III сессия

Реализация новых возможностей для ЗПИФ. Фонды эксплуатируемого имущества. Альтернативные инвестиции. Фонды для институциональных инвесторов. НПФ и ЗПИФ

Екатерина Черных: Я хочу поприветствовать вас на сессии, посвященной рынку в 16 трлн рублей. Мы с вами про рынки в 3 трлн рублей две сессии поговорили, давайте теперь о взрослом поговорим, там, где у нас высокий уровень капитализации и традиционно это большой рынок. Рынком специальных проектов его Ольга Юрьевна назвала на первой сессии. Вы знаете, на мой взгляд, вполне справедливое название, потому что мы видим как раз в рынке закрытых паевых инвестиционных фондов, где пока у нас нет большого количества розничных инвесторов, есть еще один критерий Банка России - меньше 20 пайщиков в фонде. И здесь огромный потенциал для развития большого розничного рынка, потому что нам инструментарий закрытых паевых инвестиционных фондов позволяет делать (особенно мы, конечно, с вами сегодня говорим сейчас о квальных фондах в первую очередь) и предлагать довольно широкие возможности для участников этого рынка. И на базе этих широких возможностей уже есть возможность создавать и строить проекты, создавать и строить инструменты, которые релевантны и для розничных инвесторов. И в этом переходе, как мы из рынка специальных проектов в 16 трлн рублей попробуем с вами увеличить капитализацию рынка коллективных инвестиций, где пока только 3 трлн рублей.
Напоминаю, что вам потребуются телефоны. Двигаться мы будем очень активно. У нас не будет презентаций, но есть подготовленный материал, который с помощью QR-кодов вы потом скачаете себе, сохраните ту информацию, которая будет наиболее интересна.
Я хотела представить участников нашей панели. У нас абсолютно звездный состав, как говорится, представлять не надо, но тем не менее:
Евгений Постников - генеральный директор управляющей компании «Открытие»; Диана Одинцова - Специализированный депозитарий «ИНФИНИТУМ».
Я хотела бы в лице Дианы поздравить «ИНФИНИТУМ» с 25-летием. В этом году компании исполнилось 25 лет, это крупнейший специализированный депозитарий в нашей стране. Четверть века - это огромный вызов, тем более такая четверть века, которая была очень турбулентна, с большим количеством изменений, и компания не только сохранила свою деятельность, компания является лидером на рынке специализированных депозитариев, многие из нас являются клиентами этой компании. Я предлагаю поздравить компанию с днем рождения. (Аплодисменты)
Михаил Руссов - генеральный директор компании ААА Управление капиталом; Елена Часовских - управляющий директор по ЗПИФ УК ПСБ; Кирилл Кубушка - генеральный директор управляющей компании «Центротранс»; Феликс Блинов - управляющий директор управляющей компании «РМВ Капитал».
Поприветствуем наших спикеров, они подготовили для вас очень насыщенный, интересный материал, и мы дальше уже не будем терять время.
Я передаю слово Евгению Постникову, который расскажет, как работа фонда со специальными проектами формирует нам будущее рынка коллективных инвестиций и роста капитализации.

Евгений Постников: Коллеги, всем доброго дня!
Наверное, после первой сессии уже проще будет сказать про альтернативную историю, которой я бы хотел больше внимания уделить. Было сказано о том, что публичные фонды на текущий момент их объем оставляет желать лучшего, да, есть куда стремиться и ставить более амбициозные задачи. Рынок альтернативных инвестиций на текущий момент я бы сказал, что на самом деле Екатерина отметила, что он очень перспективный и развивающийся активно. Да, это так действительно, но он на самом деле еще более далек от тех объемов с точки зрения и клиентской базы, и объема активов под управлением, о которых хотелось бы мечтать и к чему стремиться.
Если брать, например… Вот все-таки акцент я в текущем формате хотел бы сделать на те фонды, которые, инвестируя в прайвет эквити, в pre-IPO фонды так называемые, то на текущий момент на самом деле очень ограниченное количество управляющих компаний уделяют этому направлению внимание, то есть, по сути, там их можно по пальцам пересчитать, условно, даже, может быть, одной руки или полторы. То есть 5-7 компаний более-менее. Количество фондов тоже примерно на уровне 10 и количество клиентов, условно, может быть, 500 клиентов, дай бог, на всех если придется, и объем под управлением - где-то порядка 50-70 млрд рублей. То есть это на самом деле достаточно такие цифры небольшие совсем.
Мы все понимаем, что, конечно, в отличие от фонов недвижимости, мы в первую очередь говорим про фонды, которые завязаны на квалифицированных инвесторов, и, наверное, если отбросить квалифицированных инвесторов, то есть неквалов, которые инвестируют в фонды недвижимости розничные, то мы придем если не к такой же цифре, то, условно говоря, близкой, при условии, что сам по себе продукт недвижимости, он, по крайней мере на текущий момент, более понятен. Чем прайвет эквити.
Сам по себе продукт, конечно, он сопряжен с достаточно большим количеством моментов, то есть таких, скажем, не очень хороших. Конечно, есть базовые объективные вещи, как текущая геополитическая и экономическая ситуация в стране, от которой мы никуда не уйдем, высокие ставки - тоже это объективная реальность, которая заставляет клиентов, инвесторов в большей степени концентрировать внимание на инструментах безрисковых, с более низким уровнем риска. С другой стороны, чтобы развивать именно рынок прайвет эквити, необходимо, чтобы продукты те, которые генерят управляющие компании, они были более доходны.
Из минусов тоже можно отметить, что сейчас повышается планка для квалинвесторов, то есть, по сути, со следующего года имущество должно соответствовать 24 млн рублей. Это на самом деле говорит о том, что потенциально количество инвесторов также может снизиться, и мы увидим, что сумма входа, опять-таки… Условно говоря, собирать нужно, и тикет может повышаться. То есть при уменьшении количества клиентов, увеличивается тикет, что не очень хорошо. Плюс сами по себе фонды с точки зрения срока ориентированы, конечно, не на год - на два, то есть примерно 4-7 лет нужно закладывать на тот срок, когда клиенты, инвесторы начнут получать какой-то инвестиционный доход со своих вложений.
Ну и, наверное, важный момент - то, что на самом деле сам по себе рынок первичных размещений, он на самом деле достаточно небольшой, то есть узкий, и если брать, условно, период с 2013 по 2023 год, то в среднем где-то примерно в России происходило три IPO. В прошлом году их было 14, был всплеск достаточно серьезный, по этому году опять мы ожидаем ограничение в пределах пяти размещений, что на общем фоне выглядит достаточно мало, так скажем.
При этом сам по себе продукт, он на самом деле достаточно такой интересный с точки зрения инвестиций. Естественно, доходность по этому продукту кратно выше, чем доходность по публичным инструментам, то есть в среднем, если говорить про относительное выражение на как минимум процентов 50 доходность выше.
Дальше, опять-таки с точки зрения выхода как бы в сравнении на IPO, если брать последние размещения, которые были в прошлом году, в частности, то аллокация, которая происходила на розничных инвесторов, она составляла всего лишь 3-4% от объема размещений, что крайне низко, естественно. Если ты выходишь на рынок pre-IPO, ты можешь гораздо большую долю в компании получить, и, выходя на IPO, ты уже будешь иметь гораздо больше бенефитов от размещения этой компании на рынке.
Опять-таки общение с менеджментом на этапе приобретения компании в фонд, то есть возможность структурировать сделку так, как ты хочешь, например, защитить себя от изменения цены, снижения после приобретения, получить возможность выхода первым из инвестиций и получения своих вложенных денег после продажи, например. То есть на самом деле там большие такие преимущества, которые несет такой продукт.
Если опять возвращаться к международному опыту, на самом деле на контрасте все это дело посчитать, то отношение прайвет эквити инвестиций к ВВП в России на текущий момент составляет 0,17%, что сопоставимо с объемом, который есть в странах, например, Нигерия и Египет, и в объеме это примерно 4 млрд долларов в год. Если мы говорим, допустим, про страны БРИКС, то это уже 0,4%, то есть это, условно говоря, 9 млрд долларов цель по такого рода инвестициям.
Если брать размещение IPO в странах Западной Европы и в Соединенных Штатах, то понятно, что прошлые два года последние ввиду достаточно такой жесткой кредитно-денежной политики, которую вела Федеральная резервная система (ФРС) и Центральный банк европейский, они не показательные. То есть, условно, в год там проходило порядка 22 млрд долларов в Штатах размещение, в Европе - около 10,5 млрд. Но, например, в 2021 году размещение в Штатах составило порядка 340 млрд долларов, то есть это просто кратная величина, которая отличается от текущей, но от российской прямо совсем сильно. То есть это то, к чему надо стремиться.
Если мы возвращаемся к вопросу, что необходимо предпринять для того, чтобы данное направление получило какой-то дополнительный импульс в своем развитии, то, как это ни банально на самом деле звучит, история первая там касается, наверное, налоговых льгот все-таки. Обращаемся повторно к Минфину.
В принципе для всех розничных фондов я бы, наверное, отметил, что надо увеличивать размер налогового вычета все-таки, допустим, до 5 млн рублей хотя бы, поскольку налоги растут, ставки по налогам, и надо, чтобы как-то пропорционально увеличивалось.
С точки зрения дополнительных факторов еще есть на самом деле один важный момент, то, что я бы на самом деле отметил: сам по себе сегмент, ну то есть прайвет эквити инвестиции, он настолько уникален, что, возможно, предусмотреть возможность вообще ухода от налогообложения доходов, которые получают инвесторы на стадии pre-IPO инвестиций и IPO, то есть, по сути, чтобы все вложения, которые были осуществлены, они не облагались налогом в данном случае. Это важный момент.
Плюс, вперед немножко заглядывая, на самом деле важный момент, мне кажется, все-таки… понятно, сейчас, может быть, рано об этом говорить, но, возможно, стоит подумать над тем, чтобы в каком-то виде мы дали возможность и неквалифицированным инвесторам инвестировать в данный продукт, потому что все-таки здесь мы говорим сейчас не о венчурных фондах, которые были раньше и которые себя в какой-то степени дискредитировали. Все-таки прайвет эквити фонды - это инвестиции в компании уже зрелые, с работающей бизнес-моделью и генерящие прибыль. Поэтому в данном случае тоже это возможность получения здесь налоговых преференций.
И с точки зрения, наверное, основного тоже драйвера роста - это, безусловно, если мы сможем ну не заставить, но дадим некий такой толчок институциональным инвесторам в лице, допустим, тех же самых пенсионных фондов, страховых компаний, а также государства инвестировать в паи фондов, которые инвестируют в прайвет эквити. Потому что на самом деле это общемировая практика. Например, если брать рынок прайвет эквити международный в годовом исчислении, условно говоря, 300-350 млрд долларов, половина из них - это прайвет(?) pre-IPO фонды, только 10% инвестируют розничные инвесторы, остальное, примерно процентов 70, инвестируют институциональные инвесторы квалифицированные.

Екатерина Черных: Спасибо огромное, ты задал очень важное направление в нашей дискуссии. Мы, когда работаем с вами как управляющая компания, мы рука об руку идем, конечно, со специализированными депозитариями, они наши полноценные партнеры, которые не только несут с нами солидарную ответственность, но и в целом мы без них какие-либо проекты, в общем-то, осуществить не можем.
Диана, скажи, пожалуйста, вот если мы говорим о pre-IPO фондах, если мы говорим о фондах со спецпроектами, компаниями, которые оказались в ЗПИФах, а дальше, на следующем этапе, через работу с управляющей компанией видится выход на IPO, Какова роль здесь специализированного депозитария? Чем вы можете нам помочь?

Диана Одинцова: Коллеги, добрый день, с кем еще сегодня не успела поздороваться.
На самом деле здесь роль спецдепозитария абсолютно на всех этапах с момента задумки. И то, что Евгений рассказывал про фонды и сравнивал с зарубежом, здесь, безусловно, не просто прозрачность инвестора, маркетинг, продажи, но и инфраструктура, которая обеспечивает в первую очередь технологичность.
С чем мы сталкиваемся, коллеги по цеху? Я сейчас не буду говорить за конкретно взятый спецдепозитарий, а вообще про всех присутствующих спецдепозитариев. На входе важно, чтобы управляющая компания освещала все параметры работы фонда, то есть как он будет работать, не просто инвестиционную идею. Конечно, мы сталкиваемся с этим, что есть задумка, но до конца не подобраны ключевые игроки (в данном случае - банки-брокеры), а очень важно, потому что это сопряжено с процессом не просто формирования, это с процессом дополнительной выдачи, это с процессом выплаты дохода, ну это весь цикл развития фонда.
И здесь со своей стороны, что мы можем сказать? Мы как раз таки и разработали такие некие чек-листы, когда, да, управляющие компании нас не сильно за это любят, но мы трясем и просим эти все входные параметры нам сообщить на старте. И мы и дальше говорим: «Вот вы не сказали. Договорите, пожалуйста». Потому что потом это аукнется железобетонно, мы уже с этим сталкивались, мы это знаем. Потому что не всегда каждый банк, исходя из той инвестстратегии, которую заложила управляющая компания, а именно: будет это ограниченное количество пайщиков или это будут десятки, сотни тысяч пайщиков, не каждый банк сможет потом осуществить с заложенной периодичностью заложенный объем выплат. И у нас с такими ограничениями мы тоже сталкивались. То есть не каждый зеленый, красный, синий банк, желтый и еще разные цвета - не всегда проворачивается под те задачи, которые управляющая компания себе наметила. И на входе это диалог не какой-то односторонний, это не просто управляющая компания разбирается со спецдепом. Мы разбираемся все вместе, садимся за круглый стол - Московская биржа, управляющая компания, спецдеп, брокер банк - и договариваемся об этих таймингах. И в зависимости от того, какую стратегию вы выберете развития, зависит и подбор этих контрагентов. То есть это не значит, что всегда вы идете в спецдеп «ИНФИНИТУМ» и всегда в зеленый банк, условно, или в синий банк. Возможно, для вашей стратегии вам вполне себе подойдет какой-то нишевый игрок, который под тот объем, который вы себе заложили, сможем провести дьюдил(?) первичный, о чем я говорила, даст вам (и мы столкнулись с тем, что это необходимо) все необходимые памятки по процессу формирования фонда. Потому что у нас с вами индустрия стремительно растет, а как мы видим, у нас квалифицированного института который бы готовил этого специалиста, и он бы знал, как формировать с нуля, его нет. Плюс у нас большая ротация, и ходят все в управляющую компанию, со спецдепом, в общем, мы все вместе туда-сюда ходим.
Я к тому, что как спецдепы даем на старте это понимание: каков процесс, какие тайминги, мы приводим все нормативный ссылки, почему это так, что это не наша фантазия, а это написано в законе. Индустрия обо всем этом договорилась. Там есть сроки по раскрытию, квал у тебя фонд или неквал. Если неквал, где ты должен раскрывать, в какие сроки. То есть мы считаем, что мы не можем быть как-то в стороне и быть спецдепозитарием, у которого есть лицензия и вот только этот контроль. Потому что так мы тормозим развитие подобных фондов, и мы должны все равно становиться на сторону управляющей компании и помогать экспертизой там, где мы можем, во внутренней деятельности управляющей компании. Это ответ какова роль инфраструктуры, безотносительно как она называется, чтобы подобные фонды pre-IPO, ЗПИФы, паи которых выведены на биржу, могли собирать деньги с рынка, могли производить в нужном объеме дополнительную выдачу и могли с нужной периодичностью, как они зарегламентировали в ПДУ, осуществлять, ну как, в маркетинговых материалах, конечно, выплату дохода. А мы в свою очередь готовы на текущий момент, и мы осуществляем для коллег по цеху ежемесячную выплату дохода, допвыдачи, с рядом управляющих компаний у нас есть календарь данных допвыдач, он, конечно, сдвигается туда-сюда, мы понимаем, потому что здесь включается на стороне управляющей компании процесс маркетинга продаж, надо под эту допвыдачу объем-то подсобрать.
И по итогу, тоже очень важно, в регистраторе, что мы с вами? Мы имеем один некий номинальный счет, номинального держания, или уже у нас весь пул - сотни, десятки сотен - ну, какое количество пайщиков, от этого зависит интеграция со спецдепами, как вы будете осуществлять выплату - на один счет или же на всю вот эту мириаду. И зависит - вы сможете прийти в Т0 или вам надо в Т минус 2 прийти и со спецдепами на этот счет поговорить.
В общем, Екатерина, роль инфраструктуры постоянная, то есть постоянно мы с вами на горячей связи.

Екатерина Черных: Плечом к плечу. Отлично. Спасибо большое.
Очень важная история, которую на прошлой секции упомянули, это наша с вами реформа 156-ФЗ. Действительно, огромное количество изменений было принято в части работы для фондов для квалифицированных инвесторов. И у нас с вами появилась такая очень важная новая сущность - это паи разных классов. Работа с фондами, где есть паи разных классов, открывает огромную палитру возможностей как для стратегических инвесторов, так и для розничных инвесторов, квалифицированных инвесторов.
Миша, расскажи, пожалуйста, как вы видите расширение вашей продуктовой линейки, что вы готовы предложить рынку с введением в работу этой нормы?

Михаил Руссов: Спасибо, большое, Екатерина. Здравствуйте, коллеги!
Мне все-таки не дают покоя с первой панели твои слова, что говорить надо понятно. Поэтому, конечно, у нас сегодня конференция по коллективным инвестициям, но на всякий случай, чтобы мы все понимали и были в одной лодке, представьте себе, что в инвестиционном фонде у всех пайщиков одинаковые права. Дальше представьте, что есть большое множество различных инвестиционных проектов с разными инвесторами, у которых разные потребности, интересы, права в проекте и т.д. И вот они немножко грустят на тему того, что они не могут настолько активно принимать участие в инвестировании через фонды. В этой связи мы об этом и поговорим.
Инвестиционные фонды с разными классами паев становятся все более востребованной формой привлечения капитала у различных категорий инвесторов. Такая структура позволяет фонду обслуживать одновременно несколько видов инвесторов - и институциональных крупных, частных инвесторов, розничных инвесторов, предлагая каждому классу некие уникальные возможности с точки зрения структурирования проекта, участия в проекте и т.д.
Если обратиться немножко к международным цифрам, то, например, в Соединенных Штатах на май этого года стоимость чистых активов взаимных фондов составила около 32 трлн долларов. Половина из них - это фонды активного управления, половина - пассивного. Если посмотреть на европейский рынок, то там цифры раза в два поменьше. Но тем не менее, если обратить внимание, то значительная часть этих фондов имеет в своем составе два или более класса паев. То есть это ровным счетом говорит о том, что вот то нововведение, которое произойдет, оно под собой имеет достаточно большие шансы на то, чтобы привлечь достаточно большой и длинный капитал в этот рынок, то, чего, собственно, рынок очень хочет. Но для этого, безусловно, нужно делать определенные постоянные шаги по совершенствованию этого направления.
В мировой практике главное преимущество различных классов паев - это гибкость учета разных прав и обязательств среди инвесторов в зависимости от того, какие права и обязанности, роли в проекте у инвестора есть. В том числе даже в виде некой продвинутой истории в случае участия пайщика в фонде без вложения имущества. На Западе существуют примеры, когда в проект привлекаются достаточно высокоопытные управленцы, топ-менеджеры, которые управляют проектом на определенных условиях.
Помимо этого различные классы паев потенциально могут учитывать различие прав и обязанностей среди инвесторов в зависимости от их роли, от участия в проекте.
Также различные классы паев, возможно, смогут помочь с так называемым долгосрочным планированием инвестиционных проектов. Зачастую одним из существенных барьеров привлечения средств индивидуальных инвесторов в инвестиционный проект является, так сказать, наличие отложенных финансовых обязательств финансирования проекта. Что имеется в виду? Первые инвестиции делаются в начале проекта, при этом отдача по этим инвестициям может быть отложена достаточно сильно по времени, на годы. И в этом случае очень важным становится следующий аспект: могут потребоваться дополнительные инвестиции, и здесь очень важно правильно структурировать возможность привлечения в ходе развития проекта дополнительных инструментов, то есть создать инструмент простой, привлекательный, удобный для новых инвесторов. И в этой части как раз паи разных классов могут помочь, например, путем того, что будет четко определено, при каких условиях какой объем паев выпускается, каким образом он распределяется и т.д., то есть будут четкие и понятные структуры, которые эффективно, быстро работают и позволяют инвесторам активно, даже можно сказать, перекладывать капитал из проекта в проект.
Ну и, конечно же, здесь очень важно (о чем чуть дальше, я так понимаю, по программе, скажут) - это указать про наличие возможности установления дифференцированных прав пайщиков в рамках одного фонда, то есть, по сути дела, наделение их правами или наоборот при голосовании на общем собрании владельцев инвестиционных паев, что, соответственно, является достаточно сильно важной историей, учитывая, что проекты разные, инвесторы разные, у всех разные права и т.д.
Мы как компания с достаточно широко диверсифицированным портфелем ЗПИФ видим большое количество инвесторов, проектов, большое количество требований самих инвесторов, сложность проектов и т.д. То есть здесь можно говорить о том, что каждый проект, он, по сути дела, в некоторой степени уникален. И чтобы понять на самом деле определенную глубину того рынка, которая(?) открывает инвестиционные классы паев… Можно привести большое количество примеров. Я приведу буквально несколько, чтобы оценить собственно глубину рынка.
И первый, самый простой, пример - это когда якорный инвестор в инвестиционном проекте пытается снизить стоимость этого проекта, привлекая в проект дополнительных миноритарных инвесторов. Но он желает сохранить контроль над инвестиционным проектом и права на составляющие активы этого фонда. В этом случае выпускаются, например, два класса паев: первый класс паев - привилегированный, он как раз предназначен для якорного инвестора со всеми указанными выше правами, второй выпускается непосредственно под уже миноритарных инвесторов, которые имеют право исключительно на получение дохода в рамках проекта, при этом не имеют никаких прав на управление проектом или какие-то права на активы, входящие в проект.
Еще одним из примеров можно привести так называемый рынок клубных выпусков облигаций, это если ближе к фондовому рынку перейти. На текущий момент, естественно, такие выпуски доступны в основном только очень сильно высокосостоятельным инвесторам, зачастую корпоративным. В этом случае инвестор может приобрести, в принципе, целиком весь выпуск и осуществлять единоличное общение с эмитентом, с кредитором по поводу вопроса долга. Здесь различные классы паев также дают определенное преимущество. Как по аналогии с примером выше: основной кредитор приобретает часть долга, часть передает более мелким инвесторам, при этом он оставляет за собой право единоличного общения с эмитентом по вопросам долга, его развития и т.д.
Еще один вариант, показывающий возможную глубину этого рынка, - это, например, примеры проектов сделок государственно-частного партнерства. По данным Министерства экономического развития, объем этого рынка за 2024 год составил сумму более 2 трлн рублей. И тут тоже можно представить пример, что некая, например, квазигосударственная структура решает привлечь в проект дополнительно более мелких инвесторов (это могут быть крупные частные инвесторы, могут быть даже розничные инвесторы) и может предоставить этим инвесторам преимущественное право получения дохода в рамках этого проекта, может предоставить определенные гарантии возвратности инвестиций в конце срока проекта, что дополнительно делает проект более интересным для инвесторов и, соответственно, снижает риски этого проекта в глазах инвестора.
Таким образом, даже уже на этих трех случаях можно убедиться в том, что, действительно, введение вот этой нормы о том, что у нас могут быть различные классы паев с различными правами, обязанностями и т.д., уже показывает достаточно большой потенциал. Можно привести, конечно, проекты, связанные с недвижимостью, связанные с различными венчурными проектами, еще сильнее усилить позицию того, что рынок здесь достаточно большой. Но нужно, безусловно, работать в решении различных вопросов.
Итого, можно сказать, что инвестиционные фонды с разными классами паев действительно являются эффективным и гибким инструментом привлечения инвесторских денег в фонды.

Екатерина Черных: Миша, спасибо огромное. Я хотела бы в этой теме сконцентрировать внимание на выплате дохода. Потому что выплата дохода - это очень важная составляющая любой деятельности инвестиционного фонда.
Как она может быть организована для фондов с паями разных классов, Лена, поделишься с нами? Пожалуйста.

Елена Часовских: Коллеги, добрый день!
Продолжу тему паев разных классов. Действительно, выплата дохода - это то, на что мы приглашаем инвесторов, то есть всегда инвестор спрашивает - что, когда, при каких условиях, сколько. И мы приглашаем инвестора именно на доход потенциальный, который он может получить от участия в проекте. И действительно, когда появилась вот эта возможность вводить разные классы, ну по крайней мере она появилась уже законодательно, в следующем году будет и физически возможно реализовать, возможность установления разных прав на получение дохода, на разные классы паи, мы действительно задумались, а как это на практике будет эффективно реализовать, в каких случаях это может быть интересно.
Во-первых, у нас есть возможность в принципе установить наличие права, отсутствие права на выплату дохода, у нас есть возможность установить разные сроки выплаты дохода, разную периодичность, разную сумму дохода, в том числе предусмотреть разные базы для расчета дохода.
Например, вот в первом примере, который Михаил приводил, у нас был кейс, когда один инициатор проекта приглашает к себе розничных инвесторов, но продолжает управлять проектом. Можно предустановить, что преимущественное право на получение доходов имеют привлеченные инвесторы, при этом, возможно, они не будут иметь никакого права голоса, но сам ключевой инвестор получит сверхприбыль по результатам реализации проекта. То есть будет установлена разная периодичность выплаты дохода: сначала главный инвестор, ну, аналог, скорее, привилегированным акциям, сначала обычные инвесторы получают доход, в итоге получает ключевой инвестор.
Например, при реализации опционных программ может быть ситуация, когда компания, которая инициирует такую опционную программу, она может предусмотреть, что все (топ-менеджмент или сотрудники, которые участвуют в опционной программе) получают напрямую доход, который капитализируется от акций или от долей участия в компании, получают этот доход напрямую, а все расходы по содержанию фонда, по его инфраструктуре ложатся на компанию, то есть на отдельный класс паев, у которого из дохода вычитается как раз расходная составляющая, связанная с обслуживанием этого объекта.
Другой пример. Когда мы строим большие инвестиционные проекты, и сейчас туризм у нас активно развивается, допустим, комплекс апартаментов, гостиничный бизнес, ну то есть огромная часть активов у нас уходит под продажу, часть активов - под последующую сдачу в аренду. И можно внутри одного фонда разделить группы инвесторов: кто хочет получать доход от аренды, кто хочет получать доход от продажи.
Но возникает нюанс. Во всех этих идеях надо помнить о том, что у нас единая СЧА и единая расчетная стоимость всех паев, и любая выплата в разные сроки, в разные периоды, от разных сумм, она уменьшает общую стоимость чистых активов. Соответственно, когда мы делим, мы, фактически выплатив по одному классу, уменьшаем СЧА всего фонда и, соответственно, расчетную стоимость паев другого класса. И вот здесь как раз и будет основная работа управляющей компании - это максимально четко на стадии проработки проекта, проработки финансовой модели настроить соотношение прав всех инвесторов, которые включены в проект, так, чтобы сбалансировать, когда выплаты одним не ущемляли права других. И вот это будет для нас для всех, мне кажется, большой вызов в следующем году, когда мы начнем делать такие фонды, а я думаю, спрос на них будет достаточно большой, отрегулировать выплаты таким образом, чтобы действительно сохранить баланс интересов между всеми участниками проекта.

Екатерина Черных: Я тут не могу не прорекламировать нашу октябрьскую конференцию и наш отдельный день по ПИФам. Я думаю, что мы в этой части сделаем отдельный кейс с подробным разбором разных вариантов, как просто это считать, как это отражать. Потому что я думаю, что в этой части будет очень много вопросов.
Поэтому не могу не передать слово еще раз нашим любимым депозитариям, чтобы по этой части тоже получить комментарий.

Диана Одинцова: Екатерина, спасибо. Сейчас комментарий - это фактически конец моего выступления.
Что хотела сказать? Другую сторону подсветить вопроса. История-то в чем? Вот слышу идеи - зарубежный опыт, к чему обращаться, мотивационные фонды, программы, акционерные общества… Пространство вариантов огромное. Но и управляющей компании, инфраструктуре и спецдепозитариям, спецрегистраторам все эти пожелания нужно будет технически реализовать. И задача со звездочкой, так сказать. Потому что сейчас пространство очень большое, выборка большая, а в итоге, как классифицировать паи, с какими они будут в итоге правами, где они будут отражаться - это то еще приключение.
Мы в своей части начали уже общаться с нашими прекрасными IT-службами, потому что как минимум в двух программных обеспечениях, которые отвечают за учет и за регистраторскую деятельность, нам нужно уже сегодня в этом ТЗ уже есть пункты про то, что возможность переименовывать паи в зависимости от их класса, и мы пока еще не договорились о какой-то единой кодификации. То есть здесь должна быть унифицирована эта история. Также паи одного класса должны собираться в одну историю, и они еще должны отражаться в отчетности. И это должно быть синхронизировано: пай выдан, пай погашен, в учете отражен, СЧА сверилась. Ну, в общем, приключение. И это не только приключение спецдепозитария, это и управляющей компании. И это про финмодель.
Соответственно, предложение, коллеги: давайте потестируем на каком-то небольшом (Екатерина, присоединяйся) кейсе, то есть не пойдем сразу ритейлово ЗПИФы с разными классами паев.

Екатерина Черных: Как это? Туда и пойдем.

Диана Одинцова: Поменьше, подождите, давайте на чем-то небольшом потестируем. В октябре, отлично, мы это все прогоним вместе со спецдепозитариями в ПО, посмотрим, как это отрабатывает, а потом уже пойдем вширь. Я понимаю, наполеоновский план, наоборот, пойти от большого. Давайте, от частного к общему.

Екатерина Черных: Ну, плач спецдепозитариев услышан. Не знаю, поддержим ли мы его как управляющие компании, но я думаю, что, поскольку поправки вступят в силу только в 2026 году, у нас есть еще возможность с вами как раз потренироваться и порепетировать, поделать модельные фонды, чем мы и займемся.
Еще очень важная новация, которая была принята в последних изменениях - это фонды эксплуатируемого имущества. У нас добавилась возможность в состав активов фонда включать не только акции, облигации, недвижимое имущество, но и оборудование… И вообще в целом эксплуатируемое имущество - такая вещь довольно широкая в своем диапазоне.
Я бы сейчас сконцентрировала ваше внимание не на обсуждении возможностей, что можно построить на этой истории, а тоже бы обратила внимание, что для того чтобы внедрить это в нашу практическую жизнь, нужно ответить на огромное количество методологических вопросов, связанных с расчетом СЧА, с управлением издержками.
И вот здесь бы я Кириллу хотела передать слово, чтобы он поговорил о расчете стоимости чистого актива в фондах с эксплуатируемым имуществом.

Кирилл Кубушка: Добрый день всем!
Правильно говорит Диана, представитель депозитария с 25-летним опытом работы, что когда есть что-то непонятное, приходите, лучше посоветуемся, чтобы не наделать ошибок.
И вот новые категории, которые появились в законе об инвестиционных фондах, точнее говоря, появятся с 1 марта следующего года, там есть пара новелл, которые действительно из разряда тех, когда нужно посоветоваться, мне кажется, не только со своим спецдепозитарием, а вообще всем вместе собраться, наверное, в рамках комитета по расчету методологии СЧА, посоветоваться и принять какие-то единые стандарты.
Почему это важно? Потому что новелла, которая появилась в 35 статье закона, вот честно, я хотел сказать: объявляю денежную премию тем, кто прочтет ее и сразу сможет сказать, что там написано. Непонятно.

Екатерина Черных: Ты размер тогда уж премии объяви. Может быть, сейчас найдутся люди…

Кирилл Кубушка: Любой. Я ничем не рискую, я вам серьезно говорю. (Смех) Я достаточно долго готовился, воспринимал эту статью в новой редакции, и серьезный риск крайне незначителен.
Суть в том, что, к сожалению, эта новелла, она очень мало обсуждалась до ее принятия с профсообществом, и вот, как говорится, приняли так, как приняли. Она хорошая, она нужная, она важная, она действительно выражает то, о чем, наверное, многие думали и хотели. Но вопрос - как?
Я хотел оговориться в чем? То, что я буду говорить сегодня, - это какие-то мои соображения частные на эту тему, они не обсуждались ни в рамках НАУФОР, ни активно не обсуждались со спецдепами, но, мне кажется, это крайне важный вопрос. В каком отношении? Нужно в оставшееся время до 1 марта все-таки подойти к какой-то единой методике определения, что же такое является эксплуатируемым и вспомогательным имуществом, как мы это оцениваем, как мы это учитываем, как мы это списываем и т.д., чтобы не произошло того, что после 1 марта кто в лес, кто по дрова, и вот спецдеп так считает и разрешает, а здесь так, а здесь вообще, как в учетной политике напишут, так и будет. И в итоге у нас получится, что это не единая категория для всех фондов, для всего рынка, а это у каждого что-то свое. Тем более что введение вот этого вида вспомогательного имущества, оно действительно расширяет горизонты для приобретения вплоть до, не знаю, кирпичей и т.д. в фонды.

Екатерина Черных: Кирпичи-то как эксплуатировать будешь?

Кирилл Кубушка: Давайте расскажу. Если кому про кирпичи интересно, то тема отработанная. Значит, в чем суть? У нас в марте появится два вида имущества, которое можно приобретать в фонды - это эксплуатируемое имущество и это вспомогательное имущество.
Эксплуатируемое мы, в принципе, плюс-минус знаем - это то имущество, тот актив, который должен быть предусмотрен перечнем объектов инвестирования, это имущество, которое может приобретаться только в закрытые фонды. Тут надо сразу оговориться: то, о чем мы говорим, это только для закрытых фондов. И это имущество, у которого единственный признак закон указывает: предполагается, что от пользования им можно получить доход.
Дальше закон, отталкиваясь от эксплуатируемого имущества, вводит понятие «вспомогательное имущество», и определяет он его таким образом, что это имущество, необходимое для обеспечения пользования эксплуатируемым имуществом или для его содержания.
Есть вопрос, чем отличается обеспечение пользования от содержания? Но, допустим, отличается. И это вот те два признака, которые закон вводит в качестве определяющих вспомогательное имущество. Соответственно, эти активы могут быть как предусмотрены перечнем объектов инвестирования, так и не предусмотрены. Это тоже интересное замечание, которое непонятно для чего внесено. Потому что если это не объекты инвестирования, то, по идее, и в декларации им делать нечего. Вот все, что сказал закон об определении вспомогательного имущества, - это то, что оно нужно для эксплуатируемого.
А дальше у нас появляются вопросы на самом деле. Ну вот такой вопрос, немножко дурацкий, наверное: является ли это имуществом, которое имеет материально-вещественную форму? Вот, с одной стороны, вроде да, а с другой - например, стандарт по основным средствам общего учета, он прямо говорит, что вот это материально-вещественная форма. Вот мне видится тоже, что это не то, что сразу списывается в расходы и в этом смысле является категорией расходов, а это то, что нам придется на какое-то время (неважно, на какое, хоть на день, хоть на более длительный срок) повесть на баланс и инвентарно учитывать на балансе фонда. То есть даже если вы купили эти кирпичи, чтобы что-нибудь построить или отремонтировать, они у вас должны повисеть в качестве актива на балансе. То есть это не расход, это все-таки имущество.
Наверное, в число признаков стоит добавить и то, что это имущество не может приносить самостоятельные выгоды. Если эксплуатируемое мы определяем именно как имущество, которое способно приносить доход от пользования им, то вспомогательное, по определению, должно быть антиподом, то есть оно самостоятельно использоваться не может, оно может использоваться только в связке с эксплуатируемым имуществом или группой объектов эксплуатируемого имущества.
И, наверное, одним из признаков, которые мы могли бы ввести для определения того, что мы принимаем приобретаемое имущество в качестве вспомогательного, - это то, что мы не предназначаем его для перепродажи и предназначаем его для использования вкупе с эксплуатируемым имуществом в течение короткого периода времени.
Опять же, это вот я тут фантазирую на самом деле на эту тему, никаких этих критериев в законе нет - ни запрета перепродажи, ни использование в течение короткого периода времени. Но эти признаки необходимы для того, чтобы нам все-таки понять - а что мы приобретаем. Потому что, исходя из различий между эксплуатируемым и вспомогательным имуществом, у нас наступают совершенно конкретные правовые последствия: то есть нужно ли согласие пайщиков получать через комитет, должен ли спецдеп хранить это имущество, потому что у нас после марта будет возможность не хранить в спецдепах имущество. Соответственно, если мы правильно определим - вспомогательное мы приобретаем или эксплуатируемое имущество - вот от этого будут зависеть наши дальнейшие действия, оценка, учет и т.д.
Видится, что эти признаки в более расширенном контексте надо добавить во внутренний стандарт НАУФОРа по учету. Потому что это, во-первых, доступный нам инструмент для регулирования этих отношений. Во-вторых, это вопрос в первую очередь учета, и мы могли бы внутри себя принять какие-то более четкие и расширенные правила, чтобы дать возможность эти законные новеллы реализовать и реализовать единым стандартом для всех, с тем, чтобы все понимали и знали, как это применять.
Второй вопрос, который возникает - это вопрос оценки этого вспомогательного имущества. Я не акцентируюсь на эксплуатируемом, потому что, собственно говоря, это те же самые объекты, которые мы и раньше приобретали, тут никаких особенных новелл нет. А вот в отношении вспомогательного возникает вопрос: а как оценивать это имущество при принятии к учету? Понятно, что есть традиционный и самый тяжелый способ - это оценка оценщика. Она, безусловно, допустима, и такая возможность есть. Вопрос: можно ли оценивать это еще каким-то подходом? Потому что вспомогательное имущество, как видится, наверное, будет более дешевым активом, чем эксплуатируемое имущество, и не всегда обоснованно вешать на фонд, на пайщиков расходы на оценку всегда этого имущества через отчет об оценке. Тем более когда существует активный рынок, когда существует информация достаточная, доступная управляющей компании, для того чтобы сделать мотивированное суждение о стоимости этого имущества.
Мы посмотрели и Указание Центрального банка № 3758-У, и стандарты МСФО, которыми мы должны руководствоваться в подходах к оценке, и не видим там, честно говоря, нормативных запретов на то, чтобы оценивать такие типы активов приобретаемых через мотивированное суждение управляющей компании. Единственное, что нам на сегодня мешает это делать на самом деле, - это внутренний стандарт НАУФОР по учету. Там этого нет, там все написано по-бухгалтерски просто, всегда оценка, неважно, сколько она стоит, неважно, сколько ее делать, неважно, где оценщик возьмет эти данные, ну давайте перестрахуемся.
На наш взгляд, это избыточная и по длительности, и по стоимости процедура для вспомогательного имущества, и мы должны открыть возможность делать мотивированное суждение. Насколько мотивированное суждение будет мотивированным, качественным и т.д. - это вопрос к управляющим компаниям и к спецдепам, которые дают согласие на сделки. Если специализированный депозитарий видит, что это суждение достаточно обосновано ссылками на источники, правильно применена методика оценки, в общем, если УК может отстоять это суждение, то спецдеп его примет, значит, оно правильное, хорошее, и мы можем им оперировать.
И есть третий метод, как видится - это метод переоценки стоимости связанного эксплуатируемого имущества. МСФО вполне себе стандарт 13 разрешает капитализировать приобретаемое вспомогательное имущество в стоимость активов, с которыми он связан, посредством корректировки стоимости этого актива. Таким образом, если мы используем вспомогательное имущество для каких-то существенных вложений в первоначальный объект: это может быть и какая-то модернизация, и реконструкция или техническое перевооружение, существенно добавляющие стоимости, то в этом случае видится, что может быть обоснованным применение такого метода, как переоценка изначального актива. То есть таким образом у нас расходы не спишутся в учете фонда, а перейдут на стоимость самостоятельного объекта эксплуатируемого имущества.
И вот здесь, кстати, есть тоже некоторая проблема. Потому что, говоря о кирпичах, это, в общем, актуально: если мы их используем для ремонта - это неплохо.

Екатерина Черных: Нас немножко подрезали, Кирилл, прости, пожалуйста. Выведите, пожалуйста, QR-код. На самом деле очень большая тематика, и Кирилл подготовил целый доклад. Скачивайте, наводите ваши экраны. Это довольно интересный и подробный материал на эту тему, который станет основой для работы.

Кирилл Кубушка: Екатерина, можно я буквально 15 секунд все-таки урву, чтобы обозначить тему. И, пожалуйста, потом скачивайте. Я, честно говоря, думал, что у меня побольше времени.

Екатерина Черных: Нас подрезали в силу общего движения. Видишь, вот у нас таймер общий на всех. А программа у тебя есть в телефоне. Нам надо как-то уместиться.
Но тем не менее я продолжаю рекламировать осеннюю конференцию НАУФОР, которая пройдет 12-13 ноября. Мы привыкли, что она в октябре проходит, а в 2025 году она пройдет 12 и 13 ноября, и 12 ноября у нас будет целый день посвящен ПИФам, и отдельно эту тему с примерами, кейсами мы будем обсуждать.
Диана, буквально одну минуту комментария, но одну. Хорошо?

Диана Одинцова: Попробую. Коллеги, у нас есть размышления, это не позиция, сразу с оговоркой. Согласна, что нужно вырабатывать общие правила игры, потому что разнообразие - это дороговизна для всех. Ну вот последнее, там с конца было про вспомогательное мотивированное суждение. Мы так внутри пока думаем, что нам будет как спецдепозитариям сложно по мотивированному суждению принимать к учету стоимость оценки. Все-таки мы понимаем дороговизну отчета оценщика и регулярность, и поэтому мы метод по затратам.
По вспомогательным у нас еще такая история, что до конца непонятно, как будет расходоваться все-таки это вспомогательное. У нас уже были кейсы, у нас приходили управляющие компании, которые говорят: «Ну вот у меня есть это имущество, оно обеспечивает эксплуатируемое. Пожалуйста, давай из расходов фонда, из расхода ПИФа давай заплатим». Допустим, Ок. Но вместе с этим предложение - определить процент, то есть долю. Не в рублях (у нас плохо с эквивалентными рублями, потому что фонды разные по размеру, это неверный индикатор). А доля от стоимости эксплуатируемого имущества, какую долю может вспомогательное осуществлять. Ну, как предложение, да? Я уже к осенней сессии готовлюсь.
И еще был такой вопрос: а что вперед должно быть приобретено в состав фонда - вспомогательное или эксплуатируемое? У нас позиция спецдепозитария, у которого верховная миссия защита интересов пайщиков, инвесторов: давайте сначала эксплуатируемое, которое генерит доход, а потом вспомогательное, которое позволяет эксплуатируемому генерить доход.
Спасибо.

Екатерина Черных: Спасибо большое. И я хотела передать слово Феликсу. И нам надо еще посмотреть, у нас огромное количество на самом деле новелл и изменений, навряд ли мы все с вами обсудим в рамках нашей краткой панели. Тем не менее есть еще большое количество тем, которые хотелось обозначить, рекламируя ноябрьскую конференцию НАУФОР.

Феликс Блинов: Здравствуйте, коллеги!
Приятно, что когда речь зашла о кирпичах, вот слово нам и дали. Мы давно занимаемся именно альтернативными инвестициями и недвижимостью, в том числе, и в полный рост. А скорее, прежде чем стать занудой по поводу того, что нужно поправить и как что нужно сделать, я бы все-таки… Мне не дает покоя первая сессия, когда нам говорят: «Ой, вот это не так… Рынок маленький». На самом деле вот то, что мы сейчас обсуждаем вот в этом во всем, мы понимаем, что рынок-то у нас, слава тебе, Господи, сложился. Несколько лет назад мы эти вопросы обсуждать и не могли, то есть и рынка-то не было, ходили, как «Гербалайф», это все рекламировали. А сейчас это живой, настоящий, большой рынок, и, скорее, надо смотреть на это как стакан наполовину полон, чем стакан наполовину пуст. Потому что если посмотреть на дело, которое мы сделали, - это огромное дело. Мы дали большому количеству маленьких инвесторов возможность войти в большие объекты недвижимости, в большие какие-то инвестиции и снизили стоимость привлечения капитала для этих проектов. Это создали эти управляющие компании, каждая нашла свой сегмент, мы сегрегируемся, и от этого выигрывают инвесторы тех проектов, в которые мы заходим.
Переходя к занудной части. То есть на самом деле, конечно, когда мы говорим о новеллах, но нам нужно обязательно работать и с тем, что есть. И тюнинг того же положения о расходах, указания, он обязательно необходим, потому что мы наработали практику. Мы сейчас говорим: «Ой, вспомогательное». Да мы с этим уже 20 лет работаем. То есть когда ты приобретаешь объект недвижимости, а потом приходишь и говоришь: «Мне надо профинансировать ремонт стоянки» или сделать в одном из объектов скважину. А мы не можем этого сделать. И мы выкручиваемся, вот уже 20 лет выкручиваемся. Мы учились, наших компетенций, квалификации и интеллекта на это хватает. Но здорово, когда теперь мы можем это делать.
И было бы здорово в том же Положении о расходах сказать: «Ребята, а давайте не только то, что в составе фонда мы теперь можем финансировать, а в то, что в том числе хотим приобрести. И если бы там не только имущество фонда, а еще было бы написано: «и приобретаемое имущество», то мы бы спокойно могли, не знаю, межевать участок за деньги фонда, а не выкручиваться, как-то это проводя по-другому, нанимая компанию, а потом оплачивая это, и потом этот участок приобретать уже спокойно, сформировав, отмежевав его, сделав согласование с городом и т.д. Это все затратные мероприятия, а этих затрат мы сейчас из фонда нести не можем за счет фонда и за счет инвесторов.
Или, например, сделать оценку вперед имущества, которое передается. А мы не можем: оно же еще не передано. Вот мы и выкручиваемся, с оценщиком договариваемся. И здорово, что у нас появляется и есть диалог с Центральным банком, и мы те вещи, о которые постоянно спотыкаемся, можем теперь все-таки править и предлагать. И нас слышат, и эти вопросы, пусть, как говорят коллеги, иногда это занимает много лет, до 15 лет, но они уже решаются. Именно благодаря этому этот рынок и развивается.
Мы создали за это время инфраструктуру и правила на этом рынке, и создали талантливые команды, которые на этом работают, они как раз и порождают все новые и новые вопросы, которые нам предстоит решить во благо наших инвесторов и проектов.
Вопрос еще один, например. Это уже революционный, если говорить про конференцию будущую. Мы предлагали, в том числе: давайте дадим управляющей компании не(?) исключительный вид деятельности. Потому что если нам на объекте недвижимости нужно получить лицензию на недропользование, чтобы запустить скважину, или сделать модернизацию какого-то объекта недвижимости и получить РНС для того, чтобы сделать реконструкцию, или даже, если это шире, масштабную реконструкцию сделать и получить разрешение именно строительства, чтобы мы могли это сделать.
И причем были же уникальные… Мы же всегда делали как? Мы сначала делали, потом это нам запрещали. Теперь говорят: «Чтобы мы вам разрешили, давайте обсудим, как это делать». Мы всегда так двигались, и были разрешения на строительство, которые на ЗПИФ получались, то есть были такие прецеденты. А давайте теперь это в практику вернем, чтобы мы могли получать разрешение на строительство. И вот это будет революционной историей, в том числе для всех нас, ну для тех, кто работает на рынке недвижимости и инвестирует именно в такие проекты.
И, конечно, надо поправить вот эту выдачу паев, когда ты в фонд берешь и кладешь целый имущественный комплекс, там 500 квартир, например, и одна не зашла. Ты заявку дал на все 500, одна не влезла - и понеслось все по новой. Ну почему нам нельзя сказать: ну хорошо, 499 вошло, выдайте паев на 499, а с этой несчастной как-нибудь дальше разберемся. Или с объектом это часто, я не беру… вот квартиры - это просто общеупотребимый пример. А когда ты берешь большой комплексный объект недвижимости, это не только метры офисных помещений, это огромная инженерная инфраструктура, это общедолевые… и вот что-то не зашло. И у тебя все по новой. А, извините, сейчас пошлины выросли, у нас выросли процедуры, где-то сроки. И мы все по новой запускаем. И сколько таких, вот я смотрю на статистику, не запустившихся фондов. И я каждый раз думаю: интересно, а сколько из них не запустилось ровно потому, что вот этого дополнения о том, что можно выдать на часть паев, просто нет? Мы потеряли этих инвесторов, потеряли время, потеряли их деньги. И вот это, безусловно, нам с вами и в рамках НАУФОР, и в рамках конференции надо обсуждать и выправлять.

Екатерина Черных: Спасибо огромное.
Еще важная тема, которую нам с вами надо обязательно обсудить, наметить обсуждение - это реализация преимущественных прав пайщиков.

Елена Часовских: Да, коллеги, еще одна действительно очень интересная тема - это преимущественное право. Мы все знаем, как реализуется преимущественное право при продаже акций и долей, все это прекрасно знают. Если у нас продается доля, то у нас нотариус проверяет, если реализовано преимущественное право и если у нас реализуются акции, у нас то лицо, которое продает акции, уведомляет общество, оно уведомляет других акционеров. И хотя нет проверки такой, как у нотариуса, то есть никто не контролирует саму сделку, но и в акционерном, и в обществе с ограниченной ответственностью есть право, если ты узнал о нарушении твоего преимущественного права, ты имеешь право перевести доли или акции на себя и права по ним в рамках той сделки, которая состоялась с нарушением.
Со следующего года мы можем предусмотреть в правилах возможность реализации преимущественного права при продаже паев третьим лицам в отношении паев фонда. И вот здесь вопрос. Нам концептуально надо с вами определиться, потом с Центробанком договориться, как будет реализовываться это преимущественное право. Принимаем ли мы нормы с акционерными обществами, с обществами с ограниченной ответственностью, транслируем ли мы их на ПИФы?
Следует учитывать, что в законе об инвестиционных фондах нет вот этой оговорки, что лицо, чье право нарушено, в течение определенного срока имеет право перевести права на себя, соответственно, нет механизма защиты, который есть в законе об ООО и об акционерных и об обществах с ограниченной ответственностью, и будут только общегражданские способы защиты ответственности, то есть это взыскание причиненных убытков фактически.
Но не всех пайщиков этот вариант будет устраивать, потому что в целом защита преимущественного права - это как раз возможность не дать посторонним пайщикам зайти в твой инвестиционный проект, когда вы договорились о какой-то клубной сделке, о совместном предприятии, совместном участии или что-то еще.
Соответственно, какую концепцию мы сейчас обсуждаем и хотели бы (я попрошу подготовить заранее всех телефоны), чтобы вы тоже поучаствовали в ее обсуждении путем прохождения голосования. Логика выглядит следующим образом: часть норм, мне кажется, максимально близко мы все-таки будем к обществам с ограниченной ответственностью. То есть предполагается, по каким пунктам надо прийти к договоренности - как уведомляем лица, которые имеют преимущественное право, о наличии этого преимущественного права? Один вариант - сам пайщик запрашивает список у регистратора и направляет всем уведомления…

Екатерина Черных: Выведите, пожалуйста, следующий QR-код. Пока Лена комментирует, наведите, пожалуйста, на QR-код ваши экраны и ответьте, пожалуйста, на вопросы, выберите ответ на стоящий вопрос: Как, на ваш взгляд, должно быть реализовано преимущественное право?

Елена Часовских: Один вариант - это сам пайщик берет список и направляет. Но мы все знаем, что многие пайщики хотят обеспечить конфиденциальность. И если они не хотят использовать преимущественное право, они бы не хотели, чтобы о них знали. Соответственно, возникает вопрос: может второй вариант - пойти к регистратору (нас же регистратор ведет). То есть пайщик уведомляет регистратора о предстоящей продаже паев, и регистратор уведомляет всех других пайщиков, потому что у него есть данные. Либо пойти по аналогии с обществами: пойти к управляющей компании, которая, собственно говоря, отвечает глобально за этот фонд, и подать ей уведомление о том, что я продаю паи, и, соответственно, управляющая компания будет уведомлять других пайщиков.
Второй важный момент, который хочется обсудить. Должен ли быть контроль за тем, соблюдена ли процедура преимущественного права?

Екатерина Черных: Подожди. Все ли ответили?
Сейчас попрошу итоги и узнаем, как вы считаете. Лена, давай посмотрим итоги и перейдем к следующему вопросу.

Елена Часовских: Я еще хотела рассказать концепцию, как мы ее видим в принципе. То есть мы предполагаем, что логичнее было бы все-таки уведомлять через управляющую компанию. То есть управляющей компании давать уведомление о том, что мы планируем продать паи, управляющая компания заказывает список, уведомляет всех лиц, которые имеют право реализовать преимущественное право, получает от них уведомление о желании реализовать преимущественное право. И тут возникает вопрос - а будем ли мы давать право реализовать преимущественное частично? И если есть право реализовать преимущественное право частично, могут ли другие пайщики пойти и воспользоваться преимущественным правом в отношении оставшейся части паев? Ну, по логике, наверное, надо давать такую возможность. Но опять же, на усмотрение…

Екатерина Черных: Давайте результаты выведем, в том числе зрителям нашим. Спасибо большое.
Участники конференции считают большинство, что через управляющие компании или регистратора нужно реализовать это право. Это соответствует нашей концепции, Лена?

Елена Часовских: Да, мы как раз хотели говорить о том, что в правилах можно предусмотреть, что реализуется по общему принципу через управляющую компанию, но если управляющая компания в рамках договора с регистратором передаст регистратору эту функцию, то те же опции могут реализоваться через регистратора. Но, соответственно, в правилах должно быть четко прописано - через кого реализуется право. Если вдруг расторгается договор с регистратором, уходят эти функции, управляющая компания обратно должна принять на себя эту обязанность по реализации преимущественного права.
Что еще хотела сказать? Пайщики проявили инициативу, сказали, кто-то отказался, кто-то частично использует преимущественное право, либо истек срок на реализацию преимущественного права, ничего не произошло. На наш взгляд, в этот момент управляющая компания должна составить какой-то документ (справка, отчет - любая форма документа), в котором указать, кто заявил желание и в какой пропорции им подлежит распределить эти паи. И вот после того, как она составила этот документ, она передает лицу, которое инициировало, собственно говоря, планировало продать паи, информацию кому он должен продать паи, сколько паев не реализовано в рамках преимущественного права. Соответственно, эту оставшуюся нереализованную долю паев он может продать уже в рынок по цене предложения, которую он направлял в уведомлении.
Что здесь важно? Что когда пайщик придет к регистратору и депозитарию, по-хорошему, регистратор и депозитарий должны иметь возможность 1) запросить такой документ, а 2) отказать, если не предоставлен документ в отношении паев о реализации преимущественного права.

Екатерина Черных: Я попрошу вывести QR-код для следующего нашего вопроса.
На ваш взгляд, необходим ли контроль за соблюдением преимущественного права при проведении сделки с паями?

Елена Часовских: Вот здесь нам очень важно ваше мнение, потому что это действительно важно для рынка, какую функцию мы будем выполнять. Почему? Сейчас депозитарий и регистратор у них нет основания отказать в проведении операции, даже если будет нарушено право. И, соответственно, если мы не изменим вот этот подход и не изменим регуляторику в этой части, то у них, даже если нарушено преимущественное право, у них не будет ни возможности проверить, ни каким-либо образом заблокировать эту операцию.
Поэтому мы предполагаем, что вот этот документ, который делает управляющая компания, он должен являться для регистратора и депозитария основанием либо провести операцию согласно этому документу, либо отказать в ее проведении. И таким образом мы обеспечим интересы наших пайщиков с точки зрения того, что преимущественное право действительно реализуется. В противном случае это будет, к сожалению, только декларативная норма, которую мы можем предусмотреть в правилах фонда, но возможности обеспечить ее исполнение и проконтролировать, что права пайщика, который имеет преимущественное право, не нарушены, ни управляющая компания, ни регистратор, ни депозитарий, ни спецдепозитарий, никто не сможет сделать.
Поэтому наше предложение: все-таки требуется внести изменения в регуляторику, касающиеся деятельности регистратора и депозитария в части возможности отказа в проведении операции, когда нет документа, подтверждающего реализацию преимущественного права, или операция не соответствует этому документу.

Екатерина Черных: Коллеги, все ли проголосовали? Могу просить подвести итоги? Отлично.

Елена Часовских: Да, очень интересно посмотреть итоги, поддерживают ли нашу идею.

Екатерина Черных: Здесь будет сложнее, на экран мы не выведем. Но 67% участников сказали - да, регистратор, брокер или депозитарий должны проверять соблюдение преимущественного права на основании документов, выдаваемой управляющей компанией. 67% выбрали эту опцию.

Елена Часовских: Спасибо вам большое. На самом деле это действительно кажется наиболее рациональным решением, если мы хотим защищать интересы пайщиков и давать тот уровень сервиса, который дает возможность … закон.
Еще ряд моментов, о которых буквально два слова скажу. Хочется дать еще дополнительные опции с точки зрении возможности 1) реализовывать частичное преимущественное право, 2) устанавливать непропорциональное распределение, то есть дать возможность устанавливать разные пропорции в отношении реализации преимущественного права для разных классов паев, дать возможность устанавливать в отношении класса паев преимущественное право для разных классов паев и субординацию порядка реализации этого преимущественного права. Дать такую возможность, но при этом управляющая компания, естественно, должна полностью четко прописать процедуру, как это реализуется, установить сроки не менее тех, которые будут установлены нормативным актом Банка России (предполагаем, что в типовых правилах, скорее всего, в требованиях к правилам фонда будет указан вот этот срок). Ну и, соответственно, чтобы эта процедура была максимально прозрачной и обеспечивающей интересы наших пайщиков, наших клиентов, которые приходят за реализацией сложных интересных инвестиционных проектов.

Екатерина Черных: Спасибо большое.
Спасибо вам большое за участие, потому что ваши голоса мы будем считать открытыми слушаниями в дискуссии по этому вопросу, и уже придем к Центральному банку с итогами вашего голосования.
У нас осталось очень мало времени, а тем много, поэтому сейчас мы с вами попробуем совместить и слушания, и работу.
Мы подготовили вам еще два вопроса, я попрошу вывести QR-коды. Первый QR-код, пожалуйста. И затем, когда вы проголосуете, коллеги мне скажут, что вы проголосовали, будет выведен второй QR-код.
Пока вы голосуете, отвечаете на вопросы, я хотела бы, Диана, все-таки чтобы мы затронули очень важную тему. Передаю слово сразу тебе, потому что надо сразу проговорить про то, что нужно поменять нормативки.
Есть очень важный момент - это инвестиции в ЗПИФы недвижимости пенсионных фондов. Сегодня такая инвестиция возможна в пределах 10%, и в эти 10% у пенсионных фондов входят все виды активов, и акции в том числе. То есть мы здесь как бы фактически конкурируем со всем рынком. Нам кажется, что те требования, которые Центральный банк построил для фондов недвижимости, в которые имеют право инвестировать пенсионные накопления, они довольно жесткие и прозрачные. И кажется, что как минимум 5% отдельного сегмента можно было бы в структуре активов НПФов выделить, то есть расширить вот эту границу 10% активов на 5% исключительно для ЗПИФов недвижимости в рамках существующего регулирования. Тем не менее все равно есть вопросы.
Диана, прокомментируй, пожалуйста, пока. А я уже попрошу вывести второй QR-код со вторым вопросом на экран.

Диана Одинцова: Да, Екатерина, но и этого мало, потому что есть еще одна сторона медали: законодательство НПФ и спецдеп контроль. И получается, что паи-то приобретать ЗПИФов будут, но это должны быть супервысококлассные паи, 90% активов которых - это первой категории. А таких на рынке у нас не так-то много, их выпускает ограниченное количество лиц. И еще нужно институционалов убедить, чтобы в портфели ПР(?) они приобретали именно такие либо относили к высокорисковым активам, а там тоже стоят лимиты. И как раз роль спецдепозитария все эти точки контрольные наблюдать и на стадии предконтроля, и на стадии постконтроля, когда уже совершены операции. Потому что в отличие от ПИФов, где Т+1 есть и Т0 обсуждается, в НПФах - это Т+2, и там еще ребята неминуемо на нарушение попадают. И, соответственно, мало расширить долю инвестирования ПРов в ЗПИФы, так еще и вопросы к качеству, то есть к позиции принятия рисков. Сейчас - это 90, возможно, стоит сократить до 80-70. Вопрос дискуссионный. Но это должно быть вместе, не только управляющие компании, СРО, управляющие, а это вместе с НПФами надо обсуждать.

Екатерина Черных: То есть на панельку зовем к себе НПФы.

Диана Одинцова: Видимо, скоро всех позовем.

Екатерина Черных: Женя, что ты думаешь по этому вопросу:

Евгений Постников: Если мы говорим про инвестирование пенсионных фондов, то на самом деле я считаю, что, например, та же самая программа ПДС - Программа долгосрочных сбережений, она вполне может сильно посодействовать инвестированию, в том числе в паи фондов недвижимости и фондов preIPO, поскольку главная особенность того инструмента, что это длинные деньги, где, по сути, инвестор получает доход через 15 лет после своей инвестиции. И смысл, допустим, деньги эти вкладывать НПФам в ОФЗ, которые деньги идут, получается, в большей части в инфраструктурные, крайне низкомаржинальные и очень долгие проекты, а не в реальный сектор. Ну это очень странно. А по сути, как бы именно реальный сектор экономики, он и является двигателем всего. Поэтому я все-таки надеюсь, что программа ПДС та же самая и ДСЖ сейчас тоже развиваться начинает, то есть тоже с длинными деньгами. И те возможные инструменты, которые позволят кратно нам увеличить объемы вложений в ЗПИФы розничных фондов.

Екатерина Черных: Спасибо огромное.
И в завершение нашей секции - спасибо вам большое. Мы потом опубликуем ваши ответы.
Я сейчас тогда наиболее частые ответы зачитаю, чтобы мы поняли, с чем мы уходим с сегодняшнего рабочего дня.
Первый вопрос был: «Что, на ваш взгляд, препятствует развитию индустрии ЗПИФ как в розничном сегменте, так и в формате проектных фондов?» И в целом, если честно, в этой части больше речь идет о налогах и регулировании. В неквальных фондах попросили возможность того, чтобы можно было работать с кредитным плечом. Тема матвыгоды поднята в очередной раз, что при внесении имущества в фонд убрать матвыгоду. Ввести фонды с обязательным распределением доходов пайщикам. И обеспечить налоговые льготы по таким доходам.
Еще такой немножечко ответ депрессивный, что есть неопределенность существования в будущем, и, соответственно, в этой неопределенности сложно что-то клиентам предлагать.
Но мы с вами, мне кажется, живем в неопределенности устойчиво достаточно давно, последние пять лет точно, и мы как-то справляемся с этой ситуацией, в том смысле, что каждый из нас как управляющая компания старается со своей стороны сделать для клиента продукт понятным, прозрачным, качественным, найти общий язык с клиентом. Потому что если мы говорим сейчас в нашей секции о закрытых паевых инвестиционных фондах специальных проектов, когда у нас с вами два-три-четыре пайщика либо это пайщики-юрлица, то есть не такой большой объем клиентов, мы находим для них решения. Те изменения, которые приняты были, нашу палитру решений огромным образом расширили, и в этом смысле мне кажется, что мы можем делать наилучшее, и дальше жизнь покажет. Конечно, от всех напастей мы с вами не защитим ни себя, ни наших клиентов.
И последний вопрос, который мы задали, это оценить: «Что, на ваш взгляд, в результате изменений, которые прошли в 156 закон в конце прошлого года, даст наибольший эффект с точки зрения работы с клиентами и привлечения клиентов?» Здесь ответы следующие: в целом тоже налоговая почему-то история, не понимаю, честно говоря, почему в данном случае. И акцент на то, что если будут введены налоговые льготы, то тогда все будет хорошо. Но это, в общем, если честно, не сильно влияет на те изменения, которые были внесены. Поэтому мы предлагаем побольше погрузиться в возможности, которые дал нам с вами 156 закон. Я уверена, что у каждого из вас найдутся клиенты, для которых они будут очень актуальны, и на опыте и практике их внедрения мы с вами будем расширять все больше возможностей для нашего рынка специальных проектов.
Спасибо большое за ваше активное участие, вовлеченность и внимание.
Ждем вас 12 ноября в Екатеринбурге на сессии ПИФ конференции.
И после перерыва у нас с вами круглый стол. Спасибо большое.