Экспертная группа "Финансовая индустрия", 4 апреля 2011 года

03.05.2011

Выступление председателя правления НАУФОР А.В. Тимофеева на заседании экспертной группы «Развитие финансового и банковского сектора» (сопредсеедатели - О.Вьюгин и Г.Греф), работающей в рамках проекта "Обновление Стратегии 2020", 4 апреля 2011 года:

А.В Тимофеев: На конец 2010 года у нас около 1400 компаний, которые имеют одну из трех лицензий - брокерскую, дилерскую или управляющего ценными бумагами. В разбивке видно, что это - 1216 брокеров, 1200 дилеров, 116 - управляющих. Цифры близки. Действительно, комбинация из трех этих лицензий наиболее распространенная: большинство компаний одновременно являются и брокерами и дилерами, и управляющими. Многие из них, хотя далеко не все, являются также депозитариями. Сама простая брокерская функция - принимать поручения от клиентов, не всегда связана с их исполнением, часто брокеры принимают поручения, а для их исполнения передают их другому брокеру. Соответственно и хранение активов клиента является для брокера необязательной функцией, - хранением активов занимается брокер, который исполняет поручения. Как мы можем судить, больше 50% брокеров лишь принимают, но не исполняют самостоятельно поручения своих клиентов, 67% индустрии не хранят активы клиентов. Последнее в свою очередь означает то, что 67% брокеров не дают своим клиентам маржинальных плечей - кредитов для приобретения ценных бумаг. 38% компаний индустрии - это кредитные организации.

Для брокерской индустрии характерна высокая концентрация оборота, почти половина оборота приходится на 10 брокеров на ММВБ, на «РТС Стандарт» почти весь оборот приходится на десятку крупнейших по обороту брокеров, 81% приходится на десятку наиболее крупных в обороте брокеров на FORTS.

В самом общем смысле предназначением брокерской индустрии является аккумулирование средств инвесторов и направление их в финансовые центры страны. Что касается интереса к этим операциям со стороны российских граждан, то у нас всего-навсего 713 тыс. на конец 2010 г., тех, кто работает через брокеров - это немного больше 1% экономически активного населения страны.

Динамика численности индустрии отрицательная, отчасти это объясняется кризисным и посткризисным периодом, но в значительной степени это объясняется регулятивной нагрузкой на индустрию. Если мы взглянем на статистику, мы увидим, что с середины прошлого года по настоящее время общее количество дилеров, брокеров, депозитариев и управляющих уменьшилось на 314. А если брать с начала 2009 года (это красный столбик на рисунке), то на 366 компаний. При этом количество компаний, существовавших на начало 2009 года (мы их условно называем «старыми компаниями»), так вот, если иметь в виду такие, условно говоря, старые компании, то их численность с середины 2009 г. уменьшилась, а если с начала 2009 года, то - на 565. Примерно на треть уменьшилась за три года численность индустрии, и без того не такой уж большой.

Численность индустрии уменьшается на 10% второй год подряд, при этом в основном это уменьшение происходит за счет региональных участников. Дело в том, что разница между выдаваемыми в регионах и аннулируемыми там же лицензиями многократно отличается в пользу аннулированных лицензий. В 2009 году количество аннулированных в регионах лицензий превышало на 30% число выданных, в 2010 году - оно было в 2,5 раза больше. В начале 2011 года складывается динамика, в соответствии с которой количество аннулированных в регионах лицензий превышает в три раза количество лицензий выданных. Не странно, что на конец 2010 г. 67% брокеров находится в Москве, соответственно лишь 27% брокеров зарегистрированы в остальных частях страны.

Мы изучали вопрос о том, что является главной причиной уменьшения численности индустрии, и обнаружили, что главным основанием является не правоприменение, а добровольный отказ от лицензий. Количество лицензий, сданных по собственному заявлению, превышает количество лицензий, отозванных за нарушение на 30%. В 2010 году компаний, сдавших лицензии по собственной инициативе - 400. Основной же причиной сдачи лицензий является регулятивная нагрузка, а именно повышение требований к собственным средствам с середины 2009 г., анонсированное еще в 2008 г. и запустившее примерно с начала 2009 процесс сокращения численности индустрии. Эта же причина является и основной среди нарушений, которые называются ФСФР при аннулировании лицензии по ее, ФСФР, инициативе.

Если мы взглянем на то, как выглядит российская и зарубежная индустрия (в качестве примера мы выбрали такие страны как Франция, США и Великобритания), то обнаружим, что первое самое заметное отличие - это отличие численное.

В России на 100 тыс. человек приходится только одна компания посредников, в том время как в США - пять. При этом мы не учитываем те компании, которые действуют в Соединенных Штатах Америки на региональном уровне и таким образом не подчиняются требованию о регистрации в комиссии по рынку ценных бумаг (SEC). Количество таких компаний многократно превосходит показанное на этом слайде. Во Франции на 100 тыс. человек приходится 6 компаний, в Великобритании - 35. Общая численность компаний- посредников в США около 16 тыс., опять же, только на федеральном уровне. В Великобритании - 22 тыс., во Франции - более 3 тыс. компаний.

Численное отличие индустрии объясняется главным образом существованием такого финансового института, как инвестиционные консультанты, которые в России отсутствуют. Однако численность брокеров и портфельных управляющих за рубежом также значительна и по своей численности отличается от численности соответствующих компаний в России. При этом, нужно иметь в виду, что в Соединенных Штатах Америки инвестиционными советниками называются те компании, которые у нас называются управляющими ценными бумагами. Таким образом численность инвестиционных советников в Соединенных Штатах Америки - это еще также численность индустрии портфельных управляющих. Здесь нужно иметь в виду также и то, что на федеральном уровне в США регистрируются только такие инвестиционные советники, под управлением которых находится не менее 50 млн. долларов, некоторое время назад, требование о регистрации было более строгим - регистрироваться должны были советники под управлением, которых было не менее 25 млн. По оценкам американцев - 50 млн. долларов - средний объем портфеля инвестиционного советника.

Таким образом, это огромная армия - 11 тыс. советников, зарегистрированных на федеральном уровне и еще большее количество советников, зарегистрированных на уровне отдельных. То же касается брокеров - применительно к США, (брокер-дилер в США на федеральном уровне это одна лицензия) мы приводим данные о брокерах, зарегистрированных на федеральном уровне, их 5,5 тыс.. Если брокер не оказывает услуг клиентам в разных штатах, он должен регистрироваться на уровне своего штата, а не в SEC. Понятно, что уровне штатов зарегистрировано гораздо большее количество брокеров. К этому армии следует прибавить еще армию так называемых назначенных представителей - особенный институт, особенно распространенный в США и Великобритании. Это компании, которые не лицензируются и действуют от имени других лицензированных компаний, и их количество многократно превышает количество компаний лицензированных. Важное отличие, которое мы видим - это то, что количество компаний, которые принимают и передают другому брокеру поручения, многократно превышает количество так называемых full-services брокеров, то есть тех брокеров, которые не только принимают, но и исполняют поручения. Таким образом эта функция - функция приема поручений крайне востребована и ее выполняет значительная часть брокерской индустрии. Мы называем эту функцию субброкерской функцией.

Как могла сложиться такая разнообразная и многочисленная индустрия? Анализ показывает, что большую часть индустрии компаний, обеспечивающих доступ на финансовый рынок США и Великобритании, составляют компании, относящиеся к малому бизнесу - с числом сотрудников менее 50. Особенно это характерно для компаний - инвестиционных советников. В Великобритании примерно 14 тыс. инвестиционных советников и их назначенных представителей, 85% их общей численности имеют штат, не превышающий пяти человек. Другими словами 85% компаний - это очень маленькие компании. В США 93% инвестиционных советников имеют штат менее 100 человек, а около 50% - менее 10.

Надо заметить, что у малых компаний своя ниша - они прекрасно выдерживают конкуренцию со стороны крупных компаний, делающих ставку в распространении своих услуг на филиалы. 5,5 тыс. американских брокеров, зарегистрированных на федеральном уровне, имеют 173 тыс. филиалов. Один только Schwab (Charles Schwab & Co) располагает сетью из 300 филиалов. Я должен сказать, что по нашей оценке эти компании не только выдерживают конкуренцию со стороны крупных компаний, создающих филиалы, но тех, которые делают ставку на интернет-обслуживание. Малый бизнес одновременно находится и за пределами глобальной конкуренции. Это важная часть национальной индустрии, обеспечивающая в первую очередь приток средств внутреннего национального инвестора.

Итак, рассмотрим каждый элемент индустрии по отдельности. Что такое инвестиционные советники?

О.В.Вьюгин: Это вот те самые, небольшие? Но они и большие есть и небольшие тоже.

А.В.Тимофеев: Я уже говорил о том, что это самая массовая часть индустрии. В США инвестиционными советниками, они портфельные управляющие, являются 11 тыс. компаний - 70% всей индустрии обеспечивающей доступ на финансовый рынок. Я уже говорил о том, что эта цифра не отражает всей картины - мы всю картину получить не можем, просто потому что для этого нам нужно было бы собрать статистику всех 50 американских штатов, но я уверен, что их общая численность будет значительно больше. По своей природе, по своему предназначению, по своей бизнес-модели, инвестсоветники работают с небольшим количеством клиентов, и поэтому их подавляющая часть сосредоточена именно на территории штатов и действует в рамках отдельных населенных пунктов, и поэтому не подчиняется требованию регистрации в SEC. В большинстве совеем - это малые компании. В Великобритании инвестиционными консультантами являются около 5,5 тыс. компаний, это 65% от общего числа компаний, обеспечивающих доступ на финансовый рынок. От их имени, от имени 5,5 тыс. компаний действует 11 тыс. назначенных представителей. В Континентальной Европе регулирование деятельности по инвестиционному консультированию…

О.В.Вьюгин: Давайте, забежим вперед или назад. Такие вопросы… Я сразу выдвину предположения. Почему так много инвестконсультантов, они не крупные в США, в Великобритании, в какой-то степени во Франции, возможно в других развитых странах подобная ситуация? Первый фактор, наверно, регулирование. Уже было сказано, что в принципе там регулирование построено так, что оно поощряет или не мешает созданию таких организаций. Не надо много вкладывать, не надо получать какие-то сложные лицензии и так далее. А второй фактор, может быть, потому что там есть рынок, на который они могут работать, то есть, есть скажем, США сразу в голову приходит - много домохозяек, которые инвестируют на фондовом рынке в отличие от России. Понятно, что они нуждаются в подкатке, хотя там есть самостоятельные домашние хозяйки, но в принципе, обращение к инвестиционному консультанту - это абсолютно нормальная вещь в США. Эти два фактора или что-то еще есть?

К.В.Юдаева: А мне можно в продолжение вопроса?

О.В.Вьюгин: Продолжение можно.

Реплика: Алексей, а есть ли статистика не на душу населения, а на 100 тыс. долларов хотя бы? Потому что если у нас 60% населения имеют депозиты, то зачем нам 11 тыс. инвестконсультантов?

К.В.Юдаева: У меня было продолжение вопроса. У меня вот какой вопрос… Я, может быть, предполагаю ответ на вопрос Олега Вячеславовича, что всё это действительно появилось, потому что людям не столько нужна была подсказка, а сколько реальная помощь что делать. Мне кажется, брокер мог реально этим процессом управлять. Теперь у нас есть интернет, и строго говоря, люди могут напрямую все эти вопросы решать через интернет, а не через брокера, который управляет деньгами конкретного человека. Появление интернета повлияло на эту отрасль или не повлияло?

О.В.Вьюгин: Алексей, понятно, что все вопросы об одном и том же. Можно ли высказать какое-то мнение высказать или знание, я бы даже сказал.

А.В.Тимофеев: Я полностью согласен с тем, что индустрия посредников, если взять ее в общем или в частности инвестиционных советников, опирается на большой спрос на финансовые услуги со стороны населения. Но с другой стороны, это индустрия, которая и формирует и поддерживает этот спрос. Если бы у нас компания вздумывала оказывать подобные услуги, то первое, с чем она столкнулась - с тем, что она не смогла бы осуществлять эту деятельность даже несмотря на наличие спроса на свои услуги, просто потому что издержки связаны с осуществлением этой деятельности, регулятивные издержки, слишком высоки. Может быть, я забегаю вперед, но по нашей оценке, они чрезмерны и не сопоставимы с теми задачами и с теми операциями, с теми рисками, которые связаны с осуществлением этой деятельности, снижают рентабельность этого бизнеса и потому препятствуют его осуществлению.

Что же касается интернета, я думаю, что здесь есть очень интересный феномен: оказание брокерских услуг через Интернет не подавляет, а наоборот поддерживает существование индустрии инвестиционных советников. Дело в том, что full-service брокеры обычно оказывают аналитическую, консультационную поддержку своим клиентам и это входит в стоимость их услуг. Но благодаря тому, что Интернет упрощает совершение операций, все большее количество граждан старается самостоятельно совершать операции на рынке ценных бумаг и при этом старается избежать навязывания им аналитических услуг со стороны больших брокеров, точнее пользоваться ими только тогда когда они им в самом деле нужны. И тогда им оказывается нужен независимый инвестиционный советник. Иными словами они пользуются услугами дисконтных брокеров - используя DMA - прямой доступ к рынку, а для того, что бы получить совет обращаются к отдельному советнику. Тем самым они снижают издержки на свои операции. В результате, индустрия инвестиционных советников получила новое дыхание, и нисколько не пострадала, а выиграла от развития интернет-технологий.

Ведь в чем заключается непосредственная функция инвестиционного советника - это действительно советы о направлениях инвестирования. Это компания, которая помогает вам сформировать портфель инвестиций, периодически обращается к вам с предложениями его пересмотреть. В США, я уже говорил об этом, они могут и управлять этим портфелем, но это не значит, что все советники это делают. В Европе быть инвестиционным советником - значит давать инвестиционные консультации. Если вы хотите управлять портфелем в Европе вам, в отличие от США, понадобится специальная запись в лицензии. Например, во Франции 577 компаний имеют специальную лицензию на осуществление управления. Они не входят в численность трехтысячной примерно армии инвестиционных советников. Иногда, как во Франции, советникам позволяют совершать некоторые простые операции, такие как, например приобретение и выкуп паев UCITS - аналога наших инвестиционных фондов.

К советникам предъявляются минимальные требования. Разумеется, это требования по suitability, то есть вы не можете предлагать любому клиенту любые финансовые продукты, - есть разные группы клиентов и каждой из них вы должны предлагать определенные финансовые инструменты. Само собой требования по квалификации персонала и требования, направленные против конфликта интересов. Требования к капиталу - минимальные.

Обычно существует два вида инвестиционных советников: те, кто заявляет о себе как о независимых инвестиционных советниках и те, кто не имеет на это права. Независимые советники имеют право получать вознаграждение только от клиентов, которым дают консультации. Другие советники, по существу, являются агентами других, порой нескольких, финансовых организаций, предлагают инвестиционные продукты этих организаций и получают от этих компаний вознаграждение. Советник может быть одновременно и независимым и агентом, однако существует запрет: нельзя получать вознаграждение из двух рук одновременно. А кроме того существует требование о том, что, если предлагаешь финансовые продукты другой компании по договору с ней, об этом следует предупредить тех, кому их рекомендуешь. Услуги советников оказываются в письменной форме, и это облегчает впоследствии судебное разбирательство в случае обвинений в злоупотреблении конфликтом интересов, в том, что рекомендованы были неприемлемые для данного инвестора финансовые инструменты или в том, что рекомендация была неквалифицированной. Иногда, при описании индустрии инвестиционных советников, их особенностью называется фидуциарная ответственность. В США это сущностное отличие советников от сейлзов брокеров? К независимым советникам относятся более строго, требуя, что бы они действовали исключительно в интересах своих клиентов. За брокером, наоборот, признается право давать советы с учетом своих собственных интересов - границы его ответственности уже. Это не означает, что институт инвестиционных советников возможен только в англосаксонской правовой семьи. Фидуциарная ответственность есть и в странах континентальной семьи права, и в России тоже, а в европейских странах принципы регулирования деятельности советников ровно такие же как в США и Великобритании.

О.В.Вьюгин: Вот, инвестиционный советник, если он конечно, не full broker, мы не о них говорим, и там, я так понимаю, есть 2 типа, который только дает советы и может совершать вот эти самые простые операции, выкуп…

А.В.Тимофеев: Это во Франции.

О.В.Вьюгин: Это во Франции, да?

А.В.Тимофеев: В США он может управлять портфелем.

О.В.Вьюгин: Может управлять портфелем, то есть он берет деньги клиента на себя, да?

А.В.Тимофеев: Да, но эти деньги, активы клиентов, как и у нас отделены от его собственных.

О.В.Вьюгин: И тогда какие там требования капитала?

А.В.Тимофеев: Я уже говорил, что в США два уровня регулирования - на федеральном уровне и на уровне штатов. Не знаю как в штатах, но на федеральном уровне, если деятельность советника ограничивается только консультациями, то требований к капиталу нет вовсе. Если он управляет активами, его капитал должен быть не менее 10 тыс. долларов. В Великобритании размер собственных средств инвестиционных советников, … дело в том, что британцы очень здорово защищали эту часть индустрии, малый бизнес, при принятии европейской директивы о финансовых услугах. В результате они добились исключения из применения директивы к таким услугам … Благодаря этому они имели право устанавливать требования к капиталу советников в размере 10 тысяч фунтов стерлингов, плюс страховка на 1,6 млн. фунтов стерлингов. Как результат, только подчиняющихся MIFID в Великобритании 5 тыс. инвестиционных советников. В Европе же общие требования к капиталу инвестиционных советников выше - советники должны иметь капитал в размере 50 тыс. евро, то есть примерно в 2 раза больше, чем в Великобритании. Кроме того они должны иметь страховку профессиональной ответственности примерно на 1,5 миллиона евро. По оценкам, стоимость поддержания такой страховки в год равна пяти тысячам, что абсолютно необременительно.

Если позволите, перейду к следующей группе - к брокерам и дилерам.

В США выдается одна лицензия на брокерскую и дилерскую деятельность и, таким образом, дилерская деятельность не выделяется в качестве самостоятельной. При этом, если брокер ограничивается дилерскими операциями ему достаточно иметь капитал, равный пяти тысячам долларов. В Европе MiFID вообще не распространяется на дилерскую деятельность, они не считают ее социально значимой и отдают регулирование этой деятельности целиком на усмотрение стран-участниц. Количество компаний, оказывающих услуги, традиционно ассоциирующиеся с брокерской деятельностью в США велико. Я уже не раз называл эту цифру - на федеральном уровне зарегистрировано 5 тысяч брокерских компаний. В Европе в силу директивы виды инвестиционной деятельности не выделяются, они, как у нас в банковской лицензии, указывают, какого рода операции может совершать конкретная инвестиционная компания. Еще одна особенность по сравнению с Россией - ни в США, ни в Европе, не нужно иметь отдельную лицензию для того, что бы хранить активы клиентов. В Великобритании в настоящее время насчитывается около 3,5 тысяч компаний, во Франции их около четырехсот, осуществляющих операции, ассоциирующиеся с брокерской деятельностью. И там и там регулятивная нагрузка на эти компании зависит от одного аспекта - от круга операций, которыми эти компании занимаются. Если вы являетесь субброкером и не храните активы клиентов или храните их в течение одного дня для того, что бы передать другому брокеру, то к вам предъявляются чрезвычайно низкие требования. Таких брокеров в США - 50% индустрии, они обязаны поддерживать капитал в размере 50 тыс. долларов. Брокерам, исполняющим поручения, предъявляются более высокие требования: в два раза более высокие требования к капиталу, и эти требования дополняются требованиями пруденциальными. Поясню, субброкеры не подчиняются пруденциальным требованиям, дело в том, что круг их операций не связан с рисками, которым обычно адресованы пруденциальные требования и таким образом большая часть индустрии избегает пруденциальных требований. Поэтому когда мы сегодня рассуждаем о том, что в отсутствие пруденциальных требований повышение требований к минимальному капиталу выполняют у нас их роль, это неверно. Ну во-первых, минимальный капитал по определению не может заменить требования к капиталу, взвешиваемому с учетом рисков - пруденциальные требования, а во-вторых, иностранный опыт нам демонстрирует, что пруденциальным требования подчиняются только крупные компании, комбинирующие различные виды деятельности, а требованиям к минимальному или как его называют первоначальному капиталу подчиняются все. Если брокерская компания в США хранит активы она должна иметь капитал - не менее 250 тыс. долларов и подичняться пруденциальным требованиям - таких компаний всего 6% от всех, зарегистрированных SEC.

Точно такой же подход в Европейском союзе. Там регулятивные требования также распределяются в зависимости от специфики деятельности организации. Самые высокие требования в Европейском союзе предъявляются к компаниям, которые выполняют маркетмейкерские функции, либо осуществляют андеррайтинг, но не всякий андеррайтинг, а только firm commitment, то есть такой андеррайтинг, который связан с принятием на себя обязательств по выкупу неразмещенной части выпуска. Так вот компании, которые совершают эти операции должны поддерживать капитал равный 730 тысячам евро и соблюдать пруденциальные требования. Так же как в США, в Европе регулятивная нагрузка на брокеров делится в зависимости от того, исполняют ли они поручения сами, хранят ли они клиентские средства или нет. При хранения активов компания должна поддерживаться капитал не ниже 125 тысяч евро в сочетании с пруденциальными требованиями, если нет - 50 тыс. евро.

Вывод, который мы может сделать из этого сравнения, заключается в том, что в России нет условий для функционирования простейшей бизнес-модели компаний, обеспечивающих доступ на финансовый рынок, в России нет института инвестиционного советника, а ключевые требования к брокерам и управляющим завышены. Если мы сравним требования в Соединенных Штатах Америки, то мы увидим, что требования к минимальному капиталу для дилеров уже завышены в 218 раз, а с июля этого года будут завышены в 312 раз, для субброкеров в 22, с июля этого года в 31 раз, для брокеров, хранящих активы, в 7,5 раз, а с июля этого года в 10 раз по сравнению с требованиями, которые предъявляют в США. Примерно такое же соотношение и с требованиями, действующими в Европейском союзе. Нужно сказать, что другие страны очень внимательно следят друг за другом, стараясь не допустить «перерегулирования» своей индустрии, потому что на глобальном рынке это означает немедленный переток активности в другие страны, в страны с меньшей регулятивной нагрузкой. Это очень важно.

Отсюда, простейшее, очевидное, на мой взгляд, решение, которое я хотел бы предложить вашему вниманию: в России необходимо дифференцировать требования к компаниям, относящимся к индустрии, привлекающей средства для операций на финансовом рынке. При этом необходимо создавать возможности для существования малого и среднего бизнеса на финансовом рынке. Должен сказать о том, что брокерская деятельность, если она не связана с маржинальным кредитованием, принципиально отличается от банковской и страховой деятельности. По своему определению - исполнение поручений клиентов она значительно проще. Деятельность управляющих также принципиально отличается от банковской и страховой, имущество клиента смешивается - обязательства носят рисковый, то есть нетвердый с юридической точки зрения, характер: это не банковский вклад, не страховка, когда вы как клиент точно знаете сумму обязательства перед вами. Таким образом, их особенности заслуживают особенного регулятивного отношения. Теперь, если позволите, перейду ко второй части …

О.В.Вьюгин: Как бы получается, что здесь 2 части есть. Я просто предлагаю вот по первой части, не обсуждая какие-то еще вопросы есть, ну во что-то до конца не ясное…

К.В.Юдаева: Для России, что вы предполагаете, к чему именно деятельность такую скорее брокеров - советников или деятельность портфельных управляющих? Что именно мы считаем нужным - портфельных управляющих, то, что в Америке называется брокер, да вот тот человек, который мне советует и от моего лица свидетельствует, или действительно таких советников, которые советуют за какие-то консультации, а потом человек сам совершает определенные операции, вот как вы это видите? Спасибо.

А.В.Тимофеев: Я думаю, что нужно делать и то и другое, нужно вводить институт инвестиционного советника, при этом для того, чтоб избежать административных барьеров на пути этой деятельности, можно подумать об упрощенной процедуре аккредитации, если угодно, в федеральном органе исполнительной власти, ответственном за финансовый рынок, либо, как это сделали во Франции, полностью отказаться от государственного регулирования, отдав это на уровень саморегулируемых организаций. На мой взгляд, никто не сделает так много, как инвестиционные консультанты для обеспечения финансовой грамотности населения. Мне кажется, что это является одним из важнейших и уж точно самым эффективным в этом смысле институтов. Брокеры тоже должны дифференцироваться в зависимости от круга операций, для того чтобы существовала возможность, и это особенно важно для региональных компаний, передавать поручения от граждан, живущих в населенном пункте, в финансовый центр страны. Никой филиал не моет сравниться с деятельностью такого посредника, я имею в виду и советника в данном случае, и брокера. Центр принятия решения, возможность общаться с руководителем, разрешать быстро жалобы, низкие издержки, «сарафанное радио» вместо рекламы - все это черты маленькой региональной компании, привлекательные для клиентов, которые никогда не компенсируются интернетом или филиалом большой компании.

Есть ли в семье урод? Безусловно. Означает ли это, что мы, опасаясь этих уродов, должны исключить возможность существования добросовестных компаний? Нет, не означает. Я уверен, что мы должны найти компромисс в регулятивной нагрузке, который позволил бы создавать инвестиционных советников и субброкеров в населенном пункте с численностью, положим, в 50 тысяч человек.

К.В.Юдаева: … требования к образованию, требования какие должны быть?

А.В.Тимофеев: Похожие на те, которые существуют в настоящее время, это требования по аттестации ключевых сотрудников, к этому стоило бы добавить аттестацию с сейлзов, что делается за рубежом и не делается пока у нас. Мне не очень нравится, как это сейчас организовано, потому что у нас ответственным за базу вопросов является ФСФР, меняется она очень медленно, база устаревшая и нужно было бы подумать о более эффективном механизме обновления и развития этой базы таким образом, чтобы аттестация в самом деле могла бы свидетельствовать о качественном знании своей функции соответствующим специалистом.

О.В.Вьюгин: У меня тогда следующее предложение, то, что по первой части было сказано достаточно четко, ясно… инвестиционные советники … и более дифференцированный подход к требованиям… к брокерам, дилерам в зависимости от того… маркетмейкеры они, андеррайтеры ли, только на свою книгу работают или берут поручения, исполняют их и так далее… Идеи понятные. Вот по инвестконсультантам даже в большей степени предлагаю не высказываться пока, а подумать, какие подводные камни есть в применении к России. То есть понятно, что всякие кальки они всегда бодают тем, что они, накладываясь, иногда оказываются… Меняют цвет. Просто надо над этим думать. Когда мы завершим выступления и содоклады, мы к этому вернемся, а сейчас вторая часть тогда по инфраструктуре.

А.В.Тимофеев: Инфраструктура… Есть очень большой вопрос, который кажется очевидным, но это только на первый взгляд, - что является основной чертой, тенденцией мировой инфраструктуры. Здесь приведены примеры образования групп… в течение последних пяти лет… биржевых и не только биржевых, то, что характеризует одну из тенденций, тенденцию к консолидации.

Здесь есть хронология и конкретные примеры объединения крупнейших бирж… и в последнее время, кстати, пример приобретения биржевой структурой альтернативной торговой системы… Лондонская фондовая биржа… приобретает Turquoise… Помните, как появилась Turquoise? Пять брокеров заявили о своем нежелании работать на LSE, если биржа не снизит комиссии, LSE комиссии не снизила - брокеры создали Turquoise, альтернативную торговую систему. Спустя некоторое время брокеры частично продали Turquoise самой LSE, и это пример, который … я к этому вернусь… напоминает то, что у нас происходит сейчас - приобретение ММВБ Российской торговой системы. Также совсем недавний пример… пример слияния альтернативных торговых систем. Или MTF, как их называют в Европе. Это объявление о слиянии между крупнейшей американской альтернативной торговой системой BATS и крупнейшей MTF (Multilateral Trading Facility) в Европе Chi-X. Так что же все-таки происходит, инфраструктура консолидируется или фрагментируется?

Если взглянуть на структуру торгового пространства - мы обнаружим, что многосторонние торговые системы постепенно захватывают все больше и больше ликвидность у бирж, и этот процесс до настоящего времени только развивается. В Европе уже около 25% объема торгов приходиться на MTF, растет объем торгов и в прочих dark pools. Крупнейшая, как я ее уже сказал MTF Европы - Chi-X по объему торгов уступает только Лондонской фондовой бирже и то лишь на четверть, а после их слияния с BATS - по существу сравняется с ней, она уже опережает по количеству сделок LSE. Когда мы сравниваем российский рынок с LSE, может быть, нам стоит задуматься, стоит ли это делать, потому что есть и другие лидеры в Европе. Фрагментируется торговое пространство, фрагментируются и расчеты. Естественно MTFs создают схемы расчетов, минующие центральные депозитарии. Для того чтобы преодолеть эту фрагментацию, и, кстати сказать, MiFID очень часто незаслуженно обвиняют в том, что эта европейская директива спровоцировала фрагментацию. На самом деле задача MiFID и состояла в том, что бы эту фрагментацию преодолеть - создать регулирование, адекватное новому рыночному пространству, его новой инфраструктуре. Сделать прозрачными то, что до этого прозрачным не было: dark pools и альтернативные торговые системы обеспечить price discovery и best execution независимо от того, где осуществляется торговля тем или иным финансовым инструментом.

Но и на уровне саморегулирования были сделаны попытки для того, чтобы эту фрагментацию преодолеть. Так, в 2006 году ведущие европейские клиринговые организации и центральные депозитарии подписали Европейский кодекс по клирингу и расчетам, в соответствии с которым обязались взаимодействовать. Сделали они это, кстати сказать, под страхом принятия соответствующей европейской директивы. Они утверждали, что они справятся с этой задачей самостоятельно. Пока не все со всеми сумели найти общий язык. Target 2 - это не только расчеты в деньгах это еще и Target 2 Securities, который предусматривает к 2014 году, впрочем, они перенесли уже разок введение этих правил … по существу создает ту же систему, что и для денег Target 2 - для ценных бумаг. И, наконец, совсем свежий документ. В этом году IOSCO … это международная организация, объединяющая комиссии по рынку ценных бумаг… выпустила проект Принципов для инфраструктуры финансового рынка, в котором описывает конкретные механизмы взаимодействия между центральными депозитариями. Итак, биржевой монополизм или монополизм в расчетах больше не является чертой финансовой инфраструктуры, это высококонкурентный рынок. И фрагментация этих рынков преодолевается обеспечением механизма взаимодействия между ними.

Что движет фрагментацией? Почему появляются альтернативные торговые системы? В конце 90-х - начале 2000 годов большинство бирж были коммерциализированы. Они стали нормальными акционерными обществами, которые своей основной задачей стали видеть не, как прежде, удовлетворение спроса на их услуги со стороны своих же акционеров, а получение максимального дохода. Это обеспечило быстрое развитие биржевых платформ, технологическое развитие, повышение их конкурентоспособности, но вместе с тем привело к повышению комиссии для участников рынка. Это, в свою очередь, помните пример с Turquoise, привело к быстрому развитию альтернативных торговых систем, как их называют в США, или MTF, как называют в Европе. Пользовательских структур, где основной целью является удовлетворение спроса своих же участников, акционеров, на дешевые услуги по обороту финансовых инструментов. Но не только это. Естественно технологическое развитие обеспечило саму возможность для этого, а все более и более изощренные инвестиционные стратегии, потребовали разнообразия услуг по торговле, которые не могли обеспечить одни и те же торговые площадки.

Что происходит с российской инфраструктурой?

Акционеры ММВБ и РТС объявили о готовности к консолидации этих двух ведущих российских фондовых бирж. Как у многих проектов, у этого есть плюсы и минусы. Очевидным достоинством этого проекта является возможность объединения расчетных депозитариев и создание центрального депозитария. Значит, открывается возможность решения пресловутой проблемы правила 17f-7, вместе с объединением бирж это упрощает доступ иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, снижаются издержки операций - рынку не надо содержать две торговые системы, повышается возможность капитализации, в первую очередь капитализации CCP ...

У этого процесса есть и большие риски. Во-первых, мы утрачивает в качестве основного драйвера развития существующих бирж внутреннюю конкуренцию. Я глубоко убежден, что развитие обеих бирж двигалось их конкуренцией, … до настоящего момента их активность по созданию финансовых продуктов и рынков полностью зависела от конкуренции, борьбы друг с другом. Так вот этот фактор мы в настоящее время утрачиваем, приобретаем ли мы иной фактор - пока, к сожалению, остается не ясно. Совершенно точно, и мы это уже видим, что на ближайшие два года, на время проведения всех реорганизационных процедур, снизится динамика создания новых финансовых продуктов в этом высококонкурентном поле, где это является ключевым.

Не ясны последствия слияния для капитализации единой биржи.

Структура сделки такова, что она связана с изъятием финансовых средств из инфраструктуры, и это как раз пример того, что происходило… помните пример я говорил о том, почему это кажется похожим на то, что происходило с LSE и Turquoise. Дело в том, что РТС имеет очень много черт альтернативной торговой системы. По своей форме она разумеется акционерное общество, но по своей традиции, по целеполаганию, по внутренней корпоративной системе, существовавшей до недавнего времени, она скорее напоминала альтернативную торговую систему. Слияние двух этих бирж …. Какое то время назад мы обсуждали это с Миловидовым, и я сказал о том, что ММВБ и РТС - это очень разные звери, на что он пошутил, что один из них является слоном, а другой моськой, а я ответил, что дело не в том, что один большой, а другой маленький, а в том, что один слон, а другой - собака. И связь между этими зверями она противоестественная. Она - за деньги. Если другие биржи объединяются с конвертацией ценных бумаг и практически не предполагают изъятия средств из инфраструктуры, мы насколько можно судить по условиям сделки, идем по другому пути. Хотелось бы быть уверенным в том, что капитализация единственной биржи, которая будет создана в результате консолидации, не пострадает, а только вырастет. Пока, к сожалению, в этом нет уверенности …

Следующее, нам хотелось бы видеть программу, которая бы нас убеждала в перспективах единой биржи уже сейчас на момент объявления об интересе в слияния. Так вот, такой программы нет, и поэтому для нас пока не ясна судьба рынков, пока не ясна модель корпоративного управления, хотя мы видим, что наши коллеги на ММВБ принимают все усилия для того, чтобы обеспечить как можно больше вовлечения потребителей и услуг биржи в ее управление. Однако неясность пока слишком велика для того, что бы оценить последствия слияния - само же по себе слияние не обязательно имеет положительные последствия.

Это последний слайд. Российская инфраструктура… центральный депозитарий… Я сказал, что слияние бирж открывает возможность для создания в России центрального депозитария. В чем, собственно, проблема российской учетной инфраструктуры - это высокие издержки и операционные сложности из-за фрагментации этой инфраструктуры. Наверное, это не единственная причина, но одна из причин для того, чтобы операциям в России инвесторы предпочитали операции за рубежом, где такого рода проблемы и такого рода издержки отсутствуют. Это, кстати сказать, в свою очередь является причиной для миграции российских эмитентов за рубеж, можем взять в качестве примера «Русал».

Ключевым недостатком российской инфраструктуры является отсутствие центрального депозитария или, если угодно, централизованной системы учета ценных бумаг. Отсутствие ЦД создает сомнение в финализации учета прав на уровне депозитария. Поэтому многие иностранные инвесторы предпочитают хранит свои ценные бумаги в реестре … С одной стороны, закон заявляет о равном юридическом статусе учета на уровне депозитариев и регистраторов, с другой стороны, иерархия учетных институтов с регистраторами на вершине, риск дисбаланса в записях между ними и депозитариями, создает сомнения в силе записей в депозитариях …. Как результат, в России разделяются рынки, внебиржевой и биржевой. А еще чаще, как я уже сказал, иностранные инвесторы предпочитают ограничиваться операциями за рубежом.

Решение, которое мы обсуждаем уже много лет, это создание центрального депозитария. Наиболее адекватным из этих решений является создание его на базе расчетного депозитария. Наверное, он должен иметь специальную лицензию или аккредитацию. Записи по его счетам должны иметь приоритет перед записями по его счету в реестре, этот депозитарий должен постоянно взаимодействовать с регистратором, для того, чтобы по возможности, а это несложная в общем-то задача… исключить вероятность такого дисбаланса. Его капитализация не должна быть чрезмерной, капитализируется не центральный депозитарий CCP, поэтому его капитализация не должна препятствовать капитализации CCP в рамках бирж. Наиболее вероятным центральными депозитарием является, если сделка между ММВБ и РТС состоится, новый объединенный депозитарий из НРД и ДКК, либо один из них, но, по нашему глубокому убеждению, де-юре, на уровне законов, должна быть сохранена возможность появления и других центральных депозитариев, для того чтобы в том случае, если индустрия не будет довольна уровнем услуг… уровнем комфорта, который будет предоставлять единственная, по существу возникшая в результате консолидации ММВБ и РТС биржа иметь возможность создать альтернативную торговую систему со своим центральным депозитарием.

О.В.Вьюгин: Ну значит во второй части, Алексей, как бы… таких два важных аспекта. Это движение биржевого капитала, то есть с одной стороны тенденция к слияниям традиционных бирж, с другой стороны, возникновение альтернативных систем MTFов и даже уже там, по-моему, было даже слияние традиционной биржи с … ну, или покупка MTFов . То есть вот такой странный процесс проходит. Ну, первый вопрос - почему? Ну ответ, наверное, есть очевидный - борьба за снижение издержек, да? Ну как бы…?

А.В.Тимофеев: Почему в России происходит?

О.В.Вьюгин: Нет, почему в мире это происходит. Потому что это естественная борьба за снижение издержек. Значит, когда кто-то недоволен, как вы сказали тем, как их обслуживает некая биржа и некуда деться - тогда создают свою, и начинают там делать то, что…Снижение издержек и, наверное, гибкость продуктов.

А.В.Тимофеев: Да.

О.В.Вьюгин: Вот вопрос тогда такой первый у меня. А мы вообще можем как-то быть включенными в эту систему? В эту конкуренцию? Или мы вообще из нее, так сказать, выпали и живем своей внутренней жизнью? Это вопрос. И вторая, значит, часть, это инфраструктура. И фактически речь шла о централизованной системе учета. Вот, пожалуйста, давайте тогда вопросы… Значит, давайте так тогда построим - сейчас только вопросы, потом мы дадим слово Рыбникову и Раскоснову и после этого уже тогда мнения и соображения. Хорошо? Годится так? Потому что если мы сейчас перейдем к обсуждению, мы потеряем еще двух содокладчиков, потому что мы начнем уже втягиваться в это. Поэтому чисто технические вопросы… Ну не технические… Вопросы по выступлению, как бы вот что-то непонятно, может, или вот, как я задал вопрос, а почему все-таки вот такие тенденции, это нормальный вопрос. Почему…? Ну вообще, Алексей, достаточно, по-моему, так ясно объяснил. Почему там, скажем, центральные депозитарии не в единственном числе, оказывается, могут быть в Европе. Ну тоже вроде понятное объяснение. Не хотят мешать конкуренции. Чтобы системы могли быть… Да, пожалуйста.

К.В.Юдаева: ...в продолжение этого вопроса мне кажется, что не от сетевого интернета, а как в авиакомпаниях. Несколько конкурирующих друг с другом глобальных сетей. То есть они пытаются покрыть весь мир, но их там несколько. И это некий объективный процесс, будет он продолжаться в связи с этим для России. Россия должна ли ставить ставку на себя как на национального чисто игрока или должна сразу пытаться и искать для себя возможности быть включенной в некую вот такую глобальную сеть, потому что там отдельные национальные игроки через некоторое время потеряют смысл. Да? У нас… ну условно, у нас аэропорт входит в альянс? Вот должна ли наша эта объединенная биржа входить в альянс? Это первых вопрос. И второй вопрос: как регулирование после кризиса… изменение регулирования после последнего финансового кризиса влияет на всю эту систему? Ну я более-менее понимаю, что там ну в общих чертах… что собираются сделать с торговлей определенными видами деривативов… Все-таки убрать из этих самых…Ну если даже и оставить их в новых системах, то сделать это все равно более там регулированно, более транспарентно там… Вот. Но, может быть, более подробно, как это все происходит, какой тренд и опять же какие выводы для нас?

А.В.Тимофеев: Вот на первый вопрос я отвечу - не знаю, и признаюсь в том, что я не задумывался о следующем этапе развития мировой и биржевой инфраструктуры, а среди нас есть специалисты, которые могут порассуждать на этот счет лучше, чем я, - я бы предложил на этот счет высказаться Алексею Рыбникову, и сам был бы очень благодарен за его мнение на этот счет. Я не знаю. Мы видим, что есть естественное ограничение у процесса консолидации, это сохраняющиеся национальные интересы регуляторов, … Ну вот, например, наверное, вы все сегодня видели в прессе сообщение о предложении NASDAQ'а о приобретении NYSE. Одна американская биржа, предлагающая консолидацию другой американской бирже, а позиция антимонопольного ведомства на этот счет как заявляется не очевидна, потому что к этому привыкли относиться как к конкурентной сфере деятельности. Мы видим, что десятилетие началось с отказа британских регуляторов в приобретении LSE немецкой биржей Deutsche Borse. И здесь тоже, ну, мне кажется, это понятно. Я думаю, что у этого процесса есть некоторые ограничения, но это все об организационной что ли структуре. Могут ли быть глобальными платформы? Не исключено, но это все, что я могу на этот счет сказать.

О.В.Вьюгин: Может ли российская инфраструктура поучаствовать в этих процессах и нужно ли это? Не будем это адресовать одному человеку.