Стенограмма сессии I "Диалог с регулятором"

16.05.2024

Участники:

Председатель Банка России Эльвира Набиуллина и Председатель Совета директоров НАУФОР Олег Вьюгин

Олег Вьюгин: Доброе утро, коллеги, все участники, все участники, большой зал. Тогда мне как председателю Совета НАУФОР нужно сказать приветственное слово, приветствую всех вас.

Это традиционная конференция НАУФОР, и традиционно она начинается, ну это, может быть, не очень длительная традиция, но она уже существует, начинается с диалога с регулятором. Я удостоен чести такой диалог провести с Эльвирой Сахипзадовной Набиуллиной, Председателем Центрального банка.

И начать бы я хотел, это не дежурные слова, действительно со слов благодарности регулятору за то, что было сделано за последние два года для того, чтобы сначала стабилизировать рынок, ну и его уже и развивать.

Собственно, наверное, есть много цифр, которые можно назвать. Наверное, самое ключевое, что все-таки уровня 2021 года мы не достигли с точки зрения ликвидности рынка, с точки зрения капитализации. Также рынок остается достаточно тонким, большую роль играют розничные инвесторы и, к сожалению, не очень важную и значимую роль играют институциональные инвесторы. Начавшийся процесс IPO, конечно, воодушевляет, но, с другой стороны, надо все-таки видеть перспективу: насколько этот рынок дальше будет развиваться, во многом, наверное, опять зависит от количества, качества и объема институциональных инвесторов.

Я не привожу цифры, потому что, в принципе, все их хорошо знают. Но все-таки я буду подглядывать тут у себя, чтобы точно идти по графику.

Поэтому все-таки первый вопрос, который хотелось бы задать, ну или даже не задать, а обсудить - это вопрос о драйверах развития рынка, которые регулятор видит, особенно в рамках той задачи, которая была сформулирована президентом об удвоении капитализации. Мы понимаем, что всегда эти слова об удвоении капитализации, удвоении ВВП - это как бы такие мощные ориентиры, которые на самом деле должны вызвать какие-то конкретные решения. Я знаю, что будут Основные направления, но, может быть, еще до этого какие-то соображения, Эльвира Сахипзадовна, вы можете высказать?

Эльвира Набиуллина: Спасибо. Добрый день, я тоже всех приветствую.

Олег Вячеславович начал как раз с того вопроса, который, наверное, рисует картину в целом. Удвоение капитализации - это сложная задача, но, на мой взгляд, реализуемая. Во-первых, постановка этой задачи показывает, какое внимание уделяется самому рынку капитала, что это важный элемент развития российской экономики. И, конечно, здесь нет какой-то одной волшебной палочки, одного драйвера, нужно работать сразу по всем направлениям, и меры, направленные на стимулирование эмитентов, и меры, направленные на стимулирование инвесторов, и на развитие инструментов, которые будут привлекательны как для эмитентов, так и для инвесторов.

И, конечно, прежде всего, должно быть больше публичных компаний. Без этого невозможен рост капитализации. Мне кажется, это очевидно. И нужны стимулы для компаний приходить на рынок капитала. Потому что мы сейчас слышим от компаний в основном: «дорогие кредиты», «снижайте ставки» и т.д., и мало пользуются многие компании для привлечения средств возможностями рынка капитала. И здесь, конечно, должны быть и дополнительные стимулы для быстро растущих технологических компаний, здесь есть большой потенциал. Есть определенные стимулы для малых компаний. Ну, вот мы сейчас вместе с правительством думаем, какие могут быть стимулы и для технологических быстрорастущих компаний, в том числе и налоговые, возможно, стимулы, когда, например, при IPO расходы эмитента, а они немаленькие, и на оценку, и на аудит, и на рейтингование, они могут с повышающим коэффициентом учитываться при расчете налога на прибыль, и другие меры. Мы готовы их обсуждать.

Кроме того, важным драйвером будет, конечно, и то, что компании, которые выходят на рынок, должны оставаться эффективными, прибыльными. Эта прибыль позволяет либо увеличивать дивиденды, либо вкладывать средства в развитие компаний, по сути дела, повышать капитализацию. Мы сейчас видим, кстати, что у компаний достаточно большая прибыль, то есть прибыльность очень большая - 33 трлн за последние 12 месяцев, это существенный рост был прибыли.

Про IPO. Мы видим потенциал в росте IPO. В прошлом году было 8 IPO, в этом году уже 4 IPO, в планах - 17. Понятно, есть рост интереса к IPO, удачные размещения. Но, конечно, эти цифры пока очень скромные, и нам нужно думать о том, чтобы было привлекательным и было их как можно больше.

Для инвесторов. По каким темам важно работать? Инвесторы - это про доверие, прежде всего, доверие. И здесь последовательная защита прав акционеров и прежде всего миноритариев, здесь есть у нас проблемы, мы знаем по последним случаям, но права миноритариев должны защищаться, иначе никакие инвесторы не будут приходить своими деньгами и давать деньги предприятиям.

Раскрытие информации и доступность ценовой информации, качество рейтинговых оценок. То есть много направлений, по которым нужно постоянно кропотливо работать.

Новые инструменты, которые были задействованы. Мы вместе с правительством и вместе с участниками рынка работали над ними. Это и ИИС, и программа долгосрочных сбережений, и следующего года долевое страхование жизни, то есть те инструменты, которые должны сделать привлекательными такого рода инвестиции.

Вы совершенно правильно сказали, что рынок, к сожалению, остается тонким и особенно мало представлены институциональные инвесторы. После ухода нерезидентов, среди которых были институциональные инвесторы, нам, конечно, нужно подумать, что с этим делать. Мы этот вопрос каждый раз обсуждаем и в прошлый раз с вами его обсуждали. И мы видим, что, кстати, институциональных инвесторов гораздо больше в рынке облигаций и совсем мало в рынке акций. Видимо, это все-таки связано и с качеством корпоративного управления, с раскрытием информации и т.д. Но эту тему надо обсуждать, и мы готовы и в рамках и сегодняшнего мероприятия, и на Финансовом форуме подробно это обсуждать.

Я бы хотела все-таки вернуться и несколько слов сказать про IPO. Вот масштабы достаточно скромные, и что нам делать для того, чтобы IPO было больше.

Мы видим, какая низкая доля акций в свободном обращении, то есть незначительный фри-флоат, даже у тех компаний, которые выходят на рынок, фри-флоат небольшой. И понятно, что он может быть небольшой у компаний, которые делают первые шаги, но он остается и у тех, кто уже давно на рынке. Но если при этом и незначительна капитализация, при незначительном фри-флоате очень легко двигать рынок, и мы это видим. И мы, кстати, думаем о том, что для допуска к организованным торгам, может быть, целесообразно установить минимальный порог фри-флоат. Готовы будем это обсудить, чтобы здесь был и рост ликвидности, и качественное ценообразование на бирже.

При IPO, вот тех IPO, которые у нас есть сейчас, мы видим большой спрос розничных инвесторов, и очень много вопросов возникает и к нам, в том числе, и к эмитентам по поводу аллокации, когда розничный инвестор не получает то количество акций, на которое он рассчитывал. И если до 2022 года для институциональных инвесторов, которые были, это было более-менее прозрачно, для розничных инвесторов это непрозрачно, непредсказуемо, и, конечно, это тоже не способствует росту доверия к рынку.

Мы хотим в ближайшее время выпустить рекомендации, чтобы эмитенты еще до сбора заявок публиковали принципы аллокации и по итогам фактическую аллокацию. И также рекомендации, чтобы брокеры предупреждали своих клиентов о том, что их поручения могут быть не выполнены или выполнены не в полном объеме, чтобы здесь была предсказуемость.

Также хотим выпустить рекомендацию о том, чтобы эмитенты раскрывали информацию об акционерах, которые уже владеют пакетом акций, о тех акционерах, которые берут на себя обязательство какое-то время не продавать, так называемый lock-up. Это позволит, на наш взгляд, стабилизировать цены после публичных размещений.

И, наверное, самое последнее. Действительно, много направлений, по которым надо действовать, но мы как регулятор и как ответственные за денежно-кредитную политику понимаем, насколько для роста инвестиций, роста капитализации рынка важна стабильность, предсказуемость макроэкономической среды. Это тоже нельзя сбрасывать со счетов, это очень важно для в целом поддержания доверия к финансовому рынку, к фондовому рынку.

Олег Вьюгин: Понятно, спасибо. Я не буду углублять, в принципе понятно направление. И про IPO это очень, мне кажется, очень важно, то что, надо сделать более прозрачной аллокацию, потому что в данном случае игроками во многом являются розничные инвесторы, а не крупные институционалы, которые на самом деле все хорошо знают, все хорошо понимают и умеют договариваться.

Но вы упомянули ИИСы, а это любимая тема НАУФОР последние год-два. И, собственно говоря, понятно, в чем здесь вся история. Центральный банк как регулятор хочет, ну это нормально, пройти между Сциллой и Харибдой, с одной стороны, защищать интересы инвесторов, а с другой - увеличить приток на рынок средств этих же самых инвесторов. Здесь я как раз некоторые цифры напомню.

На рынке (это по оценке НАУФОР) сейчас 730 тыс. квалифицированных инвесторов, а если взять активных неквалифицированных, то их около 3 млн. Вот это и есть костяк тех розничных инвесторов, которые во многом сейчас определяют рынок. То есть эти цифры говорят, что их не так много на самом деле, совсем немного. С другой стороны, сама ситуация на рынке, комфорт инвесторов довольно хорошие. Это видно по жалобам, которые пишут инвесторы из индустрии в Центральный банк, это видит СРО, я имею в виду НАУФОР. Таким образом, потенциал с точки зрения доверия, он вроде бы неплохой.

А вопрос заключается в том, как сочетать вот эти две противоречащие с первого взгляда задачи - защищать инвесторов и таким образом ужесточать требования к ним, повышать уровень порога для квалифицированных инвесторов, ограничивать инструменты для неквалифицированных инвесторов, и тем не менее развивать этот рынок?

Эльвира Набиуллина: Я не вижу никакого здесь противоречия и никакого конфликта интересов между задачами защиты прав инвесторов и развитием рынка. Долгосрочно эти цели абсолютно совпадают. Мы же с вами не хотим создать такой рынок, куда инвестор придет один раз, на чем-то обожжется, разочаруется и уйдет. Долгосрочно это с развитием рынка никак не связано. Да, краткосрочно, может быть, и будет какой-то всплеск на рынке. Поэтому долгосрочно для развития рынка нужна надежная защита прав инвесторов.

Я знаю, что этот вопрос защиты прав инвесторов все время обсуждается в контексте критериев квалифицированных/неквалифицированных, чтобы дать возможность большему количеству инвесторов, которые сейчас относятся к неквалифицированным, приходить к сложным инструментам. Потому что неквалифицированным инвесторам сейчас абсолютно открыт доступ ко всем простым, понятным инструментам. Мы хотим их допустить к более сложным. Но надо допускать к более сложным инструментам, понимая, чем этот инвестор рискует и насколько он понимает этот инструмент.

На наш взгляд, здесь формальных критериев недостаточно, поэтому мы и инициировали во многом пересмотр этих критериев. Что означает наличие просто 6 млн рублей, а после этого нет никаких ни тестов, ни экзаменов? Кстати, 6 млн рублей по международным меркам - это очень низкая величина. Поэтому мы выступаем за повышение этого порога до 24 млн, тогда можно оставить без экзаменов, без всего, но при этом расширить и возможности иные. То есть может человек прийти, сдать экзамен и, соответственно, доказать свою квалификацию, и также критерий ежегодного дохода, то есть необязательно накопленное имущество, но критерий ежегодного дохода. Мне кажется, это очень важно все-таки вот эти критерии квалификации действительно применять.

Что показывает наш опыт тестирования, который уже есть по неквалифицированным инвесторам при доступе к тем или иным инструментам? Многие инвесторы после тестирования отказываются от покупки тех сложных инструментов, которые они собирались купить, потому что они начинают понимать, что там есть риски и эти риски нужно оценивать. Мне кажется, это очень важный сигнал. И поэтому, конечно, нужно это все развивать.

И вы про ИИС напомнили. Вот тоже у нас был спор про ИИС-3, ИИС-1, ИИС-2. Я считаю, что наш рынок действительно дозрел до ИИС-3 как инструмента долгосрочных сбережений. ИИС-1 и ИИС-2 - это были инструменты, которые подогрели интерес инвесторов к рынку капитала, показали, что помимо депозитов, помимо инвестиций в недвижимость есть и инструменты инвестирования на фондовый рынок. И здесь, конечно, мы делаем ставку вместе с правительством на развитие этого инструмента.

Там много вопросов, которые возникают. У инвесторов, в частности, есть вопросы, почему доходы от инвестирования в рамках ИИС-3 можно отправлять только в реинвестирование, а не на текущие счета, например, которые могут использоваться в том числе для обслуживания ипотечного кредита, для каких-то других нужд. Мы эту тему обсуждали, когда готовили эти законопроекты, но думаю, что можно вернуться к этому вопросу, для того чтобы ИИС-3 сделать более привлекательным.

Олег Вьюгин: Это интересно, это надо будет обсуждать. Хорошо.

Теперь про путь розничного инвестора к наилучшей цене актива, я бы так назвал эту тему. Сегодня на российском рынке в принципе роли всех профучастников хорошо определены: есть биржа, которая создает прайс дискавери, новые продукты, обеспечивает расчеты, я имею в виду комплекс - биржа, депозитарий, клиринговый агент. Брокеры привлекают клиентов, дают им доступ на биржу, ну или на разные биржи, обеспечивают лучшее исполнение сделок, дают «плечи», консультации, инвестиционные советы - ну, этот комплекс хорошо известен. Как бы это классическое структурирование участников или ролей участников рынка, оно сегодня ну не то чтобы подвергается вызову, но мы сейчас много говорит о дезинтермедиации и интернализации. Наверное, нет необходимости объяснять эти термины для участников этой конференции. Но что мы наблюдаем? Мы наблюдаем достаточно серьезную концентрацию инвестиционной ликвидности у крупных игроков, которые как бы получают возможность в какой-то степени создавать свою биржу (в кавычках, конечно, надо это взять, но по сути это так). Таким образом, ликвидность со всего большого рынка отвлекается на такой замкнутый. Но это даже не самое главное. Вопрос о том, понимаем ли мы прозрачность ценообразования в этом как бы пуле?

А с другой стороны, Центральный банк решил обсудить возможность прямого доступа инвесторов на организованный рынок, такая тема тоже есть. Это только вопрос обсуждения, это не какие-то нормативные акты, предписания или решения. Поэтому вопрос, наверное, я бы сформулировал так: чем вызвано это намерение? Так вот, коротко.

Эльвира Набиуллина: Вы совершенно правильно рассказали о тех процессах, которые происходят, и мы их тоже видим. Мы видим, как меняются, эволюционируют бизнес-модели как биржи, так и брокеров, крупных брокеров, которые интернализируются и движутся по модели, по сути дела, создания организованных торгов на своей инфраструктуре, с особенностями ценообразования, и действительно, биржа предлагает обсудить прямой доступ клиентов к ней. Хотя, справедливости ради, надо сказать, что в мире мы таких прецедентов не нашли, но тем не менее эти процессы идут, и нам нужно вместе с участниками рынка разобраться в них и решить, что мы делаем - более четко разграничиваем функции этих игроков либо считаем, что от взаимопроникновения есть плюсы, и это может быть полезно, удобно для клиентов, и мы как регулятор будем смотреть с точки зрения клиентов прежде всего.

Мы собираемся выпустить консультационный доклад по дезинтермедиации и на Финансовом конгрессе обсудить. Для нас вопрос неочевиден, он открытый, я думаю, как и для участников рынка. Но мы с вами вместе не можем закрывать глаза на те процессы, которые происходят, а они происходят. Надо решить, что с этим делать уже в самом начале, чтобы потом не ломать устоявшиеся бизнес-модели, которые возникнут, а мы увидим в них риски. Поэтому считаю, что полезно просто это обсудить.

Олег Вьюгин: Ну да, я думаю, хорошо, если бы была действительно по этому поводу достаточно содержательная дискуссия, и есть платформа, Финансовый форум, который спонсирует или организует Центральный банк. Я выскажу предположение, что, мне кажется, первое, что нужно посмотреть - это прозрачность процессов интернализации. Потому что мы смотрим все-таки на рынок с точки зрения интересов инвесторов, потому что они обеспечивают и деньги, и существование этого рынка как бы своим присутствием. Можно строить сколь угодно хорошие модели биржи, не биржи, но если нет инвесторов, это все висит в воздухе и никому не нужно.

Вот прозрачность ценообразования, собственно говоря, котировок, как эти котировки, их твердость, их одинаковость для всех участников вот этого пула - это, мне кажется, первый шаг, который нужно сделать. Сначала проанализировать, а потом, может быть, и какие-то нормативные документы посмотреть. Ну, это как бы одна сторона.

Ну и, может быть, да, действительно посмотреть… Да, действительно, в мировой практике вроде таких примеров нет, но все развивается, все движется.

Эльвира Набиуллина: Согласна, где-то мы можем быть первопроходцами и пионерами, если мы с пониманием, с открытыми глазами движемся и видим в этом преимущество, конечно, согласна. Будем обсуждать.

Олег Вьюгин: Будем обсуждать, да. Потому что сейчас действительно прямо вот сказать твердо ничего нельзя. Хорошо, спасибо.

Ну, естественно, что не обойти и некоторые недавние события, связанные с прецедентом поражения в правах инвесторов, которые добросовестно приобретали ценные бумаги на фондовом рынке. Догадываетесь, о чем я говорю - это решение Арбитражного суда Пермского края по Соликамскому магниевому заводу.

В апреле НАУФОР обратился в Верховный суд с таким письмом, где выразил обеспокоенность по поводу последствий такого решения для российского рынка. Мы знаем, что Центральный банк тоже предпринял определенные шаги в этом направлении. Ну, собственно, вопрос или…

Я бы не хотел, чтобы это были такие прямо вопросы, а просто я тему поднимаю - как Центральный банк как регулятор оценивает такие неожиданные для нас события и что думает предпринять?

Эльвира Набиуллина: Мы уже говорили о том, что мы серьезно обеспокоены этой ситуацией, самым серьезным образом, потому что защита прав инвесторов, защита добросовестных приобретателей акций через организованные торги - это краеугольный камень доверия инвесторов к финансовому рынку, к фондовому рынку, и в целом доверия. И без того, чтобы это доверие инвесторов и защита прав акционеров была надежным образом защищена, конечно, ни о каком двукратном росте капитализации рынка говорить невозможно, ну это просто вещи взаимно связанные.

Прецедент, конечно, нас беспокоит, прецеденты, которые появляются, потому что это может подорвать доверие и к биржевой торговле, и вызвать отток капитала на зарубежные площадки, просто будут структурировать тогда наши граждане все эти сделки в зарубежных юрисдикциях, на зарубежных площадках, неся при этом риск зарубежных юрисдикций, а он реализовался в последнее время, но это будет отток капитала. Мне кажется, это никому не нужно. В законе, мы считаем, прописаны все нормы, касающиеся защиты добросовестных приобретателей на организованных торгах, и здесь очень важно, чтобы и правоприменительная практика была соответствующей.

Сейчас дело рассматривается в судах, Центральный банк занимает активную позицию. Но, наверное, другие комментарии мне было бы пока преждевременно давать.

Олег Вьюгин: Да, действительно, по таким вопросам в публичной сфере надо разговаривать аккуратно, чтобы…

Эльвира Набиуллина: Мы понимаем, насколько это важно для рынка, для инвесторов, для всех участников, и будем продолжать занимать здесь активную позицию.

Олег Вьюгин: Спасибо. Я думаю, это то, что все хотели услышать от регулятора.

Еще одна актуальная тема, которую мы собрали для нынешней дискуссии, - это ЦФА. Интересная очень тема. Я не считаю ее однозначной, но…

Эльвира Набиуллина: В смысле?

Олег Вьюгин: Ну как бы, что там есть однозначные решения - мы за ЦФА или мы за традиционный рынок и т.д.

Вот все-таки просматривается, и сейчас уже есть выпуски цифровых финансовых активов, которые предлагаются инвесторам, просматривается некий регуляторный арбитраж между традиционными выпусками финансовых активов и ЦФА на эти финансовые активы. О чем я говорю? Понятно, что та практика выпуска цифровых финансовых активов, которая существует, она говорит о том, что требования по раскрытию информации более низкие, что ли, требования к защите интересов инвесторов по сравнению с теми, которые применяются на традиционных рынках. Он существует, этот арбитраж.

Возникает вопрос: что же эти цифровые финансовые активы приносят для рынка в целом и для инвесторов, в чем здесь выгоды? Только в арбитраже? Если только в арбитраже, то возникает вопрос: а раз такой спрос есть, не надо ли посмотреть на чрезмерную зарегулированность традиционных финансовых активов? Ну, например, такой уже давний пример - биржевые облигации. Когда убрали такие стандартные требования к выпуску облигаций, оказалось, что этот инструмент работает, он существует на рынке, все с ним благополучно, его используют финансовые институты, банки, прежде всего, успешно и как бы ничего плохого не происходит.

То есть вопрос в следующем: все-таки как регулятор видит развитие рынка ЦФА с учетом того, что пока такое впечатление, что этот рынок развивается просто на арбитраже? Наверное, это такое ложное впечатление, но оно есть.

Эльвира Набиуллина: Я вижу в ЦФА большой потенциал, и я не совсем согласна с тем, что это развивается только на арбитраже. И мои беседы с потенциальными инвесторами, и с потенциальными эмитентами показывают, что это во многом удобная форма структурирования сделок через ЦФА, ЦФА дает новые возможности.

Но я согласна, что есть регуляторный арбитраж. И действительно, изначально было более стимулирующее регулирование, чтобы дать толчок развитию этого рынка, чтобы легче было осуществлять инновации, ЦФА ассоциируется с инновациями, и потенциал ЦФА не до конца раскрыт и возможности ЦФА. Я думаю, что по мере развития практического применения мы будем понимать, как можно применять эти ЦФА.

Но я согласна и с вашей постановкой вопроса. Развитие рынка ЦФА показывает: может быть, где-то в традиционных инструментах мы слишком жесткие меры применяем, и, может быть, есть смысл что-то облегчить. Кстати, когда мы применяли в качестве антикризисной меры регуляторные послабления в разных сферах, мы провели анализ и в банковской, и в небанковской, что часть послаблений, которые действовали и полгода, и год, показали, что эти так называемые послабления, они не несут рисков и их можно сделать постоянными. То есть вот это некоторое нагромождение регуляторных мер и ограничений есть смысл посмотреть с точки зрения функционирования рынка ЦФА, и если там не возникает рисков, почему бы такие же аналогичные упрощения не сделать для традиционных инструментов. Мы к такому диалогу готовы.

И, кстати, наоборот, если мы при развитии ЦФА увидим какие-то риски из-за того, что что-то слишком на рынке ЦФА, скажем так, либерально, мы готовы и здесь дополнительные меры включать, потому что регулирование нужно для защиты прав третьих лиц, по сути дела, если есть риски. Если они реализуются, будем на это смотреть.

Вопрос, который касается размазывания ликвидности. Часто говорят, что разное регулирование, у нас ликвидность размазывается, и это не на пользу якобы финансовому рынку. У нас есть проблема фрагментации ликвидности и внутри сектора ЦФА, потому что у нас сейчас есть 11 платформ и можно через любую из этих 11 платформ выпустить ЦФА, но купить на других платформах невозможно. И это действительно размазывает ликвидность, не очень удобно и для потенциальных инвесторов. Поэтому мы хотим все-таки, чтобы было «единое окно» и можно было покупать ЦФА, выпускаемые на разных платформах.

Но есть и вот эта фрагментация ликвидности между сектором ЦФА и традиционными инструментами. Здесь с участниками рынка обсуждаем, как решить эту проблему. Разрешать покупать тем, кто торгует на традиционном рынке, ЦФА? Но для этого нужна и техническая интеграция брокеров с платформами, она возможна, и регулятивные какие-то меры. Но и должна быть некоторая готовность и традиционных игроков к такой интеграции, потому что встают вопросы и базы данных клиентов, как она будет переходить, и т.д. Это вызывает вопросы сложные, поэтому нужно обсуждать. Но мы считаем, вот такие мостики должны быть. И потенциал может быть и в цифровых свидетельствах, через которые можно покупать либо традиционные какие-то инструменты, либо ЦФА.

Вопросов много, они не такие простые для решения, мы их готовы обсуждать. И сегодня, кстати, будет сессия специальная по ЦФА, и я надеюсь, что мы с участниками рынка сможем продвинуться здесь.

Олег Вьюгин: А как вы считаете, в принципе, регулирование рынка ЦФА, оно как бы в целом завершено или на самом деле еще нужно много чего там посмотреть?

Эльвира Набиуллина: В целом, в базе завершено. Но мы готовы и надо будет настраивать, и в том числе те, кто выходит на рынок ЦФА, нам говорят, что недостаточно стимулов. Вы говорите, что есть регуляторный арбитраж, что слишком много упрощений для них, но есть и некоторые сложности, и мы готовы настраивать. Рынок-то молодой очень, и сказать о том, что вот это регулирование раз и навсегда, наверное, невозможно. Мы вместе с рынком будем двигаться здесь.

Олег Вьюгин: Понятно, да.

Эльвира Набиуллина: Но основы созданы. Что является свидетельством того, что регуляторные созданы? Мы уже видим эмиссии ЦФА и рост интереса.

Олег Вьюгин: Да, эмиссии есть, и такие более или менее аналогичные традиционным облигационным выпускам выпуски ЦФА приносят более высокую доходность сейчас тем, кто идет на эти выпуски, они, правда, очень короткие, но как бы… что как раз говорит о том, что, видимо, есть какой-то арбитраж, потому что с какой стати люди платят больше, если они используют ЦФА, а не традиционные инструменты.

Эльвира Набиуллина: Мы готовы обсуждать конкретно, где участники рынка видят вот этот арбитраж, некоторую такую несправедливость регулирования, и смотреть, что с этим делать.

Олег Вьюгин: Я бы не сказал, что это несправедливость, рынок действительно только развивается и, как правило, всегда нужно дать ему вздохнуть. Потому что если его сразу поставить в такие регулятивные условия…

Эльвира Набиуллина: То его никогда не будет.

Олег Вьюгин: …то его никогда не будет просто. Также не буду употреблять страшные слова «криптовалюта» и прочие, тоже ведь регуляторы во многом дали возможность этому рынку развиваться до тех пор, пока они не поняли, что надо что-то делать.

Эльвира Набиуллина: Да, мы видим, кстати, в мире некоторое ужесточение регулирования по отношению к криптовалютам, а у нас, наверное, некоторое обратное движение, потому что Центральный банк поддерживает создание условий для использования криптовалют во внешнеэкономической деятельности на основе эксперимента. Надеюсь, что закон на эту тему будет принят.

Олег Вьюгин: Кстати, да. Я думаю, что он будет принят, конечно.

Ну, хорошо, вопрос очень интересный. Наверное, тоже, поскольку будет такая сессия сегодня, то, может быть, там поподробнее на эту тему, тут я просто, как всегда, затронул очень по верхам, чтобы почувствовать позицию регулятора.

Эльвира Набиуллина: Вот я как раз сказала о стратегическом направлении, но детали надо обсуждать, там очень много деталей.

Олег Вьюгин: Да, там очень много деталей согласен.

Ну, и следующий, естественно, острый вопрос для рынка в целом - это раскрытие информации. Мы все хорошо понимаем, что когда-то, до санкционного вот этого периода, раскрытие информации было совершенно понятным инструментом не только для инвесторов, для регуляторов, но и для самих эмитентов, они понимали, что если уж они пошли на публичный рынок, выпускают облигации, выпускают акции и на рынок размещают, то понятно, что успех во многом зависит от того, как раскрывается информация. Есть реальные финансовые показатели и показатели бизнеса, но их надо раскрывать. Этот процесс был нарушен.

Понятно, что раскрытие информации сегодня, с одной стороны, остается важным условием для нормального функционирования рынка, а с другой - конечно, мы все хорошо понимаем, что такое полное раскрытие, как это было раньше, может сделать уязвимыми, поставить под риски некоторые компании, против которых введены санкции или которые мониторятся недружественными странами для того, чтобы ввести какие-то санкции.

И вот мы опять сейчас попадаем в ситуацию, когда можно ее сформулировать так: «раскрывать нельзя не раскрывать». Понятно, что ищется решение. Здесь я бы хотел только упомянуть идею, которая уже, в общем-то, наверное, уже и не идея почти - это ввести такой отдельный котировальный список для компаний, которые не могут полностью раскрывать информацию по объективным причинам или если он могут, но не хотят, ну как бы дело вольное.

Вот хотел бы эту тему обсудить, как на это смотрит регулятор? Или, может быть, есть какие-то еще идеи или соображения?

Эльвира Набиуллина: Нам нужно признать всем вместе, что мы не сможем в ближайшее время вернуться к прежнему объему раскрытия информации. Риски, к сожалению, здесь есть, это реальные риски, и мы должны искать баланс между раскрытием информации и прозрачностью эмитентов для инвесторов.

При этом мы видим, что, конечно, есть и риски, что некоторые эмитенты под прикрытием вот этих реальных рисков могут стараться раскрывать меньше информации, в том числе агрегированную финансовую информацию, без которой вообще инвесторам сделать представление о том, во что они инвестируют и во что они инвестировали и не пора ли продавать, ну, наверное, достаточно сложно. Это риск и для инвесторов, и здесь есть и другие негативные последствия, потому что ассиметрия информации возникает, увеличиваются риски инсайдерской торговли, а надо признать, что у нас пока эффективных механизмов противодействия инсайдерской торговле тоже нет, а этот риск будет увеличиваться из-за такой ассиметрии информации, и в целом может дискредитироваться институт котировальных списков. С этим надо что-то делать, вот с этой новой реальностью.

Поэтому мы действительности предложили вот эту тему обособления. Это компромисс некоторый. И обособление будет для тех эмитентов, которые раскрывают информацию меньше определенного минимума, того минимума, который защищает права инвесторов на информацию. При этом будет сохраняться уровень листинга, но он будет обособляться, и не предполагается исключение из котировальных списков. Но мы предупреждаем инвесторов о рисках. То есть это некоторая такая сигнальная система для инвесторов.

В ближайшее время мы собираемся опубликовать проект нормативного правового акта на эту тему. Я думаю, что у нас будет возможность обсудить дополнительно все моменты. И мы хотим также внести поправки в закон. То есть, чтобы вы понимали, что вот в такие бумаги для того, чтобы разрешить неквалифицированным инвесторам покупать эти бумаги обособленные, они должны пройти дополнительное тестирование.

Олег Вьюгин: Минимум - это, наверное, тут ключевая вещь. Потому что можно предположить, что некоторый эмитент раскрывает все, кроме одного маленького…, ну, например, состав органов управления компании. Он попадает в этот обособленный список или остается…

Эльвира Набиуллина: Ну, минимум, он и есть минимум, мы про этот минимум с вами должны договориться, насколько этот минимум является, вот сведения, которые входят туда, являются необходимыми для инвесторов.

Я считаю, в чем еще может быть плюс от этого обособления: мы уменьшим мотивацию эмитентов закрывать информацию, которая не связана с санкционными рисками, они будут понимать, что здесь они попадают в некоторую иную категорию, и зачем тогда закрывать. Потому что сейчас может закрываться информация, реально связанная с риском санкций, и не связанная с этим, потому что никаких последствий от этого нет. Поэтому давайте обсудим, будем обсуждать конкретику.

Олег Вьюгин: То есть минимум - это та тема, которую надо обсуждать и надо разумное здесь решение принять.

Эльвира Набиуллина: Да, должно быть разумное. Там не должна быть избыточная информация, но именно та информация, которая защищает инвесторов, их права, защищает инвесторов от того, чтобы они инвестировали в непонятно что, только в название компании или в ее прошлые успехи.

Олег Вьюгин: Да, или в какое-то мнение, которое непонятно на чем основано. Согласен, да, это хорошая, наверное, идея. Мне кажется, что вот этот минимум - это то, что должно быть проанализировано как следует, и надо с эмитентами, наверное, тоже такую тему проговорить. Ну, тут, наверное, может, у биржи будет определенная роль.

Эльвира Набиуллина: Безусловно.

Олег Вьюгин: Я посмотрел на председателя наблюдательного совета Сергея Анатольевича и об этом подумал.

Эльвира Набиуллина: Еще раз: у нас должно быть доверие к тем бумагам, которые торгуются на бирже.

Олег Вьюгин: Да, однозначно.

Эльвира Набиуллина: И мы не можем смириться с тем, что там торгуются бумаги, по которым вообще не раскрывается информация.

Олег Вьюгин: Хорошо. Здесь более или менее понятно, что нужно сделать.

Ну, ни один разговор, по-моему, никогда не обходился без институциональных инвесторов, их вопросов. Для российского рынка это такая традиционная тема, а сейчас она еще наиболее острая, потому что международные институционалы рынок покинули и вся надежда только на внутренних.

НАУФОР пытается выдвинуть какие-то идеи, выдвигает. Пока, наверное, то, что я могу только высказать, это снижение планки IPO, в которых могут участвовать НПФ. НАУФОР неоднократно предлагала это сделать.

Эльвира Набиуллина: Ну, мы даже согласились же.

Олег Вьюгин: Согласились? Это хорошая новость. Ну вот, возможно, что именно конкретно: следует снять ограничение на сохранность сегодня пятилетнюю активов, позволить НПФ больше риска, чтобы они могли прямо выходить или опосредованно на рынок акций. Это тема, которая муссируется практически все время. Если есть какое-то мнение по этому поводу у регулятора сейчас, то было бы интересно услышать.

Вот я уже услышал и все, наверное, услышали, что, в принципе, регулятор здесь конструктивно подходит к вопросу.

Эльвира Набиуллина: Да, в целом, я думаю, что у нас конструктивный подход, нам так кажется. Я думаю, мы здесь с рынком согласны, мне кажется, тоже общий у нас диагноз, что роль институциональных инвесторов пока на рынке низкая и нам нужно ее повышать. Это, кстати, и лучше защищает права инвесторов, когда не индивидуально выходят на рынок, а через профессиональных управленцев.

Здесь есть некоторая нехватка идей, и мы заинтересованы с рынком обсуждать больше идей. Потому что сейчас идеи в основном действительно сводятся к тому, что давайте мы либерализуем правила для НПФов и дадим им возможность брать на себя больше рисков. До определенной степени мы готовы это рассматривать там, где мы, может быть, переужесточили правила. Но мы должны понимать, что НПФы это не венчурные инвесторы и даже не обычные, это консервативные инвесторы, во всем мире и у нас они будут консервативными инвесторами и здесь нельзя какой-то повышенный инвестиционный риск перекладывать на будущих пенсионеров, и мы здесь будем стоять на страже.

То есть мы будем стимулировать НПФы к повышению доходности, есть у НПФов потенциал повышения доходности в инвестировании, но при сохранении низких рисков для клиентов. То есть здесь принцип у нас не меняется в регулировании НПФов, корректировка определенная может быть. И вот то, о чем вы говорили, это относится к корректировкам. То есть, например, снизить порог размещения при IPO, то есть мы готовы с 50 до 3 млрд рублей. Действительно, был очень большой порог для объема размещения IPO для НПФов установлен, и с 50 до 3 - это существенный шаг. При этом посмотреть и разрешать покупать чуть больше от объема размещения, вместо 5% до 10% - это некоторая либерализация.

Мы рассматриваем положительно допуск НПФов к инструментам хеджирования, в том числе к процентным деривативам. Возможна и отмена (возможна - я здесь аккуратно скажу, будем это рассматривать) или увеличение отдельных лимитов для инвестирования в те или иные классы активов при усилении стресс-тестов. Стресс-тестры для НПФов показали свою хорошую роль, то есть это реально показывает устойчивость НПФов к разным стрессовым ситуациям. И при увеличении роли стресс-тестирования мы сможем, может быть, какие-то вот такого рода лимиты либо увеличивать, либо уменьшать.

С этого года мы собираемся внести изменения и в вознаграждение НПФов, которые будут зависеть от того, как НПФ выполняет, переигрывает или нет установленный Банком России бенчмарк. Бенчмарк мы собираемся установить - как минимум это доходность от банковских вкладов. Мы хотим проект акта принять летом, с тем, чтобы уже по итогам этого года вознаграждение НПФов зависело от этой вещи. Но для того чтобы система вознаграждения тоже позволяла НПФам брать тот риск, который уже позволен. Потому что мы видим, что у нас некоторые, например, лимиты вложения в акции, они не выбраны. Например, по накоплениям в акции вложено всего 200 млрд, по резервам - тоже чуть меньше 200 млрд. Это 6% по накоплениям и 10% по резервам вместо возможных 40%. То есть здесь барьер не в регулировании, а в некоторой мотивации самих НПФов. И поэтому вот те барьеры, которые, например, связаны с системой вознаграждения, мы тоже готовы здесь снимать. Но, тем не менее, надо смотреть, что роль НПФов все равно на рынке акций, она будет достаточно ограниченной.

Нам нужно подумать, как стимулировать ПИФы. Мы тоже об этом много говорим. Видим здесь рост, он существенный: за три года рост больше чем в 10 раз, но объемы очень маленькие, просто минимальные, рост почти с нуля. И здесь нам тоже надо вместе подумать. Я говорю, дефицит идей. Мы готовы обсуждать разные варианты и предложения.

Олег Вьюгин: Да, мне тоже показалось таким достаточно ключевым моментом - это мотивация деятельности НПФ с точки зрения зарабатывания денег для своих клиентов. Потому что та система, которая действовала, она была такая достаточно комфортная: можно не брать риски, сидеть и получать определенное вознаграждение гарантированным образом и как бы не сильно стараться.

Эльвира Набиуллина: Вы помните, какое-то время назад у НПФ большая доля вложений была в те же банковские вклады, банковские депозиты. Быть посредником в том, чтобы деньги людей переводить в банковские вклады, ну это не совсем роль НПФ.

Олег Вьюгин: Ну, это странная задача. И получать за это вознаграждение.

Эльвира Набиуллина: Надо признать, что сейчас все-таки вложения в корпоративные облигации сильно выросли, но вот с точки зрения акций пока НПФы ведут себя достаточно консервативно.

Олег Вьюгин: Услышали. Спасибо.

Ну и, наверное, вопрос, который актуально болезненный сейчас для рынка, - это предписание Центрального банка об обособлении еврооблигаций, выпущенных российскими эмитентами в иных юрисдикциях, 29 марта принято решение.

Я бы не хотел здесь серьезно как-то очень дискутировать, просто отметить, может быть, то, что все-таки владельцами всех этих бумаг, которые обособлены и не обособлены тоже, являются российские инвесторы, и, таким образом, это, в общем-то, потенциал рынка российских инвесторов.

Наверное, можно согласиться, что посредники финансового рынка - брокеры, которые предлагали эти финансовые инструменты, так называемые замещаемые облигации, делали это с пониманием того, что Центральный банк имеет позицию по этому поводу, и он ее, по-моему, высказывал на каких-то совещаниях, которые проходили с брокерами. Можно говорить по-разному, но предупреждения были. Поэтому мне кажется, что сам факт, что российские инвесторы оказываются, во-первых, дискриминированы по разным принципам, во-вторых, в какой-то степени, ну это, может быть, пока не очень жесткое наказание, потому что все права сохраняются на эти ценные бумаги, но тем не менее они как бы наказаны, а те, кто предлагал все это, они как бы оказываются вне этой игры.

Я бы не хотел здесь какие-то делать однозначные выводы сейчас на эту тему, просто чтобы дать возможность этому процессу как-то развиваться гибко, с учетом интересов всех участников. Но если есть что сказать, то, в принципе, было бы интересно.

Эльвира Набиуллина: Это действительно очень сложный вопрос, с которым и мы как регулятор, и участники рынка столкнулись, где не было однозначно хорошего решения, мы были поставлены в ситуацию выбора между не очень хорошими решениями где-то, наверное. Но спасибо, что вспомнили о том, что мы неоднократно предупреждали о том, что это обходные схемы, их не надо использовать. Неоднократно и участникам рынка говорили, и широко потенциальным инвесторам, неоднократно обсуждали с участниками рынка возможные решения, и я проводила на эту тему встречи. Но вы правильно сказали, и то, что мы видели, это, к сожалению, не единичные случаи были, а распространенная практика обхода ответных наших мер, когда некоторые участники покупали у так называемых недружественных нерезидентов евробонды с большим дисконтом, потом продавали их здесь тоже с дисконтом, с меньшим дисконтом, на этом зарабатывая, но часто вводя в заблуждение потенциальных покупателей, что они смогут получать и выплаты в российском контуре, и замещающие облигации и т.д. При этом не проводилась проверка на наличие в цепочке недружественных нерезидентов.

Более того, мы видели случаи, когда специально сделки структурировали через дружественных так называемых нерезидентов для того, чтобы, что называется, запутать следы. И тяжело сделать вывод, где здесь только вина брокеров, либо сами инвесторы тоже в этом участвовали, потому что инвесторы в евробонды - это достаточно крупные инвесторы, квалифицированные инвесторы, которые всегда интересуются структурой сделки, тоже надо это иметь в виду. Нам отделить это невозможно, это содержательно невозможно.

Хотя по поводу недобросовестных брокеров и введения в заблуждение - это правильный вопрос. Я думаю, что нам к нему надо еще раз вернуться, посмотреть, чтобы на будущее, во всяком случае, не было таких попыток вводить клиента в заблуждение. И если брокеры этим занимались, и установлены факты, в общем, для того чтобы это не прошло совсем безнаказанно и в будущем эти практики не повторялись.

В принципе, мы обособление как раз направляем для тех, кто мог использовать такие обходные моменты, обходные схемы. А к добросовестным покупателям, где все в российском контуре было сделано, и цепочки проверены, у нас никаких ограничений нет.

Олег Вьюгин: Хорошо, спасибо. Хотелось бы, конечно, чтобы, в конечном счете, все-таки российские инвесторы, в каком бы виде они в этом деле не участвовали, не пострадали бы как инвесторы. А что такое пострадать инвесторам? Это лишиться прав на доход, на владение и т.д. Чтобы все это осталось в российском контуре, потому что, конечно, для рынка другие альтернативы были бы болезненными.

Эльвира Набиуллина: Для нас, а вы знаете, мы дорожим доверием инвесторов, это очень важно, поэтому мы обсуждали многократно этот вопрос, как выйти из этой ситуации, в которой мы оказались. Просто все разрешить тоже невозможно, потому что объем бумаг, который там находится и может прийти потом, он просто большой, и это может означать обнуление вот этих ответных мер. Но защита инвесторов очень важна.

Но еще раз хочу воспользоваться тем, что я здесь. Мы всегда предупреждали и не только в этом случае с евробондами, с евробондами были отдельные, особые предупреждения, но в целом структурирование сделок через иностранную юрисдикцию несет в себе риски. И мы готовы вместе с вами работать над тем, чтобы были привлекательны российские ценные бумаги, это вложение в российскую экономику, с тем, чтобы она развивалась, а от развития российской экономики зависит и развитие фондового рынка, чтобы это было удобно делать в российской юрисдикции. И мы готовы над этим работать для того, чтобы здесь было больше возможностей. Но когда вы уходите в иностранные юрисдикции, даже в дружественные, ну, это риск другой юрисдикции, на которую потом регулятор повлиять не может, и обращаться потом к регулятору российскому уже бессмысленно. Поэтому просьба на это обратить внимание.

Олег Вьюгин: Хорошо, спасибо. У нас время подходит к концу, мы немножко позже начали, поэтому я вижу, что еще там чуть-чуть есть. Я бы, может быть, такой последний вопрос задал, это блиц-вопрос. Какие регулятор видит риски развития рынка в ближайшее время?

Эльвира Набиуллина: Короткий вопрос. Потому что дай регулятору порассуждать о рисках, он может рассуждать долго, потому что действительно регулятор нужен для того, чтобы регулировать риски, и мы их выискиваем, ну не выискиваем, но тем не менее обращаем на них внимание.

Что касается по-крупному для развития финансового рынка и для того, чтобы достичь тех целей, о которых мы говорим - удвоение капитализации рынка, и здесь важны не просто формальные показатели, нам важно долгосрочное доверие к финансовому рынку с тем, чтобы финансовый рынок в целом стал играть более значимую роль в развитии экономики. Сейчас роль эта недооценена. Потенциал, мы все понимаем, большой, вот есть потенциал, который нам нужно использовать.

Что может помешать использованию этого потенциала, который есть? У нас прекрасная создана инфраструктура, можно что-то дорабатывать, набор инструментов. С точки зрения инструментов мы на лучших мировых уровнях. Что может помешать этому потенциалу?

Я думаю, что может помешать недооценка роли прозрачности и корпоративного управления. Мы об этом все говорим - и регулятор, и правительство. Но, мне кажется, мы часто недооцениваем, насколько объемы инвестиций, привлечение средств в фондовый рынок зависят именно от прозрачности, от лучших практик корпоративного управления. Это то, над чем надо работать. Почему мы говорим о раскрытии информации и, конечно, про практики корпоративного управления. Например, предсказуемость дивидендной политики, ее понятность - это ключевой элемент для инвесторов. А мне кажется, иногда эмитенты к этому относятся с недостаточной серьезностью. И здесь недостаточно, вот мы часто обсуждаем дополнительные стимулы, в том числе налоговые стимулы, налоговые инструменты, а на эту тему просто может быть недооценка.

Второй риск, я надеюсь, что мы с ним справимся, - это все-таки надежная защита прав миноритариев. Должна быть уверенность, во-первых, что права сохранятся, и крупные акционеры не будут нарушать права, что эмитент будет давать достаточно информации и прав тем людям, которые приносят деньги этому эмитенту. И это краеугольный камень для развития рынка капитала.

Мы, конечно, видим и некоторые риски манипулирования на финансовом рынке. Это то, что мы обсуждали с вами, в том числе и недобросовестные практики продаж финансовых инструментов, это тот же мисселинг. Мы активно боролись и боремся с мисселингом на банковском рынке, это все активно обсуждается, и меры. Но здесь это тоже очень и очень важно. И, кстати, штрафы за манипулирование у нас просто катастрофически низкие. 5-10 тыс. рублей - это о чем? Ни о чем. На наш взгляд, штрафы здесь нужно повышать, то есть они должны зависеть от объема ущерба от этого манипулирования. К сожалению, это тоже может подорвать доверие к рынку.

Ну вот, наверное, опасности кроются в тех вещах, когда мы будем недооценивать, опять-таки слово «недооценивать», конкретные наши решения с точки зрения влияния на доверие инвесторов. Ключевое - это доверие инвесторов. Но я считаю, что мы с этим со всем справимся.

Олег Вьюгин: Да, то, что было названо, действительно, это решаемые задачи. Они, наверное, не решаются на сто процентов вообще идеально, но во многом они решаются.

Эльвира Набиуллина: Действительно, мы очень часто обсуждаем с вами настройку регулирования, дополнительные стимулы налоговые и неналоговые, дополнительные инструменты. Это все важно и это все полезно. Но есть краеугольные вещи, связанные с доверием, и вот на них надо обращать больше внимания.

Олег Вьюгин: Давайте на этих краеугольных вопросах и сосредоточимся дальше.

А сейчас, я думаю, что я от имени аудитории и от имени НАУФОР, от моего лично имени благодарю вас, Эльвира Сахипзадовна, за то, что вы уделили час времени, на мой взгляд, достаточно актуальным вопросам. Ну, они актуальные в моменте как бы. Мы меньше разговаривали о стратегии, о далеком будущем, но для этого есть, наверное, Финансовый форум, который будет, я надеюсь, в июле где-то, и там, наверное, будет более содержательный разговор. А здесь мы воспользовались тем, что можно обсудить такие некоторые актуальные вопросы развития рынка.

Спасибо большое.

Эльвира Набиуллина: Я тоже хочу поблагодарить и за организацию этого диалога, диалога с регулятором, и в целом за такое ответственное, в целом очень ответственное, несмотря на проблемы, ответственное поведение участников рынка и в условиях, когда мы проходили сложный период кризиса, и сейчас, когда у нас стоят не менее сложные задачи. Мы с кризисом справились, но нам нужно с вами поддержать потенциал развития, мы не можем с вами стагнировать с точки зрения рынка.

Вы вначале даже сказали, что мы где-то и показателей 2021 года не достигли. Нам есть куда развиваться, есть потенциал, и здесь у нас общие цели. И мы очень ценим с вами диалог.

Вот сегодня сессия у нас «Диалог с регулятором», но этот диалог у нас все-таки постоянный и на площадках форумов, которые вы проводите, мы проводим и постоянно участвуем, и при обсуждении наших ключевых документов, Основных направлений развития финансового рынка, который теперь каждый год обновляется на три года вперед, мы можем обсуждать там относительно стратегические вещи, направления, и диалог по конкретным вопросам, даже по очень сложным.

Я понимаю, что вы иногда не согласны с нашими решениями, но я надеюсь, вы согласны с тем, что мы вас слушаем. Мы слушаем, обсуждаем ваши аргументы, говорим о наших аргументах, и в целом выходим на поиск взаимоприемлемых решений, которые, на мой взгляд, защищают участников рынка и дают стимул для его развития.

Еще раз хочу поблагодарить вас за этот диалог и за нашу совместную работу. Спасибо.

(Аплодисменты)

Олег Вьюгин: Хорошо. На этом и закончим.