы можем говорить о том, что крупнейшие инвесторы, институциональные инвесторы будут вынуждены в результате ужесточения регулирования каким-то образом направлять потоки капитала в компании, которые будут удовлетворять формальные требования методологии ИСЖИ. Ну, я считаю, что не самый хороший индикатор для рынка.

Олег Вьюгин: Ну да, это нерыночное, безусловно, решение, это попытка политиков каким-то образом повлиять на сохранение среды, на справедливое распределение и так далее. Да, конечно, это вмешательство, вопросов нет.

Коллеги, ни разу сейчас в нашем разговоре не прозвучало слово «перегретость», никто не сказал: «Рынки перегреты, рынки не перегреты». Вот я это специально отмечаю. А как бы реально в таком бытовом разговоре всегда именно к этому сводится: «Ну как, рынки перегреты или нет?» Вот никто из вас этого не произнес. Почему?

Яков Миркин: Ну, собственно говоря, я, наверное, и имел это в виду, когда осторожно сказал: «Сверхчувствительность, резкая концентрация финансовых рынков» и так далее.

Олег Вьюгин: Нет, это не то. Сверхчувствительность - это значит, что рынки очень ярко реагируют на отрицательные и положительные факты. Но как бы они реагируют и туда, и сюда.

Яков Миркин: Ну, когда они перегреты, они готовы к тому, чтобы при любой информации мы увидели значительную коррекцию. Мне кажется, что рынок акций США, может быть, в меньшей степени рынок государственных долгов, рынок акций и связанные с ним другие рынки - деривативов и прочие - готовы при поступлении какого-либо рода значимой негативной информации, той негативной информации, которую этот рынок сочтет значимым.

Владимир Брагин: Вы тут сказали по поводу перегрева. Всегда, как это ни печально, сказать точно был ли рынок перегрет, можно узнать уже только потом, то есть когда уже что-то произошло. А здесь, конечно, можем только предполагать. И, на мой взгляд, если говорить по таким именно вопросам - что перегрето, а что нет, - ну, действительно, мне кажется, что рынок гособлигаций США, в частности, да и вообще не только США, но и других стран, они были действительно несколько перегреты в начале года, потому что ожидания, конечно, что ставки будут низкими в течение 10 лет, там меньше 1%, ну, на мой взгляд, не укладывалось ни в какие рамки, плюс опять же премия за рыночный риск, она была, конечно, исключительно низкой. И то, что мы сейчас видим такое движение доходности вверх, ну, я бы это связал все-таки с тем, что действительно это какая-то коррекция госблигаций, причем, возвращаясь к более, скажем, таким обоснованным каким-то более-менее вменяемым уровням.

Что касается рынка акций, я не стал бы его рассматривать именно целиком, как рынок акций вообще весь, то есть я бы отдельные сегменты. Действительно, очень как-то выглядит дороговато технологический сектор, опять же отдельные компании, которые были очень чувствительны, понятно, к уровню ставок. Это касается, в частности, к компаний роста, так называемых, когда у нас в оценке справедливой стоимости компании высокую роль играют доходы, которые они получат в далеком будущем. Поэтому длинные ставки, снижение длинных ставок, конечно, это такой позитивный сигнал. И то, что мы видели, 2020 год - это, конечно, год историй роста, все очень сильно выросли. То есть компании с уже высокими мультипликаторами они как раз пользуются хорошим спросом.

Сейчас вот очень хорошая была в ходе дискуссии такая фраза - «ценность базовых активов». Вот мне очень понравилась эта фраза. И действительно, вот идея, скажем, например, компаний стоимости, которые, не знаю, с хорошими дивидендами, стабильными финансами, в течение прошлого года вот этот сегмент вообще признаков перегрева фактически никаких не подавал, наоборот, на фоне общего роста рынка некоторые компании либо стояли на месте, либо даже снижались в цене. На мой взгляд, то, что мы сейчас можем наблюдать, в том числе, это не столько коррекцию, сколько какую-то ротацию инвесторов из одних секторов и сегментов рынка в какие-то другие.

Что еще из, ну в целом такой перегретости? Может быть, сейчас немножко мы видим очень узкий ..?.. еврооблигаций, особенно в сегменте так называемых качественных облигаций, где премия за кредитный суверенный риск, она очень-очень узкая и уже не покрывает те риски, те, так скажем, колебания в доходности, доходность в казначейских облигациях, которые могут транслировать ..?.. . Это тоже такой сегмент, который.

Но еще раз, говорить о том, что рынок перегрет вообще целиком и полностью, не знаю, я бы сейчас не стал. Скорее, это такая ситуация, когда, наверное, фронтальный рост несколько прекратился, ну, то есть, понятно, что рынки не могут вечно расти у нас, опять же рынок акций, постоянно в 20-30% в год. Не знаю, я всегда ориентируюсь на один простой показатель, что долгосрочный темп роста рынка, ну, стоимость активов, он примерно должен быть сопоставим с темпом роста ..?... А иначе, в общем-то, если там расхождение в два раза, например, то это неустойчивый рынок. Если расхождение в пару процентов, ну, с этим можно жить.

Ну, а сейчас мы наблюдаем период очень быстрого роста ранка, и то, что я думаю, дальше это скорее не только перегрев (понятно, что мы можем перейти такую стадию через коррекцию), но это состояние такого более умеренного и, наверное, более такого медленного, долгосрочного роста. В долгосрочной перспективе рынки, конечно, сейчас после вот этого ралли они существенный отскок. Ну, в общем-то, такого, чтобы прямо это перегрето и должно обязательно уйти вниз, я бы так не сказал.

Максим Ачкасов: Можно я чуть-чуть добавлю к тезису Владимира? Я согласен с ним, что, например, термин «перегретость рынка», может быть, сегодня использовать некорректно. Но, с другой стороны, если мы сегодня посмотрим на большинство классических индикаторов технического анализа, а также индикаторов настроя инвесторов, однозначно все индикаторы указывают на присутствие эйфории на рынках. То есть присутствие эйфории, присутствие сверх оптимизма инвесторов, то есть практически… Почему я так говорю, что в своих инвестиционных портфелях практически все мои позиции, долгосрочные стратегические позиции, они переоценены, они стоят дорого, они торгуются с существенной премией по отношению к своей справедливой стоимости.

Но здесь два контраргумента. Первый контраргумент - это то, что, опять же, приток капитала в инвестиционные фонды продолжается, поэтому управляющие вынуждены покупать, они вынуждены инвестировать капитал. И второй момент - это то, что, опять же, сумасшедшие американские ритейл-инвесторы ну, опять же, они присутствуют не только на американском рынке, но и на других рынках, любую коррекцию они встречают покупками на сегодняшний день. И основная причина - то, что на рынке присутствует избыток ликвидности, избыток капитала. До тех пор, пока центральные банки будут продолжать покупку активов на рынке, до тех пор, пока они будут продолжать вливать ликвидность в рынки, можно говорить о том, что любая коррекция в 3-5%, она будет встречаться агрессивными покупками - как со стороны управляющих, так и со стороны частных инвесторов.

С другой стороны, я опять же, согласен с Яковом Моисеевичем в том, что на сегодняшний день концентрация риска, она зашкаливает. Но коррекция никогда не происходит тогда, когда ее все ждут, коррекция происходит тогда, когда ее никто не ждет. Поэтому любой «лебедь» любого цвета, который прилетит, он может в принципе стать триггером к какой-то коррекции. Но опять же, я повторюсь, что в перспективе 12 месяцев я не вижу, что она будет большой, 5-10% и т.д. В долгосрочной перспективе нестабильность финансовой системы может привести к большей коррекции, но в краткосрочной перспективе большая коррекция маловероятна.

Олег Вьюгин: Понятно. Фуа-гра из ценных бумаг как бы… Поэтому, собственно говоря, о чем можно говорить? Но, двигаясь к концу, к итогам, все-таки, я бы так сказал, ну такое очень общее. Все-таки, если говорить про экономику, то мы понимаем проблемы, но в целом 2021 год будет, видимо, позитивным, за редким исключением, если мы не знаем каких-то совершенно «черных лебедей», которые там, ну, мы не можем их никак идентифицировать. То, что у нас есть в руках, та информация, которая есть в руках, она говорит о том, что, скорее всего, хуже не будет, а будет, наверное, лучше.

А вот что касается рынков, то этот год может, как я понял из нашего разговора, они не будут вот такими уже розовыми, как это было в период восстановления после падения весеннего прошлого года, они будут, скорее, уже очень чутко реагировать на действия регуляторов, на их риторику, и всякий раз проверять, можно ли им верить, я бы так сказал. И, собственно говоря, это, наверное, будет год волатильности для рынков.

Максим Ачкасов: Согласен, это будет год волатильности.

Олег Вьюгин: Да? Хорошо. Тогда у меня такой вопрос к организаторам. У нас есть возможность задать вопросы со стороны участников или это не предусмотрено? Зрителей, слушателей? Пара минут есть, да? Ну, если есть вопросы - пожалуйста, пара минут есть, коллеги постараются ответить, но, в принципе, время у нас заканчивается.

Это вопросы? Ну, они очень разные, в том числе, скажем, Алексей Васильев спрашивает: «Борьба с коррупцией победит инфляцию?». Спрашивают про криптовалюты. Есть ли в портфеле у вас криптовалюты? У меня, в частности, я про себя отвечаю, нет.

Ну, вот, мне кажется, интересный вопрос. Мы его, по сути, наверное, уже со всех сторон рассмотрели, но я бы его еще раз задал, потому что, мне кажется, это очень важно. «Насколько вероятна коррекция рынков США и России при росте 10-летних облигаций более чем на 1,5-1,8-2% годовых?». Ну, Максим практически на этот вопрос ответил, что да, будет коррекция тогда. Да? Или давайте определимся. Мне кажется, вопрос полезный. Его задал Николай.

Максим Ачкасов: Сейчас, коллеги, постараюсь найти... Если кто-то начнет отвечать, я найду цифры и факты просто буквально через секунду.

Наталия Орлова: Можно я скажу? Мне кажется, что на данный момент на рынке консенсус, что там 1,5% доходность по казначейским обязательствам 10-летним американским - это такой некий порог, который ну, что называется допустим. Действительно, если волатильность не превышает этого значения, то это означает, что рынки, так сказать, как бы настроены на сохранение монетарного стимула еще в течение длительного времени, и тогда мы можем еще идти без коррекции.

Я так понимаю, что если вот вопрос в том, что если мы уходим на уровень доходности порядка 2%? Я думаю, что исходя из текущего консенсуса на рынке, а мы обсуждали, что на самом деле рынки в некотором смысле такие вот, уязвимые с точки зрения настроения, я вообще текущий рост сама называю таким безыдейным, потому что в значительной степени мы говорим: «Ну, почему рынки растут? Ну, потому что много денег». То есть это сильно отличает нас от ситуации 2020 года, когда рынки восстанавливались, потому что была фундаментальная идея, что откроются границы, начнутся перелеты, восстановится спрос и так далее.

Сейчас, мне кажется, такой фундаментальной прямо идеи нет на этот год. То есть это просто идея того, что да… Собственно, мы поэтому сегодня основную часть обсуждения вокруг центральных банков, вокруг их политики говорили. Поэтому, в моем понимании, действительно сейчас нужно уделять большое внимание идентификации этих консенсусов рынка. И, в моем понимании, текущий консенсус 1,5% доходность по 10-летней выдерживает, а так сказать, волатильность и выход на значения выше этого уровня - это будет сигнал коррекции, это будет такое гораздо менее комфортное состояние.

Олег Вьюгин: Так. Максим, вы там что-то нашли?

Максим Ачкасов: Нашел. Я на самом деле согласен с мнением Наталии, с ее прогнозом. Но вот я нашел конкретные цифры и факты, чтобы нам как бы ответить за свои слова. Значит, передо мной периоды роста процентных ставок США за последние 50 лет, их было 12, то есть основные периоды роста процентных ставок.

Среднее значение падения американского рынка после начала роста процентных ставок составляет 19,5%. Например, в период с 01.10.1998 по 01.01.2000 процентные ставки выросли с 4,5% до 6,7%, то есть рост на 2,2%. В течение семи месяцев после этого рынок достиг своего пика, а после этого упал на 40%.

Соответственно, в мае 2018 года (вот самый близкий к нам период) доходность американских облигаций пробила уровень в 3,04 и 18 мая достигла 3,12%. И после этого американский рынок рухнул больше, чем там, я могу ошибаться вот в этой цифре, ну где-то на 15%.

То есть, есть коррекция, есть очень такая существенная зависимость. Она всегда с лагом каким-то. То есть, это не происходит завтра, это происходит вот, в моем примере, если рост на 1% - это лаг 1-2 месяца, во время периода более масштабного роста лаг был 5-7 месяцев, но после этого происходило ..?..

Владимир Брагин: Я бы здесь добавил по поводу этого эффекта. Он связан с тем, что тоже это особенность 2020 года, и особенность того, какие компании сильно выросли, и как изменились позиции индекса по итогам 2020 года. Собственно, росли как раз компании, которые чувствительны к ставкам, компании роста, как мы и говорили. Их доля, конечно, в индексах, она сейчас существенно выше, поэтому действительно здесь... Если сценарии как раз вот сработает связка на повышении доходности и падения рынка, то она, кстати, может быть, даже здесь и существеннее, чем это было раньше.

Максим Ачкасов: Согласен.

Владимир Брагин: Но здесь тоже нужно понимать, что мы сейчас живем в ситуации несколько других уровней(?) и другой привычки. То есть сейчас ни 3%, ни даже 2%, у нас уже существенно ниже. И здесь, конечно, я думаю, что все-таки внимание регулятора к этому вопросу, оно будет более пристальным, чем ..?.. . С одной стороны, как бы опасность этого сценария, она очевидна, такой бесконтрольной, с другой стороны, все-таки, если мы возьмем фактор ФРС, то он, на мой взгляд, гораздо менее сейчас реализуемый, чем это было раньше.

Олег Вьюгин: Ну, да, неспроста Пауэлл все время говорит о том, что - не волнуйтесь, ставки будут низкими еще там… вот да, будет, будет». А рынки как бы, тем не менее, подняли 10-летнюю кривую на 0,3, может, еще поднимут. То есть это говорит о том, между рынками и Пауэллом есть некоторый элемент недоверия. Ну, посмотрим, как это будет развязываться в текущем году: то ли будет полное доверие, то ли будет недоверие. И, соответственно, мы это увидим на рынках, поэтому мы и говорим, что вероятность того, что они будут очень волатильны в этом году, она существует.

Ну, время наше вышло. Позвольте тогда завершить наш интересный разговор. Прежде всего, я хочу поблагодарить участников, которые профессионально с нами поделились, в общем, не только знаниями, но и, наверное, секретами, потому что это в основном-то практики, то есть люди, которые работают в экономике, на рынках, ну, и поблагодарить слушателей и зрителей за внимание к нашей беседе.

Привет всем от НАУФОР. Всего доброго.