Играем по структурным нотам - Эксперт, 17 февраля 2020
18.02.2020
Рынок структурных продуктов выходит на новый уровень - благодаря их потенциально высокой доходности и защите от потерь. При этом доходность сопровождается рисками, которые инвесторы часто не учитывают или не понимают
Сбербанк начал торги структурными облигациями на паи фонда коммерческой недвижимости - он разместил на Московской бирже бумаги объемом один миллиард рублей. Базовый актив - паи закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости «Сбербанк - Арендный бизнес 3».
В ближайшие месяцы можно ожидать шквала самых разнообразных структурных облигаций (они же структурные ноты, продукты и т. д.), в том числе размещаемых по открытой подписке: крупные банки и брокеры давно обкатали этот инструмент и готовы предложить его крупным и состоятельным инвесторам, тем более что спрос на ценные бумаги и их производные сейчас растет бешеными темпами. Например, «Сбербанк КИБ» запустил пробный шар и в январе разместил первую структурную облигацию, а в течение этого года планирует организовать регулярные выпуски таких продуктов и заместить ими часть иностранных структурных нот, выпускаемых по английскому праву иностранными банками и предлагаемых обеспеченным клиентам Сбера.
«По состоянию на конец 2019 года прошло только два размещения структурных облигаций по открытой подписке с привязкой к рыночному риску "СФО БКС Структурные ноты" на общую сумму 1,2 миллиарда рублей. Еще порядка десяти выпусков было зарегистрировано крупнейшими участниками рынка структурных продуктов, в основном с целью размещения по закрытой подписке», - подсчитали в «Эксперт РА». Аналитики агентства говорят, что прошлогодние выпуски можно считать тестовыми. Теперь же банки и брокеры, отработав механизм, начали «штамповать» структурные облигации. Такие облигации можно грубо описать как пари с их эмитентом (банком, брокером, управляющей компанией) на то, что базовые активы (например, акции крупных компаний, облигации, сырье, индексы, паи ПИФов и вообще все, что угодно) будут показывать определенную динамику - расти или хотя бы не падать ниже некой величины. Если базовые активы будут вести себя согласно базовому или оптимистическому сценариям, то инвестор получит доход. Если же базовые активы «правильно» себя не поведут, то инвестор либо не получит доходности, но и ничего не потеряет (при полной защите капитала), либо понесет потери, размер которых тоже заранее оговаривается (если защита капитала частичная или вообще отсутствует, об этом ниже). «У структурной ноты есть особые условия возврата номинала и выплаты дохода, - объясняет механизм главный специалист управления инвестиционных стратегий и инструментов ИК "Велес Капитал" Александра Малинина. - Это комплексный инвестиционный продукт, который возвращает номинал и (или) выплачивает оговоренный (и не всегда фиксированный) доход при определенных рыночных условиях. За риск невыполнения этих условий дается возможность повышенной доходности. Для формирования структурной ноты можно использовать производные инструменты как биржевого, так и внебиржевого рынка, причем на внебиржевом выбор активов намного больше. Таким образом, в качестве базового актива структурной ноты могут выступать практически все активы, на которые торгуются опционы».
Простейшую структурную ноту можно сделать и самому, купив опционов и ОФЗ. Но поскольку для частного инвестора это сложно, банки и брокеры предлагают «коробочное решение». Повышенный интерес к «структуркам» обусловлен двумя причинами. Во-первых, после поправок в закон «О ценных бумагах», вступивших в силу в октябре 2018-го, появилась возможность выпускать структурные продукты по российскому праву. Во-вторых, ставки в банках снизились вслед за ключевой настолько, что депозиты перестали быть сколько-нибудь привлекательными для граждан (базовая доходность вкладов в январе составляла 7,64%, а в январе уже 6,98%). Такая ситуация уже привела к резкому притоку инвесторов на биржу, однако не все готовы рисковать своими деньгами. Выходом могли бы стать высоконадежные облигации, например те же ОФЗ, однако доходность, которую они предлагают, тоже не слишком привлекательна (средневзвешенная доходность на аукционе ОФЗ 5 февраля составила 6,22%). И здесь на сцену выходят структурные продукты, в частности структурные облигации. Покупать этот продукт могут, правда, не все, а только квалифицированные инвесторы. «Структурки» предлагают привлекательную по сегодняшним меркам доходность - чаще всего от 10% и выше, - которая, однако, идет вкупе с целым рядом подводных камней. Риски в структурных продуктах неискушенный покупатель часто не видит или сильно недооценивает, получая в итоге потери: дело в том, что структурные облигации, несмотря на то что их продают как альтернативу банковским депозитам, далеко не безрисковый инструмент.
Что внутри?
Первые структурные инструменты появились в США в конце 1960-х. С тех пор рынок структурных продуктов бурно развивался, и в 2018 году по всему миру их уже обращалось более чем на два триллиона долларов. У нас эти инструменты появились в 2005-2006 годах, однако выпускались они по иностранному праву и иностранными (обычно офшорными) «дочками» банков, брокеров и управляющих компаний.
Аналитики «Эксперт РА», ссылаясь на Cbonds.ru, отмечают, что на конец января всего российские участники разместили 309 выпусков структурных продуктов, включая инструменты с защитой капитала, на общую сумму около 4,4 млрд долларов (около 280 млрд рублей; для сравнения: весь рынок корпоративных облигаций - около 10 трлн рублей). Больше всего среди «структурок» рублевых выпусков. По количеству находящихся в обращении выпусков структурных продуктов лидируют Сбербанк и дочерняя структура группы БКС - BrokerCreditService Structured Products, на которые приходится 157 и 110 эмиссий соответственно. По объему эмиссий в обращении на российском рынке порядка 77% приходится на Сбербанк и около 7% - на «дочку» БКС.
Чтобы узнать, что у такой облигации внутри, мы «распотрошим» именно свежий сберовский инструмент, базовым активом которого стали паи закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости. Инвестор (квал) покупает пакет облигаций, при покупке взимается стандартная комиссия за брокерское обслуживание (все расходы на инфраструктуру уже «зашиты» в цену). Поступившие Сбербанку деньги идут в так называемое специализированное финансовое общество - компанию, специально созданную для данного выпуска и не занимающуюся никакой иной деятельностью «Это не "дочка" Сбербанка, группа Сбербанк вообще не представлена в капитале этого эмитента», - уточняет руководитель подразделения инвестиционных и секьюритизированных продуктов Сбербанка Павел Васильев. Она, в свою очередь, направляет деньги в фонд, приобретая его паи. В фонде на полученные средства покупается коммерческая недвижимость - торгово-развлекательные и бизнес-центры Москвы и Санкт-Петербурга.
Доходы инвестора будут складываться из арендных платежей за недвижимость под управлением фонда и, когда имущество будет продано, - разницы между ценой покупки и ценой продажи. Важный момент: поскольку данный инструмент без защиты капитала, то в случае обесценивания недвижимости потери неограниченны. Случай для России довольно нетипичный, наши инвесторы чаще хотят видеть частичную или полную защиту капитала. Но банки объясняют, что стопроцентная защита капитала негативно сказывается на доходности. «Если клиент выбирает стопроцентную защиту капитала, то он в результате ее получит. Но при этом составляется опционная конструкция, в соответствии с требованиями к защите капитала, целевому уровню, значительно превышающим среднюю волатильность инструмента и, соответственно, с низкой вероятностью исполнения базового сценария», - говорит инвестиционный консультант ГК «Финам» Максим Пухов.
Рифы структурного моря
Банк или брокер, который выпустил продукт, обычно ничем особо не рискует и в любом случае остается в выигрыше. Если структурный продукт подразумевает в качестве базовых активов ОФЗ и опцион, то на деньги, полученные от инвестора, эмитент «структурки» их и купит, взяв за это комиссию.
«Для банков-эмитентов структурные ноты - это и привлечение пассива, и комиссионный бизнес за структурирование продукта. Оперируя большим объемом средств, эмитенты нот получают более выгодные условия при "сборке" структурной ноты, нежели частные инвесторы с небольшим объемом для формирования портфеля деривативов», - говорит Александра Малинина.
У инвестора дела обстоят иначе.
Подобные инструменты имеют (как минимум пока) низкую ликвидность, а преждевременное расторжение сделки затруднено.
Следующая проблема - дороговизна. В Европе общая комиссия по структурным продуктам может достигать 6%, в то время как чаще всего инвестор видит 1,5% (при этом в Европе очень низкие ставки и, соответственно, доходность).
Как отмечает основатель Yango Денис Кучкин, у нас картина схожая. При этом реальные комиссии инвестору подсчитать весьма затруднительно, как правило, продавец и эмитент - де-факто одно лицо и комиссия сразу зашита цену, и даже если продавец ее размер сообщает, то это прямая составляющая, не включающая в себя косвенные комиссии. Если комиссия платится в любом случае, вне зависимости от дохода, то даже продукт «с полной защитой капитала» на самом деле при неблагоприятном развитии событий с базовым активом приведет к убытку - как минимум инвестор лишится комиссии.
Дополнительный риск - низкая прозрачность инструмента. «Чем сложнее механизм, тем больше подводных камней в нем скрыто. Структурные ноты следует покупать только после тщательного анализа либо привлечения сторонней экспертизы. Экспертиза структурной ноты должна включать в себя оценку ее базовых активов, стресс-тесты динамики активов, бэктесты - анализ итогов ежедневных симуляций запуска этой ноты в прошлом. Например, стоит оценить корреляцию активов: если один из активов пойдет вверх, а другой - вниз, то структурная нота скорее всего не принесет дохода, поскольку в большинстве нот доход зависит от поведения худшего по динамике актива», - подчеркивает Александра Малинина. Простейшим примером может служить структурная нота, в которой из большого количества акций или облигаций одна - откровенно плохая (предбанкротное состояние компании) и с большой вероятностью уйдет сильно вниз. Даже если все остальные активы вырастут, дохода все равно не будет.
Недооценка риска покупателем, а также недостаточно прозрачное описание нюансов продавцом стали причиной ряда неприятных историй и привели к тому, что репутация инструмента уже оказалась существенно подмочена.
Проблемы в корзине
Интересным примером структурного продукта может служить «Феникс» от кипрской «дочки» БКС (предлагался клиентам до октября 2014 года и был рассчитан на два года). «Феникс», согласно презентации БКС, был связан с изменением котировок акций Sony, Take-Two (компьютерные игры) Gilead Sciences (фармацевтика), а также производителя сапфировых стекол для мобильных девайсов GT Advanced Technologies (GTAT). На купонный доход в 24% можно было рассчитывать, если ни одна бумага из списка не упадет в течение квартала более чем на 40%. Но в ноябре 2014 года GT Advanced Technologies начала процедуру банкротства, ее бумаги рухнули.
Бывают и еще более сложные схемы. «В качестве примера можно назвать продажи клиентам кредитных нот банком "Траст" в 2010-х годах, когда делался акцент на повышенную доходность инструмента при недостаточном информировании инвесторов о потенциальных рисках и особенностях таких вложений, - рассказывает младший директор по рейтингам структурированного финансирования агентства "Эксперт РА" Екатерина Михлина. - Банк предлагал клиентам приобретать кредитные ноты, эмитентом которых были голландские технические компаний С.R.R.B.V. и CL Repackaging, предоставлявшие "Трасту" субординированные кредиты. В результате за несколько лет банк продал своим клиентам кредитных нот примерно на 20 миллиардов рублей. О рисках этих бумаг инвесторы узнали уже после санации "Траста", когда банк списал субординированные кредиты, обеспечивавшие выплаты по нотам».
Отдельно стоит упомянуть еще одну биржевую ноту от БКС (так называемая нота-2, объем выпуска 500 млн рублей), по которой было обещано до 25% годовых в рублях, квартальный купон и никакой связи с российской экономикой, что было важно для инвесторов после 2014 года и резкого удешевления рубля. Базовыми активами выступали иностранные бумаги - Google, JPMorgan Chase, Facebook и Nokia. Купон выплачивался, если ни одна акция не проседала ниже 80% от первоначально установленной величины (она была зафиксирована 5 октября 2015 года). Первая просадка случилась в феврале 2016 года, когда акции Nokia упали на 12% за день. В мае того же года произошло еще одно снижение, на 6%, и цена опустилась ниже барьера получения купона по структурной ноте. Купон по условиям ноты выплачен не был. К июню 2017 Nokia выкарабкалась, но волатильность по ней нарастала. Это позволило в июне 2017-го получить тройной купон (15 тыс. рублей при номинале бумаги 80 тыс. рублей), а в феврале 2018-го, после очередных горок в Nokia, - двойной.
«Но к финальной дате оценки котировки Nokia
«Внимательно читайте проспект эмиссии, в них могут оказаться сюрпризы, в том числе неприятные, - говорит Илья Винокуров. - Я потерял на этом инструменте, но я хотя бы совершенно точно отдавал себе отчет в том, что я делаю, и понимал степень риска». На Западе, кстати, ситуация со структурными продуктами довольно похожа на нашу, несмотря на куда более серьезное их развитие. Так, в 2007-2008 годах крупные брокеры Уолл-стрит активно продавали структурные ноты, в которых базовым активом выступали ценные бумаги Lehman Brothers. Эти «структурки» приобретали пенсионные фонды, консервативные трейдеры и отдельные пожилые граждане. Причем эти структурные ноты продавались и тогда, когда дело откровенно «пахло жареным». После процедуры банкротства Lehman Brothers от этих инвестиций осталось примерно 20%.
Более свежая история случилась с кредитной организацией Wells Fargo. В июне 2018-го в ходе расследования со стороны SEC (Государственная комиссия США по ценным бумагам) она согласилась пойти на сделку и выплатить 4,1 млн долларов штрафа за махинации со структурными продуктами MLI (market linked investments).Согласно оценке SEC, Wells Fargo активно убеждала своих клиентов продавать обратно свои купленные ранее MLI (в них это было предусмотрено) и покупать новые, после чего цикл повторялся. Банк таким образом всего лишь зарабатывал повышенные комиссии. Скандал тоже получился изрядный.
Почему же мы наблюдаем бурный рост рынка структурных облигаций, несмотря на все эти истории? Причина в высокой потенциальной доходности, которая притупляет страх инвесторов. Однако если не принимать во внимание риски, то доходность так и останется потенциальной.
Подробнее на сайте Эксперт
