Сессия V "IPO и выпуск корпоративных облигаций"

30.05.2025

Алексей Тимофеев: …которую я хотел бы посвятить IPO и выпуску корпоративных облигаций. Мы до сих пор говорили о емкости рынка, об инвесторах о самых разных - розничных, институциональных. Пришло время поговорить о компаниях, которые, мы полагаем, всерьез отнесутся к нашим усилиям, отнесутся к рынку капитала как к источнику инвестиций. И я подумал, что, наверное, следовало бы и сюда добавить инвесторов, но здесь инвестиционные банкиры и представитель Центрального банка: Екатерина Абашеева - руководитель департамента Центрального банка, который отвечает за регистрацию и регулирование эмиссии, Елена Курицына представляет Московскую биржу, Татьяна Капустина представляет «Газпромбанк», Дмитрий Средин представляет ВТБ, Эдуард Джабаров - из Сбера, Михаил Автухов - «Совкомбанк» и Антон Мальков - «Т-Инвестиции».

Давайте начнем нашу сессию. Я ее разделил на несколько частей, кажется, логичных - эмитенты, инвесторы, облигационный рынок и практики IPO. Мы, когда (опять вернусь к теме удвоения капитализации к 2030 году) делали наши расчеты, мы пришли к выводу, что в течение этих шести лет в качестве средств на IPO должно быть использовано не меньше 8 трлн рублей, это означает примерно 1 трлн 300 млрд рублей в год каждый год из этих шести лет, включая 2030-й. Нет ощущения, что это удастся сделать в 2025-м.

Когда мы сегодня обсуждали какие-то общие подходы, мы пришли к выводу о том, что саму парадигму финансирования на российском финансовом рынке в российской экономике предстоит поменять, а это означает привычки, отношение к этому предприятий, готовность сорвать с себя корпоративные покровы, принять дополнительные обязанности, создать для себя невероятную головную боль взаимодействия с мелкими акционерами и прочее-прочее. Делиться бизнесом вообще не является российской традицией, и поэтому, наверное, и здесь очень серьезные психологические изменения российской экономике предстоят.

Дорогие друзья, опишите мне эмитента, на кого мы могли бы рассчитывать. Верно ли, что существует пайплайн примерно в 10 трлн рублей в течение этого и следующего года, очевидно, откладываемый почему-то? И что является факторами, которые влияют на окончательное решение компании стать публичной?

Лена, могу ли я сначала предложить слово тебе как представителю биржи, а далее, коллеги, вам?

Елена Курицына: Алексей, спасибо большое. Коллеги, добрый день.

Мне кажется, сегодня вообще вся конференция и весь форум посвящен в большей степени вопросам рынка капитала как некого частного сегмента фондового рынка в целом. Для меня, безусловно, отрадно такое внимание, такой фокус. И даже на первой панели это были первые вопросы, первые темы. Надеюсь, что этот фокус внимания, он, во-первых, не конъюнктурный, а долгосрочный и долговременный. А второе, на что я надеюсь, что наш фокус внимания все-таки к чему-то приведет, и количество того времени, которое мы посвящаем обсуждению этой темы на конференции, оно рано или поздно перейдет в том числе и в качество сделок, и в качество компаний, и в качество эмитентов.

Алексей, возвращаюсь к твоему вопросу о пайплайне, о цифрах, самое главное, конкретных. Действительно, когда поручение президента про 66% капитализации к ВВП в 2030 году вышло, множество экспертных групп, множество самых разных источников давали свои оценки, сколько нужно сделок, сколько нужно чего, какие могут быть источники роста капитализации для достижения этих целей. Не буду сейчас в это углубляться, потому что, действительно, их можно долго рассматривать и оценивать, они все разные, построены на разных предпосылках. Я буду говорить о том, что видит биржа.

Биржа видит несколько цифр. Цифра первая - это чуть больше 20 компаний, которые сейчас находятся в той или иной стадии подготовки к сделке. Кто-то продвинулся очень далеко и, как ты правильно сказал, уже вынужден, скорее, задерживать реализацию сделки, кто-то находится на самом начальном этапе. Но так или иначе это те компании, с которыми уже работают и банки, работаем мы. В этом пайплайне, хоть консервативно, хоть очень оптимистично его оценивай, 10 трлн мы пока не находим.

Алексей Тимофеев: Я, кстати, поясню: 10 трлн капитализации, это триллион на два года привлечения.

Елена Курицына: Капитализация. Я как раз хотела к этому вопросу перейти, что, кажется, что, может быть, и неплохо, что не находим, потому что если бы мы там эти 10 трлн капитализации видели, то тогда бы возникал вопрос - за счет чего? Потому что, неизбежно возвращаясь к тематике глубины рынка, 100 млрд - это то, что мы видели в прошлом году, и, кажется, вряд ли мы в моменте 100 превратим в триллион. Думаю, тут нет спора.

Если говорить о том, что это за компании и что это за эмитенты, половина из них - это компании технологического сектора. Они в меньшей степени, очевидно, подвержены кредитному давлению, у них выше традиционно мультипликаторы по сравнению с другими компаниями, и они, соответственно, наиболее IPOибл, если можно так выразиться, исходя из текущей ситуации. Есть и другие компании из других секторов, сейчас не будем распространяться. Самое важное, что половина из тех компаний, которые готовятся, это не чистое IT, но это так или иначе технологии. Это первая цифра, которую я хотела сказать про эмитентов.

Вторая цифра, которую я хотела сказать про эмитентов, - это наш внутренний анализ, наша внутренняя оценка, которая была в результате анализа общедоступной базы СПАРК, мы реально потратили достаточно большое количество времени, проанализировали 55 тысяч компаний, проанализировали связи групповые, и мы понимаем, что есть порядка 500 компаний или групп компаний, которые объединяются под какой-то крышечкой, под какой-то шапочкой, с совокупной выручкой под 20 триллионов, которые, в принципе, имеют достаточный размер выручки, имеют достаточные темпы роста, те, которые могут быть привлекательны для инвестора, и из публично раскрываемой информации не имеют каких-то других видимых проблем, которые могут стать вот таким прямо железобетонным барьером на пути компании на публичный рынок.

Понятно, что для этих 500 компаний есть еще очень большой и значимый фактор - «я могу, но хочу ли я?» И вот с этим «хочу ли я, и почему мне это может быть полезно, нужно, важно и вообще интересно, почему я должен об этом задуматься?» - вот над этим надо думать. Это такая большая, долгая и сложная работа для всего сектора, не только для биржи, но и для всех остальных.

А что касается вопроса, вот возвращаясь к тем 22, причем наиболее продвинувшимся в направлении к сделкам, почему мы сейчас этих сделок не видим, почему мы сейчас наблюдаем уже более чем полугодовую паузу (последняя сделка у нас 30 октября прошла прошлого года), ну тут ответ очевиден для всех: все продолжают ждать смягчения, изменения денежно-кредитной политики и надеются на то, что после разворота этого курса рыночная конъюнктура будет более благоприятной для сделок.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Татьяна, такой же вопрос. Каковы перспективы, сколько компаний могло бы выйти и почему не выходят?

Татьяна Капустина: Алексей, спасибо за вопрос. На самом деле мы и сами над ним много думаем. Действительно, последние крупные сделки были в октябре прошлого года, и то странно, что они были, учитывая, что уже тогда в принципе рынок был достаточно слабый, и ставка была высокая, и волатильность была высокая, поэтому можем только поблагодарить коллег, которые на это решились. Вообще, учитывая текущее состояние рынка, IPO ради привлечения денег на инвестиции или на погашение долга выглядит сомнительным упражнением.

При этом, что бы я хотела сказать? Что привлечение денег на развитие через IPO - это частный случай и, в принципе, не самый часто встречаемый. Для чего еще нужно IPO? Это вообще-то ужасно дорого - привлекать деньги через IPO, и здесь речь идет даже не про те расходы, которые эмитент несет на консультантов, это еще и тот IPO-дисконт, про который уже здесь много говорили. Он никогда не был маленьким, а сейчас он, конечно, запредельный, но в принципе он всегда большой - дисконт за новое имя. Поэтому IPO ради денег - это частный случай и достаточно редкий.

Мы видели даже на российском рынке много примеров, когда компании выходили, потому что им нужен был именно публичный статус как знак попадания в высшую лигу, как признание, ну просто вот действительно статус. Это и «Астра», и «Диасофт», и «Аренадата» та же самая. То есть там какой-то вящей потребности в деньгах не было, а желание выйти на рынок было большое, несмотря на часто какие-то неидеальные условия.

Второй возможный мотив для чего идти на рынок - это создание валюты для M&A сделок, создание эффективного средства платежа для того, чтобы привлекать талантливых ребят себе в команду.

Третий возможный вариант - это просто выход на новый уровень с точки зрения своей эффективности. То есть пока ты добежишь до IPO, ты так много про себя нового узнаешь, ты так много нового для себя найдешь, столько людей на тебя критически посмотрит, и ты сам столько раз задашь себе умных вопросов, что вообще-то это разные компании (до IPO и после IPO), и вторая качественно лучше. То есть это вот просто потребность… Часто мы слышим: «Я просто понимаю, что как частный бизнес я немножко буксую. Я хочу новый статус для того, чтобы быть лучше, больше и веселее».

Поэтому выход на IPO ради привлечения денег в текущем рынке, ну, честно говоря, я не понимаю, кто на это мог бы решиться. Выход ради всех тех причин, о которых я говорила, он возможен и не в идеальных условиях, вот поэтому «Аренадата» в октябре прошлого года это сделала, рынок-то был так себе. И сейчас мы тоже видим большое количество эмитентов, которым IPO остается интересным вот именно по всем тем обстоятельствам.

И все же сейчас из-за высоченной волатильности те возможные оценки, которые мы могли бы в IPO достичь, настолько низкие, что ну как бы решиться на это, как мы видим, невозможно. То есть у нас поэтому в этом году ни одного решившегося нет. Все-таки есть какое-то рациональное зерно, и продавать за треть цены тоже как-то мало кому интересно.

Поэтому, отвечая на вопрос, пайплайн большой, среди этих людей и среди этих компаний есть те, которые не обязательно дожидаются идеального рынка, они готовы выходить, в принципе, и в каких-то сложных условиях, потому что у них свои собственные мотивы. Но для этого нужно все-таки чтобы вот эта чрезмерная волатильность, которая очень хороша для вторичных торгов, на ней можно здорово зарабатывать, мы все понимаем, для первичных рынков она, конечно, убийственна. Так что нам нужно, чтобы эта суперволатильность как-то сгладилась, и тогда, я думаю, мы найдем желающих выйти на IPO даже при высоких ставках, условно.

Алексей Тимофеев: Дмитрий?

Дмитрий Средин: К концу нашей очереди уже не останется умных мыслей, наверное, у моих коллег. Спасибо большое.

Алексей Тимофеев: Сами так сели.

Дмитрий Средин: Хорошо. Многого добавить нет, естественно. Понятно, что волатильность нашего рынка, она продолжится какое-то достаточно, мне кажется, продолжительное время из-за недостаточной глубины рынка, недостаточной ликвидности и недостаточного количества инвесторов, для того чтобы волатильность была не такой яркой. Мы вот буквально за последние полтора часа увидели, как одна новость о том, что переговоры окончательно закончились, рынок упал. Потом оказалось, что это на паузе, и рынок вырос. Заработать на этом, конечно же, можно, но оптимально ли это? Я сильно сомневаюсь.

Касательно триллионов рублей, о которых вы сказали. Ну, сложно назвать это прямо пайплайном сделок, потому что в нашем понимании пайплайн - это сделки, которые прямо в активной фазе работы и находящиеся на близкой стадии уже к размещению. На такой объем, как мне кажется, сделок нет. А то, что есть большое количество российских потенциальных эмитентов, которые хотели бы посмотреть на рынок акций и готовы достаточно быстро на него выйти, ответ - да. Готовы ли они с той оценкой, которую сейчас дает российский рынок капитала? Нет.

Как мы с вами прекрасно знаем, последние три года у нас только российские инвесторы как институциональные, так и физические лица на российском рынке, и их недостаточно для того, чтобы благодаря организаторам займа эмитент получил максимальную оценку при размещении.

Есть ряд потенциальных эмитентов - российские корпорации, которые даже сегодня рассматривают возможность выхода на рынок акций, потому что они не могут привлечь долговое финансирование для инвестиционных проектов. Оптимально ли это? Естественно, нет. Как все здесь присутствующие знают, если почитать экономическую теорию, и, как было уже сказано, это самый дорогой способ привлечения денег. Но если ты смотришь на это как на единственный шанс развития своего бизнеса либо конкуренции с другими игроками в своей отрасли, то, возможно, это вариант, но понятно, что это будет очень дорогой ресурс.

Есть компании, которые обсуждают с банкирами выпуск акций для того, чтобы снизить долговую нагрузку, которая запредельная. Повторюсь: оптимально ли это? Конечно же, нет. Есть ли такие дискуссии? Да. Советуем ли мы это делать? Я очень удивлюсь, если кто-то из банкиров рекомендует это делать как базовый сценарий.

Сегодня на конференции обсуждались многие идеи, как развивать фондовые рынки Российской Федерации, как углублять инвесторскую базу и все остальные громкие тезисы. Если все те лозунги будут реализованы в жизнь, если у нас нормализуется геополитическая ситуация, если денежно-кредитная политика будет двигаться в том направлении, в котором мы все ожидали бы и надеемся, то, естественно, те цифры по капитализации российского фондового рынка достижимы. Вряд ли в 2025 году, как было правильно сказано, но в какой-то среднесрочной перспективе - да.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Эдуард?

Эдуард Джабаров: Да, коллеги, спасибо. Помимо того, что было сказано, помимо жесткой ДКП со стороны Банка России, на мой взгляд, есть еще одна проблема, скорее не проблема, а две школы мысли, которые одновременно существуют на российском рынке.

Если вы помните, все размещения 2024 года в большинстве своем - это компании ТМТ-сектора, компании, которые выиграли от санкционного давления в рамках импортозамещения, это компании роста, а не дивидендные компании. И с начала этого года, со сменой геополитической обстановки и в рамках смягчения внешних шоков, когда начались осторожные ожидания о том, что санкционное давление может быть ослаблено, иностранные компании могут вернуться, в том числе из тех секторов, которые были представлены российскими эмитентами в 2024 году, могут вернуться эти вендоры, взгляд у инвесторов, у управляющих компаний, у аналитиков несколько изменился на эти компании, которые в том пайплайне, о котором сказали коллеги, на 2025 год. Что как только вернутся сюда иностранные вендоры, они, наверное, начнут демпинговать, и перспективы дальнейшего роста TMT-компаний, выходящих на локальный российский рынок, наверное, не столь радужные. Это первая школа мысли.

А вторая школа мысли у эмитентов, у акционеров - зачем нам размещаться здесь и сейчас на 3-4 млрд рублей, давайте дождемся возвращения американских фондов BlackRock и иже с ними, и снова вернемся в ту парадигму, где мы размещали 200-300 млн долларов по мультипликаторам 8-10.

Как вы понимаете, эти две школы мысли совершенно противоположные друг другу, и это одна из причин, на наш взгляд, почему у нас сейчас серьезное затишье в первом квартале. И я сомневаюсь, что в мае месяце у нас какие-то сделки на рынке акционерного капитала пройдут.

Ну и, конечно, интерес по-прежнему сохраняется у частных инвесторов к фондам денежного рынка, и, как показала практика, к валютным инструментам в недружественных валютах, в первую очередь в долларе. Но, на мой взгляд, в первую очередь рынок будут определять институциональные инвесторы, а это фактически на российском рынке четыре управляющие компании, которые диктуют ценообразование. И более того, они после СВО столкнулись с ситуацией, в которой они никогда не были, потому что в прежнем мире американские банки совместно с российскими инвестбанками возили компанию в Штаты, встречались с фондами, американские фонды определяли цену и были прайс-сеттерами, и фактически российские инвесторы были прайс-тейкерами, в том числе российские фонды. Теперь эту функцию нужно выполнять российским игрокам, с которой они пока, как показывает практика, не всегда справляются в полной мере, наверное, в силу нехватки опыта, иногда нехватки квалификации и т.д. А прайс-тейкерами теперь становятся уже не они, а «физики» и ритейл-инвесторы. Поэтому это тоже, мне кажется, очень важный фактор. И повышение экспертизы, повышение профессионального качества управляющих портфелями в российских институциональных инвесторах это большой факт, это большая работа, которую, наверное, нужно будет вести, и у Центрального банка здесь достаточно много работы в части регулирования и сертификации соответствующего кадрового резерва и ресурса.

Вот, наверное, так, с моей стороны. Спасибо.

Алексей Тимофеев: Михаил, продолжишь?

Михаил Автухов: Да, спасибо большое. Я, наверное, вернуться хотел бы к изначально заданному вопросу, сформулированному про верим мы или не верим, что вот эти планы амбициозные и насколько текущие амбиции и текущая реальность сопоставимы. И я слышал, ну практически с самого утра, такой некий пессимизм, скепсис, осторожность, можно по-разному это назвать, но как бы все эти большие цифры, которые мы обсуждаем, они выглядят существенными, 8-10 триллионов. Из них, я так понимаю, что, судя по логике и исходя из предпосылки, что 10% примерно должно выйти на публичный рынок, мы оцениваем, что там триллион - триллион триста, ну такие планы, верно я понимаю? Выглядят вроде бы эти цифры чересчур амбициозными или слабо достижимыми, действительно, задача сложная.

Но мне кажется, что можно тут угол зрения некоторым образом поменять на фоне особенно прошлого года, прошлый год - это чуть больше 100 млрд, а рекорд у нас порядка 180 млрд был привлечен с первичного рынка IPO. Ну вот если считать, что это не 10%, это триллион, а, например, 2, 3, 4, 5%, то это уже несколько другой масштаб цифр. Там уже триллион делим, умножаем, получается 100-300, в моих расчетах, миллиардов примерно в год объем рынка. При условии того, что дополнительных рисков каких-то пока на текущий момент к нам приходить извне не будет и при реализации текущих макроэкономических планов (снижение инфляции, смягчение денежно-кредитной политики, об этом тоже говорили, что это является одним из ключевых, наверное, факторов по возврату масштабного интереса), мне кажется, что эти цифры более чем выполнимые и вообще не выглядят какими-то такими страшными, пугающими.

Высокая ставка продуцирует текущие высокие ставки, продуцирует большой объем приток капитала для реинвестировании, которыми располагают в том числе и домохозяйства, да и институциональные инвесторы. В свете этого оценочно 1 трлн в месяц примерно - это проценты, которые получают домохозяйства от текущих депозитов, от текущих инвестированных средств за вычетом дивидендов или каких-то других. Ну на этом фоне 100, 200, 300 млрд в год с первичного рынка не выглядят чем-то недостижимым совершенно.

К чему я все это веду? Вот IPO крупнейших компаний, об этом тоже говорили сегодня и высказывали тоже скепсис о том, что сделка в 40-50 млрд рублей, ну скажем так, амбициозная очень задача и сложно поднять этот объем с рынка для IPO крупнейшей, например, компании, которая в России. Ну, если рассчитывать, что сделки, условно, в 10-15 млрд рублей выглядят более реалистичными, можно собрать при условии консенсуса по цене или близости консенсуса по цене.

В этом контексте я считаю, что наиболее предпочтительно фокусироваться на сделках крупнейших компаний, но с небольшим фри-флоутом, и заинтересовать их смягчением правил листинга. То есть это как одно из, например, предложений. Что это значит? Крупнейшие компании сейчас выходить со сделкой, не получив листинг и будучи включенным в низший котировальный лист, наверное, это как-то немножко влияет на корпоративную историю. Если дать послабления и разрешить включаться крупнейшим компаниям с более низким фри-флоутом в процентном соотношении либо перейти на оценку абсолютную, например, фри-флоута или акций в обращении, которая позволит рассчитывать на определенный уровень ликвидности, мне кажется, что это могло бы стимулировать те компании крупнейшие, которые будут таким образом стимулировать.

То есть сейчас такой бинарный достаточно выбор: крупнейшая компания хочет разместиться - первый уровень листа необходим, потому что ну как так, я вот выхожу с IPO, первый уровень листа - это 10%. 10% от большой капитализации это большая сумма, с рынка не поднять. Ну такое некое дестимулирование происходит.

Мне кажется, что если дать какую-то льготу, сделать растянутой во времени, например, стимулировать опять же SPO этим в последующие годы - это могло бы быть дополнительным драйвером для крупнейших компаний выходить с не самыми крупными размещениями, не много терять (это вторая сторона медали), выходя не на самых высоких мультипликаторах сегодня, делать потом дополнительные SPO и таким образом достигать правильного уровня фри-флоута на рынке.

Мне кажется, опять же у меня аналогия сегодня возникла: как-то вроде у нас такой оптимистичный, но такие нотки пессимизма проскакивают. И мне это почему-то напомнило конец 2022 года, когда тоже у нас рынок IPO фактически был в некотором замороженном таком формате, еще не было осени 2023 года, когда такой рестарт, если можно сказать, случился вдруг, как бы вдруг, но все сделки, которые стартовали осенью 2023 года, им заложен был старт некоторым образом раньше, в том числе, исходя из моего общения со многими из тех, кто в итоге стартовал, это было в конце 2022 года, когда вроде бы, казалось бы, и мультипликаторы плохие, и оценки плохие, но эти сделки готовятся.

В общем, с этой точки зрения, еще раз подытожу. Разрешить компании в течение какого-то времени находиться в высших котировальных листах в первом и втором уровне с более низкими требованиями текущими, и, таким образом, через это не стараться достичь цели в 100 IPO в год, она сейчас точно выглядит амбициозно, за счет небольших сделок, а разрешить большим компаниям делать небольшие сделки, находясь в преференциальных уровнях листинга и делая потом SPO.

Приватизация опять же. Вот этот воп