-
О НАУФОРСтандартыИнформационные материалыАттестация и обучение
Санкции и российский фондовый рынок
07.03.2022
4 марта 2022 года в НАУФОР состоялся круглый стол, на котором финансовые аналитики рассматривали влияние санкционной политики на российский фондовый рынок. Материалы круглого стола представлены ниже, полностью текст будет опубликован в очередном журнале "Вестник НАУФОР".
РОЗНИЧНОГО ИНВЕСТОРА НЕОБХОДИМО ЗАЩИТИТЬ
Участники:- Дмитрий Александров (заместитель генерального директора - начальник управления аналитических исследований ИК "Универ Капитал");
- Владимир Брагин (директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал»);
- Ярослав Кабаков (директор по стратегии ИК «ФИНАМ»);
- Ирина Прохорова (аналитик УК "Открытие").
Модератор:- Ирина Слюсарева (главный редактор журнала "Вестник НАУФОР").
Фотографии: Павел Перов
Ирина Слюсарева. Коллеги, добрый день. Огромное спасибо за то, что нашли время прийти на круглый стол НАУФОР в столь непростое время. Как вы оцениваете моментальное воздействие санкций на российский фондовый рынок?
Ирина Прохорова. На российском фондовом рынке наблюдалось сильное падение. Если сравнивать с уровнем середины февраля, то бумаги просели в среднем на 30-40%. Относительно октября 2021 года падение было еще более существенным. Из-за геополитической ситуации цены на большое число активов фактически сложились пополам. Причиной и падения котировок акций, и ослабления рубля был отток иностранных инвесторов, которые, продавая активы, уходили в «кэш», и из слабых валют перекладывались в более сильные.
Дмитрий Александров. Продажи российских активов со стороны нерезидентов шли еще до введения самых жестких санкций. Причем такие продажи, когда люди уже не оценивают риски, а просто панически сливают позиции. Этот перекос усилился, когда в Лондоне стоимость акций крупнейших российских компаний существенно падала несколько дней подряд. На фоне приостановки торгов на Московской бирже и высокого уровня неопределенности нерезиденты активно избавлялись от российских бумаг. Акции некоторых эмитентов потеряли в цене 90% и даже больше. Скажем, бумаги Сбербанка на 2 марта потеряли сравнительно с предыдущим днем 94,8%.
Характерно, что неделю назад Банк России проводил не столь уж масштабные валютные интервенции. Валютный курс, конечно, двигался, но объемы торгов росли не сильно. Безоглядного бегства из рубля не было. Относительно стабильный рубль при обвально падающих евробондах привел к ситуации, которая раньше имела места, наверное, только в 1998 году: снижалась рублевая цена еврооблигаций, важная для залоговых целей. Снижение рублевых цен на евробонды очень плохо влияло влияло на позиции инвесторов всех типов, особенно тех, кто имел небольшое плечо. Например, инвесторы часто работали по такой схеме: за доллары покупался евробонд, он реповался за рубли, на рубли покупались еще какие-то активы (ОФЗ, акции - неважно). Такая позиция в нормальных условиях очень устойчива, потому что рублевая стоимость залога все время увеличивается из-за девальвации. Но в ситуации начала марта было не так. И это серьезно повлияло на позиции многих инвесторов - как частных, так и институциональных.
Сейчас ситуация несколько исправилась. Но не радикально, потому что цены евробондов по-прежнему неадекватны. Соответственно, пока эта проблема не разошьется, бессмысленно думать о чем-то еще. И, на мой взгляд, расшивать проблему надо не на бирже, потому что работа через биржу приведет к быстрому обнулению множества счетов.
Ярослав Кабаков. Делать оценки преждевременно. Биржа стоит, торги по акциям и облигациям не проводятся, спешить с оценками бессмысленно. Это первое.
Второе. Мы все видели, что происходит с депозитарными расписками на российские бумаги. Ждем старта российских торгов, чтобы иметь хотя бы какое-то представление о текущих ценах.
В принципе оценивать, что произошло с российским фондовым рыном, смысла нет: необходимо оценивать, что произошло с российским розничным инвестором.
Фактически вопрос стоит следующим образом: убьет ли текущая ситуация розничного инвестора?
Имело бы смысл оценить вообще возможность привлекать средства розничных инвесторов в условиях высоких процентных ставок и обвала на фондовом рынке.
Владимир Брагин. Согласен: давать оценки сейчас преждевременно. Я бы сказал, текущая ситуация в долларовом сегменте очень похоже на ту, которая имела место на российском фондовом рынке в рублевом сегменте в 2008 году. Тогда обрушился инвестбанк "КИТ Финанс", и рынок репо фактически встал. Потребовалось расшивать все цепочки вручную, на это потребовалось довольно много времени. Сейчас ситуация очень похожая. Где-то не может заплатить контрагент, где-то перестали торговаться какие-то гособлигации, что-то еще. Очень много потоков оказалось физически заблокировано: дефолт никто не объявляет, но по факту деньги не идут. Потребуется время на то, чтобы это все расшить. Возможно, потребуется заморозка каких-то активов, операций. Не готов обсуждать детали таких действий. Но в общих чертах - нужен примерно такой же подход, как в 2008 году.
Что касается фондового рынка, тут я бы выразился немного более радикально. Мы сейчас как бы "уснули" в ситуации одного рынка, а "проснемся" - уже в другом. В феврале был один рынок, а вмарте, апреле или мае (когда откроется), он станет совсем другим. Другим по всем показателям: по кругу инвесторов, доступным инструментам, параметрам торгов, ограничениям, ценовым ориентирам.
Можно сказать и сильнее: по факту рынку придется формироваться заново.
Фондовый и валютный рынок - связанные вещи. Когда у Банка России была возможность проводить интервенции, казалось, что все проблемы можно решить большими золотовалютными резервами. Теперь быстро решить проблемы дисбаланса валюты на рынке просто физически невозможно. Поток, который идет по статье валютной выручки, довольно значителен, но он растянут по времени. Грубо говоря, если собрать все валютные ресурсы, которые придут в качестве валютной выручки в течение нескольких месяцев, этого вполне хватает. Но когда под рукой нет большого валютного запаса, который можно быстро вылить на рынок, стабилизация требует определенного времени.
Ирина Слюсарева. Является ли ситуация с ЗВР прозрачной? Насколько понимаю (могу не понимать), структуру и объем золотовалютных резервов Банк России показывал по состоянию на лето 2021 года. Неужели с тех пор реальное положение не изменилось? Или все-таки регулятор сумел припрятать золотовалютные заначки?
Владимир Брагин. Уверенности, что структура и расположение ЗВР понятны стороннему наблюдателю, нет, конечно. Это стратегическая информация, не думаю, что Банк России стремился ее выложить.
Но есть очень простой момент. Реаллоцировать такой объем финансовых ресурсов в другие валюты технически очень сложно и требует времени. Поэтому думаю все же, что значительная часть ЗВР заблокирована, при всех усилиях этого избежать. Даже если какие-то активы не заблокированы, то проводить операции с долларом/евро из ЗВР сейчас крайне проблематично.
Так что неважно, сколько именно заблокировано. Вопрос в возможности распоряжаться этими ресурсами, использовать ЗВР для стабилизации рубля именно на валютном рынке.
Ирина Слюсарева. Я видела гипотезы, что на пороге кризиса Банк России мог конвертировать максимально возможные объемы ЗВР в «кэш». Могло ли такое быть?
Владимир Брагин. Какие-то запасы наличности у Центробанка, естественно, есть. Но представить себе, что все 600 млрд долларов выведены в наличность...Все равно значительная часть этой суммы должна лечь на депозит в какой-нибудь коммерческий банк или пойти на покупку еврооблигаций. Значит, они будут идти через корреспондентские счета западных банков. Значит, западные регуляторы все равно будут их видеть.
Если вы держите безналичные активы, это всегда видно соответствующему регулятору. Прятаться особо некуда.
Ярослав Кабаков. Ну, реальную структуру ЗВР мы теперь узнаем не скоро. Но, насколько я понял по разным источникам, у Центрального банка есть надежды на разблокировку части ЗВР по внешним обязательствам. Это даст возможность проводить какие-то транзакции. Насколько это повлияет на курс рубля и на стабилизацию ситуации, сейчас говорить достаточно сложно. Фактически наличие кэша является определяющим для стабилизации по многим операциям.
Это проблема для российского финансового рынка. Стрессоустойчивость на этом направлении явно не тестировалась.
Мы же видели фактически прямое заявление ЦБ, что они не проводили валютных интервенций 28 февраля. Только обязали экспортеров продавать 80% валютной выручки. «Правительство объявило решение о введении обязательной продажи 80% экспортной выручки. Эта мера позволит обеспечить равномерное предложение иностранной валюты на внутреннем валютном рынке для удовлетворения потребностей импортеров и граждан», - сказала Набиуллина.
Отсюда можно сделать вывод, что сейчас ситуация сильно зависит от экспортной выручки. Если выручка начнет уменьшаться, это приведет к дальнейшим проблемам.
Дмитрий Александров. Согласен. Можно фантазировать, что в структуре ЗВР могли увеличиваться доли других валют, помимо доллара и евро. Можно, наверное, было завезти в страну и наличные. И они, конечно, завозились отдельными коммерческими банками и в больших объемах. Но все равно, если вы хотите торговать на бирже, то удовлетворять спрос в валютной наличности надо на отдельной бирже. Агенты в этой изолированной системе могли бы, теоретически, торговать друг с другом правами требования на наличную валюту, которая хранится в хранилище ЦБ. Наверное, можно делать и так. Более того. Наличной валюты в стране много. И понятно, что валютная наличность нужна сейчас не столь сильно для внешнеэкономической деятельности, а потому что покупка валюты - это некий хедж.Это аналог опциона пут, страховка.
Вот это создает давление. Но главное, мы видим, что крупные российские финансовые структуры не играют против рубля. Как это бывало прежде. Сейчас направленной игры против рубля никто не ведет. Это уже хорошо.
Ирина Слюсарева. А почему нет игры против рубля? Благодаря мерам, которые принял регулятор, или из-за сознательности игроков?
Дмитрий Александров. Не знаю причин. Но думаю, что многие понимают: так не надо делать.
Ирина Слюсарева. Теперь предлагаю обсудить очень важный вопрос. На рынок пришел массовый розничный инвестор. Он реально розничный, реально массовый, он пришел в таком количестве и качестве впервые. Что сейчас с ним происходит? Все ли инвесторы панически кинулись выходить из рынка, или же есть и другие линии поведения? Можно ли сохранить этот пласт инвесторов? Ну и так далее, весь пул сопряженных с темой розничного инвестора вопросов.
Ирина Прохорова. Обороты по индексу Московской биржи были не такие большие на пике продаж 24-25 февраля. Но и о массовом выкупе "на дне" пока говорить не приходится. До этого на протяжении больше года наблюдался сильный бычий рынок, многие воспринимали любое снижение стоимости как повод для покупки. Сейчас ситуация несколько изменилась. В частности, средняя дивидендная доходность по рынку будет ниже, чем по вкладу в банке. К тому же инвесторы наглядно видели, как резко и сильно могут переоцениваться их активы. Это может сказаться на будущем поведении розничного инвестора.
Дмитрий Александров. Мог бы нарисовать агрегированную картинку, но без цифр. Позиции клиентов с плечами подрезались, сокращались. Те клиенты, которые имели «кэш» и не имели плечей, падающие активы подбирали. Прошлая пятница 25 февраля в этом плане показательна. Рынок скакал на 30%. Многие физики покупали, а некоторые к вечеру успели еще и продать, - то есть, заработали в рубле. Но в целом сейчас все, кто имел бумаги, сидят в большом минусе.
Для сохранения доверия розницы очень важно произвести расшивание проблем по репо, по свопам и так далее - на уровне регулирования. Необходимо сделать так, чтобы люди, которые пришли на рынок и 18 февраля, и 25 февраля, имея положительный счет, но при этом маленькое плечико, - чтобы после того, как все проблемы разошьются, эти люди не остались с долгом. Прецедентов таких ситуаций не существует, тема эта дискуссионная, я не юрист. Но предполагаю, что в правовом плане эта проблема, скорее всего, не урегулирована. Если какой-то брокер остается с отрицательным остатком, у него по его обязательствам забирают все маржинальные активы. Если после расчетов по обязательствам какие-то активы у него останутся, то в рамках процедуры банкротства они пойдут в конкурсную массу, на погашение оставшихся долгов.
Но, во-первых, какое количество конкурсных управляющих умеет работать со сложными финансовыми инструментами, выделять счета именно физиков из общей массы счетов? Во-вторых, можно ли это сделать в принципе?
Если активы брокера рассматриваются как единый пул, то там есть не только акции; причем акции там - в основном второго-третьего эшелона, потому что первый эшелон ушел как маржинальное обеспечение, эти активы принимаются в качестве обеспечения по сделкам репо с центральным контрагентом. Соответственно, у брокера остаются активы, продажная стоимость которых может быть формально в моменте близка к нулю. И в результате все ритейловые клиенты этого брокера останутся должны.
Так вот: этого не должно случиться ни при каких обстоятельствах.
Потому что ущерб от этого для финансового рынка, для потенциала его роста, для использования накоплений граждан при инвестировании будет просто колоссальным. Эффект от такого поворота событий будет длиться десятки лет.
При этом, полагаю, объем такого долга составляет совсем не гигантские суммы. И главное, что решить эту проблему можно сравнительно легко. Не надо прорабатывать сейчас механизмы проведения конкурсных процедур, не надо отдавать людям активы и забирать у них деньги. Так не надо делать. Надо понять, кто кому что должен внутри брокера, какой брокер сколько должен по итогу НКЦ, какие проблемы при этом возникают у НКЦ: по данным на 18 февраля, по данным на 25 февраля.
И на сумму этого долга Банк России должен произвести докапитализацию НКЦ. Все.
При этом, что важно, такой сценарий не увеличивает денежную массу, по факту, просто снижает ее падение. Он не усиливает инфляцию. Более того, докапитализация носит временный характер, потому что на 25 февраля многие госбумаги, даже с очень близкими сроками погашения, торговались существенно ниже номинала. Никто ведь не сомневается, что в итоге ОФЗ или государственные евробонды обязательно будут погашены. Поэтому в итоге НКЦ все равно окажется в плюсе.
Это затратная механика, проблемная, ее надо утверждать на высшем уровне. Но мне кажется, что итоги работы такой схемы гораздо менее проблематичны, чем если допустить разорение большой массы ритейловых инвесторов. И эта методика просто выравнивает подход к банкам и брокерам.
Сотни тысяч людей пришли на фондовый рынок и стали работать на нем, имея хорошо хеджированные позиции -- например, через золотые ETF, через короткие евробонды и купленные на них коммерческие облигации. Если пропустить этих людей через процедуру конкурсного банкротства брокера, по драматически низким "рыночным" ценам, то практически все они окажутся должны. Хотя реально у них прекрасно хеджированный портфель. И после политической стабилизации они имеют шанс остаться сравнительно состоятельными людьми.
Ирина Слюсарева. Мы говорим сейчас только о рознице?
Дмитрий Александров. Это касается всех участников фондового рынка. У некоторых профучастников может быть сходная ситуация.
Ярослав Кабаков.. Если говорить о мерах, которые следовало бы предпринять. Конечно, в первую очередь, это обеспечение рынка ликвидностью. А также более прозрачная и понятная политика Банка России. Мне кажется, регулятор думает, что действиует достаточно гибко; но поскольку особо никто не понимает его цели, то со стороны его действия выглядят довольно хаотичными.
Ирина Слюсарева. Это недостаток реальной гибкости действий - или это недостаточная информационная прозрачность?
Ярослав Кабаков. Похоже, что и то, и другое. И еще третье. Когда ЦБ дает предприсания ночью - кто реально их видит? Участникам рынка очень сложно реагировать на такие вещи. Сделали 30% комиссию на покупку валюты, на следующий день снизили ее до 12%, в середине дня оказалось, что для импортеров комиссии не будет.
Дмитрий Александров. При этом о методиках конкретных расчетов не было сказано ни слова.
Ярослав Кабаков. Вопросов очень много. Кажущаяся противоречивость действий регулятора вводит некоторых участников рынка в заблуждение. С прогнозированием сейчас большая проблема.
Сейчас обещаны деньги ФНБ, структура этих действий тоже не совсем понятна. У участников сейчас две основных проблемы: понять, когда откроют рынок и как будут осуществляться действия по его поддержке со стороны регулятора. И конечно, хотелось бы увидеть реальные покупки ценных бумаг на открытии торгов.
Мы не понимаем, что делает ЦБ в рамках остановки торгов. Что это: попытка ограничить продажи со стороны нерезидентов? или попытка просчитать ситуацию в плане возможных продаж после открытия? или уже расчеты в плане того, какие именно бумаги поддержать? Либо это просто бегство от проблем в попытке дождаться какой-то стабилизации курса рубля по отношению к основным мировым валютам?
Дмитрий Александров. По поводу действий ЦБ. Я вот сказал о возможности для НКЦ учитывать цены на активы по состоянию на 18 февраля. Следует отметить, что это же не подарок брокерам. Это та же самая мера, которую разрешили применять банкам. Тоже ночью разрешили, сразу, - очень правильно, что сразу и быстро. И я уверен, что банкам это помогло. Надо сделать то же самое для профучастников -- для всех профучастников. В том числе, для некредитных организаций. Все обязательства привести к единому знаменателю, на следующем шаге посчитать, кто кому сколько должен. Уверен, что реально никто никому особо сильно не должен. И дальше риски отрицательной переоценки просто должно взять на себя государство в лице Банка России.
Это единственное, что осталось. Это эмиссия рубля, которая не выходит в реальный сектор, а просто спасает от банкротства нескольких профучастников и множество клиентов.
Ярослав Кабаков. Замечательно, если бы ЦБ хотя бы вел дискуссию на эту тему.
Дмитрий Александров. Думаю, что непубличная дискуссия все же ведется. С крупнейшими участниками фондового рынка. А это - банки. Которым ситуация с розничными инвесторами...
Ярослав Кабаков.. Ну, может быть, кто-то из НАУФОР донесет до регулятора эти соображения...
Вот есть готовое решение. Я не вижу в нем никаких рисков для рынка, для финансовой стабильности. Просто не надо дать обанкротиться большому количеству физлиц.
Владимир Брагин. Тут уже начали обсуждать сразу несколько вопросов. Пойду по порядку. Относительно розничных инвесторов. Мы получаем много вопросов от клиентов, в ситуации много неопределенности, на многие вопросы нет ответов и у нас.
С другой стороны, не согласен, что регулятор не ведет обсуждение. Когда все началось, Банк России присылал нам в "Альфа-Капитал" запросы о том, какие требуются неотложные меры, чтобы ограничить негативное воздействие на индустрию. По ряду пунктов ЦБ пошел навстречу. Регулятор делает очень много. Просто у него есть система приоритетов.
На мой взгляд, приоритет №1 - стабилизация рынка. Потому что можно обсуждать много чего. Но до момента, пока нет полного понимания, как будет функционировать вся система, как ее можно хотя бы перезапустить, все прочие моменты будут второстепенными.
Относительно розничных инвесторов. Интересно, что в первые дни кризиса в этом сегменте было затишье. Были вопросы от клиентов, но массированного запроса на конкретные операции не возникало. Ситуацию люди понимали ясно: что она нестандартная, что нет особого смысла дергаться. Да и возможности такой нет.
Кроме того, состоятельные клиенты, как правило, либо имеют собственные бизнесы, либо трудоустроены на далеко не низких позициях. Поэтому они были заняты собственными проблемами. Им было как бы не до собственных инвестиций. Но мы понимаем, что эти вопросы встанут в полный рост чуть позже, когда ситуация начнет стабилизироваться.
Поэтому от регулятора требуется четкое понимание того, как будут решаться проблемы в конкретных случаях. Либо не будут решаться. Но должна быть какая-то определенность. Активы зависли, это ваша личная проблема - это одна ситуация. Регулятор четко обещает помощь -- это другая ситуация. В данном случае самым важным является именно снятие неопределенности.
Что касается поддержки розничного рынка. Здесь несколько важных моментов. Согласен, ни в коем случае нельзя допустить массового разорения массового инвестора. Должен быть создан механизм, который хотя бы лимитирован убытки. Полный отказ от убытков, думаю, будет крайне сложно обеспечить. Но по крайней мере, должны быть какие-то гарантии, какие-то лимиты, чтобы не оставить людей совсем без денег.
Второй важный момент - создание доверия к российскому рынку. Давайте вспомним, что до всех последних событий российский рынок был, в первую очередь, хорошей дивидендной историей. И эта история находила хороший отклик среди инвесторов.
На мой взгляд, сейчас очень важно, чтобы компании-эмитенты заплатили дивиденды (может быть, даже внеочередные). Заплатили в рублях, розничным инвесторам. Чтобы инвестор понимал, что если он владеет акцией, то по ней будут получены дивиденды. Соответственно, такая акция - это объект, годящийся для инвестирования, это не пустая запись где-то в базе данных.
Мне кажется очень важным доносить до людей, что российские акции сейчас - один из немногих реальных активов. Это актив, который защищает от инфляции (наряду с недвижимостью). Не нужно покупать акции с плечом, это сейчас может быть опасно. Но в долгосрочном плане рынок акций нужно развивать, для компаний это реальная возможность получения инвестиций. А для этого нужно восстановить доверие к рынку акций.
Эта задача кажется мне приоритетной.
Да, рынок упал, но ситуацию все понимают. Мы сейчас много общаемся с клиентами, и пока видим, конечно, растерянность, получаем массу вопросов. В то же время присутствует понимание нестандартности ситуации. Вопрос, собственно, один: что делать дальше. Если инвесторам покажут, что да, цена акций упала, но компания продолжает работать, платить дивиденды, как обещала -- это будет оказывать очень хорошее успокаивающее действие.
И хотя в целом я против ограничительных мер, но с выходом нерезидентов из российских активов надо будет подождать. Если сейчас позволить им выйти, это может очень сильно дестабилизировать рынок. Как вариант, нужно, чтобы кто-то у них централизованно активы выкупал (тот же самый ВЭБ). Чтобы он стоял с четким «бидом», не давая котировкам падать. Либо просто придержать их выход. Возможно, нерезиденты потом даже спасибо скажут за такое решение.
Дмитрий Александров. Насчет дивидендов хотел бы поддержать коллегу Брагина. Если компания платит дивиденды, то, помимо прочего, помимо денежного потока для инвесторов, можно хотя бы примерно определять стоимость бумаги. Акция, дающая при выплате 100 рублей дивидендов, скажем, двадцатую доходность, должна стоить, соответственно, не меньше 500 рублей, грубо, по модели Гордона. Где-то так.
А если дивиденды отменили, то непонятно, что с компанией. Что делать с ее бумагами, какова их цена. Короче, если компания продолжает платить такие же дивиденды, как раньше, то понятна и стартовая стоимость ее активов. Это не сильно помогает, поскольку дальше надо понять, а будет ли следующий этап выплаты дивидендов, или же компания полностью закроется от внешних рынков. Но все-таки будет понятно, что компания продолжает жить, работает. Какие-то компании (тот же ритейл) работают на внутреннем рынке. Какие-то работают на внешнем рынке и не попали под санкции.
Ирина Слюсарева. Нельзя ли здесь чуть подробнее. Кстати, и соответствующий вопрос из чата поступил. Можно ли хотя бы пунктиром обозначить перспективы различных сегментов? Что происходит с ценами на акции сырьевых компаний? что с бумагами золотодобывающих компаний? с нефтедобывающими?
Владимир Брагин. На мой взгляд, ситуация сейчас интересная, причем во всех сегментах. Можно, конечно, просто и без затей сказать: надо брать только сырьевые акции. Нефть, газ, металлы, - короче, весь экспортный сектор. Но мне кажется, это не так уж правильно. Российская экономика не будет работать только на экспорт. Будет очень большая поддержка импортозамещения, будут поощряться компании, ориентированные на внутренний спрос. Поставим себя на месте правительства: идут боевые действия (как бы это по-другому ни называлось), возможно непонимание ситуации со стороны части населения. В этой ситуации допускать еще и финансово-экономический кризис неприемлемо, это просто смерти подобно.
Поэтому нельзя поддерживать только экспортеров, ради валютной выручки. Не стоит так делать категорически.
Исходя из этого, я бы сейчас смотрел в целом на весь российский фондовый рынок. Компании,