Диалог с регулятором

17.05.2025

Участники:

Эльвира Набиуллина, Председатель Банка России

Алексей Тимофеев, президент НАУФОР

Алексей Тимофеев: Дорогие друзья, уважаемые коллеги, разрешите начать нашу конференцию и от вашего имени поприветствовать нашего главного гостя и спикера Эльвиру Сахипзадовну Набиуллину, Председателя Банка России. Эльвира Сахипзадовна, здравствуйте!

С чего я хотел бы начать - это с каких-то самых общих соображений. Я очень надеюсь, что мы с Эльвирой Сахипзадовной обсудим наиболее важные вопросы, которые потом зададут тематику последующих сессий, где их можно будет обсудить в больших деталях.

Хотя российский финансовый рынок находится под влиянием санкций, лишился иностранных инвесторов, часть его активов заблокирована, и 2022, 2023 и 2024 годы мы провели, принимая решения, многие из которых были направлены на сохранение и защиту финансового рынка, сейчас, в 2025 году, мы как будто бы говорим уже не столько о защите, не столько о сохранении рынка, сколько о его развитии.

Президент поставил задачу об удвоении капитализации к ВВП к 2030 году. На мой взгляд, это задача правильная и очень трудная. Почему правильная? Потому что роль рынка капитала, а именно по капитализации судят о значении рынка капитала в экономике страны, должна быть больше, чем сейчас, она должна составлять никак не меньше половины ВВП, а желательно быть больше. Почему трудная задача? Потому что нам, наверное, предстоит изменить саму парадигму финансирования, сложившуюся в российской экономике - преимущественно банковскую, дать рынку капитала больше возможностей стать источником капитала для финансирования экономики. Потому что полагаться нам приходится, главным образом, на внутренние ресурсы. Потому что приходится разрабатывать стимулы, которые в настоящее время конфликтуют с бюджетными задачами. Потому что приходится принимать необходимые для развития финансового рынка решения на фоне борьбы с инфляцией, когда ключевая ставка дает не очень большой выбор между депозитами и инвестициями на рынке ценных бумаг. 2030 год - это довольно скоро, поэтому, ставя столь решительную задачу, это предполагает сильные, очень решительные меры.

На мой взгляд, главной проблемой развития российского финансового рынка является его емкость. Как нам кажется, она недостаточна. По нашим оценкам, для удвоения капитализации к 2030 году мы должны добиться в течение этого срока привлечения от 23 до 55 трлн рублей. Это много. Хотя текущие показатели свидетельствуют о соответствии минимальным с этой точки зрения требованиям (индустрия в прошлом году привлекла около 4 трлн рублей), однако средние за несколько лет показатели ниже, почти в два раза ниже, а должны быть больше для решения этой задачи. Обсуждать решение задачи по повышению емкости рынка и фокусироваться на этом, мне кажется, логично здесь, на конференции саморегулируемой организации, объединяющей индустрию. Вот мой первый вопрос, Эльвира Сахипзадовна. Как вы, как Центральный банк оценивает ситуацию на финансовом рынке, как вы видите приоритеты развития? Насколько возможно изменение парадигмы финансирования российской экономики? Почему вообще компании должны обратить внимание на российский рынок капитала как на источник финансирования?

Эльвира Набиуллина: Добрый день! Я приветствую всех участников конференции! Я и мои коллеги, здесь мои заместители, мы очень рады возможности обсудить с вами не только проблемы, но и перспективы развития финансового рынка, фондового рынка, рынка капитала.

Я смотрю на его развитие с оптимизмом, я думаю, что рост роли капитала просто неизбежен, в том числе в силу того исторического перекоса в сторону банковского финансирования, который у нас сложился. И, конечно, вот этот огромный потенциал, о котором мы говорим много лет, рынка капитала, он существует, но наша задача его раскрывать, раскрывать и раскрывать. И действительно, говоря о рынке капитала, речь сейчас идет не только и не столько о сохранении, сколько о развитии, и эти задачи нам по плечу.

Конечно, сейчас бросается в глаза пауза в IPO. Если у нас в 2023-2024 году был разгон размещений, то в этом году у нас только одно IPO, одно SPO. Наверное, это где-то естественный процесс. Многие компании, вернее, несколько десятков компаний, мы знаем, готовятся к размещениям на рынке, но сейчас выжидают, когда рынок пойдет к росту.

Но финансовый, фондовый рынок - это не только рынок акций. Давайте посмотрим, что происходит с корпоративными облигациями. Корпоративные облигации растут высокими темпами, и даже если не учитывать замещающие облигации, то у нас последние два года рост рынка корпоративных облигаций где-то был на уровне около 21-22%, это сопоставимо с ростом кредитов корпоративному сектору. А мы знаем, что темпы роста кредитов корпоративных даже отражали некоторый перегрев. Поэтому мы видим, что такая некоторая перезагрузка, если можно сказать, в сторону рынка капитала все-таки происходит. Но если даже вот этим набранным темпом мы будем развиваться (темпы роста есть), конечно, мы не выполним тех задач, которые ставим перед собой по кратному увеличению рынка, в том числе по кратному увеличению капитализации, - задача, которую поставил президент. И речь идет о том, чтобы ускорить эти темпы роста.

Почему надо ускорять? На самом деле это необходимость для нашей экономики, в том числе для хорошо закредитованных компаний, им нужно больше привлекать с рынка капитала. И для экономики, для компаний долевое финансирование принципиально важно. Я не устаю повторять и еще раз хочу и здесь повторить, почему мы считаем, что у долевого финансирования есть ключевые преимущества, в том числе перед банковским кредитованием.

Ну, во-первых, это действительно длинный источник финансирования инвестиций, по сути дела, бессрочный. Мы видим, кстати, те компании, которые вышли на рынок капитала, смогли привлечь капитал, у них увеличивается переговорная позиция с банками. Банки гораздо охотнее кредитуют те компании, которые могут выходить на рынок капитала, привлекать капитал. В принципе, вследствие того, что компании больше занимают на рынке капитала, происходит рост эффективности и производительности экономики, потому что не надо забывать о силе конкуренции.

Что такое кредитный рынок? Это, по сути дела, конкуренция между банками, рынок капитала - конкуренция между эмитентами. Инвесторы выбирают, в том числе делают выбор, исходя из совокупной доходности, и перераспределяют капиталы в пользу более производительных, более эффективных компаний, и это дает и значимые макроэкономические эффекты.

Этот тип финансирования, долевого финансирования, он более гибкий: нет ковенант, нет залогов, нет одностороннего пересмотра ставок. То есть для предприятий он тоже гораздо более выгодный. И развитие самого рынка акций делает вложения в компании более ликвидными. То есть если увеличивается фри-флоат, увеличивается оборачиваемость ценных бумаг, легче войти/выйти из того или иного предприятия, и, в принципе, рост ликвидности финансового рынка означает большую устойчивость, меньшую уязвимость всего финансового рынка по отношению к внешним шокам. Поэтому вот эти преимущества развитости долевого рынка, они очень важны, и у нас нет иной возможности как его развивать.

Но как ускорить перезагрузку, о которой мы говорим? То есть о том, чтобы этот исторический перекос в сторону банковского финансирования постепенно выправлялся. Что мы для этого делаем?

Первое и ключевое - это вернуть рынку прозрачность. Мы понимаем санкционные риски, разного рода риски, связанные с предоставлением публичной информации, но мы должны максимально сделать так, чтобы вернуть прозрачность рынку.

Второе - это само качество IPO, качество аналитики на рынке.

Третье, что немаловажно для инвесторов - это все-таки некоторая предсказуемость получения доходов. И мы сейчас работаем с Министерством экономического развития для того, чтобы законодательно обязать эмитентов закреплять в своих внутренних документах дивидендную политику.

Я уже сказала по прозрачности рынка, по информации. Те компании, которые не могут полностью раскрывать информацию, ну в силу объективных причин, для того чтобы преодолеть вот этот барьер для инвесторов, мы также работаем с рейтинговыми агентствами для того, чтобы был рейтинг акций, чтобы были ориентиры для инвесторов. Понятно, что это не рекомендации покупать или продавать бумаги, но это некоторая прозрачность по поводу в том числе ценообразования.

С Московской биржей запустили программу создания акционерной стоимости. Вместе с Правительством, с Министерством финансов развиваем разные инструменты долгосрочного инвестирования - ИИС, программу долгосрочных сбережений, долевое страхование жизни.

Что еще важно? Господдержка. Особенностью нашей системы в целом финансирования является то, что господдержка заточена на кредитовании, и, по сути дела, для того чтобы предприятию получить поддержку, ему нужно пойти получить кредит. И в этом отношении рынок капитала был дискриминирован. И мы с Правительством все-таки договорились (мы в прошлом году отправили свои предложения), что меры господдержки в равной степени будут распространяться и на то, когда проект реализуется с привлечением средств с рынка капитала.

Но здесь, наверное, сложнее поменять привычку самих компаний. Все привыкли к кредиту. То есть легче пойти в один банк, договориться с ним, показать ему документацию, чем выстраивать длительные отношения на основе партнерства с большим количеством инвесторов, повышать прозрачность, инвесторы требовательны к корпоративному управлению и т.д., и эту культуру, конечно, сложно достаточно менять. И поэтому, на наш взгляд, конечно, принципиальным являются сигналы со стороны государства. Вот не только изменение механизма господдержки, когда поддерживается не только кредитное финансирование, но и долевое финансирование, и даже привлечение облигаций с рынка, но и постепенный выход на IPO госкомпаний. Это тоже очень важно. И уже, наверное, в конце отвечу на те два тезиса, которые у Вас прозвучали, - про недостаточную емкость рынка и про альтернативу депозитам.

Недостаточная емкость рынка. Ну, действительно, она сейчас недостаточна. Можем ли мы ее значимо увеличить? На мой взгляд, можем, потому что у нас совсем не раскрыт потенциал институциональных инвесторов. Да, розничный инвестор у нас сейчас основной инвестор, потому что отечественные инвесторы остались, а институционалы у нас в основном были зарубежные, и в последних размещениях доля розничных инвесторов 90-100%. Институциональные инвесторы слабо участвуют в размещениях. Почему?

Ну, первая очевидная причина - это то, что им не так интересны малые объемы размещений. Поэтому надо стимулировать крупные компании выходить на рынок. Будет больше появляться интерес у институциональных инвесторов.

Второе - институциональные инвесторы более требовательны к качеству IPO, к качеству аналитики, к раскрытию информации. И это то, над чем надо работать в том числе, чтобы привлечь институциональных инвесторов.

Теперь то, что касается депозитов, что сейчас высокие ставки по депозитам делают совсем невыгодным вложения в рынок. Мне кажется, это спорный тезис все-таки.

Да, действительно, перегретый рынок, он делает стоимость привлечения капитала более высокой, чем если бы у нас был более сбалансированный рост экономики. Но все-таки в целом ошибочно сопоставлять ставки по депозитам трехмесячным и даже годовым, хотя в основном трехмесячным, с ожидаемой доходностью вложений на три-пять лет, с будущей дивидендной доходностью. Потому что, мне кажется, инвесторы на рынке - это люди разумные, они понимают, что жесткая денежно-кредитная политика, текущие ставки - это все-таки временно. Поэтому мы видим, что приток средств на рынок капитала не останавливался ни при ставке 16%, ни при ставке 21%.

Конечно, со снижением инфляции и соответствующим снижением ставок будет снижаться стоимость капитала, ставки дисконтирования для акций, и это сделает рынок более привлекательным. Но в любом случае это не мешает нам сейчас очень активно в ожидании некоторых инвесторов и роста рынка заниматься тем, чтобы создавать условия для активного развития фондового рынка.

На мой взгляд, вот этот решительный поворот в сторону развития рынка капитала, который нам необходим, который имеет множество плюсов, он нам всем по плечу. Нам - я имею в виду индустрии, регулятору. Если мы это будем делать общими усилиями, я уверена, что мы добьемся этого. Как мы работали с вами в принципе по развитию рынка капитала. Вот никто не верил, что у нас будет такой бум розничных инвесторов, но мы его получили. Корпоративные облигации достаточно активно растут. Поэтому, мне кажется, здесь нет невозможного… Сложная задача, поэтому я, наверное, так длинно говорила, но вполне решаемая.

Алексей Тимофеев: Эльвира Сахипзадовна, Вы немножко предвосхитили мои следующие вопросы, я собираюсь как раз в больших деталях поговорить о розничных инвесторах, об институциональных инвесторах. И вот мой следующий вопрос, и он как раз об основном источнике средств для рынка капитала - домохозяйствах.

На наш взгляд (и тут я буду более пессимистичен), розничных инвесторов, тех, кого мы считаем реальными инвесторами, тех, кто предоставил рынку не менее 10 тысяч рублей, а следовало бы говорить, наверное, о тех, кто предоставил не менее 50, а то и 100 тысяч рублей, как о реальных инвесторах - их не очень много, их вряд ли больше 6 миллионов, и я имею в виду и клиентов брокеров, и клиентов управляющих, и пайщиков паевых инвестиционных фондов.

У нас очень сильный перекос (и некоторые говорят о том, что Россия в этом смысле является рекордсменом) в сторону депозитов как места приложения сбережений населения. Мы поддерживаем усилия Центрального банка по подавлению инфляции, и я не представляю альтернативу той политике, которую Центральный банк проводит, однако развитие рынка скорее связываем с постепенным смягчением денежно-кредитной политики, тогда начнут работать стимулы, которые в нынешнихх условиях работают не слишком эффективно. Но вот если денежно-кредитная политика будет смягчаться, мы рассчитываем на то, что очень многие из средств на депозитах станут инвестициями. И здесь я должен признаться, что у нас, например, довольно сложное отношение к реформе ИИС. Мы, на рынке, считаем, что реформа ИИС была для рынка ценных бумаг шагом назад. То есть ИИСы, которые сейчас открываются, это скорее конвертация уже ранее открытых ИИС 1-го и 2-го типа в ИИС-3 с возможностью зачета срока, это связано с возможностью открывать два индивидуальных инвестиционных счета, это связано с переводом средств с существующих обычных брокерских счетов на ИИС-3, но не связано с новыми деньгами.

ИИС-3 - довольно хороший инструмент, но для средних и крупных розничных инвесторов. Для мелких инвесторов, для которых эффективность налогового стимулирования прямо зависит от срока, в течение которого они могут на него рассчитывать, кто менее толерантен к срокам ИИС, видимо, нужен свой собственный ИИС какой-то другой.

И поэтому мой вопрос заключается в том: думаете ли вы о каких-то изменениях, корректировках модификации состоявшейся в настоящее время реформы индивидуальных инвестиционных счетов? Какие меры еще, как вы думаете, могли бы способствовать привлечению средств домохозяйств на финансовый рынок?

Эльвира Набиуллина: Для того чтобы активно привлекать средства домохозяйств на фондовый рынок - а саму эту постановку задачи мы полностью разделяем, нужны базовые вещи. Я о них сейчас скажу, а потом буду говорить о деталях, которые связаны собственно с развитием фондового рынка, все-таки базовые вещи очень важны. Вы сами упомянули денежно-кредитную политику. Денежно-кредитная политика направлена на то, чтобы в стране была макроэкономическая стабильность, а макроэкономическая стабильность, финансовая стабильность - ключевые условия для развития рынка капитала, без этого не будет рынка капитала.

Второе, это то, о чем мы много говорим - это доверие. Доверие - это доступность информации, предсказуемость дивидендной политики, защита прав, в том числе судебная, инвесторов. Все базовые вещи. Без этих базовых вещей, что бы мы ни делали с точки зрения развития инструментария рынка и т.д., каких-то изменений нормативных, рынка не будет. Вот мы это должны все понимать, поэтому про эти базовые вещи не надо забывать.

Чем еще надо, конечно, заниматься - это развитием инструментов коллективного инвестирования, для того чтобы домохозяйства наши более активно шли на фондовый рынок, те, кто не чувствует в себе силы принимать профессиональные решения, чтобы они могли доверять профессиональным управляющим, и поэтому в некотором смысле пропаганда и развитие коллективного инвестирования - это ключевая вещь.

Некоторый переток в сторону коллективного инвестирования есть, но мы понимаем, что рыночная сила сейчас у брокеров, и брокеры прежде всего предлагают самостоятельный трейдинг и в последнюю очередь коллективные инвестиции. Мы это видим. Следствие - волатильность на рынке. И вот с этим надо работать точно.

Другие меры, которые, на наш взгляд, на взгляд регулятора, нужно принимать, - это, конечно, развитие и разнообразие инструментов, доступных для инвесторов с разными желаниями, с разными предпочтениями, это и распространение налоговых вычетов на долгосрочное страхование жизни (то, что мы с вами обсуждали), запуск системы гарантирования страхования жизни. Мы с Правительством, с Минфином сейчас обсуждаем в качестве, кстати, одного из новых инструментов инструменты семейных сбережений, тоже может быть интересно для домохозяйств.

Что касается ИИС. Я с вами совсем не согласна, на мой взгляд, ИИС-3 не шаг назад, а шаг вперед, это качественная трансформация системы ИИС. И, на мой взгляд, по совокупности характеристик ИИС-3 превосходит своих предшественников. Вы говорите, это может быть для более мелких инвесторов, которые не готовы ждать, менее привлекательно, но для нас и для правительства очень важно, чтобы были инструменты, которые более интересны для долгосрочных инвесторов. Это действительно качественная трансформация рынка в сторону долгосрочных инвестиций, долгосрочных сбережений, это задача, над которой мы работаем.

То, что активных пользователей немного, с вами согласна. По нашим оценкам, где-то 5 миллионов человек, у которых на счетах больше 10 тысяч. Немного, может быть больше, но хочу напомнить, что четыре года назад их количество было в 2,5 раза меньше.

Темпы прироста ИИС снизились, но эта тенденция не только связана с ИИС-3, это происходило последние несколько лет. Потому что у нас был бурный рост, скачок, после того как этот инструмент был применен, потом некоторое замедление.

Что касается серьезной трансформации вот этой системы ИИС, - нет, мы на эту тему не думаем, мы считаем, что нам надо дать этому инструменту показать свою привлекательность, работать над ним, каких-то качественных, радикальных изменений здесь не предполагаем.

Возвращаясь к вашему вопросу, что сделать для того, чтобы рынок капитала был привлекателен для домохозяйств, кроме макроэкономической стабильности и доверия, даже элемент доверия - это защита прав инвесторов, это действительно базис. И защита прав инвесторов, нужно показать, что эмитенты уважают корпоративное законодательство, уважают лучшие практики корпоративного управления, уважают права миноритариев, не рассматривают как лишнее звено в деятельности предприятия, которое просто мешает им развиваться.

Но это вопрос не только к эмитентам. Мы про это привыкли говорить, что на стороне эмитентов здесь очень много. Но есть еще каналы продаж. Потому что когда такого рода продукты продаются через представителей индустрии, тоже эти продукты, те, кто их продает, должен понимать, что они должны соответствовать потребностям клиента, рискам, которые клиент готов брать на себя, что должна быть прозрачность, не должно быть агрессивного подталкивания к покупке тех или иных продуктов, после которого происходит разочарование.

И мы придаем все-таки большое значение роли НАУФОР, роли индустрии в реформе института квалифицированных инвесторов. Мы с вами долго обсуждали, горячо обсуждали эту тему, но все-таки это очень важно.

Сейчас увеличивается возможность получения статуса квалифицированного инвестора, и от НАУФОР зависит, как будет проходить усложненное тестирование вместе с обновленными требованиями по имущественному взносу, по доходам. По сути дела, мы расширяем круг инструментов, который доступен для неквалифицированных инвесторов. О чем идет речь? Должен быть найден тот разумный баланс между прибыльностью, краткосрочной прибыльностью и защитой прав инвесторов. И для нас он принципиален. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Спасибо, Эльвира Сахипзадовна. Вы меня освободили как от специального вопроса о паевых инвестиционных фондах, впрочем, я буду рад более детальному вашему комментарию на этот счет.

Я полностью согласен с тем, если я правильно понял вашу мысль, что фокус привлечения средств домохозяйств должен быть сделан на индустрии коллективных инвестиций, на паевых инвестиционных фондах. Это действительно правильно, это дает нам максимальный эффект для решения задачи по удвоению капитализации, потому что управляющие компании паевых инвестиционных фондов склонны больше, чем другие институциональные инвесторы, инвестировать в акции. Они в настоящее время являются главными участниками, а может быть, даже единственными из институциональных инвесторов, уже участвующих в IPO, они дают диверсификацию, профессионализм неквалифицированным инвесторам при принятии инвестиционных решений.

Эльвира Набиуллина: Я просто здесь добавлю, что еще дает институт коллективных инвестиций. Он дает возможность инвесторам (читай - домохозяйствам) даже с небольшой стартовой суммой инвестировать через профессионалов. И когда мы говорим - меньше 10 тысяч, меньше 50, меньше 100 тысяч - это нам неинтересно, в принципе, через вот такие фонды коллективного инвестирования можно привлекать людей с небольшими доходами.

Алексей Тимофеев: По поводу индивидуальных инвестиционных счетов. Мне кажется, что у нас еще есть время для того, чтобы это обсудить, и эффективность этой реформы имеет смысл, как мне кажется, оценивать с точки зрения способности нового института, нового вот этого продукта привлекать дополнительные средства на рынок.

Эльвира Набиуллина: Вот здесь мы с вами никак не согласимся. Потому что, на наш взгляд, речь идет не только об объемных показателях. Для нас и для правительства (здесь у нас коллеги были из Министерства финансов) все-таки очень важна качественная трансформация инвестиций в сторону долгосрочных. Я предлагаю мыслить не только объемными показателями.

Алексей Тимофеев: Возвращаясь к теме паевых инвестиционных фондов, я бы все-таки подумал о том, чтобы те ИИСы, которые предназначены для инвестиций в паевые инвестиционные фонды, могли бы быть лучше, чем существующий ИИС-3. Может быть, это было бы хорошим приемом для того, чтобы пригласить как раз наиболее мелких инвесторов, тех самых, кому мы хотим дать возможность диверсификации и профессионализма, покинув депозиты, выйти на фондовый рынок.

Эльвира Набиуллина: То, что касается коллективных инвестиций, в том числе розничных ПИФов, мы получили от вас много предложений, их проанализировали и собираемся летом вынести на широкое обсуждение те из них, к которым рынок готов. Готовы рассмотреть включение в состав розничных ПИФов и цифровых финансовых активов, и неторгуемых ценных бумаг с определенным лимитом. Поэтому представим это все для общественных консультаций, с вами обсудим, и посмотрим, как действительно сделать более привлекательным институт коллективных инвестиций.

Но хотела обратить внимание. Все-таки здесь есть и вопросы на стороне индустрии, например, комиссии за управление активами. Они достаточно высокие, ну разные, но достаточно высокие. Это тоже отпугивает потенциальных инвесторов, сказывается на доходности паев. Мне кажется, индустрии тоже на эту тему самой надо поработать.

Алексей Тимофеев: Я не могу не согласиться, но думаю, что по мере роста объема этой индустрии (она невелика сейчас - та, которая ориентирована на розничных инвесторов).

Эльвира Набиуллина: Да, затраты будут чуть меньше. Курица/яйцо. Для того чтобы привлечь, нужно тоже снизить стоимость управления, комиссий.

Алексей Тимофеев: Да, верно. А дальше у меня еще более спорный вопрос об институциональных инвесторах. Теперь я предлагаю поговорить о негосударственных пенсионных фондах.

Дело в том, что пенсионная, реформа точнее сказать, ПДС, на мой взгляд, была очень правильным решением, очень верным. Оно позволило индустрии НПФ выйти из того тупика, в котором она оказалась после заморозки перевода накопительной части. Но это только полдела. ПДС - это решение для привлечения средств в негосударственные пенсионные фонды. А вторая половина дела - это куда НПФ будут инвестировать.

В настоящее время НПФ инвестируют, если речь идет о пенсионных накоплениях, 6%, если речь идет о пенсионных резервах - 9% своих ресурсов в акции, а должны были бы больше. В мире принято инвестировать около 30% активов негосударственных пенсионных фондов на рынке акций. Вот почему нам не хватает негосударственных пенсионных фондов как институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг, в первую очередь на рынке акций. И мне кажется, что когда говорят о том, что у НПФ есть право инвестировать больше, которым они могли бы воспользоваться, что рынок недостаточно разнообразен с точки зрения финансового инструментария или недостаточно емок, это лишь часть правды. На мой взгляд, если бы НПФ даже захотели бы и им понравился бы рынок, и они надумали воспользоваться своим правом инвестировать в акции больше, они бы этого сделать не смогли. Потому что регулятивная система ограничения рисков негосударственных пенсионных фондов практически исключает увеличение доли инвестиций в акции. Я перечислю все три, на мой взгляд, существующие в настоящее время для этого барьера. Первый - это стресс-тестирование. Мы не против стресс-тестирования, стресс-тестированию могут подлежать любые финансовые институты, но только в случае с негосударственными пенсионными фондами закон предусматривает, что в результате негативного стресс-тестирования НПФ может быть объявлен несостоятельным.

Вторая вещь, как мне кажется, более драматическая - это пятилетняя безубыточность, ну просто потому, что люди могут раз в пять лет покинуть негосударственный пенсионный фонд. Это, к сожалению, полностью исключает инвестиции в акции: этот рынок гораздо более непредсказуем, чем рынок облигаций.

И, наконец, административная по своему характеру фидуциарная ответственность, когда сотрудники Центрального банка оценивают инвестиционные решения негосударственных пенсионных фондов. И в том случае если негосударственный пенсионный фонд не сможет в административном порядке доказать обоснованность своего инвестиционного решения, акционерам НПФ придется вносить разницу между лучшим инвестиционным решением с точки зрения Центрального банка и сделанным негосударственным пенсионным фондом. Как это работает на самом деле, Эльвира Сахипзадовна? Для того, чтобы этого всего избежать, люди просто остаются на более предсказуемом, понятном рынке, простом для объяснений, если придется объясняться - на рынке облигаций.

И тут у нас есть, наверное, очень сильный для этого повод - на днях президент сказал, что следует подумать о защите инвестиций НПФ в акции. Вряд ли это нужно делать, если НПФ будут продолжать инвестировать в акции столь мало. Однако это и правда нужно, если они начнут инвестировать больше. Но как дать им возможность, позволить им больше риска с тем, чтобы они начали бы на рынке акций инвестировать больше? Думаете ли вы, думает ли Центральный банк…

Эльвира Набиуллина: Я не думаю. Потому что то, что Вы предлагаете, вы предлагаете, и вы прямо это сказали, развитие рынка акций за счет повышения риска для будущих пенсионеров. Ну вы прямо это сказали. Мы с этим никогда не согласимся. Мы помним прекрасно и проходили все вместе с вами, скажем так мягко, наведение порядка в негосударственных пенсионных фондах, когда пенсионные фонды брали на себя достаточно много риска. И те механизмы, от которых Вы предлагаете отказаться, - это как раз страховка для того чтобы не вернуться в эту ситуацию.

Что означает отказ от фидуциарной ответственности, например? Это означает возврат в ситуацию 2018 года, когда отдельные негосударственные пенсионные фонды покупали заведомо невыгодные для будущих пенсионеров активы и без никакой ответственности, в то время как на рынке были доходные и менее рискованные возможности для вложений, но почему-то вкладывали в аффилированные предприятия, еще куда-то, с непонятной доходностью. Отказ от пятилетней безубыточности - это тоже означает безнаказанно покупать «мусорные» бумаги и приносить убытки клиентам, никак за это не отвечая.

Напомню, что у нас еще недавно принцип безубыточности был один год. Пять лет - это уже много. Это на самом деле включает в себя колебания цикла, о которых мы говорили. Если мы говорим о не объективных вещах, а что объективно могут проходить колебания цикла, когда акции растут, падают, доходности падают, - пять лет вполне включают это. Отказ от стресс-тестирования. Что это будет означать? Мы не собираемся отказываться от стресс-тестирования, мы собираемся, наоборот, развивать этот механизм, потому что этот механизм позволяет убедиться, что права пенсионеров будут защищены в любой сложной ситуации, даже в случае возникновения шоков, которых у нас бывает немало. Без стресс-тестирования и без всех этих элементов, мне кажется, это не будет работать.

То, что вы предлагаете - это, по сути дела, нивелировать разницу между пенсионными продуктами и инвестиционными продуктами. Все-таки пенсионные продукты - это особого рода продукты. То есть нивелировать разницу между сбережением через инвестиции и чисто инвестиционными продуктами. Ведь государство делает льготы для пенсионных продуктов и через софинансирование, и через налоговые льготы, и через повышенные лимиты гарантий, потому что хочет, чтобы люди сберегали на старость, и поэтому исходит из того, что политика негосударственных пенсионных фондов будет более консервативной.

Если человек хочет рисковать своим доходом, не сберегать его на старость, а рисковать своим доходом, у него ест множество инвестиционных инструментов. И мы с вами работаем сейчас над тем, чтобы это разнообразие увеличить и сделать привлекательными. Но пенсионные сбережения - это все-таки особый продукт.

Когда мы говорим о международном опыте (мы его тоже посмотрели) вложения в акции - да, около 30% в среднем негосударственные пенсионные фонды вкладывают в акции в странах ОЭСР, но очень разные ситуации по странам. В Германии - это 7%, в Японии - 10%, в Швеции и во Франции - 13 и 14%. Напомню, в России по пенсионным накоплениям 6%, по пенсионным резервам - 8,5%, то есть приблизительно как в Германии. То есть везде ситуация достаточно разная.

У нас существует лимит 40%. Лимит ли или даже не только лимит, а Вы говорите, боятся, как мы будем интерпретировать (вложения в акции) с точки зрения фидуциарной ответственности. Я уверена, что нет. Показатель какой? ПИФы, где нет никаких ограничений, где нет фидуциарной ответственности, у них доля вложений в акции ненамного больше, чем в НПФ. Значит, причина в чем-то другом.

На наш взгляд, решающая роль здесь не у регулятора, а у профессиональных управляющих, которые оценивают риски, волатильность на рынке акций, и надо признать, что она выше, чем в других странах, у нас, и емкость рынка акций, это реальное состояние нашего рынка, и его оценивают профессиональные управляющие. И в том числе все проблемы, связанные с непрозрачностью информации, с качеством корпоративного управления. Если мы над этим всем будем работать, повышать емкость, качество рынка акций, профессиональные управляющие будут оценивать риски совершенно по-другому. Вот на чем нужно делать, на мой взгляд, упор.

Хотя некоторые шаги в обсуждении с вами, не радикальные, но шаги по тому, чтобы снять излишние барьеры для вложений НПФ в рынок капитала, мы делаем. Вы помните, мы уменьшили сумму IPO с 50 до 3 млрд, для того чтобы НПФы могли выкладывать, разрешили процентные свопы на внебиржевом рынке. В планах у нас облегчить некоторые требования по структуре и составу активов, которые у пенсионных фондов есть, и разрешать им покупать акции не из индекса Мосбиржи. То есть какую-то тонкую настройку можем делать, но принципиально, мне кажется, надо работать над системным повышением качества рынка акций, и тогда у нас не будет этих вопросов. Еще раз, закончу тем, с чего начала: развивать рынок акций за счет перекладывания рисков на будущих пенсионеров - мы с этим не согласимся.

Алексей Тимофеев: Я хочу пояснить, что я, конечно, не хотел демонтировать всю систему управления рисками НПФ. Речь идет о ее модификации, как сделать ее более гибкой, для того чтобы иметь возможность рассчитывать на большую долю инвестиций НПФ в акции. Что ж, мы как индустрия управляющих компаний, паевых инвестиционных фондов возможностью этой воспользуемся. Мы, видимо, сможем дать доходность лучшую, чем можно рассчитывать получить от негосударственных пенсионных фондов.

Эльвира Набиуллина: Соревнование по доходности, но с учетом защиты прав, - да. Только чтобы не было только доходность, которая достигается непрозрачными способами.

Алексей Тимофеев: Я согласен с тем, что сейчас статистика немножко искажена притоком средств в фонды ликвидности, а если от нее отвлечься, это как бы эффект момента времени, то паевые инвестиционные фонды открытые, биржевые, интервальные - те, которые лучше всех предназначены для розничных инвесторов, они инвестируют в акции 40%. И, наверное, стоит упомянуть, что еще есть потенциал у закрытых паевых инвестиционных фондов стать розничными, и надо будет об этом как о розничных закрытых паевых инвестиционных фондах дополнительно подумать, о развитии этой части индустрии.

Я хочу предложить для обсуждения еще один спорный вопрос. Потому что бесспорные вопросы - что их, Эльвира Сахипзадовна, обсуждать. И этот вопрос будет про цифровые активы.

Европейцы, американцы более или менее для себя выяснили природу того, что у нас называется цифровыми финансовыми активами. Европейцы сочли их финансовыми инструментами и подчинили общему законодательству, регулирующему финансовые инструменты (в нашем случае - законодательство о рынке ценных бумаг). Американцы подчинили цифровые финансовые активы общей концепции инвестиционного контракта, той же самой, которой подчиняется и рынок ценных бумаг, подчинили общему с рынком ценных бумаг регулированию. Естественно, цифровая валюта регулируется отдельно, и не вовсе регулируются всякого рода кастомизированные, индивидуальные продукты, на них регулятор ни тех, ни других стран внимания почти не обращает.

Мы, мне кажется, идем в этом же направлении, но принимаем очень постепенные шаги. Они правильные, поскольку они соответствуют направлению. Речь идет о возможности секьюритизации цифровых финансовых активов выпуском цифровых свидетельств, возможности доступа к этому рынку со стороны брокеров, управляющих, управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, обеспечение ликвидности этого рынка. Это направление правильное, оно ведет к сближению регулирования и объединению этих рынков, это правильно.

Но не легче ли просто сказать о том, что цифровые финансовые активы - это финансовый инструмент, и в этом случае, кстати говоря, участники рынка цифровых финансовых активов получат все то, на что они претендуют: и налоговые возможности, которые характерны для рынка ценных бумаг, и возможности ликвидности и т.д.? Естественно, при этом стоило бы подумать, что на рынке традиционных финансовых инструментов отпугнуло их, заставило работать на рынке цифровых финансовых активов. Может быть, это отличная причина для того, чтобы дерегулировать рынок традиционных финансовых инструментов. Эльвира Сахипзадовна?

Эльвира Набиуллина: Действительно, регулирование цифровых финансовых активов находится на стадии становления во многих странах, и разный опыт. Мы, кстати, создали регулирование рынка цифровых финансовых активов раньше многих других стран. Напомню, что наш закон был принят в 2020 году, а европейское законодательство - только в 2023 году, США такого общего закона и не приняли. Это дало свои преимущества. По сути дела, мы дали поле для тестирования, для инноваций.

И действительно, мы приняли как отдельное регулирование, и регулирование ЦФА отличается от регулирования ценных бумаг. И есть арбитраж, с этим невозможно спорить. С одной стороны, выпуск ЦФА более дешевый, более быстрый, с другой стороны, ЦФА нельзя приобрести сегодня через брокера или на бирже. Условия налогообложения тоже не в пользу ЦФА.

Но одновременно в форме ЦФА можно структурировать гораздо больше инструментов, чем в ценных бумагах, они могут выступать и как аналог банковской гарантии, и как аналог факторинга, использоваться в трансграничных расчетах, в отличие от ценных бумаг. И хотя бизнес, мы видим, что он чаще стал экспериментировать как раз с выпуском более сложных ЦФА, с более сложным функционалом, но, конечно, 90% того, что выпускается в виде ЦФА - это достаточно простые продукты, простые денежные средства сроком до одного года, то есть аналоги краткосрочных облигаций, почему у вас и возникает вот этот естественный вопрос, не проще ли этот арбитраж убрать тем, что распространить закон о рынке ценных бумаг.

И если бы мы сегодня регулирования создавали с нуля на основании хорошо работающих иностранных практик регулирования ЦФА, наверное, можно было бы рассматривать альтернативные варианты регулирования. Однако мы сегодня уже имеем растущий востребованный рынок ЦФА с собственной инфраструктурой, и, нам кажется, не совсем правильно было бы сейчас отказываться от отдельного регулирования, а постепенно, быстро, но постепенно устранять регуляторный арбитраж, по сути дела, в обе стороны - и регулирование ЦФА подтягивать, и регулирование ценных бумаг. И в этом тоже, мне кажется, преимущество нашего опыта. Потому что мы к рынку ценных бумаг через призму ЦФА стали по-другому относиться, мы видим, что там можно упростить. То есть это дает нам это виденье.

Мы планируем провести такую работу по ЦФА, которые будут допускаться к публичному обращению. Здесь не предполагается автоматического распространения всех норм закона о рынке ценных бумаг, однако требования, например, к раскрытию информации, критерии доступности неквалам, последствия делистинга, на наш взгляд, должны быть идентичными, - это то, где мы хотим выровнять эти условия.

Одновременно мы хотим упростить правила выпуска простых ценных бумаг. Если это простые ценные бумаги, где номинал возвращается, денежные проценты, вообще можно без проспекта эмиссии, без двойного контроля, потому что там есть контроль, по сути дела, депозитариев, и мы готовы на это идти. На наш взгляд, это позволит нам развивать оба рынка, постепенно там, где не конвергируется, конвергировать, и это будет учитывать не только различия в технологиях учета, но в целом снижать издержки эмитентов на привлечение капитала в любых формах. Поэтому здесь готовы с вами вместе работать для того, чтобы разумно убирать этот регуляторный арбитраж.

Алексей Тимофеев: Спасибо большое за ваш ответ. Мне полностью импонирует подход, которого вы придерживаетесь, и я не хотел бы, чтобы на этот счет были какие-то сомнения.

Еще один вопрос с цифровыми активами, теперь уже с цифровой валютой. Мы видели сигналы со стороны индустрии о ее готовности предложить инвесторам беспоставочные инструменты на цифровую валюту. В свое время Центральный банк придерживался осторожной позиции, а в марте заявил о том, что готов об этом подумать и, возможно, разрешить. Означает ли это, что мы сможем рассчитывать на такую возможность выпуска такого рода финансовых инструментов в обозримой перспективе?

Эльвира Набиуллина: Да, мы тоже видим, получаем эти сигналы, так же, как и вы, как вы сказали, о том, что есть готовность выпускать беспоставочные финансовые инструменты, доходность которых привязана к стоимости криптовалют. Мы обсудили этот вопрос с Минфином (Иван Александрович подтвердит), мы согласны, что квалифицированным инвесторам в нынешнем понимании такие инструменты должны быть разрешены уже сейчас, для этого не нужно экспериментального режима, для этого не нужно отдельной инфраструктуры. И мы в ближайшие дни выпустим подробное разъяснение для индустрии о новых возможностях и для участников рынка, и для инвесторов. Это одна часть вопроса.

Вторая часть вопроса, который у нас в связке обсуждается - это инвестиции непосредственно в криптовалюты. Они потребуют изменений регулирования, они потребуют отдельной инфраструктуры. И, на наш взгляд, это должно осуществляться в рамках экспериментального правового режима и доступно только особо квалифицированным инвесторам. Мы сейчас с Правительством, с Минфином обсуждаем, кто могут быть эти особо квалифицированные инвесторы, какие критерии. Потому что это должны быть инвесторы, для которых риски высокой волатильности, а действительно, инвестиции непосредственно в криптовалюты - это риски высокой волатильности, риски блокировок, что эти риски, если они реализуются, не будут критичны для вот этой группы инвесторов. И ожидаем, что сможем уже в ближайшее время согласовать это с Правительством и уже отработать в рамках экспериментального правового режима.

Алексей Тимофеев: Отлично, спасибо большое. И, наверное, последний вопрос, хотя мы уже немало говорили о качестве корпоративного управления. Год назад на такой же конференции мы обсуждали случившееся незадолго до того обращение в государственную собственность акций Соликамского магниевого завода. Мы очень рады тому, что апелляционная инстанция частично отменила это решение и поддержала позицию, которой придерживался и Центральный банк, и Московская биржа, участвуя в судебных заседаниях. Я хочу поблагодарить за столь активную позицию со стороны и Банк России, и Московскую биржу, и упомянуть НАУФОР, которая писала обращение в Верховный суд.

Недавно изменилось решение в отношении «Домодедово», запрет по выплате доходов по облигациям, который, на наш взгляд, тоже отличался небрежным отношением к интересам инвесторов, в первую очередь инвесторов добросовестных, приобретавших финансовые инструменты, облигации на организованном рынке. Кейс с «Борцом» до сих пор не разрешился. С одной стороны, можно порадоваться тому, что суды занимают все более и более взвешенную позицию. Но можно ли рассчитывать на то, что и правоохранительные органы будут относиться с большей, что ли, осторожностью, используя свои правоприменительные меры, к интересам более широкой инвестиционной публики? Понятно, что это непосредственно сказывается на стоимости привлечения средств, на популярности, на рисках, которые характерны, рынка, в конце концов, на его капитализации, с чего мы нашу сегодняшнюю сессию начали.

Эльвира Сахипзадовна, Ваше мнение, пожалуйста.

Эльвира Набиуллина: Мы здесь абсолютно разделяем с рынком эти озабоченности, но боюсь, что здесь ничего нового не скажу. Наша позиция, как и прежде, заключается в том, что мы считаем, что законодательством установлены гарантии защиты прав добросовестных приобретателей ценных бумаг на организованных торгах, и они должны эффективно защищаться в правоприменительной практике. Только в этом случае может быть доверие инвесторов, мы об этом говорили с самого начала с вами. Без доверия ни о каком кратном росте капитализации рынка, а эти задачи поставлены Президентом, речь не идет. Наоборот, утрата доверия может вызвать отток капитала из российской экономики на зарубежные площадки. Никому это не нужно. На наш взгляд, в законе прописаны все нормы, и будем надеяться, что правоприменительная практика будет соответствующей.

Со своей стороны Банк России всегда публично высказывает свое отношение к вопросам защиты прав инвесторов, и в том числе, если есть процессуальные возможности, в качестве правовой позиции, как это было в так называемом деле Соликамского магниевого завода.

В отношении выплат по облигациям, запрета на выплаты по облигациям. Мы считаем, что смена собственника не должна мешать исполнению обязательств по публичному долгу и ущемлять интересы большинства инвесторов. Здесь, конечно, очень важно, чтобы были выработаны решения, которые позволили бы эмитентам исполнять свои обязательства, связанные с облигациями, и будем здесь делать все от нас зависящее.

Алексей Тимофеев: Дорогие друзья, уважаемые коллеги, на этом мы нашу сессию заканчиваем.

Эльвира Сахипзадовна, спасибо вам большое.

Эльвира Набиуллина: Спасибо вам за внимание.