3 сессия

24.05.2023

КОНФЕРЕНЦИЯ «РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК 2023»

Сессия III «Профессиональные участники рынка ценных бумаг и управляющие компании»

Алексей Тимофеев: Дорогие друзья, уважаемые коллеги, разрешите пригласить вас на нашу следующую сессию, которая посвящена главным образом не только индустрии профессиональных участников рынка ценных бумаг, потому что тематика, которую мы будем обсуждать, она касается не только брокеров, не только доверительных управляющих, но и института коллективных инвестиций тоже, ну, может быть, в меньшей степени. А вот подробнее институт коллективных инвестиций мы обсудим на следующей сессии.

Итак, первое слово, которое я бы хотел сегодня предоставить - это Михаил Мамута, который возглавляет Службу по защите прав потребителей на финансовом рынке.

Я напомню об инициативе Центрального банка по повышению защиты интересов неквалифицированных инвесторов и с большим удовольствием потом предложу всем остальным высказаться по этой теме, о которой будет говорить Михаил..

На мой взгляд, эту концепцию, эти меры по повышению критериев квалифицированных инвесторов, следовало бы отложить до чуточку более лучших времен. Потому что я боюсь, что эффект, может подавить (мы об этом говорили на предыдущей сессии) объемы рынка, сказаться негативно на (и это очень важно) самом интересе к нему, даже не на доверии. Был бы интерес - мы бы стали бороться за доверие неквалифицированных инвесторов к финансовому рынку. Я это говорю умышленно, чтобы Михаил, отвечая мне, прокомментировал, почему это на самом деле важно и нужно. Миша, прошу тебя.

Михаил Мамута: Спасибо, Алексей. Я рад еще раз всех поприветствовать. Очень хорошо, что мы собрались очно таким большим составом, в таком прекрасном месте, но об этом уже сегодня много было сказано, поэтому перейду к ответу на вопрос.

Безусловно, тяжело понравиться рынку, если ты предлагаешь что-то, что так или иначе ограничивает его права или интересы, поэтому не уверен, что мне это удастся. Но когда мы что-то делаем, мы опираемся на фактологию, а не на умозрительные представления о том, как хорошо, как плохо, на накопленный опыт, на опыт других стран, который мы внимательно изучаем. Мы стараемся быть максимально объективными и основанными на данных, как называется датацентричными.

Наша глобальная задача - сделать так, чтобы и инвесторы были целы, и рынок хорошо себя чувствовал. И поиск этого баланса - задачка, говоря языком физики, динамическая. У нее нет единственно правильного положения, оно может в зависимости от того, что происходит на рынке, каковы внешние условия, внутренние факторы так или иначе смещаться. Естественно, мы реагируем на происходящее, в диалоге с рынком, подбираем вот эту вот максимально выгодную эффективную точку равновесия.

Говоря о вопросе квалинвесторов, коль мы с него начали, наверное, главное, что я хотел бы сказать, коллеги, это то, что интуитивно и так понятно: понятие или слово «квалифицированные» подразумевает определенную квалификацию. Оно не подразумевает наличие денег как таковое, деньги могли возникнуть у человека любым способом, если мы говорим там о сумме (требуемой для получения статуса квалифицированного инвестора - прим.) в 6 млн рублей. Да, это большие деньги для нашей страны, они есть далеко не у всех, но их природа может быть весьма различна - продажа недвижимости, получение наследства, есть даже экзотические случаи вроде выигрыша в лотерею, а в конце концов эти деньги могут быть заемными. Сегодня, мы знаем это из практики, 6 млн рублей при желании взять в кредит может даже учитель с зарплатой московской в 150 тыс. рублей, если он будет брать их на длительный срок. Это всего лишь некоторые предпосылки, которые лежат в основе предлагаемой реформы.

Я не устаю повторять, что нельзя реформу квалификации сводить к одному-единственному действию - повышению имущественного ценза. Это лишь маленькая часть целостной конструкции, которая заключается в определенном усовершенствовании модели. Что я имею в виду? Наряду с нашим предложением поднять требования к имущественному цензу, а предложение это базируется главным образом даже не на международном опыте, а на анализе тех проблем, с которыми сталкиваются наши квалинвесторы.

Мы ведем раздельный учет проблем неквалов и квалов. Примерно 95% всех жалоб, проблем, с которыми сталкиваются квалы, приходится на квалов, получивших статус по имущественному критерию. Бывали случаи, когда люди не очень понимали, что они стали квалами, то есть при постановке на VIP-обслуживание подписали договор, который их сделал квалинвесторами, или как минимум не очень хорошо отдавали себе отчет в том, какие последствия проистекают из статуса квалинвестора.

Квалифицированный - означает в должной степени понимающий природу совершаемых сделок и их последствия. Вот, у человека есть 6 млн рублей, так или иначе возникшие. Что это говорит о его знании, например, срочного рынка? Или о знании особенности субординированных инструментов от обычных, или о любом другом квалифицированном инструменте?. Конечно, далеко не все квалинвесторы по имущественному критерию ничего не знают. Но среди них максимальная доля тех, кто стал квалом, что называется, случайно проходя мимо.

Наверное, именно поэтому в международной логике, в международных примерах либо имущественный ценз сопряжен с каким-то еще. И вот сегодня Олег Вячеславович говорил про планы ЕС там понизить имущественный критерий в рамках второго MiFID до 250 тыс. Явно речь идет о некой комплексной реформе, это прослеживается из текста новости. И там, помимо имущественного ценза, много всего другого еще перечислено, в том числе и усиление ответственности. Мы идем, в общем, таким же комплексным путем. В Европе имущественный критерий не является самостоятельным, он применяется в связке с другими критериями. В тех странах, где имущественные критерии самостоятельные, он существенно выше, чем наш. И это сделано для того, чтобы минимизировать долю людей, ставших квалами, опять же, не понимая, что это означает.

При этом сразу хочу сказать, что вторым инструментов, который мы одновременно с этим планируем внедрить (и это неразрывная реформа, мы должны ее обсуждать именно так) - это расширение возможности стать квалифицированными инвесторами по критериям, подразумевающим квалификацию: по знаниям, образованию, опыту работы.

Мы готовы предложить рынку, во-первых, учет любого экономического образования государственного образца как достаточного критерия квалификации. Исторически подобающими в этом смысле признаются только дипломы четырех вузов страны, это выглядит, я бы сказал, несовременно.

Кроме того, мы всерьез планируем и обсуждаем с рынком возможность введения специализированного экзамена для людей, у которых нет должного образования, опыта работы либо другим способом подтвержденной квалификации. Опыт разных стран говорит о том, что это очень хороший путь. Это не так сложно для того, кто действительно хочет торговать особо сложными финансовыми инструментами, но в то же время это дает и человеку, и нам, и самое главное рынку, хоть какую-то гарантию того, что это действительно квалифицированный инвестор.

Я думаю, когда мы эту реформу все вместе реализуем, в выигрыше окажутся все. Я не думаю, что количество квалов из-за этого сократится. Сдать такой экзамен сможет любой желающий, не получая высшее экономическое образование.

У нас идут постоянные консультации с рынком, мне кажется, следующую мы проводим вот чуть ли на ближайшей неделе, следующей за этой, видимо, еще раз обсудим все детали. Но общий подход я постарался обозначить, и поверьте, именно к такому балансу, к осознанности, разумности мы, в общем-то, стремимся в своем поведении, и надеемся, что рынок это правильно оценит.

Алексей Тимофеев: Претерпела ли эта концепция какую-то эволюцию с тех пор, как вы о ней заявили? Я помню, Миша, ты говорил, что что ты уже вы обсуждаете снижение первоначально предложенного 30-миллионного имущественного ценза. Это первый мой вопрос для уточнения. Можешь ли назвать цифру, которую вы обсуждаете?

А второе - ведь наш подход к делению квалифицированных и неквалифицированных инвесторов от мирового отличается тем, что там неквалифицированным инвесторам не запрещаются финансовые инструменты, как это сделано у нас. У нас очень узкий круг инструменотв, и, собственно, дело в этом, оно бы и пусть где проходит планка этого имущественного ценза, если бы это не означало запрета на доступ к большому кругу финансовых инструментов.

Мой второй вопрос заключается в том, рассматриваете ли вы какие-то решения, которые бы были связаны с доступом неквалифицированных инвесторов к финансовым инструментам?

Михаил Мамута: Если ты имеешь в виду, что только квалинвесторы имеют доступ к определенным видам особо сложных фининструментов -да, они и потому и квалинвесторы. Здесь никакой принципиальной разницы с другими странами мы не видим. Кстати, если честно, если детально начинать анализировать, то вы можете или мы все можем с удивлением увидеть, что у нас далеко не самое в этом смысле рестриктивное регулирование. Есть страны с развитыми финрынками, где действуют весьма странные ограничения и даже запреты. Но сейчас не об этом, наверное, речь, тем более, чужой пример не всегда релевантен, но, тем не менее, вот «запрет» не совсем корректное слово.

Мы действительно некоторое время назад вместе с вами провели реформу, с введением тестирования неквалифицированного инвестора. По сути, это попытка внедрения апроприетнес-подхода, попытка успешная, могу об этом сказать отталкиваясь от цифр, успешная. На данных, которые нам дали СРО, мы посмотрели, как сложились результаты тестирования за год с момента его введения - с IV квартала 2021 года и по III квартал 2022 года включительно. Из 6 млн примерно розничных инвесторов, кто пытался проходить тесты, успешно сдали их около 2 млн. По разным видам продуктов доля сдающих от 15 до 70%, в среднем - треть прохождения тестов. О чем это говорит? Ровно о том, что тесты выполняют ту роль оценки «подходящести» инструмента.

Люди, пытавшиеся купить непонятные им по сложности инструменты, в большинстве случаев после несдачи теста от этого отказались. Причем я хочу обратить внимание, хотя вы это знаете, мы же никак не ограничиваем количество попыток сдачи теста. Видимо, сама по себе осознанность, которая постепенно приходила к людям естественным образом вела их к покупке более простых инструментов. Но это ровно то накопление опыта, которое позволяет им со временем перейти к покупке более сложных, и через полгода, через год этот тест сдать.

Мы процедуру тестирования считаем весьма успешным решением, которое мы делаем вместе с СРО. Мы договорились увеличить количество вопросов, это позволяет снизить риски случайного прохождения теста. В целом как инструмент она работает.

Что касается ряда введенных специфических запретов. В основном это касалось тех инструментов, по которым мы увидели совсем неподобающую практику, в первую очередь, продукт со структурным доходом. Было несколько примеров, когда мы в ходе анализа выявляли структурку, у которой так была построена формула расчета дохода и барьерные условия, которые были заложены внутрь, что, по сути, выплата дохода была почти невозможной, там тысячные доли процента, что он вообще мог быть выплачен. Вот 0,001% человек получал. По-честному - это бесплатное пользование деньгами, да еще и с взиманием комиссии за обслуживание. Нужны ли такие продукты рынку? Я надеюсь, что нет. Они точно не нужны инвестору.

Тем не менее вот сейчас прошло уже приличное время с момента введения тестирования, мы посмотрели на его результативность, сделали определенные выводы, где мы можем, скажем так, перебалансировать систему, чтобы соблюсти требования защиты интересов инвестора, но при этом упростить доступ к определенным видам инструментов. Я прямо по порядку перечислю, если ты не против.

Алексей Тимофеев: Я бы хотел, чтобы ты это сделал.

Михаил Мамута: Первое - это plain vanilla бонды. Мы считаем, что вот те требования, которые мы установили по рейтингу, они были максимальные на старте (AAA), для того чтобы покупать такие инструменты без тестирования, могут быть понижены.

Алексей Тимофеев: До любых «A»?

Михаил Мамута: Понижение, например, до А+ дает нам, я сейчас точно не помню, трех- или четырехкратный рост объема бумаг, которые будут доступны в этом смысле неквалу без тестирования.

Почему, на наш взгляд, это возможно? Потому что исторический риск дефолта внутри этих градаций он практически неотличим. И, исходя из этого, мы понимаем, что риски там будут примерно одинаковые, но масштаб продаж существенно вырастет. Первый элемент.

Второй элемент - ЗПИФы недвижимости. Да, мы считаем, что можно снять ограничения на минимальную сумму инвестиций, потому что тестирование решает ту же самую задачу, но лучше и не столь механическим путем. Понимаешь - купил - не проблема, пользуйся на здоровье.

Ну и, наконец, по облигациям со структурным доходом. Вы помните, там осталось маленькое окошко, оно не оказалось успешным, потому что оно было как бы экономически не очень таким вот, не позволяло структурировать нормальный продукт с нормальной экономией. Поэтому здесь мы тоже видим определенный потенциал для расширения возможностей для эмитентов и для неквала, соответственно, по их приобретению, но, естественно, при ряде условий.

Переблансировка возможностей для неквала связана с перебалансировкой рынка. Раньше неквалы очень активно инвестировали в иностранные бумаги, сейчас эта возможность по объективным причинам для них ограничена. Соответственно, чем больше будет возможностей для инвестирования внутри России, тем больше будет интерес к продолжению инвестирования. При этом, об этом мы не раз тоже говорили, инвестиции в дружественные бумаги, в дружественной инфраструктуре - это выбор инвестора, мы его никак не ограничиваем.

Алексей Тимофеев: 30 млн многовато.

Михаил Мамута: Память у Алексея хорошая, я думал, он забыл уже про цифры. Мы готовы, и мы это тоже обсуждали, провести эту реформу в два этапа, разнесенных по времени, то есть один шаг, потом второй шаг. Мы считаем это вполне возможным.

Я думаю, что мы можем на что-то выйти, не готов сейчас назвать цифру, на следующей неделе обсудим, но определенный потенциал движения вниз есть. Не очень большой. Чтобы не было иллюзий, потому что, это все - результаты определенного анализа и нормирования на доходы населения, на страты, мы все это достаточно подробно смотрим в рамках экономического анализа, который мы ведем.

Но, еще раз, просьба большая смотреть на эту реформу, как на нечто единое целое, не кусочек, а единое целое в определенной совокупности всех предлагаемых решений. Об этом я говорил в начале. Так что оценивать, я думаю, вы тоже будете это в комплексе.

Алексей Тимофеев: Я со своей стороны подтверждаю, что у нас идут со Службой по защите прав потребителей консультации по поводу того круга финансовых инструментов, который может быть позволен, и мы считаем, что он должен быть шире, чем нынешний.

Вопрос, который сегодня уже был адресован Эльвире Сахипзадовне (см 1 сессию - прим.) , - может быть часть функционала, связанного с этим поручить нам, саморегулируемой организации, чтобы придать этому несколько большей регулятивной гибкости. Я бы не стал на самом деле этого откладывать. Вопрос как много - не когда, а как много сейчас. Не слишком много. Но мы бы на уровне СРО смогли бы определить инструменты, которые могли бы быть разрешены для неквалифицированных инвесторов.

Михаил Мамута: А вот это уже легкая провокация, прошу зафиксировать в протоколе. Но, если говорить кроме шуток, естественно, наш председатель все сказала, у меня не может мнения, отличного от сказанного. Мы к этому можем стремиться, но не в моменте, а по мере, как сказала Эльвира Сахипзадовна, повышения зрелости рынка. Я думаю, что когда-то мы к этому имеем все шансы прийти.

Алексей Тимофеев: Миша, спасибо.

Следующей моей выступающей будет Анна Кузнецова.

Анна, а что ты думаешь по поводу рисков утраты интереса к финансовому рынку со стороны розничных инвесторов? Существует ли такой риск, уйдут ли люди, вернутся ли они в депозиты? Какие инструменты в настоящее время пользуются спросом? Я обещал задавать всем своим выступающим вопрос: «Будет ли востребован индивидуальный инвестиционный счет третьего типа - ИИС-3.

Сможет ли индустрия предлагать своим клиентам его в качестве доказательства целесообразности инвестиций на фондовом рынке?

Анна Кузнецова: Ну, давайте начнем все-таки с доверия. Одна часть - это доверие к российскому рынку и вторая часть - это доверие к иностранным инструментам.

В части российского рынка, на мой взгляд, доверие во многом утрачено. Во-первых, необходимо вернуться к раскрытию информации. Хорошо, что у нас есть дедлайн (1 июля - прим) и до него осталось совсем немножко. Никакой рынок фондовый не может быть эффективным, если информация не раскрывается или у инвесторов разный доступ к этой информации. Поэтому факты нечестных выкупов, недружественных по отношению к инвесторам, инсайдерской торговли - на рынке были заметны. Даже компании с высокой капитализацией, в силу того, что на рынке ликвидности стало меньше, в отдельные дни очень хорошо «гуляют» на плюс-минус 5%. На какой информации, как она раскрыта, без информации? Эти факты вызывают недоверие у инвесторов к самому рынку как таковому.

Следующий момент - это соблюдение дивидендных политик. Я могу понять, как бы все сложности, которые у нас были в 2020 году, когда эмитенты в условиях форс-мажора и всемирной пандемии принимали решение не платить дивиденды. Я даже могу понять эти решения по итогам 2022 года. Но сейчас мы уже в 2023-м, уже прошло больше года, и мне кажется, что пока определиться со своей дивидендной политикой. Нет ничего страшного в том, что компания на определенном горизонте времени была компанией как бы дивидендной, потом она стала компанией роста и решила пойти в какие-то M&A, но самое главное, чтобы у инвесторов был четкое понимание, что это за компания и как она себя ведет.

И вот, на мой взгляд, то, что случилось у нас на рынке в прошлом и в этом году с собраниями и с дивидендами, отбросило нас в части корпоративного управления лет на 10 назад. Поэтому с этими вопросами, связанными с российским рынком, тоже нужно разобраться. И, конечно, тогда доверия к рынку будет больше.

Что еще важно сказать? Роль розничного инвестора возросла по сравнению с тем, какой она была полтора года назад. Понятно, что в 2021 году примерно 40-45% была доля иностранных инвесторов, примерно столько же доля физических лиц, и все остальное, включая российских институционалов, приходилось на 10%. Соответственно, иностранцев нет, доля «физиков» увеличилась. Но при этом эмитенты ведут себя по отношению к инвесторам по-разному. Мы это видим, например, при некоторых корпоративных действиях по акциям, при некоторых корпоративных действиях по облигациям.

Кстати, рублевая облигация - это единственный сегмент, который у нас остался по итогам прошлого года неповрежденным ни с точки зрения ухода инвесторов, ни с точки зрения дефолтов, ни с точки зрения реструктуризации. Это тот сегмент, который у нас сохранился, вырос, и я уверена, вырастет еще, хотя бы потому, что ряд эмитентов, которые раньше занимали деньги на международных рынках, потому что это было дешевле, теперь переориентировались на внутренний рынок.

Тот же самый эмитент на акциях может вести себя одним способом, на рублевых облигациях - другим, и с еврооблигациями - третьим. На мой взгляд, это недопустимо, это не соответствует хорошей практике корпоративного управления, и с этим, мне кажется нам как индустрии нужно поработать. Я почему-то вспоминала начало 2000-х, когда были независимые директора, делегированные розничными инвесторами, которые собирали пакеты по 2% и как раз в советах директоров защищали права розничных инвесторов. Предыдущие 15 лет эту роль, наверное, выполняли иностранные инвесторы, и, собственно, директора, которые были независимыми, как раз и старались идти по этому пути.

И еще нужны четкие и единые правила. На мой взгляд, на примере 430-го указа (Президента РФот 5 июля 2023 года - прим) из еврооблигаций с замещающими облигациями у нас, с одной стороны, получилась мегаэффективная практика: мы разблокировали много иностранных активов, инвесторы начали получать доход по этим бумагам и даже погашение. Но выработалась и другая практика: многие эмитенты поступали по-своему, например, кто-то замещающие облигации продавал с иностранного юрлица. Теперь мы внимательно читаем 138-й указ и пытаемся понять, нам цепочку в этом случае надо отслеживать или не отслеживать. Кто-то из эмитентов проводил внебиржевые замещения, кто-то биржевые, кто-то менял условия замещения. И есть практика, при которой новые выпуски не совсем соответствуют по условиям, ну, по крайней мере, прежним еврооблигациям, которые покупали инвесторы в 2021 году, например. Вот для меня замещенные облигации - это не только ставка и срок, это ковенанты, поручитель, рейтинг и обращаемость этой бумаги. Раньше еврооблигации обращались и на UTC, и на одной из иностранных бирж. Сегодня у нас есть замещенные, которые не обращаются. И вот на мой взгляд, отсутствие этих единых правил тоже вводит некоторый дисрапт в сознание как бы и профессиональных участников, и инвесторов тоже.

Что за продукты сейчас инвесторы покупают и чем интересуются? Мы не фиксируем факта снижения интереса к инвестициям. Есть и новые инвесторы, которые приходят, и старые инвесторы довносят деньги. Но есть и те, конечно, которые инвестируют в иностранные юрисдикции, в иностранные бумаги и, наоборот, выводят и деньги, и бумаги туда, куда это возможно в настоящее время, в дружественные страны.

Мы видим, что инвесторы выбирают сырьевые компании. Но в первую очередь те, у которых на товары либо высокие цены, либо высокий спрос. Ну, то есть там, не знаю, «Норникель», «ФосАгро» - удобрения, «ЛУКОЙЛ», например. Есть спрос на эмитентов, которые ориентированы на внутренний рынок, ну, например, «РусАгро», Сбербанка акции хорошо тоже инвесторы покупают, металлурги в моменте, у них на внутреннем рынке на продукцию есть спрос, они тоже растут. И, конечно, спрос на те компании, которые ориентированы на внутренний рынок, например, на ритейлеров - X5, OZON, «Магнит» и так далее.

Спросом пользуются и среднесрочные облигации. Мне кажется, за прошлый и этот год инвесторы почувствовали вкус к доходности, которая выше, чем депозит. Инвесторы почувствовали ощущение риска по облигациям и спрос на облигации первого, второго эшелона на рублевые у нас тоже есть, и есть спрос на замещенные, уже замещенные еврооблигации, которые торгуются с расчетами на НКЦ. Поэтому я вижу другую потерю интереса. Вот мы, например, посмотрели - с начала этого года у нас примерно 10% инвесторов проявляют интерес к иностранным акциям, а 90% их интереса находится в российской юрисдикции. Ну, наверное, это логично после всех уроков прошлого года с блокировками.

Соответственно, в части ИИС-3. У нас, во-первых, старые ИИСы существуют с 2015 года, то есть всего лишь восемь лет. Во-вторых, горизонт в 10 лет, мне кажется, он всегда казался ну очень большим. Если мы внимательно посмотрим на стратегии российских корпоратов, раньше стратегии были пятилетними, то сейчас они уже давно трехлетние с ежегодным пересмотром, и это не только вопрос событий последних двух лет. Поэтому, мне кажется, ни у кого нет такого длинного горизонта.

Да, конечно же, нужно воспитывать инвестора с точки зрения появления в России длинных денег, и понятно, что стимулирование пенсионных программ нужно. Но вот, по моим оценкам, по крайней мере, из тех документов, которые я видела несколько драфтов, я не верю в то, что на горизонте двух-трех лет 10-летний ИИС в том виде, в котором он описан и был доступен мне, может показать такой же успех, как ИИС-1 и ИИС-2. И мне, конечно, очень отрадно было в предыдущей панели услышать Анатолия Геннадьевича, который предложил двигаться по длинному ИИСу от трех лет. Мне кажется, это будет очень рациональное решение для индустрии.

Ну, и квалификация - наверное, такая сложная тема для всех. Честно говоря, я поддерживаю квалификацию по тем инструментам, которые действительно рискованные, когда инвестор может потерять больше, чем он внес на рынок. То есть срочный рынок, торговля с «плечом», опционы, структурные облигации без защиты капитала - здесь как бы все понятно, вопросов нет.

Во всем остальном мы с вами построили достаточно сложную систему тестирования и доступа к тем или иным ценным бумагам. Ее администрирование - это кост. Но, по большому счету, замерить ее эффективность у нас большой возможности не было, потому что мы ввели эти требования в октябре 2021 года, потом дополнительные требования были год назад. Но на спокойном рынке мы с ними пожили едва ли пять месяцев. И получается, мы с регулированием квалов все время как бы немножко запаздываем. То есть мы идентифицируем проблему, делаем регулирование, пытаемся по нему идти, но риски реализуются совершенно в другом месте, как, например, в прошлом году там риски учетной инфраструктуры или иски иностранной юрисдикции. То есть то, что было незыблемым, стало вдруг внезапно подвергнуто большому сомнению. И поэтому, честно говоря, я бы сейчас больших изменений в квалификации не вводила. Я бы пожила со старыми требованиями некоторое время, ну просто потому, что их изменение вряд ли фундаментально поменяет отношение инвестора к риску, но точно ляжет администрированием на всю индустрию.

А вот где я вижу перекос - так это перекос в доступе инвесторам к тем или иным инструментам по итогам квалификации и тестирования, как это сделано сейчас. Отрадно, что Михаил Валерьевич уже некоторые вещи обозначил, но вот приведу несколько примеров.

Для нетестированных инвесторов можно приобрести облигации с рейтингом «triple A», то есть квазисуверен. При этом в прошлом году у нас не было ни одного дефолта ни одного эмитента с рейтингом «triple B» и выше. Можно посмотреть, например, на первый котировальный список Московской биржи. Там есть облигации в высшем списке и есть акции в высшем списке. По облигациям ряда эмитентов, например, рейтинг АА, ну, не знаю. «Детский мир» можно посмотреть, «Аэрофлот», мне кажется, у них пониже рейтинг. Но смысл в том, что таких эмитентов много. При этом акции нетестированный купить может инвестор, а облигации не может. Вот, кажется, что риска в облигации у эмитента такого качества, например, АА, его меньше, чем риска у акции в принципе, в природе этого инструмента. Поэтому некую перезагрузку по инструментам, по доступу к инструментам я бы сейчас сделала.

Аналогично можно сказать по тем же дивидендным политикам. Российский рынок драйвился дивидендами, точнее, новыми деньгами, которые приходили от ритейла и от иностранных инвесторов, дивидендами, которые получали инвесторы по акциям, и купонами по облигациям. Рынок драйвился этими вещами. Сейчас два драйвера - иностранные инвесторы и дивиденды фактически выпадают. Хорошо, что в этом году примерно половина эмитентов дивиденды все-таки платит, и это поддерживает рынок.

Вот, поэтому по квалам в сухом остатке я бы сказала, что требования менять не нужно, но нужно посмотреть на доступ инструментов.

Кстати, готовясь к конференции, я заглянула еще раз в регулирование и нашла, например, в нем разные интересные вещи. Суборды в силу закона закрытая подписка среди квалов - вопросов нет. Суборд - другой инструмент, может быть списан. Есть эмитенты, у которых невысокий рейтинг. Инвестор может пройти тестирование и их приобрести - тоже понятно, тоже хорошо. Есть облигации для квалов, которые по закрытой подписке, высокорискованные, в отдельном секторе - тоже понятно. А есть, например, бумаги, которые не для квалов, но покупать их могут только квалы, но подписка открытая.

И вот у нас таких перекосов, мне кажется, достаточно много, и с ними нужно было бы поработать, потому что даже профессиональное сообщество с ними разбирается сложно. Ну, для понимания всех: последний инструмент - это облигация в случае, если у нее купон привязан к какому-то индикатору, она уже считается сложным инструментом.

Ну и, как говорится, не могу молчать, пытаюсь посуммировать саму себя. Что нужно, кроме вопросов, которые обозначил Алексей? Что болит и с чем нам тяжело работать?

Во-первых, нам очень нужен приказ 430-й как обязательность либо платить, либо проводить замещение по еврооблигациям. У нас есть фонды, есть еврооблигации у розничных инвесторов. Примерно 160 айсинов, эмитентов поменьше, и далеко не по всем, в лучшем случае по половине этот вопрос решен. Поэтому нам нужна эта обязательность.

Во-вторых, нам нужно разрешение вопроса по выплатам по еврооблигациям эмитентов стран СНГ. Есть юрисдикция Белоруссии, есть юрисдикция Узбекистана. Ни там, ни там вопрос не решен никаким образом. Инвестору сказать нечего. Если честно, по всем этим эмитентам сказать нечего. У меня команда разбита на две, часть команды у брокера, часть - у управляющей компании, и мы общаемся с IR-отделами эмитентов. Хорошо у нас сильная позиция на рынке DCM и ряд из этих эмитентов мы сопровождаем на рублевом рынке и можем как-то получить эту информацию. Но на самом деле это ненормально, должно быть единое окно, единое понимание у всей индустрии, у инвесторов, что с еврооблигациями происходит.

Есть еще один вопрос, который, ну, я уже раза три озвучивала, но почему-то он дальше не двигается и никем не поддерживается. Попробую сделать четвертый заход. У нас примерно 30 эмитентов российско-иностранных, то есть те, которые бизнес ведут в России, но инкорпорированы в иностранных юрисдикциях. Я думаю, если посмотреть на портфели, то Яндекс, OZON есть в каждом втором портфеле. Я понимаю проблемы и российских эмитентов, у которых много иностранцев во free-float, они не могут провести собрание, и с этим тоже надо что-то делать. Но у этих эмитентов нет первичного листинга, нет раскрытия, нет возможности выплатить дивиденды, нет редомициляции, вообще ничего нет.

И вот мы тут с одним коллегой по цеху в конце апреля попытались посчитать, сколько из эмитентов мы знаем, которые что-то делают в этом направлении. Вот мы с этим уважаемым банкиром знаем двух эмитентов, которые реально что-то делают, и еще семь, которые периодически задают вопросы, из 30-ти. Вот, что с остальными происходит? Регулирования нет, движения нет, точно так же связываемся с IR-отделом, пытаемся ставить звонки. Я обращу внимание всех, что любое корпоративное действие этого эмитента будет являться добровольным, и полноценной технологии и регулирования для его проведения, даже если эмитент очень захочет провести реструктуризацию, у нас с вами на самом деле не будет. Поэтому очень хотелось бы, чтобы этот вопрос был дальше сдвинут с мертвой точки.

У нас рынок очень узкий и не очень ликвидный, если мы станем на него смотреть, то это там, ну можно 15 эмитентов насчитать. Поэтому у инвесторов есть интерес к новым именам, но идти по пути IPO и развивать это направление нам будет крайне сложно, потому что ликвидности недостаточно.

Алексей Тимофеев: Руслан, те же вопросы о доверии, об интересе к финансовому рынку, об уязвимости инвесторов на тонком рынке, спрос на финансовые инструменты и то, будет ли востребован ИИС-3? 10 минут, пожалуйста.

Руслан Вестеровский: Хорошо. Сбалансирую Анну коротким выступлением. Коллеги, добрый день, рад вас видеть.

На самом деле, очень много откликнулось, то, что Анна озвучила, и то, что касается вопросов раскрытия отчетности - это принципиально важная история. Важно встретить эту дату, когда отчетность снова будет раскрываться. Тема дивидендов также является принципиально важной. Ну и разморозка активов, наверное, третий компонент, который тему доверия точно вернет в правильное русло. Насколько я знаю, регулятор всеми тремя компонентами очень активно занимается, думаю, что мы сможем увидеть результат.

То, что касается рынка инвестиций, он, конечно же, сузился в 2022 году более чем на 20%, и существенно изменилась структура рынка: увеличилась доля частных инвесторов в акциях с 40 до 80%, в облигациях - с 11 до 29, институциональные инвесторы, как правило, нерезы, нас покинули, доминируют розничные частные инвесторы. И количество таких частных инвесторов существенно увеличилось с 17 до 23 млн - это 35% в 2022 году. По итогам апреля мы уже видим 25 млн частных инвесторов на рынке, это большое количество. Но при этом количество активных клиентов, фондированных, как мы их называем, 10% приросло год к году - 2,2 млн, но в апреле уже стало 2,6 млн, по данным Московской биржи. Конечно же, давление на рынок очень серьезно оказывают потенциальные ожидания возможных новых санкционных ограничений. Ну и те риски геополитические, с которыми мы все с вами находимся.

Можно сказать, что в целом поведение клиентов говорит о том, что они верят в российский рынок фондовый и продолжают его рассматривать как альтернативный способ диверсификации своих накоплений, даже несмотря на то, что по сбережениям 7-9% во второй половине 2022 года, в принципе, хорошее значение, но, тем не менее, инвесторы готовы туда входить.

Если говорить про Сбер, в 2023 году мы также наблюдаем рост розничных инвесторов. В апреле 2023 года средний дневной оборот у нас увеличился на 14% и составляет порядка 14 млрд рублей. Наибольшим спросом пользуются, Анна тоже эти компании обозначила, Сбер и обычные, и привилегированные, «Газпром», «ЛУКОЙЛ», ну, все приличные игроки, представленные на рынке. Ну и, что также соответствуют данным Московской биржи, Сбер по обычным и привилегированным акциям - 41%, «Газпром» - 20, «ЛУКОЙЛ» - 10, «Норникель» - 7,3%.

Также отмечу тему интереса инвесторов к диверсификации портфеля за счет покупки юаней, темп тоже набирает обороты, и мы это видим в своих историях. Обороты растут в целом, и важно, что вот наши фондированные клиенты тоже набирают мощность.

Хочу отметить еще одну историю увеличения спроса в продуктах доверительного управления, АПИФы, стратегии ДУ, включая ИИСы. У нас по апрелю 2023 года порядка 3,3 млрд рублей пришли в эту историю. Ну и по-прежнему большим спросом пользуются ПИФы с регулярной выплатой дохода, в первом квартале 2023 года клиентам мы выплатили больше 850 млн рублей.

Ну и еще одна интересная история. Наши продукты, которые мы предлагаем нашим клиентам - закрытые ПИФы на недвижимость, в которые клиенты Сбера в апреле 2023 года вложили больше 4 млрд рублей. Ну и растет интерес клиентов к инвестиционным продуктам страхования жизни. За год с момента того, как Сбер запустил новый вид страхования, который отражает механику unit-linked, клиенты Сбера вложили больше 22 млрд рублей в этот инструмент, что в принципе тоже показывает эту историю.

Ну и еще раз хочу подчеркнуть, что тема доверия действительно такой сквозной продукт, который формируется со стороны рынка, регулятора и инвесторов. И здесь, конечно же, вот после всех событий, которые произошли, нам нужно предпринимать очень серьезные усилия для восстановления. Ну, тонкий рынок, тут, конечно же, высокая волатильность, низкая ликвидность, и все риски с этим связанные. То есть в один момент можно, если с «плечом» особенно эта торговля происходит, вылететь в одну или в другую сторону, здесь, конечно, очень большие риски есть.

То, что касается ИИС-3, мы видели проект поправок в закон о рынке ценных бумаг, подготовленный Минфином подготовил, но должен быть еще важный второй компонент - Налоговый кодекс. Собственно говоря, только в такой комплектации эта история будет работать. И мы должны понимать, какие дополнительные финансовые и инвестиционные стимулы будут для инвесторов представлены. Без налоговой составляющей ИИС-3 вряд ли заработает. Здесь нужно посмотреть, чтобы было бесшовное встраивание ИИС-1, ИИС-2 в ИИС-3, разные инвестиционные стратегии и так далее. Здесь нужно обсуждать и эту историю смотреть. Но я думаю, что коллеги из Банка России и Минфина эту историю точно готовы будут с рынком пообсуждать и сделать такую комбинацию, которая будет работать и интересна будет нашим инвесторам. Спасибо.

Алексей Тимофеев: 10-летний ИИС можно будет предлагать клиентам?

Руслан Вестеровский: Думаю, от трех лет нужно начинать, а там смотреть.

Алексей Тимофеев: Хорошо, Руслан, спасибо.

(Михаилу Автухову - прим): Миша, как ты видишь, наш рынок, кажется, будет долговым? Смириться ли нам с этим или долговой рынок может предложить хорошее разнообразие финансовых инструментов? Как ты это видишь? Что касается IPO - есть ли у него, на твой взгляд, перспективы? Мы здорово заспорили об этом на предыдущей сессии, и мнения наши разделились. Но, по-моему, никто не вспомнил о стимулах, которые могли бы быть убедительными. Вдруг ты знаешь такие стимулы, а может, можно и на таком рынке IPO стимулировать? Ну, и по ИИС-3 тоже буду тебе признателен за твое мнение.

Михаил Автухов: Спасибо большое. По итогам прошлого года в объеме активов, проинвестированных в фондовый рынок на счетах частных лиц, порядка 4,7 трлн рублей, соотношение примерно 2/3 - это долг и 1/3 - это акции. Поэтому уже де-факто с точки зрения структуры портфеля инвестор в целом - это такой более взвешенный и с довольно четким фокусом на долг.

Если посмотреть статистику текущего года, то по итогам апреля в объеме приобретений розничных инвесторов соотношение такое же, что удивительно - 68 на 32%, порядка 68 млрд рублей в апреле было проинвестировано в долг и 32 - это, собственно, обороты с акциями у частных инвесторов.

По сути, массовый инвестор в таком усредненном портрете в большей степени держит и практически не оборачивает деньги в долге, совершая ситуативные операции, и какой-то небольшой частью акций торгует, либо находится в пассивном управлении этой частью.

Что касается того, что может предложить долговой рынок, как и Анна сказала, в прошлом году российский рублевый долговой внутренний рынок продемонстрировал самую высокую устойчивость к внешним и к инфраструктурным каким-либо изменениям. Понятное дело, что был рост ставок, была волатильность по стоимости тех или иных инструментов, но тем не менее, этот рынок, который не имеет никаких инфраструктурных рисков внутри, и его суть она отражает те предпочтения или тот портрет инвестора, который есть. Инвестор нацелен получать доход в большей степени рентный, то есть он хочет получать какую-то выплату. Эта выплата должна быть либо очень простой, «ванильной» - купоны облигации, либо дивиденды по акциям.

Возвращаясь к вопросу про доверие. Ну, во-первых, у нас очень коротка история, нашим реформам около 30 лет, и, собственно, нельзя по одной кнопке как бы перейти в светлое будущее.

Долгосрочные инвестиции. Для российского массового инвестора - это в большей степени некая лотерея. Так вот сложилось. К этому, понятное дело, привело и наше общее советское общество, и то, с чего, собственно, российский фондовый рынок, в том числе начинался: вклады вот 1991 года, которые были заморожены, по которым выплаты были сложны. И вот череда кризисов, опять же, мы, как развивающаяся экономика, подвержены различным циклам, циклы в последнее время все больше ускоряются. И вот череда кризисов, если можно так сказать, потрясений каких-то, она, конечно же, долгосрочным инвестициям совершенно не способствует.

И с этой точки зрения, конечно, то развитие, которое с начала 2000-х годов демонстрирует российский долговой рынок, собственно, это и является фундаментом для российского массового инвестора. Новые инструменты появляются, но и, собственно, старых инструментов в целом на текущий момент, если можно так сказать, достаточно.

Появились новые классы, замещающие облигации, новые валюты, уход как бы от доллара и евро в том или ином виде, прежде всего, в юань. Возможно появление каких-то новых валют, если инфраструктура к этому будет готова, либо так как экономика у нас будет переориентироваться с валют рубля и доллара на Восток и на Ближний Восток, то это тоже будет подталкивать нас к тому, что структура валютных активов будет дрейфовать в сторону юаня либо каких-то других дружественных валют. И тут мы увидим в какой-то перспективе, что называется, замещение замещающих. Там, где у нас валюта долларовая и евро, в замещающих облигаций будут меняться на какие-либо другие.

Мы видим хорошие возможности для развития сегментов секьюритизации. Это связано и с тем, что можно получить по старшим траншам и высокие рейтинги, что эти инструменты в целом не несут риска для массовых инвесторов. И сейчас, собственно, секьюритизация ипотеки и секьюритизация потребительских кредитов, которые мы видим, которых пока небольшое количество случаев выходят на рынок, мы видим очень хорошее качество - это все активы уровня triple А. Мы считаем, что здесь есть поле для дальнейшего развития, может быть, чуть более низкого качества, уровня AA, в общем-то, тут мы сами будем тоже стремиться к тому, чтобы этот сегмент развивать и предлагать альтернативы обычным простым инструментам.

Мы увидели, что появляются облигации, номинированные не только в валютах, но и фактически в товарах - это золотые облигации, которые, вот недавно был дебют размещения. Собственно, мы тоже смотрим и анализируем эту практику, которая была. Мы также ждем, вполне вероятно, что будут появляться новые инструменты финансовые, привязанные (это пока как бы такой, наверное, начальный этап) к выручке. Большой спрос со стороны растущих компаний, новых компаний к подобным инструментам и к инструментам, которые учитываются не как долг, а учитываются в капитале. Я думаю, что это как раз, наверное, возможно, одна из форм, с которой можно будет в хорошем смысле экспериментировать в цифровых финансовых активах, в ЦФА, там, где более это регуляторно будет более удобно.

Ну, вот я очень рад услышать о том, к чему мы несколько лет призывали, о расширении для неквалов рейтинговых категорий для инвестиций в инструменты для снижения с triple A до разумных, фактически тем не менее безрисковых уровней. Очень странно, почему, делая вклад даже в небольшом банке, не нужно проходить тестирование, который никаким рейтингом не обладает, а купить облигации этого банка - необходимо тестирование. Тут я полностью присоединяюсь к Анне с той точки зрения, что вот эта вот реформа квалификации, тут еще есть достаточно существенные внутренние резервы, где можно вот эти вот механизмы настроить. Почему акции, условно, «Россетей» купить можно, а облигации «Россетей» купить только после тестирования?

Отрадно слышать то, что это направление регулятор слышит и планирует расширение доступа неквалифицированных инвесторов к этим инструментам.

С точки зрения ИИСа3 - у инвесторов большой запрос на ренту. Попытка запереть инвестора без получения дохода, без получения выплат, которые поступают, будь то купоны, будь то дивиденды, на мой взгляд, будет сталкиваться со снижением заинтересованности инвесторов в подобном инструменте. Поэтому с этой точки зрения, ну как бы альтернатив очень много в народе - это простые инвестиции в «бетон», когда проще купить квартиру, купить в ипотеку, потом параллельно сдавать, получая ту самую ренту или получая те самые выплаты, ну такая некая народная альтернатива облигации.

Мне кажется, что, если вот этот механизм возможности изъятия рентных поступлений в ИИСе будет предусмотрен, это будет большим плюсом для этого механизма. С точки зрения срока, ну 10 лет, мне кажется, сегодня (я присоединяюсь к Роману Горюнову, который сказал на предыдущей сессии) очень сложно найти какие-либо выгоды и какие-либо стимулы для того, чтобы все-таки на этот 10-летний срок людей заинтересовать в инвестициях с риском, ну, я не знаю, очень существенно, что через 10 лет в сегодня очень быстро меняющемся мире вокруг инвестиции твои не обесценятся и вообще на них что-то останется.

Парадокс: некоторые инвесторы намного меньше переживают насчет своих заблокированных акций Tesla или Apple, чем насчет вложиться в какой-то свой локальный инструмент на длительный срок, на те же 10 лет.

Возвращаясь к реформе квалификации, тут есть, я опять же присоединяюсь к Анне, о том, что важно ограничить доступ к тем инструментам, которые могут привести к кратной потере средств.

В основе этого образование, образование и еще раз образование. Я считаю, что это должно красной нитью проходить через всю финансовую политику, пока у нас не будет зрелый фондовый рынок.

Попытка закрыть и защитить инвестора может выхолостить весь смысл финансового рынка, это все-таки работа с риском. Где эта грань проходит, за которой начинается финансовый инфантилизм? Это проявляется реакцией инвесторов на любые негативные события: во всем виноват брокер, либо регулятор. Как бы мы инвесторов не защитили до такой стерильности, что у них будет совершенно детское сознание.

К ИИСу. Тут какая-то должна все-таки для win-win, для компромисса. Прекрасная история про реформу квалификации в два этапа - возможно, и с ИИСами надо в два этапа поступить? Пусть это будет, может быть, не три года - четыре. Чобы в 2024 году можно было проинвестировать на пять лет, а дальше уже шесть, семь.

Ну и, конечно же, важна неизменность правил игры. Мы постоянно в течение последних долгих лет обсуждаем всевозможные ужесточения. Хотелось бы как-то зафиксироваться и в этих неизменных правилах игры жить. Уже это будет стимулировать. Вот мы увидели серьезнейшее потрясение в феврале прошлого года, рынок не торговал практически в марте, а в августе уже был нормальный рынок, уже были нормальные торги, и был позитив у инвесторов. Да, мы увидели в сентябре некие потрясения, последний квартал был сложный с этой точки зрения, но мы видим, что сейчас объемы и обороты растут и продолжают расти. Поэтому, мне кажется, что вот эта неизменность правил игры, стабильность, она приведет к усилению доверия, и доверие все более и более будет приобретать долгосрочный характер.

И мысль про квалификацию, про защиту. Вот, к сожалению, всех «черных лебедей», которые к нам прилетели, квалификацией никак их невозможно было ограничить. И поэтому тут наши желания понятны и желания регулятора понятны, но, к сожалению, не всегда этого эффекта можно в принципе добиться.

Алексей Тимофеев: Миша, спасибо большое.

Я следующих двух своих выступающих хотел бы сконцентрировать теме реформы квалификации, ее целесообразности, своевременности и условий. Насколько это кажется вам приемлемым? Насколько это для рынка сегодняшнего, какой он есть, является своевременным и целесообразным ИИС-3? Влад, прокомментируй, пожалуйста.

Владислав Кочетков: Да, я тогда начну с ИИС-3. Я просто, когда слушал коллег, вспоминал, что семь лет назад клиенты говорили, что ИИС1, конечно, отменят, пять лет говорили, три года назад говорили. Только перестали говорить - его, конечно, отменили. Ну, чего и следовало ожидать - дать привыкнуть и резко ударить по рукам, чтобы не тянулись.

То, что регуляторы хотят сделать ИИС 10-летним - парадокс, хотя, на мой взгляд, ни ЦБ, ни Минфин 10-летним горизонтом не мыслят. То есть особо защищаемый и неквалифицированный инвестор должен спланировать свою жизнь на 10 лет вперед, а ЦБ этого сделать не может.

Ну и еще один парадокс. Ценз имущественный для квалификации мы повышаем, потому что он не повышался никогда, а ценз вычета для ИИС-3 мы не повышаем, хотя он тоже не повышался никогда. Это при том, что люди богаче не становятся, доходы не растут и в ближайшие два-три года они вряд ли вырастут. И активы упали в цене, - справедливо. Это такой набор очень странных парадоксов, при этом, безусловно, ИИС и на пять лет, и на три продавать можно. Только продаваться они будут плохо, то есть доля открываемых ИИС в структуре клиента снизится и существенно вырастет доля ИИС, которые закрываются досрочно, потому что на пять и десять лет планировать невозможно, и возникнут и проблемы, и недовольства, и жалобы, что обещали вычет, а вычета нет, пересчитали... И тут потенциального негатива, на мой взгляд, значительно больше, чем потенциальная налоговая экономия.

Мы в данном случае, насколько я понимаю, не об инвесторе заботимся, а о бюджете. То есть прямо впрямую в лоб, не через развитие экономики долгосрочное фондирование на фондовом рынке, а просто, чтобы меньше вернуть. Ну в данном случае экономия будет небольшой и негатив существенный. Это не самое страшное, фондовый рынок развивался и без ИИСов, просто с ИИСом его развивать удобнее и комфортнее, в том числе по тем же самым IPO, я к ним чуть позже вернусь.

По квалам. Формулировки стали мягче, то есть и многоэтапность, и большая роль знаний. Но при этом вопрос начался и закончился вопросом денег. Потому что я уверен, что основным критерием квалификации деньги будут оставаться, и, скорее всего, у нас получится такая картина, что есть крупные инвесторы, которым как квалам по деньгам доступны более-менее все площадки, и они могут делать диверсифицированные портфели. И инвестор мелкий, которому доступны, утрирую, 10 бумаг с ограниченной ликвидностью, отвратительным корпоративным управлением и с отсутствием дивидендных политик. Он от этого безусловно, не выигрывает, но его как бы защищают.

И мы отбрасываем среднюю категорию. А может быть, не украл, выиграл в лотерею или продал он квартиру, чтобы эти 6 млн получить - он мог действительно их накопить, в том числе, работая на рынке без бешеных оборотов, системно инвестируя, чтобы делать себе более и более диверсифицированный портфель. И от эта аудитория отбрасывается назад по количеству доступных инструментов.

Если с отменой ИИС станет хуже, но проживем, то квалы - это, конечно, значительно более серьезный удар по рынку и больший негатив.

При этом, как показал последний год, когда наш рынок превратился в рынок частного инвестора, то он, в том числе неквал, далеко не так глуп, как кажется ЦБ. Наш рынок без нерезов, без институционалов чувствует себя, конечно, не очень хорошо, но не коллапсировал, даже развивается. При этом частные инвесторы, в том числе неквалы, ведут себя вполне рационально, они не злоупотребляют «плечами», в их портфелях, по всем данным, в том числе по нашим, растет доля облигаций. То есть инвестор, он нормальный, он сам по себе достаточно умный, чтобы позаботиться о своем капитале без дополнительной заботы. И ему, скорее, не заботы не хватает, а ему не хватает инвестиционных идей. На рынке их мало, доступ к зарубежным ограничен, в том числе административно ограничен. К иностранному брокеру сейчас особо не пойдешь, потому что иностранный брокер не горит желанием открывать счета российским клиентам, даже иностранные брокеры, которые тем или иным образом связаны с российскими компаниями, сейчас российским клиентам счета стараются особо не открывать. Поэтому вот ситуация в какой-то степени тупиковая. А если не развивать рынок публичных размещений как акций, так и облигаций, я тут значительно более оптимистичен, чем коллеги, как минимум для большого количества средних размещений рынок открыт и не стоит забывать (назовем это теневой ликвидностью) в виде кэша, которого у населения много, который по факту не работает на экономику, и который при активном развитии рынка IPO мог бы принести пользу.

По IPO много разных вопросов. Я, скорее, связанных с регулированием, коротко пробегусь, чтобы много времени не занимать. Понятно, что это не вопрос ЦБ, но поддержка ЦБ была бы полезна.

Например, в России существует огромное число мер поддержки различных эмитентов - акции, облигации. В основном они касаются МСП, и в основном касаются размещений до 1 млрд рублей. То есть крупные инвесторы, интересуются, как правило, выпусками в 3-5 млрд рублей, и возникает своего рода «долина смерти», когда есть ниши для размещений для небольших компаний, относительно крупных компаний, а для средних ничего подобного нет. Это, конечно, минус, и тут как предложение - повысить порог поддержки хотя бы до 10 млрд рублей, хотя бы для IT-компаний, потому что сейчас вместо того, чтобы идти на рынок капитала, они идут за льготными кредитами и их успешно получают. Это один момент.

И второй момент, что касается льготных кредитов и прочего финансирования, не только IT-компаний, но и разного рода крупного бизнеса, который живет во многом за счет льготных кредитов, очень была бы интересная штука, если компания, которая получает госфинансирование, должна была бы проводить размещение хотя бы на 10% от объема этого финансирования. Это отличный поток достаточно качественных инвестиционных идей для российского рынка.

Есть другие моменты опять же с точки зрения инвесторов по налоговому вычету. Например, вычет, который есть для растущей компании, он касается только через год в «Секторе роста», и вычет только по телу, по купону не касается, - тут было бы логично развивать.

И таких моментов много. Я провел опросы клиентов и коллег, которые работают в сфере корпоративных финансов, там уже страниц на 15, если коротко и не вдаваясь в детали излагать, идей по развитию. И, действительно, рынок IPO при поддержке со стороны государства, со стороны институтов развития, со стороны Центробанка вполне мог бы в России развиваться как минимум не хуже иранского, а скорее даже и лучше, потому что все-таки инвесторов у нас побольше.

И, соответственно, IPO все-таки зачастую предполагает развитие и Pre-IPO финансирования. Во всем мире это, конечно, внебиржевой рынок с большим количеством мало связанных между собой участников. С учетом того, что это направление в России строится с нуля, вполне можно было бы развивать Pre-IPO и через организованные площадки.

Ну, в свое время у нас существовали тот же самый RTS Board, сейчас есть MOEX Board, RTS Board, возможно, будет развиваться. И вот по мотивам бордов вполне могли бы создаваться новые площадки для Pre-IPO только для квалов, но, тем не менее, привлекая инвестиции в развитие компаний, которые впоследствии могут выйти на публичный рынок и обеспечить тем самым инвесторам, если их не перезащищать, определенный объем различных инвестиционных идей. Вот, если коротко.

Алексей Тимофеев: Владислав, спасибо большое.

Олег, те же вопросы, и может быть, ты еще порассуждаешь о значении для рынка блокировки ценных бумаг? Я был бы тебе за это признателен.

Олег Чихладзе: Давайте начнем с дискуссии по квалам и ИИСам, - это то, что у нас хорошо получается. Я бы подискутировал с регулятором по поводу того, что квалификация требует какого-то глубокого понимания и всего остального. Назвать инвестора, собственно, можно и по-другому - «самостоятельно принимающий решение» или еще как-то, и не цепляться за конкретный термин.

Но если мы возьмем просто западный опыт, там порог квалификации лежит где-то в районе 200 средних зарплат. У нас -примерно 400 зарплат. И вот я слышу, мы хотим поднять этот порог до 1 тыс. зарплат … ну, сужаем до минимального количество инвесторов, которые в состоянии брать риск по этому критерию. И не очень понятно, какую проблему мы решаем, кроме того, что нужно сократить количество жалоб. При том что, если так посмотреть на ситуацию, я думаю, что 99% жалоб, которые можно было получить, мы, наверное, в результате всего, что произошло в прошлом году, они, наверное, будут написаны. Вряд ли следует ожидать, что в текущий год, следующий год мы увидим новых для индустрии инвесторов, которые будут приходить на наш рынок. В моем представлении, это будут действующие инвесторы, которые будут либо увеличивать аллокацию на рисковые активы, либо сокращать.

Если говорить про фикстинк, то, наверное, доля фикстинка в силу просто объективных причин, которые мы видим на мировом рынке, - высокие ставки и все остальное, она будет расти, экитис, наверное, будет снижаться. Но при этом чисто наш опыт говорит о том, что желание покупать хорошие акции, ну, и не российские акции, оно у инвесторов никуда не делось, просто пришло понимание, что это нужно делать из юрисдикций каких-то, которые, скажем так, не будут для инвесторов являться потенциально проблемными. Это желание, оно никуда не делось в первую очередь потому, что каких-то альтернатив для тех же самых инвесторов, их не особо много. Если мы посмотрим на пенсионную систему, то вряд ли кто-то может ожидать, что, не принимая самостоятельных решений, не покупая рисковые активы, ты в итоге окажешься в ситуации, что твоя пенсия позволяет тебе получать все, на что ты рассчитывал, пока работал.

И говоря про ИИСы в этом контексте - пока ИИС у нас не является частью стройной системы, которая решает одну общую проблему. Это говорит только о том, что эти правила, они уже меняются. Вот 10 лет они просуществовали, они сейчас меняются, сейчас мы введем новые правила на 10 лет. Но так как это не является частью одной общей стройной системы, можно с высокой долей вероятности предположить, что эти правила опять изменятся. А каждое изменение в таком щекотливом вопросе, как долгосрочные инвестиции, подрывает доверие. И я думаю, что рассчитывать на успешность 10-летней программы после того, как мы пережили несколько шоков после того, как правила не только даже в результате этих шоков, а просто сами по себе изменились, ну, я бы не рассчитывал на то, что эта концепция будет пользоваться какой-то большой популярностью у инвесторов.

Если инвесторы будут сейчас инвестировать просто на наш рынок, защита миноритариев, наверное, становится ключевой задачей. Пока не очень понятно, куда мы движемся в этом направлении, потому что там, наверное, жалобы в таком количестве не пишутся, и возникает ощущение, что эти проблемы решать не надо. Но, на мой взгляд, они несут в себе гораздо больше потенциально вэлью и того, что поможет инвесторам приходить на рынок и чувствовать себя защищенными.

Если говорить про участников рынка, то для нас такой острой проблемой в ближайшее время становится восстановление инфраструктуры, создание новых продуктов, которые мы долго-долго делали, и многие из которых в силу вот этого шока просто ушли с рынка. Мы концентрируемся на том, чтобы восстановить эти продукты, предложить рынку новые продукты, экспозиции на дружественные рынки, какие-то инструменты коллективных инвестиций, которые не были бы подвержены тем рискам, которые осуществились. И на все это нам нужны ресурсы.

Почему мы так болезненно реагируем на усиление регуляторной нагрузки? Я приведу несколько цифр. По прошлому году у нас было 28 новых указов и федеральных законов, каждый из которых требовал отвлечения ресурса, 67 каких-то постановлений и решений правительства. Ну, и в отношении нашей компании - практически тысяча каких-то запросов, предписаний и активностей, которые требовали с нашей стороны либо отвлечения ресурсов, либо доработок систем. Все это отъедает, у нас это несколько сотен человек, которые под изменяющийся регуляторный ландшафт вынуждены дорабатывать наши системы вместо того, чтобы восстанавливать инфраструктуру для частных клиентов, делать для них продукты, которые будут востребованы. И с этой точки зрения мы бы как раз, наверное, просили регулятора принимать это во внимание, когда возникает желание еще немножко добавить регуляции в отношении участников рынка ценных бумаг.

У нас есть несколько конкретных предложений, что, наверное, могло помочь бы сейчас частным инвесторам. Как мы знаем, регулярно что-то происходит с участниками, и это требует довольно оперативной реакции на эти изменения со стороны розничных инвесторов.

И депозитарное рабство, которое было и никуда не делось, при том, что зачастую активы нужно перевести от одного участника к другому быстро.

С нашей стороны есть несколько предложений.

Первое - это все-таки довести проект системы быстрых переводов ценных бумаг до финала, сделать его обязательным, так же как это было с деньгами для участников. Ввести, я знаю, у НАУФОР есть хороший проект, справки, где можно учитывать затраты. Эта справка существенно снизила бы нагрузку на участников при приеме ценных бумаг. А также со стороны регулятора пересмотреть, наверное, отношение к актам, которые в отношении 138-го Указа предписывают участнику при приеме ценных бумаг, даже если эти ценные бумаги никогда не участвовали в обороте с нерезидентами, проверять, перепроверять, обрабатывать вручную брокерские отчеты для того, чтобы проверить, что эти ценные бумаги не были куплены у какого-то недружественного нерезидента.

В отношении блокированных активов, ну, что тут говорить? Это большой удар, наверное, для всего рынка. И тут мы бы хотели совместно опять же, в том числе с регулятором, рассмотреть возможность какой-то совместной работы над тем, чтобы в отношении этих блокированных активов можно было выработать совместную политику, потому что сейчас каждый участник вынужден решать эту проблему самостоятельно. Ну, и у этого, наверное, есть как позитивные новости, потому что некоторым все-таки (пока это частные инвесторы) удается чего-то добиться. Но в основном мы видим, что вот эта нескоординированность, она не выглядит как нечто, что в ближайшее время приведет нас куда-то к позитивному исходу.

Алексей Тимофеев: Олег, спасибо большое.

Филипп, мне кажется, что есть что прокомментировать. Понятно, что некоторые из пожеланий были адресованы, скорее, Минфину, чем в Центральный банк. Но в той дискуссии, в которой Центральный банк участвует, идет ли речь об индивидуальных инвестиционных счетах, о некоторых других инициативах, ваше мнение как органа, ответственного за развитие финансового рынка, чрезвычайно важно. И здесь мы вас очень рассчитываем иметь в качестве союзников. Ну, и прочее, что ты сочтешь полезным прокомментировать, прошу тебя.

Филипп Габуния: Спасибо большое. Вообще темы, которые из сессии в сессию перетекают, они близки, это болевые точки, общие для всех, это не какие-то частные прозвучавшие истории, и большая часть действительно была прокомментирована.

Я возьму на вооружение полемический прием, который использовал Владимир Викторович Чистюхин в прошлой сессии, и скажу, что я практически со всем согласен, особенно с Михаилом Валерьевичем. Кроме шуток, очень много было сказано правильных вещей. Все поднимали историю раскрытия информации и поведения эмитентов, корпоративных практик, дивидендных политик и т.д. Со всем абсолютно согласны. Мы последовательно и публично занимаем позицию, что нужны правильные практики, миноритарного акционера надо защищать, если мы хотим, чтобы он приходил, инвестировал. Об этом говорила Эльвира Сахипзадовна, что если нам нужны, и государство ставит эту задачу о том, что мы хотим иметь рынок акций, который позволил бы и решать задачи трансформации экономики, и давать доход широкому пулу инвесторов, и быть крайне важным звеном, чтобы у нас было не только долговое финансирование, а гораздо больше увеличить значимость долевого финансирования, это и макроэкономически очень важно, государство должно что-то двигать сюда, корпорации должны двигаться в эту сторону, в том числе, возможно, и государство в части своей собственности могло бы подумать в эту сторону для того, чтобы предлагать и что-то инвесторам создавать этот рынок, повышать его доверие. Ну, сейчас буду просто опять повторяться в отношении всего, что здесь говорилось.

Но важная мысль прозвучала - это то, что сам рынок мог бы посмотреть и поделать. По-моему, это Аня Кузнецова озвучивала, чтобы подумать над механизмами, когда вы представляли бы своих инвесторов в части корпоративных процедур.

В отношении ИИСов, по-моему, Владислав говорил, что решается задача сэкономить деньги -наверное, это лучше у Минфина спросить, есть ли такая задача, но насколько я участвовал в дискуссиях, задача не в этом. Никто не хочет, чтобы закрыть работающий ИИС, а другой при этом этот не взлетел. И обсуждалось на предыдущей сессии, что у нас есть дискуссия с Минфином, где мы по многим параметрам считаем, что инструмент может быть непривлекательным и его нужно докручивать.

То, что государство хочет идти в более длинный горизонт постепенно, мне кажется, несколько преувеличением, как будто завтра вводят 10-летний ИИС и все, все должны планировать на 10 лет, принимать соответствующий риск, это не так. Там предусматривают переходные периоды, и этот элемент тоже можно обсуждать, в какой форме его делать. Если этот инструмент вводить, он должен быть действующим, иметь позитив от ИИС-1 и ИИС-2, быть востребованным инвестором.

Сохранить льготы повсюду не получится, на это уже и ресурса нет, и все-таки государство ставит своей целью, это же деньги Минфина в данном случае, на таргетирование несколько более длинного горизонта, который он хотел бы стимулировать.

В отношении квала/неквала. С чем не согласен, что у нас жалуются потребители, это, значит, инфантильное поведение. Может, такие жалобы встречаются. Судя по расписанию действий всех участников, это очень понимающий человек, который пытается злоупотреблять своим правом. А в основном история-то про другое: я пришел в банк, хотел на депозит положить, мне продали структурку, Михаил Валерьевич говорил, она внутри структурирована так, что на ней ничего не заработаешь. Вопрос вот в этом - чтобы эти практики избегать.

И, к сожалению, баланс, который у нас есть, исторически то, что сложилось, он показывает, что когда у нас так совсем все просто, рынок злоупотребляет. Я сейчас не хочу каких-то ярлыков вешать, но практика такова, что в разных сегментах мы имели желание получить этот заработок, при этом в самом продукте профессионально разобраться каждый раз очень сложно. Я думаю, не каждый формально квал с этим может разобраться.

Вот, Михаил Валерьевич говорил, на следующей неделе будет еще раз обсуждение, посмотрим, где есть перегибы. Но что мы хотим предложить инвестору такого вот сложного, что нам барьер ни в коем случае не повышать, упростить и еще что-то разрешить широким спектром неквалифицированному инвестору, когда у нас акции покупать некому, на бондовом, ну на бондовом рынке вроде как есть инвесторы. У вас есть профессиональные участники, посредники коллективных инвестиций, которые предлагают услугу здесь управления в этом смысле для неквала, которые предлагают более широкий, более гибкий портфельные управляющие. Вот что там такого не хватает, что инвестор прямо готов идти митинговать, что меня регулятор не пускает, я хочу купить? Мне кажется, во многом это все-таки история идет о том, что есть некоторые сегменты, которые удобны с точки зрения продажи и получения более быстрого дохода с перекладываем риска на дальнейшую историю для потребителя, которые можно продавать чуть-чуть менее прозрачно. И такие инструменты мы вряд ли будем приветствовать.

А с точки зрения калибровки и уточнения подходов, да, Михаил Валерьевич об этом много говорил, я повторяться здесь не буду.

Тема про регулирование. Коллеги, мы были вынуждены в очень в короткий срок закрыть текущий счет и ограничить движение капитала. Если бы этого сделано не было, я думаю, мы бы уже сейчас обсуждали что-то другое. Поэтому всем очень сочувствую, но, к сожалению, это та действительность, которая есть.

Более того, Эльвира Сахипзадовна говорила о нашей позиции достаточно твердой, что мы считаем, что неправильно позволять или стимулировать, поощрять практики, которые позволяют снижать количество активов, которыми владеют сегодня резиденты из недружественных стран, путем их выкупа, завода сюда и сюда и т.д. И если будем находить какие-то новые лазейки, будем их закрывать. Эти практики мы не приветствуем. Эти средства важны вашим инвесторам, у которых заблокированы активы, для того, чтобы было больше перспективы разблокировать и разменять. Поэтому мы расцениваем любую работу в этой части как работу против интересов тех, кто пострадал от санкций, в смысле кто попал в заблокированные пакеты по самым разным каналам владения иностранных активов.

Тезис про рабство прозвучал. Согласен, рабство - это плохо, и мы серьезно рассматриваем, что здесь можно сделать в плане того, чтобы обеспечить нормальный механизм перетока средств без искусственного залипания клиентов в каком-то конкретном депозитарии. Будет ли это система, которую делает сейчас НРД, или это будут какие-то другие решения, пока говорить рано, но точно совершенно мы по этому диалогу готовы всячески двигаться.

И уже в завершение, я хотел бы еще упомянуть один момент. Мы много говорим про розницу, говорим про IPO, про весь этот сектор, у нас даже здесь названо еще «и управляющие компании». Мне кажется, у нас несколько недооценен потенциал ЗПИФов для квалинвесторов, ну по крайней мере, мы сегодня об этом не говорили. А в то же время большое количество инвесторов, которые по тем или иным причинам переводят свой капитал из каких-то других юрисдикций, в том числе в Россию, это достаточно большой, крупный капитал, это вовсе не квалифицированный инвестор, они ищут интересные вещи, что можно с этим поделать. И мне кажется, в этом смысле вариант ЗПИФа как аналога хедж-фондов, трасти или чего-то такого было бы очень правильной историей.

Я много раз обращался и готов еще раз обратиться: чего не хватает в регулировании этого инструмента, чтобы сделать его приятным для инвестора - присылайте, мы готовы на них посмотреть. Потому что, мне кажется, с точки зрения задач инвестиций, может быть, не в публичном секторе, а больше в private equity, в секторе частных инвестиций - это вполне то, что индустрия может предложить, опыт есть, есть специализация. Это может быть недвижимость на инвестиционном цикле и т.д. И это значимый фактор.

А так, с чего я начал, я почти со всем согласен.

Алексей Тимофеев: Михаил, я, ну, поскольку значительная часть времени была посвящена той теме, за которую ты отвечаешь, что из того, что ты услышал, ты можешь прокомментировать?

Михаил Мамута: Да, во-первых, хочется закончить на позитиве, поэтому хочется присоединиться к сказанному Филиппом Георгиевичем.

Во-первых, вся наша дискуссия говорит, что, как мне кажется, каких-то таких, знаешь, системных, непреодолимых противоречий сейчас не видно. Мы смотрим на одну и ту же ситуацию, просто немножко с разных сторон, но в этом и состоит смысл балансировки, к которой мы стремимся.

Если чуть-чуть поконкретнее. Во-первых, по рабству - наверное, многие видели наше письмо от 11 мая, это информационное письмо про то, что тарифы в депозитариях не должны быть удерживающими, особенно в отношении клиентов или, может быть, в первую очередь, из-за того, что многие клиенты к ним попали невольно в силу известных всем событий. Но Филипп Георгиевич прав, естественно, этого недостаточно, поэтому тут нужны и будут приняты чуть более системные решения.

Второе. Мне кажется, что мы чуть-чуть забываем все время… Вот мы говорим про неквалов, а оперируем теми понятиями, которые обычно характерны-то как раз для квалов. И вот мы сегодня опубликовали поведенческую экспертизу на нашем сайте (http://cbr.ru/content/document/file/146743/report_20230516.pdf), посмотрите ее, она очень интересная, чем квал отличается от неквала. Это серьезное научное исследование, а не просто, скажем так, слова. Разница очень заметная.

Квал действует в соответствии с собственными убеждениями и установками. Неквал действует, просто исходя из простоты совершения сделки и тех советов, которые ему дают, он их глобально не оценивает, просто им следует. Давайте про это не забывать, потому что в значительной степени то, как выглядит неквал, зависит от того, каким его хочет видеть рынок.

Мне, кстати, очень нравится идея про коллективные инвестиции, про доверительное управление, это большой потенциал для неквалов. Все, кто это развивает, на мой взгляд, двигаются в правильном направлении, и будущее здесь, очевидно, будет как-то смещаться баланс в сторону именно такого рода пассивных стратегий для неквала. Это тоже нормально абсолютно.

Ну, и в завершение, коллеги, я еще раз хочу сказать, мы не просто открыты к диалогу, мы его ведем постоянно, стараемся вести его максимально обоснованно и на цифрах. С цифрами надо быть аккуратными. На самом деле, если посмотреть на Штаты, я уж извиняюсь, но там элементарный пример: в Штатах требования к квалу - 1 млн, средняя зарплата 4 тыс., несложно посчитать, сколько это зарплат в год - это 500 зарплат. А в России средняя зарплата 55 тыс. и ценз - 6 млн рублей, это чуть больше 100 зарплат. Поэтому цифры - это цифры, поэтому давайте на них смотреть повнимательнее. В ЕС, действительно, 200 зарплат, но только это вместе с другим критерием.

В завершение. Ждем вас на следующей неделе, продолжим дискуссию. И я думаю, что мы действительно хорошо сбалансируем и набор инструментов, который доступен для неквала с учетом изменения рынка, и требования к квалификации так, чтобы это было, еще раз, и для рынка нормально, и для инвестора полезно. Все голосуют за доверие. Спасибо большое.

Алексей Тимофеев: Большое спасибо, Михаил, Филипп, коллеги! Разрешите от вашего имени поблагодарить публику за внимание, а от имени публики - за ваши выступления.

Спасибо вам большое.