-
О НАУФОРСтандартыИнформационные материалыОценка квалификации и обучение
Санкции и российский фондовый рынок
07.03.2022
4 марта 2022 года в НАУФОР состоялся круглый стол, на котором финансовые аналитики рассматривали влияние санкционной политики на российский фондовый рынок. Материалы круглого стола представлены ниже, полностью текст будет опубликован в очередном журнале "Вестник НАУФОР".
РОЗНИЧНОГО ИНВЕСТОРА НЕОБХОДИМО ЗАЩИТИТЬ
Участники:- Дмитрий Александров (заместитель генерального директора - начальник управления аналитических исследований ИК "Универ Капитал");
- Владимир Брагин (директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал»);
- Ярослав Кабаков (директор по стратегии ИК «ФИНАМ»);
- Ирина Прохорова (аналитик УК "Открытие").
Модератор:- Ирина Слюсарева (главный редактор журнала "Вестник НАУФОР").
Фотографии: Павел Перов
Ирина Слюсарева. Коллеги, добрый день. Огромное спасибо за то, что нашли время прийти на круглый стол НАУФОР в столь непростое время. Как вы оцениваете моментальное воздействие санкций на российский фондовый рынок?
Ирина Прохорова. На российском фондовом рынке наблюдалось сильное падение. Если сравнивать с уровнем середины февраля, то бумаги просели в среднем на 30-40%. Относительно октября 2021 года падение было еще более существенным. Из-за геополитической ситуации цены на большое число активов фактически сложились пополам. Причиной и падения котировок акций, и ослабления рубля был отток иностранных инвесторов, которые, продавая активы, уходили в «кэш», и из слабых валют перекладывались в более сильные.
Дмитрий Александров. Продажи российских активов со стороны нерезидентов шли еще до введения самых жестких санкций. Причем такие продажи, когда люди уже не оценивают риски, а просто панически сливают позиции. Этот перекос усилился, когда в Лондоне стоимость акций крупнейших российских компаний существенно падала несколько дней подряд. На фоне приостановки торгов на Московской бирже и высокого уровня неопределенности нерезиденты активно избавлялись от российских бумаг. Акции некоторых эмитентов потеряли в цене 90% и даже больше. Скажем, бумаги Сбербанка на 2 марта потеряли сравнительно с предыдущим днем 94,8%.
Характерно, что неделю назад Банк России проводил не столь уж масштабные валютные интервенции. Валютный курс, конечно, двигался, но объемы торгов росли не сильно. Безоглядного бегства из рубля не было. Относительно стабильный рубль при обвально падающих евробондах привел к ситуации, которая раньше имела места, наверное, только в 1998 году: снижалась рублевая цена еврооблигаций, важная для залоговых целей. Снижение рублевых цен на евробонды очень плохо влияло влияло на позиции инвесторов всех типов, особенно тех, кто имел небольшое плечо. Например, инвесторы часто работали по такой схеме: за доллары покупался евробонд, он реповался за рубли, на рубли покупались еще какие-то активы (ОФЗ, акции - неважно). Такая позиция в нормальных условиях очень устойчива, потому что рублевая стоимость залога все время увеличивается из-за девальвации. Но в ситуации начала марта было не так. И это серьезно повлияло на позиции многих инвесторов - как частных, так и институциональных.
Сейчас ситуация несколько исправилась. Но не радикально, потому что цены евробондов по-прежнему неадекватны. Соответственно, пока эта проблема не разошьется, бессмысленно думать о чем-то еще. И, на мой взгляд, расшивать проблему надо не на бирже, потому что работа через биржу приведет к быстрому обнулению множества счетов.
Ярослав Кабаков. Делать оценки преждевременно. Биржа стоит, торги по акциям и облигациям не проводятся, спешить с оценками бессмысленно. Это первое.
Второе. Мы все видели, что происходит с депозитарными расписками на российские бумаги. Ждем старта российских торгов, чтобы иметь хотя бы какое-то представление о текущих ценах.
В принципе оценивать, что произошло с российским фондовым рыном, смысла нет: необходимо оценивать, что произошло с российским розничным инвестором.
Фактически вопрос стоит следующим образом: убьет ли текущая ситуация розничного инвестора?
Имело бы смысл оценить вообще возможность привлекать средства розничных инвесторов в условиях высоких процентных ставок и обвала на фондовом рынке.
Владимир Брагин. Согласен: давать оценки сейчас преждевременно. Я бы сказал, текущая ситуация в долларовом сегменте очень похоже на ту, которая имела место на российском фондовом рынке в рублевом сегменте в 2008 году. Тогда обрушился инвестбанк "КИТ Финанс", и рынок репо фактически встал. Потребовалось расшивать все цепочки вручную, на это потребовалось довольно много времени. Сейчас ситуация очень похожая. Где-то не может заплатить контрагент, где-то перестали торговаться какие-то гособлигации, что-то еще. Очень много потоков оказалось физически заблокировано: дефолт никто не объявляет, но по факту деньги не идут. Потребуется время на то, чтобы это все расшить. Возможно, потребуется заморозка каких-то активов, операций. Не готов обсуждать детали таких действий. Но в общих чертах - нужен примерно такой же подход, как в 2008 году.
Что касается фондового рынка, тут я бы выразился немного более радикально. Мы сейчас как бы "уснули" в ситуации одного рынка, а "проснемся" - уже в другом. В феврале был один рынок, а вмарте, апреле или мае (когда откроется), он станет совсем другим. Другим по всем показателям: по кругу инвесторов, доступным инструментам, параметрам торгов, ограничениям, ценовым ориентирам.
Можно сказать и сильнее: по факту рынку придется формироваться заново.
Фондовый и валютный рынок - связанные вещи. Когда у Банка России была возможность проводить интервенции, казалось, что все проблемы можно решить большими золотовалютными резервами. Теперь быстро решить проблемы дисбаланса валюты на рынке просто физически невозможно. Поток, который идет по статье валютной выручки, довольно значителен, но он растянут по времени. Грубо говоря, если собрать все валютные ресурсы, которые придут в качестве валютной выручки в течение нескольких месяцев, этого вполне хватает. Но когда под рукой нет большого валютного запаса, который можно быстро вылить на рынок, стабилизация требует определенного времени.
Ирина Слюсарева. Является ли ситуация с ЗВР прозрачной? Насколько понимаю (могу не понимать), структуру и объем золотовалютных резервов Банк России показывал по состоянию на лето 2021 года. Неужели с тех пор реальное положение не изменилось? Или все-таки регулятор сумел припрятать золотовалютные заначки?
Владимир Брагин. Уверенности, что структура и расположение ЗВР понятны стороннему наблюдателю, нет, конечно. Это стратегическая информация, не думаю, что Банк России стремился ее выложить.
Но есть очень простой момент. Реаллоцировать такой объем финансовых ресурсов в другие валюты технически очень сложно и требует времени. Поэтому думаю все же, что значительная часть ЗВР заблокирована, при всех усилиях этого избежать. Даже если какие-то активы не заблокированы, то проводить операции с долларом/евро из ЗВР сейчас крайне проблематично.
Так что неважно, сколько именно заблокировано. Вопрос в возможности распоряжаться этими ресурсами, использовать ЗВР для стабилизации рубля именно на валютном рынке.
Ирина Слюсарева. Я видела гипотезы, что на пороге кризиса Банк России мог конвертировать максимально возможные объемы ЗВР в «кэш». Могло ли такое быть?
Владимир Брагин. Какие-то запасы наличности у Центробанка, естественно, есть. Но представить себе, что все 600 млрд долларов выведены в наличность...Все равно значительная часть этой суммы должна лечь на депозит в какой-нибудь коммерческий банк или пойти на покупку еврооблигаций. Значит, они будут идти через корреспондентские счета западных банков. Значит, западные регуляторы все равно будут их видеть.
Если вы держите безналичные активы, это всегда видно соответствующему регулятору. Прятаться особо некуда.
Ярослав Кабаков. Ну, реальную структуру ЗВР мы теперь узнаем не скоро. Но, насколько я понял по разным источникам, у Центрального банка есть надежды на разблокировку части ЗВР по внешним обязательствам. Это даст возможность проводить какие-то транзакции. Насколько это повлияет на курс рубля и на стабилизацию ситуации, сейчас говорить достаточно сложно. Фактически наличие кэша является определяющим для стабилизации по многим операциям.
Это проблема для российского финансового рынка. Стрессоустойчивость на этом направлении явно не тестировалась.
Мы же видели фактически прямое заявление ЦБ, что они не проводили валютных интервенций 28 февраля. Только обязали экспортеров продавать 80% валютной выручки. «Правительство объявило решение о введении обязательной продажи 80% экспортной выручки. Эта мера позволит обеспечить равномерное предложение иностранной валюты на внутреннем валютном рынке для удовлетворения потребностей импортеров и граждан», - сказала Набиуллина.
Отсюда можно сделать вывод, что сейчас ситуация сильно зависит от экспортной выручки. Если выручка начнет уменьшаться, это приведет к дальнейшим проблемам.
Дмитрий Александров. Согласен. Можно фантазировать, что в структуре ЗВР могли увеличиваться доли других валют, помимо доллара и евро. Можно, наверное, было завезти в страну и наличные. И они, конечно, завозились отдельными коммерческими банками и в больших объемах. Но все равно, если вы хотите торговать на бирже, то удовлетворять спрос в валютной наличности надо на отдельной бирже. Агенты в этой изолированной системе могли бы, теоретически, торговать друг с другом правами требования на наличную валюту, которая хранится в хранилище ЦБ. Наверное, можно делать и так. Более того. Наличной валюты в стране много. И понятно, что валютная наличность нужна сейчас не столь сильно для внешнеэкономической деятельности, а потому что покупка валюты - это некий хедж.Это аналог опциона пут, страховка.
Вот это создает давление. Но главное, мы видим, что крупные российские финансовые структуры не играют против рубля. Как это бывало прежде. Сейчас направленной игры против рубля никто не ведет. Это уже хорошо.
Ирина Слюсарева. А почему нет игры против рубля? Благодаря мерам, которые принял регулятор, или из-за сознательности игроков?
Дмитрий Александров. Не знаю причин. Но думаю, что многие понимают: так не надо делать.
Ирина Слюсарева. Теперь предлагаю обсудить очень важный вопрос. На рынок пришел массовый розничный инвестор. Он реально розничный, реально массовый, он пришел в таком количестве и качестве впервые. Что сейчас с ним происходит? Все ли инвесторы панически кинулись выходить из рынка, или же есть и другие линии поведения? Можно ли сохранить этот пласт инвесторов? Ну и так далее, весь пул сопряженных с темой розничного инвестора вопросов.
Ирина Прохорова. Обороты по индексу Московской биржи были не такие большие на пике продаж 24-25 февраля. Но и о массовом выкупе "на дне" пока говорить не приходится. До этого на протяжении больше года наблюдался сильный бычий рынок, многие воспринимали любое снижение стоимости как повод для покупки. Сейчас ситуация несколько изменилась. В частности, средняя дивидендная доходность по рынку будет ниже, чем по вкладу в банке. К тому же инвесторы наглядно видели, как резко и сильно могут переоцениваться их активы. Это может сказаться на будущем поведении розничного инвестора.
Дмитрий Александров. Мог бы нарисовать агрегированную картинку, но без цифр. Позиции клиентов с плечами подрезались, сокращались. Те клиенты, которые имели «кэш» и не имели плечей, падающие активы подбирали. Прошлая пятница 25 февраля в этом плане показательна. Рынок скакал на 30%. Многие физики покупали, а некоторые к вечеру успели еще и продать, - то есть, заработали в рубле. Но в целом сейчас все, кто имел бумаги, сидят в большом минусе.
Для сохранения доверия розницы очень важно произвести расшивание проблем по репо, по свопам и так далее - на уровне регулирования. Необходимо сделать так, чтобы люди, которые пришли на рынок и 18 февраля, и 25 февраля, имея положительный счет, но при этом маленькое плечико, - чтобы после того, как все проблемы разошьются, эти люди не остались с долгом. Прецедентов таких ситуаций не существует, тема эта дискуссионная, я не юрист. Но предполагаю, что в правовом плане эта проблема, скорее всего, не урегулирована. Если какой-то брокер остается с отрицательным остатком, у него по его обязательствам забирают все маржинальные активы. Если после расчетов по обязательствам какие-то активы у него останутся, то в рамках процедуры банкротства они пойдут в конкурсную массу, на погашение оставшихся долгов.
Но, во-первых, какое количество конкурсных управляющих умеет работать со сложными финансовыми инструментами, выделять счета именно физиков из общей массы счетов? Во-вторых, можно ли это сделать в принципе?
Если активы брокера рассматриваются как единый пул, то там есть не только акции; причем акции там - в основном второго-третьего эшелона, потому что первый эшелон ушел как маржинальное обеспечение, эти активы принимаются в качестве обеспечения по сделкам репо с центральным контрагентом. Соответственно, у брокера остаются активы, продажная стоимость которых может быть формально в моменте близка к нулю. И в результате все ритейловые клиенты этого брокера останутся должны.
Так вот: этого не должно случиться ни при каких обстоятельствах.
Потому что ущерб от этого для финансового рынка, для потенциала его роста, для использования накоплений граждан при инвестировании будет просто колоссальным. Эффект от такого поворота событий будет длиться десятки лет.
При этом, полагаю, объем такого долга составляет совсем не гигантские суммы. И главное, что решить эту проблему можно сравнительно легко. Не надо прорабатывать сейчас механизмы проведения конкурсных процедур, не надо отдавать людям активы и забирать у них деньги. Так не надо делать. Надо понять, кто кому что должен внутри брокера, какой брокер сколько должен по итогу НКЦ, какие проблемы при этом возникают у НКЦ: по данным на 18 февраля, по данным на 25 февраля.
И на сумму этого долга Банк России должен произвести докапитализацию НКЦ. Все.
При этом, что важно, такой сценарий не увеличивает денежную массу, по факту, просто снижает ее падение. Он не усиливает инфляцию. Более того, докапитализация носит временный характер, потому что на 25 февраля многие госбумаги, даже с очень близкими сроками погашения, торговались существенно ниже номинала. Никто ведь не сомневается, что в итоге ОФЗ или государственные евробонды обязательно будут погашены. Поэтому в итоге НКЦ все равно окажется в плюсе.
Это затратная механика, проблемная, ее надо утверждать на высшем уровне. Но мне кажется, что итоги работы такой схемы гораздо менее проблематичны, чем если допустить разорение большой массы ритейловых инвесторов. И эта методика просто выравнивает подход к банкам и брокерам.
Сотни тысяч людей пришли на фондовый рынок и стали работать на нем, имея хорошо хеджированные позиции -- например, через золотые ETF, через короткие евробонды и купленные на них коммерческие облигации. Если пропустить этих людей через процедуру конкурсного банкротства брокера, по драматически низким "рыночным" ценам, то практически все они окажутся должны. Хотя реально у них прекрасно хеджированный портфель. И после политической стабилизации они имеют шанс остаться сравнительно состоятельными людьми.
Ирина Слюсарева. Мы говорим сейчас только о рознице?
Дмитрий Александров. Это касается всех участников фондового рынка. У некоторых профучастников может быть сходная ситуация.
Ярослав Кабаков.. Если говорить о мерах, которые следовало бы предпринять. Конечно, в первую очередь, это обеспечение рынка ликвидностью. А также более прозрачная и понятная политика Банка России. Мне кажется, регулятор думает, что действиует достаточно гибко; но поскольку особо никто не понимает его цели, то со стороны его действия выглядят довольно хаотичными.
Ирина Слюсарева. Это недостаток реальной гибкости действий - или это недостаточная информационная прозрачность?
Ярослав Кабаков. Похоже, что и то, и другое. И еще третье. Когда ЦБ дает предприсания ночью - кто реально их видит? Участникам рынка очень сложно реагировать на такие вещи. Сделали 30% комиссию на покупку валюты, на следующий день снизили ее до 12%, в середине дня оказалось, что для импортеров комиссии не будет.
Дмитрий Александров. При этом о методиках конкретных расчетов не было сказано ни слова.
Ярослав Кабаков. Вопросов очень много. Кажущаяся противоречивость действий регулятора вводит некоторых участников рынка в заблуждение. С прогнозированием сейчас большая проблема.
Сейчас обещаны деньги ФНБ, структура этих действий тоже не совсем понятна. У участников сейчас две основных проблемы: понять, когда откроют рынок и как будут осуществляться действия по его поддержке со стороны регулятора. И конечно, хотелось бы увидеть реальные покупки ценных бумаг на открытии торгов.
Мы не понимаем, что делает ЦБ в рамках остановки торгов. Что это: попытка ограничить продажи со стороны нерезидентов? или попытка просчитать ситуацию в плане возможных продаж после открытия? или уже расчеты в плане того, какие именно бумаги поддержать? Либо это просто бегство от проблем в попытке дождаться какой-то стабилизации курса рубля по отношению к основным мировым валютам?
Дмитрий Александров. По поводу действий ЦБ. Я вот сказал о возможности для НКЦ учитывать цены на активы по состоянию на 18 февраля. Следует отметить, что это же не подарок брокерам. Это та же самая мера, которую разрешили применять банкам. Тоже ночью разрешили, сразу, - очень правильно, что сразу и быстро. И я уверен, что банкам это помогло. Надо сделать то же самое для профучастников -- для всех профучастников. В том числе, для некредитных организаций. Все обязательства привести к единому знаменателю, на следующем шаге посчитать, кто кому сколько должен. Уверен, что реально никто никому особо сильно не должен. И дальше риски отрицательной переоценки просто должно взять на себя государство в лице Банка России.
Это единственное, что осталось. Это эмиссия рубля, которая не выходит в реальный сектор, а просто спасает от банкротства нескольких профучастников и множество клиентов.
Ярослав Кабаков. Замечательно, если бы ЦБ хотя бы вел дискуссию на эту тему.
Дмитрий Александров. Думаю, что непубличная дискуссия все же ведется. С крупнейшими участниками фондового рынка. А это - банки. Которым ситуация с розничными инвесторами...
Ярослав Кабаков.. Ну, может быть, кто-то из НАУФОР донесет до регулятора эти соображения...
Вот есть готовое решение. Я не вижу в нем никаких рисков для рынка, для финансовой стабильности. Просто не надо дать обанкротиться большому количеству физлиц.
Владимир Брагин. Тут уже начали обсуждать сразу несколько вопросов. Пойду по порядку. Относительно розничных инвесторов. Мы получаем много вопросов от клиентов, в ситуации много неопределенности, на многие вопросы нет ответов и у нас.
С другой стороны, не согласен, что регулятор не ведет обсуждение. Когда все началось, Банк России присылал нам в "Альфа-Капитал" запросы о том, какие требуются неотложные меры, чтобы ограничить негативное воздействие на индустрию. По ряду пунктов ЦБ пошел навстречу. Регулятор делает очень много. Просто у него есть система приоритетов.
На мой взгляд, приоритет №1 - стабилизация рынка. Потому что можно обсуждать много чего. Но до момента, пока нет полного понимания, как будет функционировать вся система, как ее можно хотя бы перезапустить, все прочие моменты будут второстепенными.
Относительно розничных инвесторов. Интересно, что в первые дни кризиса в этом сегменте было затишье. Были вопросы от клиентов, но массированного запроса на конкретные операции не возникало. Ситуацию люди понимали ясно: что она нестандартная, что нет особого смысла дергаться. Да и возможности такой нет.
Кроме того, состоятельные клиенты, как правило, либо имеют собственные бизнесы, либо трудоустроены на далеко не низких позициях. Поэтому они были заняты собственными проблемами. Им было как бы не до собственных инвестиций. Но мы понимаем, что эти вопросы встанут в полный рост чуть позже, когда ситуация начнет стабилизироваться.
Поэтому от регулятора требуется четкое понимание того, как будут решаться проблемы в конкретных случаях. Либо не будут решаться. Но должна быть какая-то определенность. Активы зависли, это ваша личная проблема - это одна ситуация. Регулятор четко обещает помощь -- это другая ситуация. В данном случае самым важным является именно снятие неопределенности.
Что касается поддержки розничного рынка. Здесь несколько важных моментов. Согласен, ни в коем случае нельзя допустить массового разорения массового инвестора. Должен быть создан механизм, который хотя бы лимитирован убытки. Полный отказ от убытков, думаю, будет крайне сложно обеспечить. Но по крайней мере, должны быть какие-то гарантии, какие-то лимиты, чтобы не оставить людей совсем без денег.
Второй важный момент - создание доверия к российскому рынку. Давайте вспомним, что до всех последних событий российский рынок был, в первую очередь, хорошей дивидендной историей. И эта история находила хороший отклик среди инвесторов.
На мой взгляд, сейчас очень важно, чтобы компании-эмитенты заплатили дивиденды (может быть, даже внеочередные). Заплатили в рублях, розничным инвесторам. Чтобы инвестор понимал, что если он владеет акцией, то по ней будут получены дивиденды. Соответственно, такая акция - это объект, годящийся для инвестирования, это не пустая запись где-то в базе данных.
Мне кажется очень важным доносить до людей, что российские акции сейчас - один из немногих реальных активов. Это актив, который защищает от инфляции (наряду с недвижимостью). Не нужно покупать акции с плечом, это сейчас может быть опасно. Но в долгосрочном плане рынок акций нужно развивать, для компаний это реальная возможность получения инвестиций. А для этого нужно восстановить доверие к рынку акций.
Эта задача кажется мне приоритетной.
Да, рынок упал, но ситуацию все понимают. Мы сейчас много общаемся с клиентами, и пока видим, конечно, растерянность, получаем массу вопросов. В то же время присутствует понимание нестандартности ситуации. Вопрос, собственно, один: что делать дальше. Если инвесторам покажут, что да, цена акций упала, но компания продолжает работать, платить дивиденды, как обещала -- это будет оказывать очень хорошее успокаивающее действие.
И хотя в целом я против ограничительных мер, но с выходом нерезидентов из российских активов надо будет подождать. Если сейчас позволить им выйти, это может очень сильно дестабилизировать рынок. Как вариант, нужно, чтобы кто-то у них централизованно активы выкупал (тот же самый ВЭБ). Чтобы он стоял с четким «бидом», не давая котировкам падать. Либо просто придержать их выход. Возможно, нерезиденты потом даже спасибо скажут за такое решение.
Дмитрий Александров. Насчет дивидендов хотел бы поддержать коллегу Брагина. Если компания платит дивиденды, то, помимо прочего, помимо денежного потока для инвесторов, можно хотя бы примерно определять стоимость бумаги. Акция, дающая при выплате 100 рублей дивидендов, скажем, двадцатую доходность, должна стоить, соответственно, не меньше 500 рублей, грубо, по модели Гордона. Где-то так.
А если дивиденды отменили, то непонятно, что с компанией. Что делать с ее бумагами, какова их цена. Короче, если компания продолжает платить такие же дивиденды, как раньше, то понятна и стартовая стоимость ее активов. Это не сильно помогает, поскольку дальше надо понять, а будет ли следующий этап выплаты дивидендов, или же компания полностью закроется от внешних рынков. Но все-таки будет понятно, что компания продолжает жить, работает. Какие-то компании (тот же ритейл) работают на внутреннем рынке. Какие-то работают на внешнем рынке и не попали под санкции.
Ирина Слюсарева. Нельзя ли здесь чуть подробнее. Кстати, и соответствующий вопрос из чата поступил. Можно ли хотя бы пунктиром обозначить перспективы различных сегментов? Что происходит с ценами на акции сырьевых компаний? что с бумагами золотодобывающих компаний? с нефтедобывающими?
Владимир Брагин. На мой взгляд, ситуация сейчас интересная, причем во всех сегментах. Можно, конечно, просто и без затей сказать: надо брать только сырьевые акции. Нефть, газ, металлы, - короче, весь экспортный сектор. Но мне кажется, это не так уж правильно. Российская экономика не будет работать только на экспорт. Будет очень большая поддержка импортозамещения, будут поощряться компании, ориентированные на внутренний спрос. Поставим себя на месте правительства: идут боевые действия (как бы это по-другому ни называлось), возможно непонимание ситуации со стороны части населения. В этой ситуации допускать еще и финансово-экономический кризис неприемлемо, это просто смерти подобно.
Поэтому нельзя поддерживать только экспортеров, ради валютной выручки. Не стоит так делать категорически.
Исходя из этого, я бы сейчас смотрел в целом на весь российский фондовый рынок. Компании, ориентированные на внутренний рынок, на импортозамещение - сейчас тоже крайне интересные объекты для инвестирования.
Но самая простая идея - это, конечно, импортеры. Золото, кстати, тоже интересная идея - думаю, оно сейчас будет практически полностью выкупаться Центробанком. Тоже вполне безопасная ставка.
Ярослав Кабаков. Лично я считаю, что нефтегазовый сектор сейчас получил черную метку, которая будет реализована в ближайшие несколько лет. Это повлияет на оценку компаний. ЕС будет пересматривать свою энергетическую политику, РФ будет пересматривать рынки сбыта. Тот же Газпром будет, скорее всего, инвестировать в новые маршруты и так далее. Это я к чему? Наверное, в моменте бумаги нефтегазового сектора просядут меньше, чем банковские. Но банковские бумаги после открытия российского биржевого рынка вполне могут неплохо отыграть падение. Если говорить о сроках после прохождения самой горячей фазы конфликта, то банковский сектор, полагаю, будет наиболее привлекательным.
Потому что будут понятны денежные потоки, потому что экономика без финансового сектора работать не может. Новые правила и условия, возможно, несколько сократят банковский сектор. Но опять же в пользу крупнейших банков с госучастием. Тот же самый Сбер, проходя через 2014 год, только выиграл в процессе перехода клиентов. Поэтому считаю, что стоит немного выждать - и присматриваться к сегментам, способным адаптироваться к новым условиям.
А новые условия явно будут гораздо более жесткими, чем можно предположить в текущем моменте.
Дмитрий Александров. Коллеги все важное уже сказали. Надо выбирать для инвестиций те сегменты, которые останутся, что бы ни случилось. У которых останутся основные средства, денежные потоки, которые все равно будут работать, что бы ни произошло. Электроэнергетика (в первую очередь, генерация), продовольственный ритейл, экспортеры (металлурги, возможно, даже более интересны, их не особо исключишь из международного товарообмена). Сказанное не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Но ясно, что эти компании в любом случае будут продолжать операционную деятельность. Большинство этих компаний имеет очень большие основные средства и крупные денежные потоки. Существует жизненная потребность в их деятельности. И это их защищает от инфляции. Цены акций таких эмитентов в моменте могут быть существенно ниже бенчмарков, они могут продаваться за 0,1 реальной стоимости. Но когда все относительно нормализуется (мы не знаем когда)...хотя что значит нормализуется?
Еще месяц назад все аналитики твердили, что мы стоим на пороге гигантского кризиса мировой экономики, роста ставок, гигантской закредитованности и колоссальных дефицитов. Поэтому говорить о нормализации сейчас можно ну очень условно.
Тем не менее, когда все стабилизируется, от прежнего мира останутся в первую очередь именно эти компании.
Ирина Прохорова. Меньше всего рисков сейчас, соглашусь, в ритейле. Отдельные быстро растущие эмитенты с сильным конкурентным преимуществом могут быть весьма привлекательной историей.
Безусловно, в ситуации сложившихся цен на нефть и курса рубля хорошо выглядит нефтегазовый сектор: если такие условия сохранятся, то можно за два года полностью отбить инвестицию. В то же время здесь присутствуют и риски. Несмотря на зависимость мировой экономики от российского нефтегаза, западные страны активно стремятся снизить ее в кратчайшее время. То есть, высокие риски остаются, но пока что нефтегазовый сектор выглядит наиболее привлекательным.
Что касается металлургов, то здесь все индивидуально. Черная металлургия, скорее всего, в наибольшей степени уязвима перед действием санкций. Мы уже видели новости по Северстали. При этом экспорт цветных металлов (и алмазов), скорее всего, им не будет сильно затронут. Здесь тоже могут быть хорошие идеи.
Золото может быть привлекательным, но в меньшей степени.
Ирина Слюсарева. Дмитрий, вы вот сказали про мировой кризис. А может ли так быть, что текущие события как раз и стали его началом?
Дмитрий Александров. Да. Давайте вспомним о 50-летних кондратьевских циклах. Отмотаем назад примерно 50 лет, получим примерно 1968 год. Что такое 1968 год? Пражская весна, парижская весна, убийство Мартина Лютера Кинга и сопутствующие протесты в США, убийство Роберта Кеннеди. Короче, полный ужас в политике. Далее, в 1971 году случилась отмена золотого стандарта. Потом было два инфляционных пика, имела место двузначная инфляция.
Сейчас - очень похожая череда событий. Через 50 лет, в 2020 году впервые заговорили о селективном дефолте в отношении Китая (в качестве наказания за то, что китайское руководство допустило распространение коронавируса за пределы страны). Заметим, что прежде термины "трежерис" и "дефолт" невозможно было употреблять в смысловой связке -- но вот с этого момента такое стало возможным. После речи в Конгрессе не последнего лидера республиканской партии, Линдси Грэма. С инфляцией большие проблемы, уровень инфляции именно тот самый, совпадающий уровнем 50-летней давности даже по цифрам. Просто он случился чуть раньше. Но это понятно: тогда, 50 лет назад, не было QE. Но даже и QE не так важно, гораздо важнее прямые вливания по программам помощи со стороны федерального казначейства США: они же просто влили в экономику около 3 триллионов долларов. Эти факторы никуда не исчезают. И ситуация будет только хуже. Россию можно, конечно, ограничить. Но платить придется повышением цен на сырье. А повысятся цены на сырье - расплатой станет инфляция. И если поднимать ставку, то до какого уровня? При дефиците бюджета 12%?
И каким будет тогда уровень следующего дефицита бюджета? Может активизироваться вопрос доверия к доллару. А это такая тема, последствиями которой может быть что угодно.
В общем, в кондратьевские циклы все укладывается очень красиво. Сходства очень много. Хорошо бы, чтоб закончилось столь же тихо, сравнительно, как в 70-е (хотя тогда, опять же, возникла история с Афганистаном). Неприятно все-таки жить в исторически интересное время. С другой стороны, цикл все-таки 50-летний, длинный, сильный, что тут поделаешь.
Ирина Слюсарева. Есть мнение, что Фонд национального благосостояния сможет выкупить акции крупнейших российских эмитентов у резидентов и дальше поддерживать цены достаточно долго (для резидентов же). Как вы оцениваете вероятность такого развития событий?
Ирина Прохорова. Решение Банка России о выкупе бумаги на сумму 1 триллион рублей может не оказать ощутимого влияния на рынок. Оно, безусловно, позитивно, но в то же время 1 триллион - это всего лишь оборот 5 торговых дней, а покупки будут растянуты по длительности на год. Также мы слышали в последние дни, что Россию планируют исключить из индексов MSCI: только это приведет к оттоку с нашего рынка порядка 25 миллиардов долларов. Иностранные инвесторы на текущий момент продолжают оставаться в рынке ввиду ограничений на движение капитала. Действенность поддержки будет зависеть от времени ее реализации и возможности увеличить лимит покупок.
Дмитрий Александров. Мне кажется, решение хорошее, без него было бы хуже. Вопрос в том, как именно выкупать. То ли Банк России выйдет на рынок как маркетмейкер с «бидом»; то ли будут разовые покупки, как в 2008 году. Вот второй способ выглядит как-то не очень, особенно в такой момент.
Есть еще вопрос, как вообще начинать торги. Позволю себе некую фантазию, как именно это можно было бы сделать: сначала провести, грубо говоря, как в случае своего рода преIPO. Сейчас понятно, сколько стоит тот же "Лукойл", но реальная цена разбросана в очень широком диапазоне. Надо произвести своего рода сбор книги заявок (ежедневный или ежечасный), затем определить среднее значение цены. И после определения среднего значения цены, нескольких таких проторговок по понятной цене, на рынок может выходить ФНБ с покупками. Потому что если ФНБ выйдет на рынок, открытый для нерезидентов (сейчас им нельзя) и просто панически настроенных игроков, то для самого ФНБ это будет классно: он сможет купить по 3 цента активы, которые будут конвертироваться из глобальных расписок. Но это сразу убьет весь рынок репо, оценит по новой цене (напомню, 3 цента) все прежние обязательства - и что потом. Если ФНБ будет покупать активы в рамках поддержки сложившихся цен в ограниченных условиях, когда торгуют только резиденты, то это будет помощью рынку. Хотя все равно не решит проблемы того, что будет с акциями нерезидентов.
Опять же делаем оговорку, что если в ближайшее время (в течение недели, скажем) политическая ситуация будет урегулирована, все закончится успехом и снятием санкций, то нерезиденты там у себя сильно "пожурят" все руководство, которое сделало делистинг и причинило убытки на сотни миллионов и даже миллиардов долларов. А если урегулирования не будет, то нет. Этого никак не заложить в условия задачи. По идее, нерезиденты должны быть отсечены до стабилизации на политическом уровне.
Но тут возникает еще один серьезный вопрос: собственно, кого считать нерезидентами? Вот, скажем, есть клиент-кипрская компания, которая работает по белым схемам, с раскрытыми российскими акционерами, платит налоги. Это резидент или нерезидент? Наверное, скорее, резидент. Нужно четко разграничить, кого именно и по каким признакам следует считать нерезидентом, а также кому нельзя продавать. Опять же кому-то можно разрешить продавать, но запрещать вывод средств, не давать выводить полученную ликвидность даже и на валютную секции.
Это механика, которую следует продумать как раз сейчас, в тот момент, пока рынок стоит. Чтобы при открытии рынка эти меры можно было реализовать.
Ярослав Кабаков. Мне кажется, деньги ФНБ сейчас было бы лучше пустить на открытие рынка. Чтобы рынок особо не улетел вниз ни по маржин-коллам, ни по закрытым позициям. Это первый момент. Второй момент: неясно, что будет с маржин-коллами по позициям нерезидентов. Что с ними будет? Кто будет определять статус (резидент или нерезидент) - брокер, что ли?
Дмитрий Александров. Плюс надо смотреть, какую дату выбирать: 18 февраля, 25 февраля. Потому что если брокеру не были заблокированы операции внутри, то через внебиржевой механизм он мог продать активы со счета нерезидента на счет резидента. Поэтому, если уж делать расшивание операций вручную, то по клиентским отчетам на конкретную дату.
Думаю, что данные по листингу и счетам, клирингу регулятор уже должен был собирать.
Ярослав Кабаков. Да, вопросы присутствуют и совершенно неясно, как будет запускаться российский рынок. С точки зрения поддержки, конечно, хорошо, что ФНБ может приобрести какие-то активы, таким образом он создаст определенную ликвидность на рынке.
Дмитрий Александров. Но чтобы сразу все цены улетали вверх, тоже не надо.
Ярослав Кабаков.. Это открытый вопрос: без нерезидентов ликвидность рынка резко снизится - и что дальше…
Дмитрий Александров. Тут как раз есть решение. Мы о нем уже говорили. Надо посчитать взаимные обязательства. Дальше НМКЦ может передать часть обязательств в ФНБ, а остальное ФНБ сам доберет с рынка, где он может стоять в качестве двухстороннего маркетмейкера. Таким образом критическая часть обязательств (которые сейчас неисполнимы и приведут к банкротству многих) будет расшита за счет выкупа активов на ФНБ по ценам выше текущих. Все равно ФНБ будет выкупать по ценам, которые ниже, чем на начало года, но все еще привлекательны, а в случае долговых инструментов - у него есть понятная итоговая прибыль.
Ярослав Кабаков. А еще вопрос по нашим банкам, которым предоставили возможность не производить переоценку. С другой стороны, явно будут проблемы с ликвидностью, из-за которых может возникнуть желание что-то продать. Каким образом здесь будут происходить события?
Ну и опять же нужно понимать, что есть нерезиденты, обслуживающиеся в банках. И все это может спровоцировать тотальные распродажи, если Банк России не сможет эту проблему досконально проработать и решить.
Владимир Брагин. Мне особенно добавить нечего.
Понятно, что 10 миллиардов долларов с учетом текущей капитализации рынка - это довольно большая сумма. В то же время, возможно, на следующем шаге потребуются дополнительные средства, 1 триллион рублей - это, скорее, индикативная сумма. Если золотовалютные резервы не могут использоваться для поддержания валютного рынка, можно использовать их для поддержания рынка акций. ФНБ ведь по большому счету - это тоже часть золотовалютных резервов. Больше ЗВР особо ни для чего использовать и нельзя. А для поддержки фондового рынка его ресурсы вполне подходят, что поможет стабилизировать и валютный рынок.
Дмитрий Александров. И долговой рынок. И денежный.
Владимир Брагин. Да. Тут ФНБ как раз может очень пригодиться. И хотя расходование ФНБ - это фактически эмиссия, от печатанья денег его операции, в сущности, отличаются только бухгалтерскими проводками, но тем не менее расходы из ФНБ воспринимаются не как деньги из воздуха, а как бы как накопленные.
Ирина Слюсарева. Все печатают, и мы печатаем.
Владимир Брагин.Кстати сказать, количественное смягчение придумала не ФРС. Масштаб, конечно, у них другой.
Ирина Слюсарева. Что происходит с российскими структурами, которые специализируются на торговле иностранными ценными бумагами?
Владимир Брагин.Тут два момента. Как только начинается торговля иностранными ценными бумагами на российском рынке, возникают трансграничные обязательства. Это очень плохо, потому что сейчас мосты через границы в основном нарушены. Надо понимать, что сейчас западные контрагенты работают с Россией очень неохотно. Сейчас операции с иностранными бумагами технически возможны только через НРД. Рынок из-за этого для нас сильно сжался, возможности операций с иностранными бумагами сейчас крайне ограничены. Сегмент операций с иностранными ценными бумагами сейчас стал своего рода анклавом западного рынка.
Впрочем, насколько мы знаем, пока платежи в этом сегменте рынка проходят. Кое-как инфраструктура пока работает.
Ярослав Кабаков. В целом по иностранным ценным бумагам ситуация на текущий момент рабочая. У коллег, и у себя видим некоторые точки, которые стоит прорабатывать, по последним данным все позитивно.
Дмитрий Александров. Я сам этим рынком не увлекаюсь, но, судя по Санкт-Петербургской бирже, жизнь там есть. Однако в плане движения цен отдельных активов, алгоритмов торговли, выбора лучшей цены на площадке Нью-Йорка - просто не представляю, как это сейчас работает. И работает ли. Этот вопрос надо задавать коллегам с биржи.
Наверное, важно предусмотреть, чтобы этот канал не использовался как канал вывода валюты. Мне кажется, это возможно.
Ирина Прохорова. Жалко владельцев депозитарных расписок российских эмитентов - по всей видимости, даже россияне не смогут получать по ним дивиденды.
Ирина Слюсарева. Могут ли на российском фондовом рынке появиться в ближайшей перспективе хоть какие-то положительные сигналы?
Ирина Прохорова. После окончания боевых действий должен стать понятен масштаб событий, их итоги. Чувствительным моментом для рынка сейчас будет выход нерезидентов. Когда это произойдет - непонятно. При этом в долгосрочной перспективе на горизонте 2-3 лет инвестиции в российские акции по текущим ценам покажут отличную доходность.
Дмитрий Александров. Согласен. Если не меняется вообще вся парадигма, если Россия не уходит глобально из системы капитализма, то акции - хорошая возможность. Пока непонятно, что будет с рублевыми активами. Какими бы ни были ставки по депозитам, но, скорее всего, акции на горизонте 5-10 окажутся лучшим решением. А акции в реестре -- еще лучше. Хотя бы нет институциональных рисков.
А в плане сигналов согласен с Ириной: ждем конца боевых действий. Нуланд сигнал уже дала. Если закончатся военные действия, то разморозят активы ЦБ. Западные компании могут медленнее возвращаться в Россию, Запад все равно будет отказываться от российского газа, однако это был и так понятный тренд. Но жесткие ограничения, которые угрожают макроэкономической стабильности, будут сняты - поскольку угрожают они не только нашей макроэкономической стабильности.
Ярослав Кабаков. Я считаю, что для российского инвестора в ближайший год откроется окно возможностей, связанное с тем, что с российского рынка уходит большое число иностранных компаний.
Мы сталкиваемся с ситуаций, очень похожей на ту, что была в Иране, где есть 30 крупных компаний, но при этом в 2020 году Иран показал лучшую динамику в мире за счет акций малой и средней капитализации.
Дмитрий Александров. Очень хорошая аналогия.
Ярослав Кабаков. Возврат некоторых компаний, наверное, уже не планируется. А те, которые ушли, освободили неплохую долю на рынке. Для России сейчас основная задача - сделать фондовый рынок площадкой для привлечения средств российского бизнеса, активно развивать рынок IPO, активно привлекать средства населения и предоставлять населению возможность защиты от роста инфляции через инструменты фондового рынка.
Дмитрий Александров. А для этого средства инвесторов надо сейчас защитить. Два года назад прорабатывались изменения в федеральное законодательство, направленные на то, чтобы средства клиентов-физлиц не были сегрегированы от средств брокера, по примеру банков, были защищены в случае ликвидации брокера. Я вот не знаю, успели ли этот закон принять.
Владимир Брагин.Коллеги, это немного не моя тема, поэтому не могли бы вы пояснить: зачем убирать сегрегированность активов у брокеров?
Дмитрий Александров. МКЦ имеет на брокера единый лимит. Поэтому МКЦ не знает, кому именно принадлежат конкретные активы (брокеру или его клиентам). Если у брокера на счете минус, то МКЦ продает все его активы для покрытия этого минуса, продает в ноль. Когда все активы на рынке валятся, то вы будете продавать до бесконечности, и все равно активов не хватит, поэтому на следующем шаге инициируется банкротство брокера, а клиенты брокера все одинаковы, поэтому убытки на них равномерно распределятся.
Ярослав Кабаков.. Но ЦБ все эти данные уже зачистил, подсчитал…
Дмитрий Александров. Вот я надеюсь на это. Что ЦБ посчитал, а НМКЦ соответственно распределил. Я не знаю, так ли это в реальности, но надеюсь, что регулятор найдет решение.
Короче говоря, на мой взгляд, защита частных инвесторов сейчас важнее расходов, связанных с декапитализацией НМКЦ. Тем более, ЦБ давно уже говорил, что в кризисной ситуации всегда поддержит НМКЦ. Убыток НМКЦ в текущей ситуации не имеет значения. Главное, что у банков ситуация похожая. Если банки заносят свои активы в ломбардный список по ценам 18 февраля, то почему брокер не может по той же схеме занести свои активы в НМКЦ? Именно это надо сделать. И вот после этого ФНБ может начинать аккуратное открытие рынка: через внебиржевые аукционы или сборы книг.
Ирина Слюсарева. Предлагаю блиц-опрос. Что должно войти в лист первоочередных мер, которые должен принять регулятор?
Ярослав Кабаков. В первую очередь необходимо предоставить рынку ликвидность, в том числе по валютному «кэшу».
Владимир Брагин.С валютным «кэшем» могут быть проблемы. Сейчас много платежей застряло, в том числе из-за предыдущих платежей в цепочке. Так что это сложный вопрос. Откуда его взять? Кому его давать? Объем нерасшитых вопросов таков, что сколько не вливай "кэша" - он все равно уйдет в спекулятивные позиции.
Средств ФНБ не надо жалеть.
Еще очень важно обеспечить стимулирование выплаты дивидендов от компаний-эмитентов. У нас когда-то металлурги начали выплачивать большие дивиденды - и сразу у них появилось дополнительное налогообложение. Вот хорошо бы, если такого в этот раз не было.
Третий момент: рублевая ликвидность банков. Возможно, стоит подумать о конвертации валютных обязательств, разрешать взаимозачеты в рублях, чтобы можно было расшивать какие-то моменты.
А долгосрочно нужно думать о Китае. Кстати, китайский юань кажется мне сейчас крайне интересной идеей в качестве замены доллару, он потому сейчас и дорожает. В принципе, финансовый мост с Китаем сейчас должен ожить, а то он одно время начал налаживаться, а потом как-то заглох.
Ярослав Кабаков.Тем более, что у ВТБ есть возможность получить наличный юань, и у Газпромбанка, наверное, тоже.
Владимир Брагин. Мне кажется, юань может быть очень интересной альтернативой наличному доллару. Наличный доллар сейчас выглядит спасательным кругом, но в условиях возможных санкций на доллар операции собственно с этой валютой выглядят немного странно. С юанем в плане таких рисков все гораздо проще. Одна проблема: пока наличного юаня не хватает.
Когда ситуация стабилизируется, все изменится радикально. Фактически появится новый рынок, новые инвесторы, новые условия. Мы фактически возвращаемся в 1998-1999 год, российский рынок опять закрыт сам в себе. Но при этом стартовая позиция у рынка намного лучше, мы можем переиграть историю немного по-другому, не тянуться на западные рынки, не сидеть на двух стульях, а работать внутри России. Это будет интересный опыт.
Причем большой плюс в том, что сейчас инфраструктурно мы находимся совершенно на другом уровне. Есть возможность делать свопы, репо, чего тогда не было вообще в принципе, у нас совершенно другой уровень квалификации персонала - и на биржах, и в ЦБ работают кадры мирового уровня. Которые понимают, чем нас могут ударить, чего не надо делать. Если использовать квази-закрытую , но при этом очень развитую инфраструктуру, то можно неплохо отстроить внутренний рынок.
Важно понять вот что: пока доверие массового инвестора к российскому финансовому рынку не подорвано!
Пока рынок не открыли падением на 90%, пока люди не получили маржин коллы, -- доверие к рынку не подорвано. А доверие за последние три года было сформировано большое и интерес большой.
Главное - показать, что на российском рынке живут не риски, а гигантский потенциал дохода. И тогда люди еще довнесут на этот рынок свои деньги, как вносили их на ММВБ в 2014 или в 2018 году. Эту возможность надо максимально использовать.
