Информационные материалы — Документы НАУФОР по вопросам деятельности на рынке ценных бумаг — Общие вопросы —

Комментарии к докладу Банка России «Универсализация или специализация? Роли участников на фондовом рынке»

25.07.2024

Читать в pdf
Комментарии НАУФОР к докладу Банка России
"Универсализация или специализация? Роли участников на фондовом рынке"

Одобрены Советом директоров НАУФОР
25 июля 2024 года

Комментарии НАУФОР к докладу Банка России

"Универсализация или специализация? Роли участников на фондовом рынке"^*

Национальная ассоциация участников фондового рынка считает важным публичное обсуждение подходов к распределению ролей между инвестиционными финансовыми посредниками и инфраструктурными организациями на российском финансовом рынке и предлагает свои комментарии по вопросам, сформулированным в докладе Банка России «Универсализация или специализация? Роли участников на фондовом рынке» (далее - Доклад).

1. Видите ли вы иные возможные значимые направления развития архитектуры рынка?

НАУФОР считает необходимым обсудить следующие дополнительные к поставленным в Докладе вопросы развития архитектуры рынка.

1) Децентрализация учетной инфраструктуры.¹
В связи с санкциями, наложенными на НРД, являющийся центральным депозитарием, возможность инвестирования в ценные бумаги, учитываемые в центральном депозитарии, инвесторов-нерезидентов исключена или ограничена. В связи с этим, требуют обсуждения меры по изменению учетной инфраструктуры, которые позволили бы привлечь дружественных нерезидентов к инвестированию на российском рынке ценных бумаг. Такие меры, возможно, будут связаны с отказом от центрального депозитария и, таким образом, децентрализацией учетной архитектуры.

Децентрализация инфраструктуры может быть решением и поставленного в Докладе вопроса о принадлежности центрального депозитария к одной группе компаний, препятствующей справедливой конкуренции, что на наш взгляд важно не только при универсализации, но и при специализации как условие для конкуренции между разными биржами, а также биржами и иными организаторами торговли.

2) Целесообразности открытия в центральном депозитарии счетов конечных владельцев.
В настоящее время реализуются проекты по выпуску народных облигаций отдельными субъектами Российской Федерации и некоторыми корпоративными эмитентами, которые предполагают открытие счетов в центральном депозитарии депо инвесторам, не являющимся финансовыми организациями. Требуют дополнительного обсуждения целесообразность сохранения такой возможности для центрального и расчетного депозитария, возникающие при этом риски инфраструктуры (в том числе, кредитные), способность центрального (расчетного) депозитария вести «клиентскую работу», в том числе управлять значительно возрастающими при этом рисками, а также отвлечение центрального (расчетного) депозитария от выполнения своей основной инфраструктурной функции.

3) Отмена ограничений на деятельность финансовых организаций в качестве оператора финансовых платформ.
Ранее НАУФОР предлагала (письмо ассоциации в Банк России исх. № 357 от 23.06.2021) отказаться от ограничений на совмещение деятельности финансовых организаций и финансовых платформ², считая их неоправданным, препятствующими созданию «открытой архитектуры» финансового рынка. При этом, по нашему мнению, следует:

1) разрешить совмещение деятельности оператора финансовой платформы со всеми видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, деятельностью управляющей компании ПИФ и НПФ, а также деятельностью кредитной организации;

2) отменить для профессиональных участников рынка ценных бумаг и управляющих компаний ПИФ и НПФ, а также для кредитных организаций требование к минимальному размеру собственных средств оператора финансовой платформы;

3) исключить ограничения на организационно - правовую форму оператора финансовой платформы.

2. К каким дополнительным (не указанным в докладе) эффектам может привести реализация универсализации функций брокеров и инфраструктурных организаций и их специализация?

В Докладе правильно описаны риски универсализации. Мы также считаем важным обратить внимание на конкурентную мотивацию участников рынка, которая возникнет в случае реализации концепции универсализации, которая приведет к отказу брокеров рассматривать биржу как нейтральное место их «встречи» друг с другом, к восприятию биржи как конкурента, заставляя их самостоятельно организовывать сделки для своих клиентов, делая последствия, описанные в Докладе, неизбежными.

3. Как вы оцениваете риски перераспределения рынка между инфраструктурными организациями и брокерами в случае универсализации?

Как верно указывается в Докладе, движение в сторону универсализации влечет за собой существенные риски, такие как формирование нескольких пулов ликвидности с различной оборачиваемостью и неоднородностью ценообразования финансовых инструментов, что негативно отразится на возможности выхода на рынок новых эмитентов, необходимость доработки организационной и технологической базы биржи и центрального депозитария для непосредственного обслуживания конечных клиентов, работы с новыми рисками и внедрения инструментов по обеспечению защиты их прав, что приведет к увеличению стоимости их услуг и в конечном счете будет переложена на инвесторов, большинство из которых не заинтересованы в использовании «прямого» доступа на биржу.

Помимо этого, мы видим следующие дополнительные риски:

1) возникновение у биржи и центрального депозитария большого количества конфликтов интересов. Главный конфликт интересов заключается в том, что роль, которую биржа принимает на себя в случае «прямого доступа», приводит к конкуренции с ролью работающих на ней посредников, при этом выполнение этой роли и присущих ей функций будет финансироваться за счет самих посредников как участников организованных торгов и их активов, которые находятся в распоряжении биржевой группы. Конкуренция, которая возникает между брокерами, расчетной инфраструктурой и биржей не является равной, поскольку «прямой доступ» предоставляет бирже чрезмерные конкурентные возможности в привлечении клиентов «напрямую», в том числе из-за предусмотренного регулированием доступа к информации о всех клиентах посредников, работающих на ней, из-за возможности определять условия доступа к биржевым торгам инвесторов «напрямую» и через брокеров, предусмотренного регулированием для центрального депозитария право быть единственным номинальным держателем в реестрах торгуемых ценных бумаг;

2) значительная концентрация на инфраструктурных организациях рисков, которые в настоящее время распределяются между всеми финансовыми посредниками, обеспечивая стабильность финансовой системы. В первую очередь это касается рисков маржинальных сделок и необеспеченных операций (если биржа или иная аффилированная с ней организация будет предоставлять такие услуги), которые в основном локализуются внутри посредников, гарантийные механизмы инфраструктурных организаций включаются в редких случаях. В результате «прямого доступа», допускающего предоставление «плечей», биржа и ее расчетная инфраструктура сами становится источником риска, который может переноситься на посредников, усложняя управление рисками на рынке ценных бумаг и становясь для посредников причиной ограничивать риски на биржевую торговлю;

3) отвлечение значительных ресурсов от текущей деятельности инфраструктурных организаций и брокеров. «Смешение ролей» может навредить экономической модели работы посредников, снизив мотивацию по привлечению клиентов, а также снизить у биржи мотивацию и создать конфликт интересов для решения ее основных задач. Посредники осуществляют большой объем работы, связанной с привлечением и обслуживанием клиентов, в том числе маркетинг, идентификацию, контроль в сфере ПОД/ФТ, консультационную поддержку, налоговое агентирование, тестирование, обработку жалоб и обращений, которые связаны со значительными расходами. Расходы посредников на привлечение и обслуживание клиентов в случае разрешения «прямого доступа» могут быть не оправданы доходами от иных услуг, а объемы активов клиентов, которые могут использоваться посредниками уменьшатся, что будет приводить к повышению стоимости обслуживания клиентов, к сужению круга предоставляемых услуг, их качества, а также, возможно, к уменьшению количества посредников. Биржа и расчетная инфраструктура, которые должны будут осуществлять те же функции, могут быть отвлечены от создания новых биржевых инструментов, совершенствования условий биржевой торговли и расчетов, управления рисками, контроля за манипулированием и использованием инсайдерской информацией, более того, при выполнении этих общерыночных функций будут испытывать конфликт интересов, руководствуясь интересами обслуживания клиентов, работающих «напрямую», и осуществляя контроль за самой собой.

Учитывая изложенное, разрешение «прямого доступа», даже если биржа им не воспользуется, заставит посредников избегать сотрудничества с биржей, отказываясь от выполнения функций биржевых маркет-мейкеров, замыкая оборот клиентов «внутри себя» или объединяя его с другими брокерами на специальных, альтернативных бирже, площадках, а также создавать «внебиржевые» финансовые инструменты. «Прямой доступ» может привести к «миграции» на внебиржевой сегмент как торговли акциями, так и торговли облигациями и рынка IPO, в настоящее время биржевых, что является особенностью российского рынка ценных бумаг по сравнению с иностранными рынками.

С учетом этого НАУФОР поддерживает вывод, что сохранение специализации, то есть ограничение «прямого доступа» на биржу, представляется более предпочтительным направлением развития архитектуры российского фондового рынка.

4. Согласны ли вы с позицией Банка России о необходимости сохранения концентрации ликвидности на российском фондовом рынке?

Мы согласны с тем, что ликвидность на рынке ценных бумаг должна концентрироваться. При этом, концентрация ликвидности не предполагает ограничение на конкуренцию между биржами, а также на конкуренцию бирж и иных организаторов торговли, что увеличивает общую ликвидность организованного рынка, а не уменьшает ее, улучшает, а не ухудшает справедливое ценообразование. Очевидно, что при этом должны поддерживаться доступными текущие рыночные данные, раскрываемые биржами и организаторами торговли. Такая конкуренция носит справедливый характер и возникает в том случае, если новые биржи или организаторы торговли видят «нишу», то есть неоптимальность работы существующих организаторов торговли или новые финансовые продукты, которые они могут предложить.

Конкуренция между биржами и организаторами торговли обеспечивает оптимальные условия, в том числе тарифы для работы на них посредников. Такие условия в значительной степени снижают экономический смысл интернализации и кросс-агентирования. Концентрация ликвидности не должна на наш взгляд предполагать запрет на интернализацию и кросс-агентирование, однако может, при наличии биржевых торгов финансовыми инструментами, ограничивать их по объемам (см. также ответ на вопрос 7).

5. Каким образом следует изменить подходы к тарификации и развитию общерыночных сервисов инфраструктурных организаций в целях усиления представительства различных групп заинтересованных лиц?

В ходе консультаций по вопросам «прямого доступа» и интернализации, участники рынка неоднократно заявляли, что усилия по развитию интернализации и кросс-агентирования, были вызваны увеличением (или недостаточно сбалансированной моделью) тарифов Московской биржи и мы согласны с тем, что механизм определения тарифов требует своего совершенствования.

Мы считаем, что статус биржевого совета³ должен быть предоставлен Совету биржи Московской биржи. Этот статус в настоящее время разделен между большим количеством советов различных секций финансового рынка (в том числе, 5 комитетов, имеющих отношение к рынкам с участием брокеров), что снижает влияние каждого из них. Биржевой совет не должен иметь права вето для биржи, однако его мнение должно учитываться при принятии решений Советом директоров биржи, в том числе, возможно, представляться на совете директоров биржи представителем Биржевого совета. Соответствующие предложения НАУФОР намерена представить Московской бирже для дальнейшего обсуждения.

6. Введение каких дополнительных ограничений на прямое или косвенное осуществление инфраструктурными организациями брокерской деятельности, не связанной с привлечением ликвидности с зарубежных рынков, вы считаете целесообразным в целях обеспечения специализации функций брокеров и инфраструктурных организаций?

Мы не видим пользы в создании биржевого брокера, то есть брокера, аффилированного с биржей, если только его функции не будут строго ограничены технической ролью объединения ликвидности биржи с другими организаторами торговли. Мы считаем, что создание брокера, аффилированного с биржей, который будет наравне с другими привлекать клиентов и принимать участие в торгах на бирже, может восприниматься другими участниками как способ обхода биржей запрета на «прямой доступ», нарушая к ней доверие и вызывая последствия, о которых говорилось выше.

7. Введение каких дополнительных требований к интернализации и кросс-агентированию в целях сохранения концентрации ликвидности, по вашему мнению, будет обоснованным?

В настоящее время действуют следующие правила исполнения торговых поручений, защищающие интересы клиентов при совершении сделки при интернализации и кросс-агентировании:

1) требование об исполнении поручения на наиболее выгодных для клиента условиях;⁴

2) запрет на интернализацию поручений, в которых не указана цена;

3) требование о предоставлении клиенту до принятия его поручения информации, необходимой для принятия инвестиционного решения;

4) требование о совершении зеркальной сделки на бирже при исполнении поручения клиента путем совершения с ним сделки с собственного баланса, и закрытый перечень условий, при которых указанные сделки совершать не требуется (нормативный акт Банка России относит к таким обстоятельствам, в частности большой объем сделки - более 5% от дневного биржевого оборота, покупка по цене не выше и продаже по цене не ниже максимальной/минимальной рыночной цены за предшествующие 15 мин. торгов).

Данные требования в целом создают регулятивные условия интернализации и кросс-агентирования. Они обеспечивают соблюдение интересов инвесторов, которые получают возможность совершения сделок по наилучшей возможной цене, дают возможность проведения операций с крупными пакетами ценных бумаг на внебиржевых торгах, не нарушая рыночного ценообразования большими торговыми заявками, воспроизводят «интернализированную» ликвидность на бирже, и в целом поддерживают здоровый баланс между биржевым и внебиржевым сегментами российского фондового рынка.

Настаивая на сохранении возможности интернализации и кросс-агентирования, мы допускаем дополнительное регулирование и ограничения в отношении интернализации и кросс-агентирования, в том случае, если они осуществляются финансовыми организациями в больших объемах, с тем, чтобы сохранить важность биржевой ликвидности для справедливого ценообразования и доступа к ней максимального количества участников.

8. Как вы оцениваете спрос на возможность ведения торгов в выходные дни?

Вопрос о биржевой торговле в выходные дни носит самостоятельный характер и непосредственно не связан с темой Доклада. В настоящее время возможность совершения операций с финансовыми инструментами в выходные дни предоставляется отдельными брокерами, компенсирующими тем самым отсутствие в эти дни биржевой ликвидности, для тех клиентов, для которых это является важным.

При оценке целесообразности биржевой торговли в выходные дни должна быть оценена целесообразность такой торговли с точки зрения ликвидности и ценообразования в такие дни, уменьшение возможностей для технических работ для которых используются выходные дни, способности всех брокеров принимать участие в торгах, в том числе с учетом связанных с этим издержек, возможность осуществлять в эти дни контроль со стороны регулятора, а также другие факторы.

9. Должны ли клиенты брокеров иметь право отказаться от исполнения поручений путем интернализации? Необходимо ли осуществлять дополнительное информирование клиентов о рисках и условиях интернализации?

При соблюдении установленных требований (см. п.7) дополнительные риски, связанные с совершением сделки путем интернализации, по нашему мнению, отсутствуют, а специальное информирование клиента о совершении сделки путем интернализации не требуется.

^*Опубликован 25 июня 2024 года для общественных консультаций.

¹ Федеральный закон от 07.12.2011 № 414-ФЗ «О центральном депозитарии» (статья 24) предусматривает возможность открытия счета номинального держателя в реестрах компаний, раскрывающих информацию в соответствии с Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (то есть компаний, ценные бумаги которых находятся в публичном обращении) только для центрального депозитария.

² В соответствии с Федеральным законом от 20.07.2020 № 211-ФЗ «О совершении финансовых сделок с использованием финансовой платформы» оператор финансовой платформы не вправе совмещать свою деятельность с деятельностью кредитной организации, с деятельностью некредитной финансовой организации, за исключением деятельности организатора торговли, депозитария, специализированного депозитария, регистратора (ч.2 статьи 8), должен быть создан в организационно-правовой форме акционерного общества (п.2 ч.1 статьи 2) и иметь собственный капитал в размере не менее 100 млн рублей (ч.1 статьи 8).

³ В соответствии с Федеральным законом от 21.11.2011 № 325-ФЗ «Об организованных торгах» биржевой совет, состоящий не менее, чем на 75 % из представителей участников торгов, рассматривает и принимает рекомендации органам управления биржи по вопросам изменения стоимости услуг по проведению организованных торгов, изменения правил организованных торгов, замены клиринговой организации и центрального контрагента.

⁴ п. 2 ст. 3 ФЗ «О рынке ценных бумаг»