Сессия V "IPO и выпуск корпоративных облигаций"

30.05.2025

Алексей Тимофеев: …которую я хотел бы посвятить IPO и выпуску корпоративных облигаций. Мы до сих пор говорили о емкости рынка, об инвесторах о самых разных - розничных, институциональных. Пришло время поговорить о компаниях, которые, мы полагаем, всерьез отнесутся к нашим усилиям, отнесутся к рынку капитала как к источнику инвестиций. И я подумал, что, наверное, следовало бы и сюда добавить инвесторов, но здесь инвестиционные банкиры и представитель Центрального банка: Екатерина Абашеева - руководитель департамента Центрального банка, который отвечает за регистрацию и регулирование эмиссии, Елена Курицына представляет Московскую биржу, Татьяна Капустина представляет «Газпромбанк», Дмитрий Средин представляет ВТБ, Эдуард Джабаров - из Сбера, Михаил Автухов - «Совкомбанк» и Антон Мальков - «Т-Инвестиции».

Давайте начнем нашу сессию. Я ее разделил на несколько частей, кажется, логичных - эмитенты, инвесторы, облигационный рынок и практики IPO. Мы, когда (опять вернусь к теме удвоения капитализации к 2030 году) делали наши расчеты, мы пришли к выводу, что в течение этих шести лет в качестве средств на IPO должно быть использовано не меньше 8 трлн рублей, это означает примерно 1 трлн 300 млрд рублей в год каждый год из этих шести лет, включая 2030-й. Нет ощущения, что это удастся сделать в 2025-м.

Когда мы сегодня обсуждали какие-то общие подходы, мы пришли к выводу о том, что саму парадигму финансирования на российском финансовом рынке в российской экономике предстоит поменять, а это означает привычки, отношение к этому предприятий, готовность сорвать с себя корпоративные покровы, принять дополнительные обязанности, создать для себя невероятную головную боль взаимодействия с мелкими акционерами и прочее-прочее. Делиться бизнесом вообще не является российской традицией, и поэтому, наверное, и здесь очень серьезные психологические изменения российской экономике предстоят.

Дорогие друзья, опишите мне эмитента, на кого мы могли бы рассчитывать. Верно ли, что существует пайплайн примерно в 10 трлн рублей в течение этого и следующего года, очевидно, откладываемый почему-то? И что является факторами, которые влияют на окончательное решение компании стать публичной?

Лена, могу ли я сначала предложить слово тебе как представителю биржи, а далее, коллеги, вам?

Елена Курицына: Алексей, спасибо большое. Коллеги, добрый день.

Мне кажется, сегодня вообще вся конференция и весь форум посвящен в большей степени вопросам рынка капитала как некого частного сегмента фондового рынка в целом. Для меня, безусловно, отрадно такое внимание, такой фокус. И даже на первой панели это были первые вопросы, первые темы. Надеюсь, что этот фокус внимания, он, во-первых, не конъюнктурный, а долгосрочный и долговременный. А второе, на что я надеюсь, что наш фокус внимания все-таки к чему-то приведет, и количество того времени, которое мы посвящаем обсуждению этой темы на конференции, оно рано или поздно перейдет в том числе и в качество сделок, и в качество компаний, и в качество эмитентов.

Алексей, возвращаюсь к твоему вопросу о пайплайне, о цифрах, самое главное, конкретных. Действительно, когда поручение президента про 66% капитализации к ВВП в 2030 году вышло, множество экспертных групп, множество самых разных источников давали свои оценки, сколько нужно сделок, сколько нужно чего, какие могут быть источники роста капитализации для достижения этих целей. Не буду сейчас в это углубляться, потому что, действительно, их можно долго рассматривать и оценивать, они все разные, построены на разных предпосылках. Я буду говорить о том, что видит биржа.

Биржа видит несколько цифр. Цифра первая - это чуть больше 20 компаний, которые сейчас находятся в той или иной стадии подготовки к сделке. Кто-то продвинулся очень далеко и, как ты правильно сказал, уже вынужден, скорее, задерживать реализацию сделки, кто-то находится на самом начальном этапе. Но так или иначе это те компании, с которыми уже работают и банки, работаем мы. В этом пайплайне, хоть консервативно, хоть очень оптимистично его оценивай, 10 трлн мы пока не находим.

Алексей Тимофеев: Я, кстати, поясню: 10 трлн капитализации, это триллион на два года привлечения.

Елена Курицына: Капитализация. Я как раз хотела к этому вопросу перейти, что, кажется, что, может быть, и неплохо, что не находим, потому что если бы мы там эти 10 трлн капитализации видели, то тогда бы возникал вопрос - за счет чего? Потому что, неизбежно возвращаясь к тематике глубины рынка, 100 млрд - это то, что мы видели в прошлом году, и, кажется, вряд ли мы в моменте 100 превратим в триллион. Думаю, тут нет спора.

Если говорить о том, что это за компании и что это за эмитенты, половина из них - это компании технологического сектора. Они в меньшей степени, очевидно, подвержены кредитному давлению, у них выше традиционно мультипликаторы по сравнению с другими компаниями, и они, соответственно, наиболее IPOибл, если можно так выразиться, исходя из текущей ситуации. Есть и другие компании из других секторов, сейчас не будем распространяться. Самое важное, что половина из тех компаний, которые готовятся, это не чистое IT, но это так или иначе технологии. Это первая цифра, которую я хотела сказать про эмитентов.

Вторая цифра, которую я хотела сказать про эмитентов, - это наш внутренний анализ, наша внутренняя оценка, которая была в результате анализа общедоступной базы СПАРК, мы реально потратили достаточно большое количество времени, проанализировали 55 тысяч компаний, проанализировали связи групповые, и мы понимаем, что есть порядка 500 компаний или групп компаний, которые объединяются под какой-то крышечкой, под какой-то шапочкой, с совокупной выручкой под 20 триллионов, которые, в принципе, имеют достаточный размер выручки, имеют достаточные темпы роста, те, которые могут быть привлекательны для инвестора, и из публично раскрываемой информации не имеют каких-то других видимых проблем, которые могут стать вот таким прямо железобетонным барьером на пути компании на публичный рынок.

Понятно, что для этих 500 компаний есть еще очень большой и значимый фактор - «я могу, но хочу ли я?» И вот с этим «хочу ли я, и почему мне это может быть полезно, нужно, важно и вообще интересно, почему я должен об этом задуматься?» - вот над этим надо думать. Это такая большая, долгая и сложная работа для всего сектора, не только для биржи, но и для всех остальных.

А что касается вопроса, вот возвращаясь к тем 22, причем наиболее продвинувшимся в направлении к сделкам, почему мы сейчас этих сделок не видим, почему мы сейчас наблюдаем уже более чем полугодовую паузу (последняя сделка у нас 30 октября прошла прошлого года), ну тут ответ очевиден для всех: все продолжают ждать смягчения, изменения денежно-кредитной политики и надеются на то, что после разворота этого курса рыночная конъюнктура будет более благоприятной для сделок.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Татьяна, такой же вопрос. Каковы перспективы, сколько компаний могло бы выйти и почему не выходят?

Татьяна Капустина: Алексей, спасибо за вопрос. На самом деле мы и сами над ним много думаем. Действительно, последние крупные сделки были в октябре прошлого года, и то странно, что они были, учитывая, что уже тогда в принципе рынок был достаточно слабый, и ставка была высокая, и волатильность была высокая, поэтому можем только поблагодарить коллег, которые на это решились. Вообще, учитывая текущее состояние рынка, IPO ради привлечения денег на инвестиции или на погашение долга выглядит сомнительным упражнением.

При этом, что бы я хотела сказать? Что привлечение денег на развитие через IPO - это частный случай и, в принципе, не самый часто встречаемый. Для чего еще нужно IPO? Это вообще-то ужасно дорого - привлекать деньги через IPO, и здесь речь идет даже не про те расходы, которые эмитент несет на консультантов, это еще и тот IPO-дисконт, про который уже здесь много говорили. Он никогда не был маленьким, а сейчас он, конечно, запредельный, но в принципе он всегда большой - дисконт за новое имя. Поэтому IPO ради денег - это частный случай и достаточно редкий.

Мы видели даже на российском рынке много примеров, когда компании выходили, потому что им нужен был именно публичный статус как знак попадания в высшую лигу, как признание, ну просто вот действительно статус. Это и «Астра», и «Диасофт», и «Аренадата» та же самая. То есть там какой-то вящей потребности в деньгах не было, а желание выйти на рынок было большое, несмотря на часто какие-то неидеальные условия.

Второй возможный мотив для чего идти на рынок - это создание валюты для M&A сделок, создание эффективного средства платежа для того, чтобы привлекать талантливых ребят себе в команду.

Третий возможный вариант - это просто выход на новый уровень с точки зрения своей эффективности. То есть пока ты добежишь до IPO, ты так много про себя нового узнаешь, ты так много нового для себя найдешь, столько людей на тебя критически посмотрит, и ты сам столько раз задашь себе умных вопросов, что вообще-то это разные компании (до IPO и после IPO), и вторая качественно лучше. То есть это вот просто потребность… Часто мы слышим: «Я просто понимаю, что как частный бизнес я немножко буксую. Я хочу новый статус для того, чтобы быть лучше, больше и веселее».

Поэтому выход на IPO ради привлечения денег в текущем рынке, ну, честно говоря, я не понимаю, кто на это мог бы решиться. Выход ради всех тех причин, о которых я говорила, он возможен и не в идеальных условиях, вот поэтому «Аренадата» в октябре прошлого года это сделала, рынок-то был так себе. И сейчас мы тоже видим большое количество эмитентов, которым IPO остается интересным вот именно по всем тем обстоятельствам.

И все же сейчас из-за высоченной волатильности те возможные оценки, которые мы могли бы в IPO достичь, настолько низкие, что ну как бы решиться на это, как мы видим, невозможно. То есть у нас поэтому в этом году ни одного решившегося нет. Все-таки есть какое-то рациональное зерно, и продавать за треть цены тоже как-то мало кому интересно.

Поэтому, отвечая на вопрос, пайплайн большой, среди этих людей и среди этих компаний есть те, которые не обязательно дожидаются идеального рынка, они готовы выходить, в принципе, и в каких-то сложных условиях, потому что у них свои собственные мотивы. Но для этого нужно все-таки чтобы вот эта чрезмерная волатильность, которая очень хороша для вторичных торгов, на ней можно здорово зарабатывать, мы все понимаем, для первичных рынков она, конечно, убийственна. Так что нам нужно, чтобы эта суперволатильность как-то сгладилась, и тогда, я думаю, мы найдем желающих выйти на IPO даже при высоких ставках, условно.

Алексей Тимофеев: Дмитрий?

Дмитрий Средин: К концу нашей очереди уже не останется умных мыслей, наверное, у моих коллег. Спасибо большое.

Алексей Тимофеев: Сами так сели.

Дмитрий Средин: Хорошо. Многого добавить нет, естественно. Понятно, что волатильность нашего рынка, она продолжится какое-то достаточно, мне кажется, продолжительное время из-за недостаточной глубины рынка, недостаточной ликвидности и недостаточного количества инвесторов, для того чтобы волатильность была не такой яркой. Мы вот буквально за последние полтора часа увидели, как одна новость о том, что переговоры окончательно закончились, рынок упал. Потом оказалось, что это на паузе, и рынок вырос. Заработать на этом, конечно же, можно, но оптимально ли это? Я сильно сомневаюсь.

Касательно триллионов рублей, о которых вы сказали. Ну, сложно назвать это прямо пайплайном сделок, потому что в нашем понимании пайплайн - это сделки, которые прямо в активной фазе работы и находящиеся на близкой стадии уже к размещению. На такой объем, как мне кажется, сделок нет. А то, что есть большое количество российских потенциальных эмитентов, которые хотели бы посмотреть на рынок акций и готовы достаточно быстро на него выйти, ответ - да. Готовы ли они с той оценкой, которую сейчас дает российский рынок капитала? Нет.

Как мы с вами прекрасно знаем, последние три года у нас только российские инвесторы как институциональные, так и физические лица на российском рынке, и их недостаточно для того, чтобы благодаря организаторам займа эмитент получил максимальную оценку при размещении.

Есть ряд потенциальных эмитентов - российские корпорации, которые даже сегодня рассматривают возможность выхода на рынок акций, потому что они не могут привлечь долговое финансирование для инвестиционных проектов. Оптимально ли это? Естественно, нет. Как все здесь присутствующие знают, если почитать экономическую теорию, и, как было уже сказано, это самый дорогой способ привлечения денег. Но если ты смотришь на это как на единственный шанс развития своего бизнеса либо конкуренции с другими игроками в своей отрасли, то, возможно, это вариант, но понятно, что это будет очень дорогой ресурс.

Есть компании, которые обсуждают с банкирами выпуск акций для того, чтобы снизить долговую нагрузку, которая запредельная. Повторюсь: оптимально ли это? Конечно же, нет. Есть ли такие дискуссии? Да. Советуем ли мы это делать? Я очень удивлюсь, если кто-то из банкиров рекомендует это делать как базовый сценарий.

Сегодня на конференции обсуждались многие идеи, как развивать фондовые рынки Российской Федерации, как углублять инвесторскую базу и все остальные громкие тезисы. Если все те лозунги будут реализованы в жизнь, если у нас нормализуется геополитическая ситуация, если денежно-кредитная политика будет двигаться в том направлении, в котором мы все ожидали бы и надеемся, то, естественно, те цифры по капитализации российского фондового рынка достижимы. Вряд ли в 2025 году, как было правильно сказано, но в какой-то среднесрочной перспективе - да.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Эдуард?

Эдуард Джабаров: Да, коллеги, спасибо. Помимо того, что было сказано, помимо жесткой ДКП со стороны Банка России, на мой взгляд, есть еще одна проблема, скорее не проблема, а две школы мысли, которые одновременно существуют на российском рынке.

Если вы помните, все размещения 2024 года в большинстве своем - это компании ТМТ-сектора, компании, которые выиграли от санкционного давления в рамках импортозамещения, это компании роста, а не дивидендные компании. И с начала этого года, со сменой геополитической обстановки и в рамках смягчения внешних шоков, когда начались осторожные ожидания о том, что санкционное давление может быть ослаблено, иностранные компании могут вернуться, в том числе из тех секторов, которые были представлены российскими эмитентами в 2024 году, могут вернуться эти вендоры, взгляд у инвесторов, у управляющих компаний, у аналитиков несколько изменился на эти компании, которые в том пайплайне, о котором сказали коллеги, на 2025 год. Что как только вернутся сюда иностранные вендоры, они, наверное, начнут демпинговать, и перспективы дальнейшего роста TMT-компаний, выходящих на локальный российский рынок, наверное, не столь радужные. Это первая школа мысли.

А вторая школа мысли у эмитентов, у акционеров - зачем нам размещаться здесь и сейчас на 3-4 млрд рублей, давайте дождемся возвращения американских фондов BlackRock и иже с ними, и снова вернемся в ту парадигму, где мы размещали 200-300 млн долларов по мультипликаторам 8-10.

Как вы понимаете, эти две школы мысли совершенно противоположные друг другу, и это одна из причин, на наш взгляд, почему у нас сейчас серьезное затишье в первом квартале. И я сомневаюсь, что в мае месяце у нас какие-то сделки на рынке акционерного капитала пройдут.

Ну и, конечно, интерес по-прежнему сохраняется у частных инвесторов к фондам денежного рынка, и, как показала практика, к валютным инструментам в недружественных валютах, в первую очередь в долларе. Но, на мой взгляд, в первую очередь рынок будут определять институциональные инвесторы, а это фактически на российском рынке четыре управляющие компании, которые диктуют ценообразование. И более того, они после СВО столкнулись с ситуацией, в которой они никогда не были, потому что в прежнем мире американские банки совместно с российскими инвестбанками возили компанию в Штаты, встречались с фондами, американские фонды определяли цену и были прайс-сеттерами, и фактически российские инвесторы были прайс-тейкерами, в том числе российские фонды. Теперь эту функцию нужно выполнять российским игрокам, с которой они пока, как показывает практика, не всегда справляются в полной мере, наверное, в силу нехватки опыта, иногда нехватки квалификации и т.д. А прайс-тейкерами теперь становятся уже не они, а «физики» и ритейл-инвесторы. Поэтому это тоже, мне кажется, очень важный фактор. И повышение экспертизы, повышение профессионального качества управляющих портфелями в российских институциональных инвесторах это большой факт, это большая работа, которую, наверное, нужно будет вести, и у Центрального банка здесь достаточно много работы в части регулирования и сертификации соответствующего кадрового резерва и ресурса.

Вот, наверное, так, с моей стороны. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Михаил, продолжишь?

Михаил Автухов: Да, спасибо большое. Я, наверное, вернуться хотел бы к изначально заданному вопросу, сформулированному про верим мы или не верим, что вот эти планы амбициозные и насколько текущие амбиции и текущая реальность сопоставимы. И я слышал, ну практически с самого утра, такой некий пессимизм, скепсис, осторожность, можно по-разному это назвать, но как бы все эти большие цифры, которые мы обсуждаем, они выглядят существенными, 8-10 триллионов. Из них, я так понимаю, что, судя по логике и исходя из предпосылки, что 10% примерно должно выйти на публичный рынок, мы оцениваем, что там триллион - триллион триста, ну такие планы, верно я понимаю? Выглядят вроде бы эти цифры чересчур амбициозными или слабо достижимыми, действительно, задача сложная.

Но мне кажется, что можно тут угол зрения некоторым образом поменять на фоне особенно прошлого года, прошлый год - это чуть больше 100 млрд, а рекорд у нас порядка 180 млрд был привлечен с первичного рынка IPO. Ну вот если считать, что это не 10%, это триллион, а, например, 2, 3, 4, 5%, то это уже несколько другой масштаб цифр. Там уже триллион делим, умножаем, получается 100-300, в моих расчетах, миллиардов примерно в год объем рынка. При условии того, что дополнительных рисков каких-то пока на текущий момент к нам приходить извне не будет и при реализации текущих макроэкономических планов (снижение инфляции, смягчение денежно-кредитной политики, об этом тоже говорили, что это является одним из ключевых, наверное, факторов по возврату масштабного интереса), мне кажется, что эти цифры более чем выполнимые и вообще не выглядят какими-то такими страшными, пугающими.

Высокая ставка продуцирует текущие высокие ставки, продуцирует большой объем приток капитала для реинвестировании, которыми располагают в том числе и домохозяйства, да и институциональные инвесторы. В свете этого оценочно 1 трлн в месяц примерно - это проценты, которые получают домохозяйства от текущих депозитов, от текущих инвестированных средств за вычетом дивидендов или каких-то других. Ну на этом фоне 100, 200, 300 млрд в год с первичного рынка не выглядят чем-то недостижимым совершенно.

К чему я все это веду? Вот IPO крупнейших компаний, об этом тоже говорили сегодня и высказывали тоже скепсис о том, что сделка в 40-50 млрд рублей, ну скажем так, амбициозная очень задача и сложно поднять этот объем с рынка для IPO крупнейшей, например, компании, которая в России. Ну, если рассчитывать, что сделки, условно, в 10-15 млрд рублей выглядят более реалистичными, можно собрать при условии консенсуса по цене или близости консенсуса по цене.

В этом контексте я считаю, что наиболее предпочтительно фокусироваться на сделках крупнейших компаний, но с небольшим фри-флоутом, и заинтересовать их смягчением правил листинга. То есть это как одно из, например, предложений. Что это значит? Крупнейшие компании сейчас выходить со сделкой, не получив листинг и будучи включенным в низший котировальный лист, наверное, это как-то немножко влияет на корпоративную историю. Если дать послабления и разрешить включаться крупнейшим компаниям с более низким фри-флоутом в процентном соотношении либо перейти на оценку абсолютную, например, фри-флоута или акций в обращении, которая позволит рассчитывать на определенный уровень ликвидности, мне кажется, что это могло бы стимулировать те компании крупнейшие, которые будут таким образом стимулировать.

То есть сейчас такой бинарный достаточно выбор: крупнейшая компания хочет разместиться - первый уровень листа необходим, потому что ну как так, я вот выхожу с IPO, первый уровень листа - это 10%. 10% от большой капитализации это большая сумма, с рынка не поднять. Ну такое некое дестимулирование происходит.

Мне кажется, что если дать какую-то льготу, сделать растянутой во времени, например, стимулировать опять же SPO этим в последующие годы - это могло бы быть дополнительным драйвером для крупнейших компаний выходить с не самыми крупными размещениями, не много терять (это вторая сторона медали), выходя не на самых высоких мультипликаторах сегодня, делать потом дополнительные SPO и таким образом достигать правильного уровня фри-флоута на рынке.

Мне кажется, опять же у меня аналогия сегодня возникла: как-то вроде у нас такой оптимистичный, но такие нотки пессимизма проскакивают. И мне это почему-то напомнило конец 2022 года, когда тоже у нас рынок IPO фактически был в некотором замороженном таком формате, еще не было осени 2023 года, когда такой рестарт, если можно сказать, случился вдруг, как бы вдруг, но все сделки, которые стартовали осенью 2023 года, им заложен был старт некоторым образом раньше, в том числе, исходя из моего общения со многими из тех, кто в итоге стартовал, это было в конце 2022 года, когда вроде бы, казалось бы, и мультипликаторы плохие, и оценки плохие, но эти сделки готовятся.

В общем, с этой точки зрения, еще раз подытожу. Разрешить компании в течение какого-то времени находиться в высших котировальных листах в первом и втором уровне с более низкими требованиями текущими, и, таким образом, через это не стараться достичь цели в 100 IPO в год, она сейчас точно выглядит амбициозно, за счет небольших сделок, а разрешить большим компаниям делать небольшие сделки, находясь в преференциальных уровнях листинга и делая потом SPO.

Приватизация опять же. Вот этот вопрос в том числе встанет для государственных компаний, крупнейших компаний, которые тоже будут перед этим выбором стоять. Мне кажется, что это будет для них также очень важно и полезно.

Сегодня еще прозвучал интересный тезис, я его всецело поддерживаю, про прозрачность ценообразования против дисконта или подарка такого, или вот про деньги на столе, то что было сказано. Мне кажется, что митигировать скидками при IPO, митигировать рыночные риски немножко такой тупиковый путь, мне кажется, он неправильный с точки зрения рыночности и с точки зрения отношений между эмитентом и инвестором. И мне то, что говорилось, довольно близко.

Необходимо ли стимулировать эмитентов к выходу на рынок? Разные позиции есть, и мы даже в ходе предварительных дискуссий это обсуждали. Я являюсь сторонником, задача, правда, амбициозная и сложная, и я считаю, что нельзя жертвовать одним в угоду другого, и в выборе кого стимулировать - инвесторов или эмитентов - я выбираю вариант - и инвесторов, и эмитентов. Я считаю, что, конечно, эмитентов нужно стимулировать.

Каким образом и как это можно сделать? Ну, льготы всевозможные, они обсуждались, звучали. Мне кажется, что у нас была прекрасная пятилетняя льгота по налогу на доходы физлиц, и это в некотором смысле при проведении IPO и при кэш-ауте акционеров, это может их стимулировать, стимулировать с точки зрения налогов, сейчас она существенным образом пересмотрена, и стимулировать в том числе, возможно, к дисконту некому, более мягкую позицию формировать к дисконту при первичном размещении. Что касается компаний, который привлекают кэш-ин, то это налог на прибыль, на мой взгляд.

И тут, конечно же, всегда есть дилемма: ты вроде бы как делаешь послабление, делаешь льготу, и бюджет может что-то потерять. На мой взгляд, в том случае, если через это компания будет привлекать деньги на рынке капитала и инвестировать их в инвестиционные проекты и в развитие компании, налоговая база, конечно же, будет расти, и это снижение, оно в итоге обернется ростом налоговой базы и ростом бюджета. Опять же, через эту льготу можно транслировать, вполне вероятно, и те издержки, которые несут компании при подготовке собственно сделки. Они, действительно, в процентах могут быть существенными, заметными, в том числе в абсолютном выражении, мы это видим и по отчетности, которую раскрывают, ну как бы это может в том числе и таким образом быть ретранслировано обратно в компанию и выступать стимулом для компании, для акционеров.

Ну и, собственно, можно долго продолжать. Но инвесторы, мы к ним, наверное, перейдем.

Алексей Тимофеев: Да.

Антон, Михаил сказал о том, что можно было бы подумать о снижении фри-флоут для вывода крупных компаний и заодно, ну мне-то кажется, что это такое легкое мошенничество, решение вопроса об увеличении капитализации. Что вы, коллеги, и, Лена, я твое мнение по этому поводу тоже потом хочу, думаете, насколько это разумно, и зря я беспокоюсь по этому поводу?

Антон Мальков: Мне кажется, это очень правильная мысль. Мы на самом деле после того, как сделали «ВУШ» в декабре 2022 года, собрались коллективным разумом и поняли, что вот эта история про 10% минимум уставного капитала во втором котировальном списке не работает. И очень благодарны организатору торгов и регулятору за то, что мы, хоть и временно, но понизили до 1%. Это действительно позволило, в том числе организации Михаила, стать публичной компанией в декабре 2023 года. Так сложно было бы с капитализацией больше 200 млрд в декабре 2023 года стать публичной. Поэтому оно свое функцию выполнило.

Понятно, там есть опасения, что в этом положении не хотелось бы зависать навсегда, и понятно, что там возможны злоупотребления, поэтому, находясь под влиянием факторов того, что мы по размеру сделки от 2, 3, 5 пришли к 10, 15 и, в общем-то, к весне-лету двигались в сторону 20, а дальше что-то пошло не так (а мы знаем, что пошло не так, ставка пошла не так), то очевидно, что мы немножко, наверное, поспешили с тем, что этот вентиль начали крутить в обратную сторону. Возможно, для крупнейших компаний нужно подумать о том, чтобы этот вентиль крутануть обратно. Может быть, какие-то несколько порогов капитализации установить, подумать в эту сторону.

Собственно, во всех обсуждениях человеку достаточно часто свойственно фокусироваться на последних событиях. Потому что, что интересно, новый рынок с декабря 2022-го и по октябрь прошлого года прошел полный цикл, полный круг от того, что мы с трудом собирали 2 млрд, до того, что мы вполне себе комфортно собирали 10+ и, кажется, шли в сторону 20, до того, что мы уже теперь по просьбам покупателей откатились сами в сторону 3-3,5 млрд (последние две институциональные сделки осенью прошлого года). И очевидно, что как только тренд со ставкой развернется и будет уверенность, что это не временное какое-то колебание и не может быть отката, а это что-то такое устойчивое, то мы опять вернемся к тому, что можно будет делать сделку и, скорее всего, не на 5, а на 10 точно. Дальше вопрос - можно ли ее делать на большие объемы? Потому что действительно у нас в стране есть энное количество крупных эмитентов, которые говорят, что вот эти 5, 10 нам вообще, в принципе, неинтересны, мы ради этого не готовы вставать с дивана.

Здесь, конечно, есть новый комплекс вопросов. По части из них ответы не то чтобы есть, потому что правильно было сказано про четыре крупнейшие УК с больше, чем триллионом, без их помощи будет сложно сделать сделку на полтинник, я уж молчу на сотню. И дальше вопрос - что будет с розничным спросом? Потому что мы видели четыре сделки институциональные в новом рынке, где была пересечена планка 100 млрд розничного спроса. Нужно понимать, что это не аллокабл спрос, то есть ты не можешь сделать 100 млрд аллокацию, к сожалению, потому что там существенная инфляция. Причем, к сожалению, нет никаких механизмов, как эту инфляцию посчитать. Банкиры, искусство, на глазок, насмотренность - вот такими инструментами пользуются.

Может ли эта сотня превратиться в двести? Мне кажется, что это к вопросу о полной стороне стакана, она потенциально может превратиться в двести. Почему? Потому что когда мы шли к возобновлению рынка IPO, не было вот той огромной «котлеты», которая сейчас находится в инструментах фиксированной доходности. Она начинает потихонечку подтачиваться, мы видим некоторое снижение в фондах денежного рынка, в основном этот переток, естественно, в облигации, потому что там конские ставки, но тем не менее этот пул, он до сих пор есть. И если тренд разворачивается, мы не знаем, когда он развернется, да, все факторы более или и менее понятны, которые приводят к тому, что он не разворачивается, к сожалению, это может еще энное количество месяцев проехать, но очевидно, что эта история закончится, произойдет разворот, и мы вернемся к десятке. Я думаю, что мы достаточно быстро и комфортно вернемся к двадцатке, и главный вопрос будет - как делать полтинник или больше полтинника?

Плюс еще такой интересный факт. Все говорят очень много про IPO, а я бы все-таки не забывал про SPO, потому что есть интересанты и в том числе те компании, которые не могли раньше делать сделки по понятным причинам, потому что они имели иностранную прописку и было сто пятьсот разных сложностей структурного характера. Вот этот гештальт, слава богу, по большинству компаний закрыт, осталась только одна крупная компания, у которой не закрыт этот гештальт, у всех остальных он закрыт. И, в принципе, эти компании, они тоже становятся доступными для того, чтобы что-то делать на рынке капитала. Понятно, что они столкнутся с теми же вызовами, с которыми сталкиваются компании, которые делают IPO, но, возможно, что на ряд из них будет значительный спрос, потому что эти компании весьма интересны рынку, и когда свои структурные проблемы они починят, они смогут этой возможностью воспользоваться.

Алексей Тимофеев: Спасибо.

Лена?

Елена Курицына: Да, на самом деле важная очень тема, спасибо Михаилу.

Начну, наверное, так. Наверное, сложно в этом зале найти человека более заинтересованного в большом куске акций, размещаемых в ходе IPO. И, безусловно, 10%, которые установлены для первого котировального списка, - это не только вопрос достаточной глубины и емкости «стакана» и ликвидности, это еще как бы… то, что меня не может не беспокоить, это вопрос того, что на стороне инвесторов есть какая-то достаточная сила, достаточный пакет для того, чтобы по возможности, может быть, даже и сконцентрироваться, сагрегироваться и уже с помощью независимых директоров входить в состав совета и прикладывать руку в том числе и к управлению, к участию в управлении. Потому что, в принципе, в теории, высокий процент фри-флоута должен служить этим двум целям: с одной стороны, обеспечение глубокой ликвидности, с другой - подчеркивание того, что у инвестора рыночного есть хотя бы какая-то сила и возможность участвовать в корпоративном управлении и говорить с компанией, с менеджментом языком того, что я в тебя инвестировал не три копейки, а все-таки хотя бы 10%.

Но я согласна с тем, что иногда нужно делать шаг назад, для того чтобы потом иметь возможность сделать два шага вперед. И мне кажется, что временное или какое-то этапное послабление на размер фри-флоута для первого котировального списка для компаний, которые очевидно объективно в силу своих размеров и оценки не могут сейчас собрать 10%, а размещаться даже во втором котировальном списке не соответствует их представлению о себе, их репутации и масштабу бизнеса, на мой взгляд, это было бы правильно. И это было бы как раз тем решением, которое, возможно, сослужит нам в совокупности, безусловно, с теми факторами, о которых коллеги тоже говорили (изменение ДКП, макроэкономическая стабильность, предсказуемость и т.д.), могло бы сослужить очень хорошую службу во втором перезапуске нашего первичного рынка.

Алексей Тимофеев: Речь идет о том, что компании могло бы быть позволено выходить с меньшим фри-флоут, но в течение некоторого времени добирать до… Это же вопрос еще репрезентативности цены.

Елена Курицына: Конечно, и репрезентативности цены, это вопрос и достаточной ликвидности, безусловно. Там много возникает вопросов. Но так же, как в 2022 году, немножко закрыв глаза, мы согласились на 1% во втором котировальном списке, и это дало свой результат, мне кажется, что мы могли бы обсудить условия, критерии и обстоятельства, при которых компаниям с оценкой, не знаю, 500+ или 300+ (тут все с регулятором надо обсуждать) могли бы быть позволены меньшие уровни фри-флоута. Наверное, конечно, имело бы место здесь какой-то кэп на минимальный все-таки фри-флоут в абсолютном значении, чтобы мы совсем уж никуда не уходили, но, на мой взгляд, эту дискуссию надо вести.

Алексей Тимофеев: Может быть, Катя, ты прокомментируешь, или отложишь, тему фри-флоута, что мы затронули? Но я буду рад твоим комментариям и о перспективах, как видит Центральный банк, об интересе к выходу на рынок капитала.

Екатерина Абашеева: Микрофон включился, а то я думаю, что, может быть, он не включается, потому что комментарий негативный, и думают, что лучше лишний раз не включать.

Коллеги, спасибо большое. Тему фри-флоут точно стоит обсудить и точно это одна из тех тем, которые стоят на повестке. Наверное, не только фри-флоут, а в целом некоторые изменения к требованиям к листингу, особенно наблюдая компании, выходившие в текущем году в том числе на рынок IPO, видится, что некоторых корректировок другие правила листинга тоже, вероятно, требуют, когда у нас такой, по сути, немножко, как по рейтингам говорили, есть такой выбор, где бы выйти, за счет того, что разница в требованиях некоторая существует.

Знаете, я, наверное, только к чему настороженно отнесусь. Вот коллеги говорят о том, что давайте сделаем какой-то маленький на входе, не знаю, 1%, 2, 5, это неважно, с тем, что компания доберет в ближайшее время и тогда будет в целом неплохой.

У меня просто сразу ассоциация с независимыми директорами почему-то в голове возникла. Как мы все знаем, некоторое время назад были послабления, когда сказали, что вот некоторое время можно без независимых директоров пожить. А потом это время начинает истекать, и что, крупная серьезная уважаемая компания делистинговать мы ее будем? Ну, наверное, мы еще немножко продлим эти требования, послабления по директорам. Мы их немножечко продлили, еще продлили, вот сейчас 2025 год и мы опять о том же самом думаем. Вот сейчас пройдут общие собрания, а у всех ли крупных компаний будут достаточно независимых директоров по новым требованиям, с учетом того, что очередного продления льготы по независимым не произошло. И готовы ли мы к последствиям того, что?

И, наверное, поэтому, когда мы говорим про фри-флоут, что давайте сделаем маленький, с тем, что через год или полтора компания доберет большой, надо быть готовым к тому… честно себе ответить на вопрос - а готовы ли мы будем делистинговать или мы будет льготу эту до бесконечности продлевать? Ну, просто, наверное, вот одна из таких ремарок.

Я по остальному тоже готова прокомментировать, не знаю, сейчас или позже, в части мысли того, наберем мы или не наберем нужный объем на рынке. Ну, я, может быть, дождусь и попозже прокомментирую.

Алексей Тимофеев: Нет-нет, вот сейчас пора.

Екатерина Абашеева: Отлично, спасибо большое. Я на самом деле маленький тоже комментарий в сторону, наверное, такую, тоже инвесторскую. Ну, наверное, здесь главное тоже на старте не испортить. Все мы отлично знаем, что сейчас рынок у нас таким образом выглядит, что подавляющее большинство на нем - это розничный инвестор. Отлично понимаем, что это такая некая аномалия, точно знаем, какие там негативные есть аспекты у такого рынка. Ну вот, как есть, да, много розницы. С другой стороны, хорошо: по крайней мере компании могут продолжить выход на рынок. По-моему, китайский рынок, наверное, как-то так же с точки зрения розницы выглядит.

И здесь, наверное, два таких аспекта. То есть первый аспект - это то, что мы статистику публиковали в прошлом году, Банк России «IPO, 2023-2024 год», какое количество розничных инвесторов принимали участие не в одном IPO, а хотя бы в двух и больше? И выяснилось, что 39% розничных частных инвесторов в 2024 году принимали участие только в одном IPO. Ну, здесь, наверное, с разных сторон можно смотреть на эти цифры, но это вот к вопросу о глубине рынка, достаточности. Ну, если на старте отбить некоторое желание у инвесторов потом повторять это упражнение, то здесь, наверное, некоторые тоже могут сложности возникнуть.

И, наверное, второе такое соображение. Не знаю, эта тема, мне кажется, как-то не обсуждалась. Я, может быть, задам вопрос коллегам, ну не то что требующий ответа, а просто, может быть, как-то в кулуарах потом будет возможность обсудить. Раз уж частный инвестор, то, по большому счету, с чем мы конкурируем? С вкладами, наверное, да? Частный инвестор там держит, ожидаемо сейчас деньги на вкладе и, может быть, где-то не идет на рынок. А мы в департаменте корпоративных отношений, так как мы регистрацией ценных бумаг занимаемся, я тут пыталась понять, а на что же существенная часть времени моих сотрудников сейчас аллокирована. И, знаете, процентов 80 времени, наверное, тех коллег, которые занимаются регистрацией, она загружена так называемыми структурными облигациями. Вот не те, которые со структурным доходом, а которые структурные и где тело долга может сокращаться. И мы посмотрели, что в рынке структурных облигаций на сегодняшний день 80% - это частные инвесторы. На конец 2024 года объем рынка - полтриллиона, и он, по той статистике, которая есть у нас, растет где-то на треть в год. Ну, кажется, это тоже какой-то сектор, такой конкурирующий за рынки капитала. Наверное, в эту сторону тоже посмотреть, и если открыть брокерское приложение и посмотреть, как продаются такие инструменты, то кажется, ну точно там какой-то интерес инвестора пойти туда тоже подогревается. А, наверное, это тоже те средства, которые частично могли бы поучаствовать в рынке капитала.

Алексей Тимофеев: Хорошо. Давайте перейдем теперь к инвесторам. Некоторые из вас уже об инвесторах заговорили, упоминали четыре ведущие управляющие компании, говорили о розничных инвесторах, говорили о емкости. Я, кстати говоря, хотел бы вашего мнения по поводу некоторых из утверждений, прозвучавших ранее о том, что, и мне кажется, на этот счет уже кто-то из вас высказывался, о том, что из того, что прозвучало раньше, 5 млрд - это максимум на рынке, что инвесторская база такова, что, по существу, дисконт некому диктовать, прайс-сеттерами сами инвестиционные банки быть не могут, они очень сильно в этом смысле зависят от эмитентов.

Итак, кто инвесторы, кто будет покупать, институциональные инвесторы, видны ли уже негосударственные пенсионные фонды, нет ли среди инвесторов, участвующих в IPO? Ваше мнение.

Лена?

Елена Курицына: Можно я начну? И как раз еще очень хорошо будет перекликаться с тем, что Екатерина сказала. Мы в прошлом году делали аналитику по тому, кто же, собственно, тот самый розничный инвестор, который инвестирует в IPO, и как он там себя потом ведет. И на самом деле, несмотря на то, что у нас колоссальные цифры звучат - то 40 млн счетов, то 6 млн активных счетов, то 3 млн очень активных счетов - стало понятно при этом анализе, что инвесторов на сделках IPO у нас порядка 350-360 тысяч розничных. И что еще стало понятно, что это те же самые инвесторы, которые инвестируют в ВДО. Да, это вот такая, не знаю, к сожалению или к счастью, как Катя говорит, как есть. В IPO инвестируют, если мы говорим о рознице, те же, кто инвестирует в высокодоходные облигации малых и средних предприятий с не очень высокими рейтингами. То есть в восприятии нашей розницы это сопоставимые продукты, назовем это так.

Что с этим делать? На мой взгляд, самое главное, что с этим можно сделать, это чтобы в каждой сделке был институциональный инвестор, а лучше не один, который эту историю выравнивает, который действительно имеет возможность все-таки адекватную свою оценку сделать и разговаривать с компанией и про оценку, и про поведение после размещения на другом немножко уровне, чем розница, которая действительно прайс-тейкер, и много об этом сегодня уже говорилось, зачастую рассматривает это как действительно возможность за два дня сделать 15-20%.

Что касается 5 миллиардов как некоего кэпа, о котором говорил Роман Горюнов, ну я бы, честно говоря, посомневалась, на мой взгляд, это очень спорный тезис. Я считаю, что если это в первую очередь качественный эмитент, подготовившийся к сделке, и во вторую очередь это адекватная оценка, то размер здесь в меньшей степени имеет значение. И я бы не привязывалась к успешности или неуспешности к размеру. Это слишком такой какой-то линейный вывод, на мой взгляд, что все большие сделки в итоге были провальными. Можно порассуждать, можно поизучать. Я, наверное, могу сказать, что в больших сделках эмитенты были по сравнению с другими компаниями, которые тоже готовились, ну, наверное, может быть, имели чуть больше маркет-пауэр и чуть больше могли поддавить, и это тоже, наверное, могло иметь значение.

Алексей Тимофеев: Мне кажется, что Роман намекал именно на это, что в случае с маленькими выпусками дисконт был больше, и поэтому и последующий рынок оценивался как более успешный, чем в случае с большими выпусками, где большие компании не могли позволить…

Елена Курицына: Но это не вопрос выпуска. Это означает, что если бы большая компания вышла со сделкой 3 млрд, она тоже… То есть нельзя привязываться просто к размеру сделки. А был некий фокус именно на то, что все сделки 10+ оказались неуспешными. Мне кажется, причина не в самом размере сделки, а в том, как она готовилась и какое воздействие, какие возможности для оказания какого-то дополнительного воздействия на условия этой сделки у эмитента конкретного в данный момент времени были. Ну и, безусловно, вопрос того, что не все компании до сделки и после выглядели одинаково.

Алексей Тимофеев: Мне показалось, что спор (я уже передам слово Татьяне) даже зашел о том, есть ли дисконт или нет. Вы, коллеги, утверждали, что дисконт есть, и еще какой. А в начале конференции утверждалось, что дисконта нет, и это как раз является проблемой ценообразования pre-IPO.

Татьяна, я также буду рад позволить тебе показать, если ты найдешь повод заговорить о pre-IPO, твою презентацию, потому что я хочу сократить некоторые вопросы дальше.

Татьяна Капустина: Да, чтобы сократить время, я хотела, наверное, два тезиса озвучить очень коротко. Не буду долго углубляться в то, кто такие инвесторы, мне кажется, здесь консенсус в рамках конференции, что основным покупателем в IPO должны быть институциональные инвесторы как более умные и те, кто готовы посвятить этому много времени. Здесь консенсус.

При этом, учитывая, что их так мало, роль частных инвесторов очень важна, она балансирующая. Иначе эти четыре управляющие компании получают слишком bargaining power, это тоже нехорошо. А когда они чувствуют, что розница купит все то, что они не купят, ну это какой-то все-таки баланс плюс-минус.

А по поводу того, как нам делать 50+ миллиардов сделки, вот в моей картине мира весь наш рынок выглядит следующим образом: чтобы крупные эмитенты с капитализацией триллион+ и со сделкой 50+ млрд выходили на рынок, они хотят получить некую уверенность, что управляющая компания аллоцирует достаточно денег на их IPO. Чтобы управляющие компании аллоцировали достаточно денег, ну дали больше привычных заявок, они должны быть уверены в ликвидности рынка и в его емкости. Для того чтобы на рынке появилась ликвидность, на него должны прийти те деньги, которые сейчас его избегают тщательным образом - это деньги на депозитах, это деньги в пенсионных фондах. Вот для того чтобы эти деньги пришли на рынок, им нужны суперпривлекательные эмитенты. И мы снова пошли по тому же кругу. И вот в этом замкнутом круге мы существуем: хорошие эмитенты ждут инвесторов, инвесторы ждут ликвидности, ликвидность ждет каких-то суперпривлекательных эмитентов.

Для того чтобы этот круг разорвать, кто-то из этой триады должен взять на себя риск, ну вот взять и рискнуть, кто-то должен взять на себя роль, а это, понятно, что никому не комфортно. В этом смысле я думаю, что здесь какие-то насильственные методы нехороши, это какой-то постепенный процесс, наверное, на каждом заходе мы будем чуть-чуть улучшаться и чуть-чуть эту воронку расширять.

В этом смысле я, например, очень приветствую активность Центрального банка на рынке. Мы и сегодня очень много слышали представителей, вот Катя сидит, и я думаю, что очень много нам интересного расскажет. Потому что вот это регулирование, которое не всегда, может быть, нам комфортно как участникам рынка, оно все-таки снижает риски для этой триады и помогает решиться на важный шаг.

Это просто я, может быть, чуть предвосхищаю. Катя, я знаю, что расскажет потом про свою часть.

А у меня на самом деле есть один слайд, который я хотела показать, по поводу того, как нам рынок развить и его емкость улучшить. Выглядит так, что на рынке облигаций все хорошо, а на рынке IPO все очень плохо, и поэтому естественным образом приходит в голову мысль эти два рынка «поженить» и проложить между ними некий мостик. Тем более что такой инструмент давно существует на западных рынках и даже на российских, то есть российские эмитенты его тоже использовали, правда, мы уже успели позабыть, это еще до 2010 года, по-моему, последний пример был. PreIPO облигаций. Мы тут показали в стиле «Матрицы», как это работает. То есть до определенного момента у нас есть облигация с пониженным купоном, она живет в своем текущем состоянии до определенной даты, до дня «Х», дальше, в день «Х» - либо зеленая таблетка, либо красная пилюля, либо IPO происходит, и тогда наш бонд превращается в акции, но покупка акции в IPO происходит на неких привилегированных условиях (или с дисконтом, или с гарантированной аллокацией), то есть держатели бондов получают некую плюшку. Либо IPO не происходит, тогда бонд превращается в классический, то есть с нормальной рыночной доходностью, а в конце срока погашения приезжает еще и премия к номиналу за то, что часть времени инвестор сидел с пониженным купоном. Это как один пример. У меня на самом деле в презентации несколько страниц, не буду их показывать, потому что там глобально разные инструменты на ту же самую тему - гибридный инструмент между рынком облигаций и рынком акций.

В отсутствие какого-то явного настроения сделать вот этот рискованный шаг со стороны обозначенной мной триады выглядит так, что вот такие гибридные инструменты в данный момент могут быть нам полезны. Еще раз повторюсь, что в российской практике их уже давным-давно не было, а те, которые были, все равно базировались на иностранном праве, но если на то будет общий интерес и со стороны регулятора, и со стороны участников рынка, нет ничего невозможного, такое точно у нас тоже полетит.

Спасибо.

Дмитрий Средин: Можно я дополню коротко?

Алексей Тимофеев: Да, с удовольствием.

Дмитрий Средин: Я полностью поддерживаю идею. Единственное, что с учетом, наверное, недостаточной образованности вот именно физических лиц, которые инвестируют на нашем рынке, ожидать спроса на вот такой инструментарий будет, наверное, нам в моменте достаточно сложно, поэтому надо инвестировать нам всем вместе в образование инвесторской базы, которая будет смотреть на эти инструменты. И не все институциональные инвесторы, с моей точки зрения, захотят прямо вот заходить в этот инструмент, хотя, очевидно, на развитых рынках фондовых во всем мире этот инструмент пользуется большим спросом. Поэтому поддерживаю, что этот инструментарий надо развивать, полностью.

Также небольшая статистика. Пенсионные фонды в США инвестируют больше 40% своего капитала в рынок акций, у нас это 10% от силы. И поэтому мне кажется, что нужно тоже подумать о том, чтобы простимулировать пенсионные фонды, в том числе, может быть, и регуляторно, инвестировать большую часть денег в рынок акций. Я слышал сегодня с утра заявление, что это переход в более рисковый инструментарий и т.д., но если смотреть на это с портфельной точки зрения и с точки зрения среднесрочных и долгосрочных инвестиций, а пенсионные деньги все-таки это не краткосрочный ресурс, то здесь возможно увеличение этой планки над 10%.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Да, коллеги, на самом деле я, наверное, крамольную мысль озвучу, но, на мой взгляд, надеяться на интерес «физиков» как на субстантивный интерес, который будет продолжать сохраняться на рынке акций и позволит все-таки все задачи решить, это несколько наивно. На мой взгляд, основным драйвером, якорем и залогом развития рынка все-таки являются институциональные деньги, институциональные инвесторы, и процесс перетока средств физлиц в доверительное управление. Потому как мы можем быть в разных циклах денежно-кредитной политики, и, в принципе, достаточно посмотреть на те размещения прошлого года, где доля «физиков» при аллокации превышала 40-50%. По ряду сделок сразу же после гонга на Московской бирже бумага уходила вниз исключительно на спекулятивных причинах, на новостной ленте. Сейчас достаточно наложить график Московской биржи или, грубо говоря, ценообразование по какой-либо бумаге на новостную ленту Reuters или Bloomberg, даже на выходных, и, собственно говоря, корреляция стопроцентная, любая новость двигает настроение «физиков» вверх или вниз, вот как Дмитрий Васильевич уже сказал про переговорный процесс в Турции.

Что касается пенсионных фондов и их низкой активности. Коллеги, пока мы будем жить в условиях жесткой фидуциарной ответственности управляющих и требований по безубыточности до пяти лет, я думаю, что у любого управляющего пенсионным фондом есть личная ответственность и абсолютно нулевая мотивация рисковать средствами пенсионных накоплений при текущих ставках ОФЗ 15-16%, во флоутерах - это, соответственно, +250, а в фиксах - 18% в первом эшелоне. Какой смысл брать на себя риск при такой волатильности, которая обеспечивается в первую очередь, как я сказал уже, низкой глубиной рынка, очень высокой корреляцией с новостным фондом, особенно в рамках текущей геополитической ситуации. Поэтому мы все-таки, мне кажется, немного переоцениваем значение спроса физлиц для рынка акций и его развития. В том числе при снижении ставок, например, я думаю, что не произойдет однозначного перетока, стопроцентного перетока средств инвесторов из fixed incom на эквити.

Если позволите, у меня еще один вопрос, который я на самом деле в течение года пытаюсь как-то донести до регулятора. В 2022, 2023, 2024 году 1,4 трлн рублей российские компании заплатили в качестве дивидендов на счета типа «С». По нашим оценкам, по оценкам аналитиков Сбербанка в 2025 году 704 млрд будет аллоцировано на счета типа «С» крупнейшими российскими компаниями, выплачивающими дивиденды. Фактически эти деньги выключены полностью с фондового рынка, и, на наш взгляд, можно рассмотреть возможность позволить иностранцам инвестировать эти средства в IPO российских компаний, поставить НРЗБ 7-8 млрд рублей с последующим зачислением опять этих акций на счета типа «С» и, соответственно, с зачислением дивидендов также на счета типа «С». Это в принципе не уменьшает, а увеличивает денежную массу на счетах типа «С», то есть вымывания средств одностороннего со счетов «С» не происходит, но по крайней мере эти деньги капитализируют российский фондовый рынок и реальный сектор экономики.

Поэтому мы все-таки хотели бы, если возможно, Центральному банку еще раз рассмотреть эту возможность, потому что, как я уже сказал, это огромные объемы средств, которые просто фактически заморожены и не работают на российский фондовый рынок.

И раз уж мы, кстати, говорим о счетах типа «С» в рамках повышения инвестиционной привлекательности российского рынка, я просто хочу передать чаяния инвесторов, которые обращаются к нам в том числе: инвесторы крайне негативно и крайне болезненно относятся к любым новостям о том, что какой-то компании в рамках определенного решения позволено продать заблокированные бумаги со счетов типа «С». Потому что у рынка совершенно нет понимания - какие бумаги, на какой объем, с какой срочностью и периодичностью будут проданы и какой навес предложения подобный еще есть. Поэтому подобные новости очень сильно снижают, безусловно, инвестиционную привлекательность нашего рынка и вносят очень сильны дизрапт в настроение инвесторов. Поэтому, наверное, мы бы попросили максимально аккуратно и максимально прозрачно относиться к подобным решениям, дабы у инвесторов не было ощущения, что над рынком довлеет плита подобных инструментов, которые могут просто обрушиться на вторичку. Это вот скорее пожелание от тех инвесторов, с кем мы ведем диалог на постоянной основе.

Антон Мальков: Можно вернуть мой слайдик буквально на два слова? Просто много прозвучало слов насчет того, что на крупных сделках так, на мелких сяк по поводу дисконта. Давайте просто посмотрим на статистику, я люблю статистику, она вещь упрямая.

Вот там, где мультипликатор, смотрите: рынок начался со сделки ВУШ, скидка к мультипликатору сравнимых компаний была порядка 40%. В первый месяц бумага утонула на 15+%. Последняя сделка «Арена-дата» - такая же скидка порядка 40%, бумага улетела выше, чем 15% за первый месяц. Поэтому скидки скидками, это вопрос о том, кто приходит, в каком количестве, но еще важен баланс спроса и предложения, какая аллокация будет, какой будет рынок в моменте сделки, какой будет рынок сразу же после сделки, то есть куча факторов влияет на то, бумага упадет или она не упадет.

Соответственно, вот на этом слайде представлены все сделки технологов в широком смысле, и здесь видно то, что мы начинали с очень глубокого дисконта с не очень хорошими результатами. Потом пришли к тому, что была вообще одна сделка, где дисконта не было к сравнимой компании (это «Астра»), и бумага встала на планку и потом улетела в сторону +80%. Ну, были середнячковые такие варианты обычного стабильного рынка, которые представлены дальше. И дальше мы закончили опять очень тяжелым рынком, глубоким дисконтированием, но на этот раз с уходом компании в большой плюс. Ну и нельзя сказать, что вот эта ситуация, она как-то характерна… Вот эти все сделки, они от 2,7 млрд до 4,2 млрд, вот в этом диапазоне. Но нельзя сказать, что динамика сильно отличается для сделок, которые 10 млрд, если они делаются по крайней мере в конструктивном рынке. Поэтому не только дисконт имеет значение для динамики котировок.

Алексей Тимофеев: Михаил, если бы я мог рассчитывать на краткий комментарий по поводу инвесторов, был бы признателен. Я хочу успеть еще дать возможность Кате рассказать об их выводах по результатам консультационного процесса о совершенствовании процесса IPO и раскрытия информации.

Михаил Автухов: Мне кажется, тут прозвучало про четыре крупнейших институциональных инвестора, которые как краеугольный камень всего рынка IPO и задачи по росту капитализации всего рынка страны в перспективе нескольких лет, 5-6 лет, удвоения или, возможно, утроения. Мне кажется, что как бы ключевое, получается, краеугольное решение - это чтобы этих инвесторов было не четыре, а как можно больше. Что это значит? Ну их надо, значит, взращивать, эту экспертизу повышать.

Сегодня звучало много про институциональных инвесторов, про НПФы в первую очередь, был вопрос и дискуссия по поводу безубыточности фондов. Мне кажется, что эта дискуссия, несмотря на достаточно твердую прозвучавшую, очень важно как-то продолжать или важно этой дискуссией заниматься. Возможно, вот этот горизонт пятилетний безубыточности и перекликается с пятилетним сроком инвестирования ИИС 3-го типа. Вот этот срок вроде бы как в ИИСах хочется, чтобы он был побольше, государству, но тем не менее, чтобы безубыточность была пониже. Мне кажется, что это две стороны одной медали. Мне кажется, что, возможно, вот этот срок безубыточности, может быть, какие-то есть экспериментальные или пилотные формы кому-то на добровольной основе разрешать или крупнейшим разрешить. Опять же, статистика - упрямая вещь, как говорил Антон и не только: те инвесторы, которые не имеют ограничений, они показывают более высокую доходность на более долгом сроке, статистика такова и, в принципе, она всем известна.

Понятное дело, что это решение нельзя принимать ущерб или наращивая те риски, которые есть у ну как бы самого дорогого, наверное, что есть в национальной экономике - пенсионное обеспечение для населения. Но с этой точки зрения, мне кажется, опять же, что это решение в долгосрочном смысле улучшает, ну как бы снимает с государства нагрузку по пенсионному обеспечению, если формирует вот такие долгосрочные сбережения через инвестиции.

У нас есть государственная управляющая компания со своей декларацией или ВЭБ в лице, в том числе как бы совмещающий эту роль, выступал в определенные моменты рынка стабилизатором или очень помогал сильно рынку. Вполне возможно, что в этом направлении тоже можно добавить, если можно так сказать, институционального веса в инвестирование.

У нас 6% сейчас пенсионных накоплений инвестированы в акции. Мы в целом считаем, что это как бы невысокий уровень, но в принципе он уже такой сложился. Мне кажется, что если подумать о том, чтобы ввести, например, минимальный размер инвестирования пенсионными фондами в акции в какой-то перспективе 2025 года, 2026-го, пусть это будут те же самые 6%, например, которые мы сейчас считаем здоровым уровнем, так сложилось сейчас, мне кажется, что это позволило бы повысить равномерность, создать экспертизу в тех негосударственных пенсионных фондах, которые пока не инвестируют в акции, которые пока боятся, у которых пока не развит риск-менеджмент, нет учета и отчетности, которые сталкиваются с этими проблемами. И, вполне возможно, это тоже будет некоторым шагом вперед с точки зрения решения вот этого вопроса глобального о том, где институциональный инвестор, откуда его взять.

ПИФы. Тут всецело тоже поддерживаю то, что звучало сегодня целый день. Для меня, честно говоря, открытие в хорошем смысле, что сегодня такое сильное акцентирование на коллективных инвестициях, сегодня такой сильный акцент. Тоже всецело поддерживаю. Но мне кажется, что это довольно инерционный такой, сложный очень бизнес. Развивается он у нас уже не одно десятилетие. Оптимист мой двумя руками «за», а оптимист внутренний, он сомневается в том, что тут может быть резкий очень прорыв какой-то, который даст возможность вот этот буст осуществить. Поэтому я всецело это поддерживаю, но мне кажется, что это очень такой довольно эволюционный и инерционный. Хотя сейчас, мы видим, индустрия на подъеме коллективных инвестиций.

Физлица. Физлица не зло, на мой взгляд, они дают ликвидность, они все равно становятся… несмотря на то, что они зачастую показывают спекулятивный формат инвестиционного поведения своего, я думаю, что это эволюционная вещь: начинается со спекуляций, потом появляются любимые акции, появляется свой инвестиционный портфель, долгосрочный характер инвестиционного поведения. А мы как участник с точки зрения аналитики пытаемся помогать нашим инвесторам, нашим клиентам оценивать через призму конкурентных преимуществ долгосрочного инвестирования или долгосрочного сбережения.

Вот я сегодня тоже увидел дилемму, и она меня, честно говоря, очень заставила задуматься, и я взял себе в домашнее задание - про инвестиции и сбережение. Нужно ли и можно ли… Противопоставляются они друг другу, где тут какая-то грань - для меня это такая сложная достаточно материя, с которой я взял себе задание отработать и в этом разобраться. Мне казалось, что пенсионные сбережения и долгосрочные инвестиции, а долгосрочные инвестиции это прежде всего, наверное, фондовый рынок, он как долгосрочный рынок рассматривается, что это где-то рядом, где-то близко.

А физлица, ну мне кажется, что если будет льгота по налогу на ПИФы, например, или льгота по налогу на первичное размещение с каким-то горизонтом удержания не спекулятивным, хотя бы год, например, ну не год, спекулянт продал на следующий день - заплати налог, продал через год - получи льготу налоговую. Или ПИФ. Сам купил акцию, не понял, разобрался, понес убыток. Купил ПИФ, через год, опять же посидел в ПИФе-IPO, например, получил тоже скидку или премию в виде льготного налога. Мне кажется, что это тоже очень полезно и тоже будет менять поведение и ментальность инвестора - физического лица.

Алексей Тимофеев: Михаил, спасибо большое. Есть два вопроса, которые я хотел бы задать Кате. Я не знаю, будет ли у нас время обсудить ее ответы.

Первый. Некоторое время назад Центральный банк опубликовал Консультативный доклад, посвященный раскрытию информации, по-моему, при публичном предложении, в котором, в частности, предусматривал ответственность организаторов размещения за информацию в эмиссионной документации, предусматривал необходимость независимых отчетов о справедливой цене и некоторые другие решения, прогнозы предполагал потребовать раскрывать в проспекте ценных бумаг.

Мы спорили, по-моему, и с первым, и со вторым, и с третьим. К какому выводу пришел Центральный банк, если Центральный банк уже пришел к какому-то выводу, можно этим поделиться?

А второй вопрос заключается в том (мы сегодня эту тему затрагивали), думает ли Центральный банк и к чему он склоняется с точки зрения возможности упрощения выпуска тех или иных финансовых инструментов?

Катя, прошу тебя.

Екатерина Абашеева: Спасибо большое. Что-то мне подсказывает, за оставшиеся минус пять минут вряд ли мы успеем подробненько сейчас все обсудить, и, кажется, я начинаю догадываться, почему мне предложили выступить последней. Я шучу.

Коллеги, с учетом времени, мне кажется, будет, может быть, и неплохо оставить интригу. Мы точно планируем опубликовать…

Алексей Тимофеев: Нет-нет, коллеги, мы не расходимся, все, что поближе к двери, заприте, пожалуйста.

Екатерина Абашеева: Я так, знаете, тезисно. Мало же времени осталось, поэтому я кратко, тезисно.

Мы точно в июне планируем опубликовать финальный доклад, документ, в котором будет сделано такое обобщение тех предложений, которые нам поступили, и собственно наши итоговые выводы относительно того, будем мы вводить в регулирование или нет то, что было дано в предложениях.

Но, почитав комментарии, обсудив на различных площадках с коллегами наш доклад, пришли к выводу, что, очевидно, те направления, которые мы предлагали и которые вызвали наибольшие дискуссии, кажется, что попали, наверное, в точку. Поэтому по этим направлениям точно будет некоторое движение и предложения. Мы планируем все то, что рамках нормативных актов можно рассмотреть, пересмотреть как минимум до конца года. Июнь - это публикация финального доклада, и до конца года, по крайней мере для общественного обсуждения, будут соответствующие проекты актов предложены. Это в части доклада.

Я, если позволите, прямо буквально тезисно. Потому что сегодня обсуждалось, наверное, тоже стоит сказать, про фри-флоут завершая и говоря о проектах нормативных актов, мы действительно обсуждаем в части правил листинга и в части фри-флоут, в частности, там некие предложения, тоже планируем до конца года опубликовать проект акта.

И точно, я здесь поддержу коллег, мы тоже смотрели, пытались расчеты проводить (сейчас просто рано, я не буду какие-то цифры озвучивать) в части снижения в том числе фри-флоут. Но здесь мы точно далеки от идеи, что снизить с обязательством добрать (это я пояснила, по каким причинам), точно видим возможность снижения, но при синхронном повышении требований в части стоимости компаний. То есть для крупных компаний - да, снизить. У нас сейчас там 60 и 10%, вот мы точно рассматриваем возможность снижения ниже 10%, но для крупных компаний. Поэтому вот это тоже там предлагаем в течение года эту инициативу обсудить, когда соответствующее предложение появится.

Коллеги сказали про конвертируемые (переходя к упрощению эмиссии) облигации, и мы тоже очень позитивно смотрим на этот инструмент. Сейчас, наверное, может быть, не в мае, а в июне точно, у Банка России есть такой жанр «оценка фактического воздействия», и вот на этот год мы взяли как раз, может быть, коллеги слышали, оценку фактического воздействия конвертируемых облигаций в акции, посмотрели практику работы инструмента с момента последних изменений в законодательство (ну там не так давно, не так много прошло времени), мы обнаружили аж целый один выпуск по итогам изменения законодательства. Оценка фактического воздействия, понять - помогло/не помогло. - кажется, наверное, с точки зрения привлечения ресурсов не очень помогло.

И точно мы планируем пересмотр регулирования в этой части. Ну то есть понятно, что так, как инструмент сейчас сформулирован, он не работает.

Мы встречались с коллегами с рынка, с инвесторами и с возможными потенциальными эмитентами неоднократно, в том числе на площадке НРЗБ форум обсуждали, и видим, что инструмент может быть полезен и для компаний, которые непубличные, но в том числе и компании публичные делились своим зарубежным опытом, как они, обращаясь на зарубежных рынках, в том числе через такие инструменты, уже будучи публичной компанией, тоже привлекали дополнительное финансирование, имея в виду конвертацию в акции при определенном росте стоимости ценных бумаг. Поэтому по этому направлению тоже, может быть, конец мая - июнь - это публикация отчета о фактическом воздействии по конвертируемым облигациям, ну и дальше там какое-то движение в сторону изменения регулирования.

Упрощение эмиссии. Прямо тоже совсем коротко, тезисно. Здесь, наверное, надо понимать, а что мы хотим, когда мы говорим про упрощение эмиссии. Если упрощение эмиссии нам кажется, что ну вот давайте мы отменим все требования по раскрытию информации, да и проспект не нужен, вот вообще ничего не нужно. Ну, наверное, что мы увидим? Ну, может быть, не большие суммы денег на небольшой срок кто-то будет готов давать. Но, наверное, это не совсем то упрощение и не совсем то направление, в котором хотелось бы двигаться.

По-честному, вот что касается рынка ЦФА, точно есть какие-то уникальные инструменты, которые могут прекрасно жить на рельсах рынка ЦФА. Но мы же понимаем, что сегодня, несмотря на то, что действительно объемы растут, что сегодня преимущественно это короткие инструменты, это инструменты 92% (мне даже коллеги статистику дали) - это инструменты до года, это инструменты, по которым каждый инвестор инвестирует чем меньше, чем в облигационном рынке. Наверное, все-таки вот эта вся структура, сложившаяся вокруг рынка акций, облигаций, защитительная, она не просто так и не на пустом месте возникла, чтобы от всего этого отряхнуться и сказать: «Теперь ничего не надо, мы упрощаем», - наверное, не стоит.

Но про что можно подумать? Вот если там действительно про упрощение, то упрощение - это, наверное, очень часто про сроки, мне надо быстро привлечь финансирование. Первый большой срок - это общее собрание, второй большой срок - это преимущественное право, ну и проспект - нужен/не нужен. И мы точно знаем, что на зарубежных рынках есть такой жанр, когда в отдельных случаях (у нас тоже есть такой инструмент, но он такой встроен в законодательство об акционерных обществах, не очень используется) можно с общего собрания передать на Совет директоров принятие решения о той же дополнительной эмиссии. В отдельных случаях нет премправа. И вот это уже существенное сокращение сроков, когда можно быстро привлечь финансирование.

Конечно, это не для крупных публичных компаний, это какие-то компании меньшего размера, которым действительно необходимо отдельными траншами в течение коротких периодов привлекать средства. Но, может быть, это то направление, о котором стоит подумать. Но точно не планируем отменять все регулирование вокруг ценных бумаг.

Алексей Тимофеев: Ответственность организаторов размещения. Вы утвердились в этой мысли? Я думаю, что это одно из самых драматических предложений Консультативного доклада Центрального банка. Вы думаете о том, что организаторы размещения должны нести ответственность за информацию, раскрываемую эмитентом, да?

Екатерина Абашеева: Мы абсолютно уверены, что все организаторы размещения на сегодняшний день исключительно ответственные, поэтому что здесь дополнительно вводить, и так все очень ответственно относятся к размещениям. И говорили мы не про ответственность, а про информацию в проспекте. Ну, давайте, выйдем скоро, в июне.

Алексей Тимофеев: Второй вопрос - независимая оценка справедливой цены. Что вы думаете об этом?

Екатерина Абашеева: Ну если к докладу, к тому, что мы говорили, что надо размещать независимые…

Алексей Тимофеев: Не меньше двух отчетов.

Екатерина Абашеева: Да, не меньше двух отчетов независимых аналитиков по стоимости. И мы обсуждали с рынком. Да, действительно, было высказано, это один из таких болезненных вопросов, по которому наибольшее количество замечаний было высказано, и даже, может быть, в начале пути какие-то сомнения появились. А потом мы наблюдали IPO текущего года. Сомнений почти не осталось.

Алексей Тимофеев: Упрощение эмиссии. Я не очень понял логику. Сравнение с ЦФА, мне как раз кажется, того, что простые… То есть это означает, что либо для ЦФА соответствующих инструментов должны быть введены проспекты, ну в данном случае ЦФА, и другие какие-то правила осуществления выпуска, либо аналогичные требования, если речь идет о сравнении долговых инструментов, для рынка облигаций должны быть исключены. Нельзя сказать, что раз там такой короткий рынок, это не то, это может быть слишком мелко, а раз слишком мелко для рынка облигаций, то давайте этого делать не будем. Нет, давайте сделаем - вот в чем суть моего предложения.

Екатерина Абашеева: Нет, смотрите, мысль-то очень простая. Дело же не в размере рынка. Дело в том, что если мы убираем все защитные механизмы, если мы убираем раскрытие информации как защитный механизм и многие другие, а так ли много появится инвесторов, готовых инвестировать? Наверное, вопрос.

Сегодня Эльвира Сахипзадовна утром абсолютно верно говорила, что мы действительно обсуждаем изменения и в одну и в другую сторону. Где-то, когда мы говорим о ЦФА, а может быть, когда мы говорим о публично вдруг обращающихся, очевидно, нужны дополнительные защитные механизмы, и облигационный рынок очень хорошо знает, что это за механизмы. Но, может быть, не все. Имеет смысл и на рынок облигаций посмотреть, где можно что-то немного упростить.

Алексей Тимофеев: Суть в том, что должно быть одинаково, вот и все, что не должно быть регуляторного арбитража. Так ли, эдак ли, но одинаково и там и там. И да, я согласен с тем, что где-то это может означать дерегулирование, а где-то будет означать дорегулирование. Ну, я не буду тебя мучить, хотя ты, по-моему, согласна.

Екатерина Абашеева: Я прокомментирую. Я тогда личное свое мнение. Извините, мне как юристу очень сложно говорить, что форма может преобладать над содержанием. Вот если у нас абсолютно идентичное содержание, ну вот не может быть различий, но по честности в ЦФА различие, учетная инфраструктура, действительно, можно что-то ослабить, что обеспечивается спецификой учета. Но так сложилось, у нас действительно был ну такой некий экспериментальный режим в отношении ЦФА, мы пошли чуть-чуть по другому пути. Ну вот, мы сейчас наблюдаем. Но, может быть, я где-то ошибаюсь, и будут какие-то позитивные практики, которые мы перенесем на рынок ценных бумаг.

Алексей Тимофеев: Последний вопрос. А пусть биржа регистрирует структурные облигации.

Екатерина Абашеева: Раз уж мы так жалуемся и говорим, что такие большие объемы, правда? Ну вот, возвращаясь к моему тезису в середине дискуссии, да?

Алексей Тимофеев: Да, ты ведь сказала, что твои сотрудники только ими и занимаются, только то, что, собственно говоря, Центральному банку и осталось, не потому что других облигаций нет, они, наверное, в большинстве своем уже регистрируются биржей. Почему бы бирже не регистрировать и структурные?

Екатерина Абашеева: В отношении структурных облигаций мы пока думаем скорее не об этом аспекте, а мы обратили внимание и задумались как раз об аспекте того, что рынок очень сильно растет. Да, это, конечно, квалифицированные инвесторы, но вот обратили внимание на суть инструмента, пока не про регистрацию. Пока справляемся с регистрацией, кажется.

Алексей Тимофеев: Квалифицированных инвесторов не жалко. Какая разница, что этот рынок растет. Нет, верно это, но это регулятивный прием. Есть те, кому дается полная свобода рук, право на ошибку. В этом смысле это философия квалифицированных инвесторов не жалко. Почему вас должно пугать то, что растет рынок, доступ к которому имеют квалифицированные инвесторы?

Дорогие коллеги, я уже злоупотребляю, я знаю, своей ролью модератора, я взял на себя роль комментатора просто из-за недостатка времени выступления Екатерины.

Если вы не возражаете, я на этом закончу и одновременно закончим нашу сессию.

Спасибо большое за ваше внимание от имени спикеров, и спасибо спикерам за их выступления.