30.05.2024

Стенограма

2. Стратегическая сессия "Индустрия и инфраструктура"

1. Чебесков Иван, заместитель Министра Финансов РФ

2. Аксаков Анатолий, председатель Комитета по финансовому рынку Госдумы РФ

3. Швецов Сергей, председатель наблюдательного совета ПАО Московская Биржа

4. Горюнов Роман, президент Ассоциации «НП РТС»

Модератор - Тимофеев Алексей, президент НАУФОР,

Алексей Тимофеев: Дорогие друзья, уважаемые коллеги, мы начинаем нашу следующую сессию. Мы назвали ее стратегической, я бы ее назвал сессией визионеров. Участники этой сессии не только в силу должностей должны быть визионерами, они визионерами являются, вы всех прекрасно знаете. И предложу им для обсуждения все то же, что мы обсуждали на предыдущей сессии, попрошу их поделиться своими мыслями по поводу того, что они услышали, что они думают по тем вопросам, которые на первой сессии прозвучали. Признаюсь, что я сам, хотя и модератор, не смогу удержаться от собственных комментариев и соображений по вопросам, которые предложу своим спикерам обсудить.

И первый вопрос будет примерно тот же, что Олег Вячеславович адресовал Эльвире Сахипзадовне на предыдущей сессии, - о том, что вы считаете драйверами развития российского финансового рынка, что вы считаете финансового фондового рынка наибольшими проблемами, что на этом рынке нужно было бы исправить для того, чтобы рассчитывать на его уже не только восстановление, но и развитие

Мое мнение на этот счет следующее. Главная проблема российского фондового рынка - это его ликвидность, и что бы мы ни делали для развития ликвидности, было бы правильно. Эта ликвидность не восстановилась по сравнению с 2021 годом, она на 23% ниже, чем ликвидность на конец 2021 года.

Но я хочу напомнить, что, кроме ликвидности на рынке акций, если говорить о рынке акций, на 23% меньше, у нас было два других еще очень больших пула ликвидности на финансовом рынке: во-первых, это рынок иностранных ценных бумаг, равный по своим объемам рынку отечественных акций, и рынок срочный, который тоже практически не восстановился после событий 2022 года.

Роль инвесторов. Олег Вячеславович об этом говорил, розничные инвесторы играют доминирующую на российском фондовом рынке роль. Негосударственных пенсионных фондов роль пока на рынке акций точно незаметна и совершенно не соответствует тому предназначению, которое у этих институтов есть.

Вообще индустрия негосударственных пенсионных фондов не так уж и велика, ее инвестиционные ресурсы равны пяти с небольшим триллионам рублей всего-навсего. На этот счет приняты сильные решения - такие, как программа долгосрочных сбережений. Но вопрос заключается в том - будут ли это новые деньги или это будет переток из накоплений, это, во-первых. А еще большие сомнения вызывает то, будут ли эти деньги инвестированы на рынке акций или, как и прежде, будут инвестированы на рынке облигаций.

Я думаю, что верное решение, которое было принято Центральным банком недавно, о снижении планки IPO для участия НПФ является чрезвычайно важным, правильным решением. Однако то, почему НПФы опять могут не воспользоваться этой новой для них возможностью, связано, на мой взгляд, глобально с запретом на пятилетнюю убыточность негосударственных пенсионных фондов.

Пока такого рода ограничения в отношении индустрии негосударственных пенсионных фондов не будут устранены, они теми возможностями, возможностью инвестировать большую часть своих активов в акции, участвовать в IPO, они этой возможностью, на мой взгляд, не воспользуются.

Паевые инвестиционные фонды. Действительно фантастический рост, и 2023 год такой рост до 13 трлн рублей продемонстрировал. Но главным образом этот рост касается фондов закрытых, для квалифицированных инвесторов, и носит скорее ситуативный характер, что ли, он, наверное, не означает хорошей регулятивной среды, которая бы позволяла развиваться всей индустрии коллективных инвестиций в целом.

Итак, эмитенты, IPO, насколько можно быть уверенным в развитии, в устойчивости процесса IPO на российском финансовом рынке? Иными словами, можно ли зачерпнуть ведром в стакане, можно ли рассчитывать на большие IPO на столь узком, на столь неглубоком рынке, как наш сегодня, с тем кругом участников, которые на нем присутствуют, с их ресурсами? Что еще? Разблокировка. Я предлагаю то, что могло бы быть драйверами: разблокировка активов как российских, так и иностранных инвесторов, развитие инструментария.

Уважаемые коллеги, вам слово. Могу ли я предложить слово сначала Ивану?

Иван Чебесков: Уважаемые коллеги, добрый день! Алексей, спасибо большое за вопросы. Я пытался все отобразить. Вопросов, действительно, очень много, и мы в кулуарах тоже уже обсудили, что в принципе Эльвира Сахипзадовна до нас уже на большинство вещей ответила и большинство тем отобразили. И тут Минфину с Центральным банком по части фондового рынка работать всегда очень легко, потому что у нас сходится целеполагание с Центральным банком, что мы действительно видим рынок капитала и фондовый рынок как ключевую часть развития финансовой инфраструктуры. И смысл очень простой - что эффективнее, чем рынок капитала, эффективнее распределять ресурсы в экономике, эффективнее методов еще человечество не придумало.

Поэтому ты совершенно верно отметил правильные опасения по рынку, потому что глубина и ликвидность рынка капитала - это собственно то, что совокупно определяет эффективно или неэффективно может распределяться капитал в экономике. Есть много разных дополнительных факторов, но ликвидность и его глубина - наверное, это ключевой фактор, на который мы обращаем внимание.

Мы видим и слышим те опасения, про которые ты говоришь, и согласны с некоторыми заключениями в том, что действительно ликвидность упала, если сравнивать с несколькими годами ранее. Но нужно тоже учитывать, что у нас и рынок был другой, и инвесторы были другие, и потоки капитала в страну тоже были другие. Поэтому если абстрагироваться от этого, то в целом рынок показывает неплохие результаты: у нас в прошлом году рынок вырос практически на 50%, у нас в целом активность розничных инвесторов очень сильно выросла, рекордное количество брокерских счетов открыто, рекордное количество активных счетов на Мосбирже. То есть тут смотря как посмотреть. Мы все-таки считаем, что стакан наполовину полон, а не пуст, и мы видим, что это хорошие результаты для текущей ситуации и хороший толчок для развития. Важно поддержать этот толчок, важно поддержать эту траекторию, и мне кажется, что перспективы у нас довольно хорошие.

С точки зрения развития ликвидности и глубины рынка мы всегда смотрели на несколько факторов этого развития.

Первое и, наверное, самое главное - это доверие к рынку. Мы тоже в кулуарах обсуждали, что доверие к рынку - это фундамент, не будет доверия, просто люди не будут пользоваться инфраструктурой, не будут инвесторы приходить и ничего не будет происходить.

В рамках доверия у нас, конечно, было много вызовов в последние два года. Первое - это конечно, то, что приходилось закрывать определенную информацию. Но, мне кажется, мы нашли сбалансированный подход вместе с отраслями, вместе с компаниями, с эмитентами и с Центральным банком мы в целом отстаиваем позицию, что нужно раскрывать финансовую отчетность, но определенную информацию, чувствительную информацию можно не раскрывать, которая может эмитента поставить под большие риски. Такой подход сейчас работает, и в целом, мне кажется, ситуация более-менее устаканилась, так сказать, но мы постоянно все равно запросы на закрытие информации от эмитентов получаем. Но, мне кажется, этот вопрос уже более-менее дошел до какого-то решения.

Второй пункт, конечно, с точки зрения доверия, который тоже дестабилизировал рынок и вызвал много волнений - это судебные иски против тех акций, которые уже обращаются на рынке ценных бумаг. Это не может нас не беспокоить, мы об этом тоже уже говорили, и я знаю, коллеги из Центрального банка об этом говорили. Мы пытаемся найти сейчас правильные решения и найти баланс в этих решениях, потому что мы понимаем, что если любой инвестор добропорядочный, который покупает на рынке ценную бумагу и он не знает, в какой момент эту ценную бумагу он может потерять, такая неопределенность… ну, это просто риски, которые невозможно просчитать, ни один аналитик не сможет обсчитать вероятность доходности по такой ценной бумаге. Поэтому это существенный риск, который мы вместе с коллегами тоже будем прорабатывать.

Большим ударом по доверию была блокировка активов. Не буду здесь сейчас много про это говорить, но по этому направлению тоже ведем активную работу, чтобы наши инвесторы, чьи активы были заблокированы, чтобы они имели возможность получать за это компенсацию.

Следующий фактор развития ликвидности - это инструментарий. Сейчас мы видим огромное количество активных инвесторов розничных, физических лиц. Мы совместно - правительство, Центральный банк, Государственная дума, Совет Федерации - последние несколько лет создавали линейку инструментов, которые, как мы видели, стимулируют долгосрочные сбережения граждан, меньше спекулятивное поведение, а больше все-таки инвестиционную грамотность, чтобы люди сберегали, смотря в будущее, и достигали на самом деле лучших результатов, потому что долгие, длинные горизонты, они помогают увеличить на самом деле соотношение доходности к риску. То есть и практика, и теория про это нам говорят.

И многие из наших инструментов, которые мы создавали (и программа долгосрочных сбережений, которая уже заработала, и ДСЖ, которое заработает в следующем году, и ИИС 3 типа), мы все-таки тоже смотрели на то, чтобы больше и больше граждан переходили в коллективные инвестиции.

Я сам инвестор, и довольно с раннего возраста этим занимался, и прошел тоже эти этапы, когда сам начинаешь инвестировать, но ты довольно быстро понимаешь, что самому инвестировать очень сложно. Все-таки когда есть профессиональные инструменты, когда есть диверсифицированные инструменты, они задачу выполняют намного лучше. Опять же в долгосрочном горизонте коллективные инвестиции в основном обыгрывают любого частного инвестора, если смотреть правде в глаза и смотреть на статистику. Поэтому мы в целом все наши инструменты пытаемся настроить на долгосрочность и на то, чтобы деньги шли в коллективные инвестиции и меньше на спекулятивные какие-то инструменты.

И следующий пункт увеличения ликвидности - это стимулы, это стимулы от государства. Тут мы тоже делаем, что возможно в текущих бюджетных ограничениях. Мы разработали механизм ИИС 3 типа, также разработали налоговые льготы для программы долгосрочных сбережений, для негосударственного пенсионного обеспечения (НПО), и в следующем году мы планируем, что то же самое заработает и для долевого страхования жизни. То есть это налоговый стимул единый для всех инструментов, чтобы гражданину было понятно и просто выбирать из тех инструментов, которые ему нужны. Ну, и по ПДС отдельно, конечно, выделены деньги на то, чтобы было софинансирование, для определенных инвестиций софинансирование до 36 тыс. рублей в год.

Мне кажется, что если мы систематически продолжим действовать по всем вот этим направлениям, то мы будем системно решать проблему с ликвидностью. И все-таки, опять повторюсь, стакан наполовину полон. Мне кажется, что, действуя дальше такими же методами, мы сможем эту ликвидность повышать.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Почему я думаю, что стакан наполовину пуст, так это потому, что рост в 50% - это просто восстановление после 2022 года. Количество новых инвесторов - это инвесторы с нулевыми в значительной степени счетами, и Олег Вячеславович говорил, что их около 4 млн реально действующих, тех, чьи счета зафондированы на сумму больше 10 тыс. рублей.

НПФы ПДС, скорее, будут переводить накопления, и это, таким образом, те же деньги, чем привлекать (я буду рад, если ты не согласишься) новые. ИИС-3, скорее, приведут к перераспределению с обычных брокерских счетов на ИИС-3. Мы, правда, увидим, кстати говоря, масштабный объем активов на ИИС-3, это не исключено, но, скорее всего, это будут средства с обычных брокерских счетов, которые на ИИС-3 будут переведены.

Я, может быть, забыл еще о таком факторе, как иностранные инвесторы. Что нам с этим делать? Я желаю успеха делегации, которая отправляется, а некоторые из них уже уехали, и вот нет с нами еще одного визионера - Владимира Чистюхина, именно поэтому, потому что он сейчас в Китае. Можем ли мы рассчитывать на китайских инвесторов, наверное, самый емкий рынок из тех, на который мы бы хотели рассчитывать?

Иван, если ты прокомментируешь, я буду рад. Или я передам, например, Сергею Швецову словою

Сергей Швецов: Китай - дело тонкое.

Ну, первая сессия, Олег Вячеслав ее назвал тактической. Леша, ты назвал нашу сессию стратегической, но предложил комментировать первую сессию, поэтому немножко сложно. Я себе выписал несколько мыслей.

Первое - что есть регуляторный арбитраж, например, по ЦФА. Вот статистика показывает, что незарегулированные финансовые рынки развиваются хуже, чем зарегулированные. Поэтому то, что ЦФА сегодня не обеспечивает надежность с точки зрения покрова регулятора, может быть, является одной из причин, почему это развивается достаточно медленно. Потому что инвесторы требуют большую премию от эмитентов за то, что они покупают этот продукт, который новый, нет правоприменения с точки зрения разборок и вообще не очень понятный, и на это надо тратить время.

Более того, по ЦФА совершенно другая инфраструктура. Мы уже два года просим Государственную думу принять закон, разрешающий брокеру выполнять функцию оператора обмена, и принять закон, который позволяет оборачивать ЦФА через расписки на организованном рынке, что сильно бы помогло этому рынку, но, к сожалению, пока ничего из этого не сделано. Более того, недорешены налоговые вопросы по УЦП и по ЦФА.

Потенциал действительно большой, но чтобы наши пловцы выиграли Олимпиаду, давайте наполним бассейн водой. Бассейн действительно построили.

Следующий вопрос. У нас, бихаг вот эта замечательная цель - увеличить в два раза капитализацию. А нет рецепта, как построить хороший дом, его не существует, потому что все меняется в мире. Но точно есть рецепты, как построить плохой дом: не делай фундамент, неправильные трубы поставь и т.д.

Вот нам важно хотя бы в движении к большой, хорошей и красивой цели не делать неправильных вещей. И вот соликамский пример - это пример того, как построить плохой дом. Потому что в словосочетании «управление рисками» ключевое слово не «риски», а слово «управление». Вот такими рисками никто не может управлять. Вот если на рынке будут присутствовать риски, которыми нельзя управлять, ну точно совершенно двигаться в вовлечение физических лиц в эти риски регулятор и, наверное, с точки зрения морали и финансовый сектор не должен. Поэтому нам очень важно, чтобы эти риски вернулись на тот уровень, который на самом деле очень корректно описан в законодательстве.

Сегодня законодательство четко фиксирует, что приобретатель на бирже - он добросовестный. А дальше баланс, что делать, если вдруг нужно действительно изъять, он определен Конституцией, там есть прямая норма, что ничто не может быть изъято, кроме как по решению суда, с выплатой компенсации. То есть если по каким-то причинам государству важно национализировать что-то, ну просто надо заплатить людям, и ни у кого это не будет вызывать никакой аллергии.

«Роснано» (мы все про доверие и про бихаг), помните историю, когда было сомнение, отвечает ли государство за госкорпорации, хотя в Совете директоров госкорпораций сидят одни чиновники, и вроде как разрулили эту историю. Но сейчас опять обзванивают владельцев облигаций «Роснано», которые гарантированы Минфином, Минфин обзванивает со словами, что мы тут передумали, давайте мы у вас по дешевке выкупим, потому что не хотим это делать. Ребята, ну так мы точно дом не построим. Если есть гарантии Минфина по облигациям, ну хотя бы в этой части рынок должен быть уверен, что обязательства будут выполняться. Как не было трудно в 1998 году, но Минфин четко заплатил по гарантии ВСМ. Помните, были такие облигации? Там был дефолт, и все инвесторы по облигациям ВСМ получили свои деньги. Вот, мне кажется, как-то разрулили «Роснано» и опять вытаскивать этого джинна, который опять убьет доверие еще и к минфиновским гарантиям, вот этого делать абсолютно нельзя.

Дальше. Про обособление акций в отдельные списки. Мне кажется, нам нужно говорить не только о раскрытии информации, а о корпоративном управлении в целом. Потому что сегодня, к сожалению, в отношении отдельных публичных обществ, которые обращаются на бирже, где доля государства достаточно большая, вопросы установления KPI, вопросы установления заработных плат через директивы ушли в правительство, то есть Совет директоров беззубый, он не выполняет свои функции. И вот такие компании тоже должны быть помечены и для инвесторов отделены в отдельную категорию, если будем делать эту отдельную категорию, как компании с особенностями корпоративного управления, которые не учитывают интересы миноритариев.

Про пенсионные фонды. Мне кажется, не зря пенсионные называются сбережениями. Сбережения - это низкорискованная история, которая не должна подвергаться существенным рискам. И мы все думаем, как снять какие-то там лимиты с пенсионных фондов, чтобы они побежали в рискованные активы. Да не побегут, потому что они разумные люди, у них нет задачи покупать акции ради покупки акций. У них есть задача обеспечивать некий баланс собственных интересов с точки зрения комиссии и долгосрочных интересов своих вкладчиков или тех, которые дают пенсионные накопления. И в этом смысле, мне кажется, надо их немножко оставить в покое. Но если сделать им бенчмарк в виде fixed incom, потому что депозит - это fixed incom, то мы точно поставим крест на всех инвестициях в акции. Потому что если в бенчмарке нет элемента акций, то они и 6% продадут.

Был вариант платить им за реальную доходность: сказать, что, ребята, вот у вас пять лет, вот инфляция за эти пять лет, вы должны ее обгонять. Тогда да, действительно, это будет стимул вкладываться в акции, потому что акции - это тот продукт, которые дают реальный доход, ну в теории, по крайней мере, при правильном управлении. Но если бенчмарком будет только fixed incom, то будет даже хуже, чем на сегодняшний день.

Следующий вопрос, который тоже, наверное, очень важен - это как мы хотим, чтобы рынок развивался на деньгах физических лиц. Сегодня благоприятная ситуация: сегодня на рынок перестал поступать на продажу иностранный фри-флоат. Мы жили в этой ситуации много лет, последние четыре года перед СВО прирост инвестиций физических лиц осуществлялся не за счет IPO/SPO, он осуществлялся за счет продажи иностранного фри-флоата. Сегодня этого иностранного фри-флоата нет, а прирост присутствия физических лиц продолжается, поэтому появляются IPO и SPO.

Да, действительно, достаточно хорошие показатели прошлого года, а этот год будет еще более хорошим SPO плюс IPO, но мне кажется, что все равно, если маховик раскрутится и будут приходить большие имена, быстро этот спрос выветрится с рынка. То есть мы перейдем от дискуссии, что маленькая аллокация, которая сегодня есть, к дискуссии, что у нас не хватает спроса. Поэтому в среднесрочной перспективе нужен, как в Бразилии, новый Меркадо, то есть новый рынок для компаний, выходящих на IPO, где надо как-то решить вопрос иностранных инвесторов, чтобы они получили какие-то гарантии, что, войдя в это новое Меркадо, мы как бы не применяем те ограничения, которые вынужденно применили в ответ на арест наших резервов и наших активов, в иностранные ценные бумаги. Вот об этом надо, может быть, начать думать. Может быть, не надо спешить с этим, но начинать думать точно совершенно нужно, как это сделать.

И, наверное, последнее - это ценность нашего рынка. По нашим данным, кстати, мы средний оборот 2021 года имели уже в первом квартале 2024-го, то есть мы достигли с точки зрения оборота. То же самое мы достигли, благодаря замещающим облигациям, в совокупной капитализации инструментов фондового рынка. Но опять же, как это считать.

У нас в формуле и в знаменателе, и в числителе есть фри-флоат, который не обращается на Московской бирже, иностранный фри-флоат. Вот надо над формулой подумать, потому что то, как мы сейчас рассчитываем фри-флоат, мы учитываем и иностранное владение, и российское владение к общему количеству акций. И если формулу переделать и вычесть и там и там, то, может быть, будут другие цифры. Надо об этом подумать.

Но в любом случае ликвидность - это то общественное макроэкономическое благо, которое делают брокеры и делают управляющие компании и делает биржа. И когда мы обратились в Центральный банк с опасениями, что мы видим процесс дезинтермедиации, который плохо влияет на ликвидность, мы имели в виду, что биржу дезинтерминируют, ее убирают отдельные крупные игроки из цепочки создания стоимости, создавая внутри свои мини-биржи. И у нас действительно достаточно высокая концентрация на трех-четырех игроках, и если эти три-четыре игрока создадут внутри себя мини-биржи, то вот это благо (совокупная ликвидность), оно прост будет порезано на куски. Поэтому мы действительно считаем, что нам нужно хорошо обсудить, а нужна ли интернализация как фактор, выкидывающий биржи из цепочки создания стоимости. Либо тогда надо бирже предоставить какие-то возможности защищать эту ликвидность и ее наращивать для того, чтобы все участники приняли в этом участие и имели доступ к этой самой ликвидности не только с точки зрения прозрачности цены, но и глубины рынка как важного фактора.

Спасибо.

Алексей Тимофеев: Во-первых, я согласен с тем, что рынок ЦФА нужно регулировать. Дальнейшее масштабирование без регулирования обойтись не может. Я только не думаю, что мы согласны с тем, о чем именно идет речь. Вовсе, как мне кажется, не в создании параллельной индустрии и параллельной ликвидности. Эти рынки нужно объединять. И это также означает, что не только те преимущества, которые у рынка традиционных финансовых инструментов, если речь о регулировании идет именно об этом, должны предоставляться рынку цифровых финансовых активов, но и те ограничения, те правила, по которым работает традиционный финансовый рынок, должны на рынок ЦФА распространяться.

А вот не перерегулировали ли мы традиционных финансовых инструментов, заставив людей искать альтернативу в виде рынка ЦФА, - это сложный вопрос, который говорит о том, что, вероятно, нужно искать какую-то общую регулятивную нагрузку, дерегулируя, скорее всего, рынок традиционных финансовых инструментов и постепенно повышая регулирование рынка ЦФА. Если мы говорим об этом, то я согласен, что это могло бы быть условием для дальнейшего развития, масштабирования рынка ЦФА. НАУФОР никогда не была против рынка ЦФА, однако, как нам кажется, эта птица крякает, как утка, летает, как утка, плавает, как утка, осталось немножко подождать, чтобы она была бы уткой названа.

Сергей Швецов: Леша, это эмоции. Статистика показывает другое: качество классического рынка прямо пропорционально жесткости регулирования в раскрытии информации, в противодействии инсайдерской информации, в защите прав миноритариев. Любые послабления системные в классических инструментах приведут не к росту спроса на них, а к снижению доверия к ним, будет ровно обратный эффект, и многие страны это проходили.

Алексей Тимофеев: Ну, тогда я с тобой согласен: конечно, на рынок ЦФА нужно распространять те жесткие правила, которые, по твоим словам, содействуют развитию рынка традиционных финансовых инструментов. Тогда спора между нами нет.

НПФы, если ты считаешь, что они разумные, то давайте на эту разумность положимся.. И я совсем не думаю, что они станут спекулятивными инвесторами на рынке акций. Я согласен с тем, что это будет самый консервативный из институциональных инвесторов, но в настоящее время мы даже проверить эту гипотезу не можем.

Сергей Швецов: Мы ее проверили. То, что мы получили от ФСФР (Олег Вячеславович, извините), это было полное доверие к пенсионным фондам, полное. И мы точно знаем, к чему это привело. Извини.

Алексей Тимофеев: Роман, тебе слово.

Роман Горюнов: Нет, я один комментарий просто хотел.

Алексей Тимофеев: А я предлагаю тебе взять слово.

Роман Горюнов: Я переживал, что у нас регулятора в панели, но понял, что Сергей остался регулятором. Поскольку, я, конечно, все понимаю про регулируемые рынки, но пример криптоиндустрии показывает, что нерегулируемый рынок развивается в десятки раз быстрее, чем регулируемый. Поэтому давайте вот здесь… Мы выяснили, что у нас есть регулятор на панели, уже хорошо.

Сергей Швецов: Рома, у меня тоже был вопрос, кого ты представляешь.

Роман Горюнов: А я как раз хотел прокомментировать, да.

Алексей Тимофеев: Поэтому я и сказал: здесь визионеры.

Сергей Швецов: По поводу криптовалюты. Ведь Минфин с ЦБ очень четко сказали: есть цель, и есть инструменты ее достижения. Вот какая цель рынка криптовалюты, скажи мне, пожалуйста?

Роман Горюнов: Нет, подожди, давай не про цели. Я про регулируемый и нерегулируемый рынок рассуждал, а не про целесообразность наличия вообще рынка криптовалют.

Я хотел как раз сказать, что у меня достаточно такая интересная ситуация, потому что, поскольку я человек, не обремененный должностями на российском регулируемом рынке, то я могу сегодня, наверное, сказать что-нибудь больше, чем регулируемые структуры. Но я, наверное, не буду этим пользоваться (Смех).

Алексей Тимофеев: И не представился.

Роман Горюнов: Президент некоммерческого партнерства РТС, в общем, как бы должность, которая у меня очень много лет, практически с самого начала работы в РТС, так что она до сих пор такая и есть.

Я, с вашего позволения, все-таки, поскольку сессия стратегическая, я как-то хотел немножко про более стратегические вещи сказать.

Первое. Мне кажется, есть системная проблема, про которую что-то как-то мы стали стесняться говорить, она связана с заблокированными активами. Вот Эльвира Сахипзадовна сказала в первой панели, что мы боимся, что инвесторы обожгутся и уйдут с рынка. Но мы должны понимать, что у нас большинство инвесторов обжегшихся сейчас, и бояться, что они еще чего-то обожгутся, ну можно, но просто сначала надо их ожог как-то постараться полечить, который они все получили за последние два года. И мне кажется, это системная проблема, которую нужно решать. Понятно, что она нашими усилиями отдельными может быть сложно решена, но тем не менее мы не должны забывать и понимать, что она как бы одна из ключевых сейчас с точки зрения доверия. Вот в моем понимании, с точки зрения доверия это ключевая проблема на рынке сейчас, все остальные абсолютно вторичны по сравнению с этой.

Вторая тема, которую я хотел поднять, - это то, что мы сейчас находимся в некоторой уникальной ситуации того, что на рынке огромное количество денег, ну вот просто огромное количество денег и резко сократившееся количество инструментов. И в этой связи понятно, что люди приходят на рынок зарабатывать деньги, то есть это главная цель, для чего они приходят на рынок, поэтому они эти деньги будут куда-то вкладывать. И вкладывают они вот в тот ограниченный круг инструментов, которые сейчас есть. Это приводит, во-первых, к тому, что у них отношение к рискам меняется, потому что вот у тебя есть ограниченный круг инструментов, хочешь не хочешь, будет туда вкладывать, много рисков, мало рисков - все равно туда, больше некуда просто. Поэтому цель по расширению продуктовой линейки и увеличению количества инструментов, она, на мой взгляд, ключевая сейчас.

И вторая история, которая в связи с этим есть. Вот мы в последнее время все время говорим про то, что мы хотим ограничить риски этих инвесторов, тех инвесторов, третьих, а мне кажется, стратегически надо ответить на вопрос - а кто на рынке примет риски? Просто если мы все категории инвесторов защитим от рисков, то вопрос - а кто их примет на себя? Ну то есть чудес-то не бывает, кто-то должен эти акции покупать, выходящие на рынок. И мы все признаем, что ситуация с нераскрытием информации и с невозможностью оценки компаний, она долгосрочная, она завтра не поменяется. Тогда вопрос - а кто реально эти акции купит? Если мы квалов ограничиваем, НПФы ограничиваем, институциональных инвесторов нет, остаются «физики», ну чудес не бывает. То есть это означает, что мы как бы говорим одно, а по факту все риски сейчас на себя примут эти же частные инвесторы. И мы должны отдавать себе отчет в этом, что это на самом деле так. Мы можем говорить красивые слова, но по факту это так: сейчас на российском рынке основные риски на себя принимают частные инвесторы, которых мы называем неквалифицированными.

И вот эта ситуация, если ее системно не поменять, она сохранится, но просто потом могут произойти еще какие-то реализовавшиеся риски от этой ситуации. И соответственно, вот все-таки, когда мы говорим, что надо ограничить, повысить требования к квалам, мы должны понимать, что это означает, что большее количество в эти же инструменты сейчас все равно будут инвестировать. Мы считаем, что мы их защищаем, ограничивая сложными инструментами, но, в моем понимании, риски даже в самых простых сейчас достаточно высокие из-за вот тех проблем, которые мы обсуждаем, в частности с корпоративным управлением, раскрытием информации и прочим. Поэтому даже в этих инструментах есть существенные риски для частных инвесторов, и они существуют.

Третье. У нас реально построена крутая регуляторная модель. Вот я, как сейчас познакомившийся на практике с другими регуляторными моделями, точно могу сказать, что у нас очень крутая регуляторная модель.

Но проблема заключается в следующем: она построена для рынка до 2022 года, который мало того, что был уже большим и развитым, он еще очень быстро рос. После чего случились как бы события, рынок резко упал, и вообще, в принципе, с точки зрения большинства участников, сейчас стоит задача перестройки бизнес-модели, ну если не с нуля, то очень серьезной трансформации бизнес-модели. И многие вещи как бы начинаются с чистого листа. Но регуляторная модель, которая существует, она на это не заточена, она уже привыкла работать с большими устоявшимися бизнесами и их регулировать.

Вот мы сегодня с руководителем департамента инфраструктуры обсуждали тему, и вот есть куча вещей, которые заточены на большие состоявшиеся бизнесы, а не на новые. А вот если применять эти же модели к трансформирующейся бизнес-модели, получается очень высокая регуляторная нагрузка, с одной стороны, а с другой - невозможно соблюдать целую кучу вещей, которые требуются от регулирования. Поэтому, на мой взгляд, все-таки сейчас задача регулятора посмотреть на эту ситуацию с точки зрения не даже послаблений, а того, насколько вся система, она адаптирована к появлению новых бизнес-моделей, новых инструментов и прочее. Потому что сейчас вот это очень сложно.

И, кстати, пример ЦФА, на мой взгляд, это как раз показывает, там-то как раз инструменты плодятся, потому что уровень регулирования в этой части сильно меньше, и вот они там начали плодиться значительно более быстрыми темпами, чем традиционные финансовые инструменты, по которым создание инструментов раз в десять сложнее, чем в рынке ЦФА.

И четвертое, что я хотел сказать. Просто у нас дискуссия про долгосрочные инвестиции, и мы все время пытаемся назвать долгосрочными инвестициями, как бы заблокировав деньги инвесторов как можно дольше, то есть мы боремся, чтобы люди не занимались спекуляциями, а инвестировали на пять, на десять, на сколько-то лет.

Но на самом деле самой долгосрочной инвестицией является участие клиента в IPO, даже если он на следующий день продал бумагу. Ну то есть IPO - это привлечение бессрочных денег в компанию. Соответственно, люди, купившие бумаги на IPO, и являются самыми долгосрочными инвесторами, даже если они завтра эти бумаги продали, просто потому что как бы привлечены бессрочные инвестиции. Поэтому с этой точки зрения, на мой взгляд, надо бороться не за то, чтобы люди как можно дольше деньги держали где-то на счетах, а в том, чтобы они покупали акции на первичном размещении, и тогда количество долгосрочных денег будет расти.

Алексей Тимофеев: Спасибо. Иван?

Иван Чебесков: Если можно, я быстро отреагирую про долгосрочные инвестиции. Нам очень не нравится, когда говорят, что мы блокируем каким-то образом эти деньги. Деньги никакие не блокируются, просто стимулы выделяются в том случае, если ты продержишь эти деньги.

Но, Роман, я правильно понял, что ты предлагаешь покупать на ИИСы и на другие инструменты только акции? А на все другое льготу тогда не давать, получается?

Роман Горюнов: Нет, не в этом дело. Это не конкретный был рецепт, это просто посыл к тому, что если человек купил акции на IPO, то он уже осуществил долгосрочную инвестицию - вот ту функцию, которую мы и хотим, чтобы получилась. То есть надо стимулировать людей вот с этой логики. Надо стимулировать людей и компании больше делать IPO, это и является реализацией цели долгосрочных инвестиций.

Иван Чебесков: Тут, с одной стороны, да, а с другой - конечно, участие розничных инвесторов в IPO, оно высокорискованная инвестиция для самих…

Роман Горюнов: Смотри пункт 1. Тогда вопрос: кто будет осуществлять высокорисковые инвестиции? Давайте ответим на этот вопрос.

Иван Чебесков: Отвечу. Тут же вопрос долгосрочности и вопрос диверсификации. То есть мы же все проходили финансы и статистику, мы понимаем, что если у тебя длинный срок и если у тебя диверсифицированный портфель, то ты минимизируешь отношение доходности к риску. Поэтому брать рыночный риск для розничных инвесторов это нормально. Но надо брать долгосрочный рыночный риск в диверсифицированном портфеле, это нормальная практика. А брать рыночный риск на одно IPO, потом второе IPO или все вложить в одну акцию - ну, это равносильно инвестированию всех денег в биткоин практически. Такой подход, мне кажется, он в целом неправильный. А брать рыночный долгосрочный риск - это нормально, это правильно.

Роман Горюнов: Ну, а чем плохо поучаствовать в IPO, через два дня продать с прибылью в 30%, и так на каждом IPO делать? (Смех)

Алексей Тимофеев: Иван, это не возражение тебе на самом деле. Просто долгосрочный инвестор - это тот инвестор, который долго присутствует на рынке, не тот, кто сидит в одной и той же бумаге очень долго, а тот, кто остается на рынке, продолжая операции. Ну, а культура растет, эволюция инвесторов и услуг финансовых организаций, она приводит к более портфельному подходу. Это в какой-то степени проблема роста. Но я не хочу, чтобы ты воспринял это как возражение.

Анатолий Геннадьевич, в вашей повестке бездна законопроектов сейчас, которые так или иначе содействуют развитию российского фондового рынка. Будут рад, если вы выскажетесь.

Анатолий Аксаков: Ну, поскольку мы на стратегической сессии, с моей точки зрения, должны обсуждать и стратегические вопросы. Стратегическая задача - это обеспечить структурную перестройку экономики за счет долгосрочных ресурсов. И те инициативы, которые были рассмотрены в Госдуме, они, конечно, обсуждались вместе с Центральным банком, с Минфином, с правительством России, и как раз направлены на то, чтобы формировался этот долгосрочный ресурс. Это и негосударственные пенсионные фонды - определенное реформирование; индивидуальные инвестиционные счета; это и изменение роли страховых компаний на финансовом рынке, возможности инвестирования страховыми компаниями. И, на мой взгляд, вот на том мы и должны сконцентрироваться. То есть как сформировать долгосрочный ресурс, что необходимо сделать для того, чтобы людям это было интересно.

Ну и стимулы и по НПФам предложены, и по фондовому рынку, и по страховым компаниям.

Что касается негосударственных пенсионных фондов, Эльвира Сахипзадовна, на мой взгляд, озвучила те направления, которые можно было бы развивать.

Вот Сергей сейчас озвучил идею о том, что доходность по негосударственным пенсионным фондам должна быть не ниже, а чуть выше даже уровня инфляции. Это интересное предложение, которое можно было бы рассмотреть и, может быть, законодательно закрепить, чтобы НПФам было интересно инвестировать, в том числе на рынке ценных бумаг, обеспечивая соответствующую доходность.

Все остальное, на мой взгляд, Эльвира Сахипзадовна очень интересно озвучила, и это вполне можно реализовать.

Что касается ПИФов, их роль действительно растет на рынке. При этом я согласен с тем, что индивидуальные инвестиционные счета, может быть, не стоит срок их увеличивать. Вы знаете, по закону через три года срок инвестирования через эти счета должен быть увеличен в конечном итоге до десяти лет. Может быть, нам остановиться все-таки на пяти годах, и таким образом интерес к этому инструменту постоянно обеспечивать. Срок инвестиций на пять лет вполне, на мой взгляд, достаточен для того, чтобы в том числе и привлечь тот самый долгосрочный ресурс в экономику, который необходим.

А все остальные направления, связанные с паевыми инвестиционными фондами... У нас сейчас законопроект находится, на мой взгляд, он решает очень многие вопросы, в том числе для активных участников на фондовом рынке, и простимулирует процесс использования этого инструмента в экономике.

То есть мы работаем спокойно, без вот этих всех эмоций, которые в начале сессии я услышал, на мой взгляд, в правильном направлении обеспечивая в том числе законодательную основу для нормального развития рынка.

Естественно, те решения, которые принимаются иногда судами, вызывают опасения, что все, что мы делаем, не сможет быть реализовано, поскольку решения принимаются не на основе закона. Вот это, конечно, нам необходимо преодолеть, и здесь необходимо объединить усилия и более активную позицию занять и правительству, и Центральному банку, для того чтобы обеспечить реализацию закона на финансовом рынке. И это как раз стратегическая задача. Тогда инвестор будет верить, что наш финансовый рынок развивается и можно нести свои деньги на этот рынок.

Алексей Тимофеев: Я хочу, кстати, добавить, что мы как будто бы пришли к соглашению с коллегами из Центрального банка по поводу формулировок закона о квалифицированных инвесторах. Ту гибкость, которую он теперь позволяет, альтернатива критериев, которые могут применяться для присвоения статуса квалифицированного инвестора, снимает ту остроту проблему, которую мы до сих пор чувствовали. И мы считаем, что этот закон может, Анатолий Геннадьевич, приниматься во втором чтении.

Анатолий Аксаков: Мы еще в этом году фонд компенсаций примем для ИИСов, это тоже будет такой стимул для инвестора, поскольку его средства будут защищены практически Системой страхования вкладов.

Алексей Тимофеев: И, пользуясь тогда возможностью, я, например, согласен с добровольным на первых порах характером формирования этого фонда. Мы попробуем его на этих началах сформировать. Если это не будет получаться, тогда вернемся к обсуждению того, должен ли он быть обязательным. Я думаю, что этот законопроект мы тоже в близком контакте… В основе он неплох уже, хотя ключевыми являются скорее поправки в указ президента, регулирующие фонд защиты акционеров.

Анатолий Аксаков: Я поддержал бы вот то, что Эльвира Сахипзадовна озвучила на утренней сессии по поводу возможности вывода средств из ИИС….

Алексей Тимофеев: Доходов.

Анатолий Аксаков: …для того, чтобы больше гибкости придать этому закону.

Алексей Тимофеев: Да, спасибо.

Наверное, специальный вопрос для Ивана по поводу заблокированных активов и замещения суверенных облигаций. Очень многие корпоративные эмитенты замещение уже провели, мы ждем замещения суверенных облигаций. Каковы перспективы? - это первый вопрос.

Я, кстати, пользуясь возможностью, хотел бы отметить, что вот эта дискуссия о евробондах, она завершилась весьма-весьма приемлемым решением со стороны Центрального банка. Я хочу Центральный банк за это поблагодарить. Предписание, которое было сделано 28 марта, оно позволяет действительно урегулировать это на началах, ну что ли, нормативного характера. Против этого индустрия не может возражать.

У нас есть спор по поводу одного из условий освобождения от блокировки, но я также знаю, что в связи с этим по этой теме готовятся поправки в указ. Может быть, Иван, ты сможешь прокомментировать и этот вопрос?

Иван Чебесков: Я прокомментирую сначала по замещению суверенных еврооблигаций. Мы всегда работали над тем, чтобы сделать правильное и качественное замещение корпоративных, с коллегами из Центрального банка активно этот вопрос решали, сейчас мы то же самое делаем и общаемся с коллегами, как правильно выстроить механизм замещения суверенных еврооблигаций.

У нас позиция, что мы хотим помочь максимальному количеству инвесторов российских, которые, как говорится, застряли в иностранной инфраструктуре. Но мы понимаем, что здесь всегда есть тоже некие опасения. Все знают, как принимался 319 закон. Мы хотели помочь определенному количеству инвесторов, а потом, когда принимался закон, те инвесторы, которым в принципе не нужна была помощь, но они решили, что они тоже нуждаются в этой помощи, и воспользовались, так сказать, регулированием, чтобы достигнуть определенного арбитража.

И здесь мы тоже пытаемся найти этот правильный баланс, чтобы действительно помочь тем, кто нуждается в таком замещении, даже если их бумаги учитываются в иностранной инфраструктуре, но не создавать опять же дополнительного регуляторного арбитража, чтобы не создавать просто на пустом месте такого спекулятивного спроса. Поэтому сейчас как раз в активном обсуждении с коллегами из Центрального банка, как правильно запустить работу этого механизма. Но в целом мы надеемся, что в скором времени с каким-то решением мы сможем выйти.

Касательно заблокированных активов. Мне кажется, тут очевиден интерес с обеих сторон - и наших инвесторов, и иностранных инвесторов - в той конструкции, которую мы предложили. Мы пытаемся совершить этот обмен. Будем тоже наблюдать, так же, как и рынок, за тем, как это происходит по тому таймингу, который был предложен компанией, которая это все делает («Инвестпалата»), и, на наш взгляд, пока то, что мы слышим тоже из СМИ, пока результаты неплохие. То есть вроде как спрос есть с одной и другой стороны. Поэтому посмотрим с коллегами из Центрального банка тоже, как отработает первый этап, чтобы смотреть уже, есть ли возможности как-то масштабировать и какие-то дальнейшие шаги этого механизма использовать. Мне кажется, что этот инструментарий мы будем использовать.

И последний вопрос я забыл, если честно, про что был.

Алексей Тимофеев: Ты на его ответил на самом деле.

Иван Чебесков: Хорошо.

Алексей Тимофеев: Еще один вопрос, последняя тема, которую я не могу не затронуть на нашей сессии, Сергей о ней уже заговорил, - о дезинтермедиации. И мое собственное мнение будет, таким образом, уже и ответом в какой-то степени на комментарий, которым поделился Сергей.

Я считаю, что это крайне несвоевременная и ненужная, на наш взгляд, концепция, связанная с тем, что естественной, объективной роли, которые выполняют разные финансовые инструменты, биржа, объединяющая всех брокеров, и брокеры, привлекающие клиентов, нарушаются. И это нарушение заключается в том, что биржа становится конкурентом брокерам и начинает конкурировать за клиентов. В результате этого брокеры будут избегать биржи, и интернализация, которая, как кажется, спровоцировала дискуссию о дезинтермедиации, будет тем более очевидна и неизбежна. Брокеры будут избегать работы со своим конкурентом, будут искать в качестве альтернативы биржи, которые не сомневаются в своей роли объединять всех брокеров, брокеры будут создавать дарк-пулы, брокеры будут интернализировать, брокеры будут создавать внебиржевые инструментарии, расширяя внебиржевой рынок, все больше и больше игнорируя биржевой. Эта тема ссорит брокеров с биржей.

Роль биржи исключительна, и она должна быть сохранена. Но ее, кстати говоря, и центрального депозитария исключительность основана на запрете некоторых видов деятельности и ограничениях на допуск к операциям, которые два этих очень важных института проводят.

Мне кажется, эксперименты на таком узком, на таком маленьком рынке, как российский, с ликвидностью, а я говорил о том, что, на мой взгляд, ликвидность является… Да, у нас растет капитализация, она восстанавливается после падения 2022 года, но ликвидность является, на мой взгляд, ну безжалостным совершенно фактором и аргументом, характеризующим состояние российского рынка. С фрагментацией надо быть очень осторожным и не спровоцировать ее. А, на мой взгляд, как раз дискуссия о дезинтермедиации уже провоцирует фрагментацию и скорее ведет к интернализации, чем наоборот.

Сергей, тебе слово.

Сергей Швецов: Нет, ну я просто считаю, что ты подменяешь термины. Мы говорим о дезинтермедиации как о выкидывании биржи из цепочки создания стоимости, когда через создание внутри крупных брокеров мини-бирж, клиент не имеет доступа к бирже. Более того, даже на конкурс «Лучший частный инвестор» брокеры не пускают своих клиентов. Поэтому мы говорим, что если тенденция создания мини-бирж в трех-четырех-пяти крупнейших брокерах продолжится, мы потеряем ликвидность.

Поэтому давай вернемся тогда к формуле, что «Абрам не меняет деньги, Bank of New York не торгует сосисками», и уберем тогда вот эти мини-биржи. И биржа будет биржей, брокеры будут брокерами. Тогда все встанет на свои места.

Алексей Тимофеев: Ну, прежде чем я Роману и Ивану предоставляю слово, я с этим согласен. Но нам-то была предложена дискуссия о дезинтермедиации, а не об интернализации…

Сергей Швецов: Еще раз: вам никто ничего не предлагал. Вы что-то где-то услышали (смех)…

Роман Горюнов: Мы, видимо, в разных мирах живем просто.

Алексей Тимофеев: Председатель Центрального банка сказала сегодня на сессии о том, что биржа инициировала обсуждение о дезинтермедиации. Осторожнее, пожалуйста. (Смех)

Роман Горюнов: Да, и это обсуждение ровно про то, чтобы запускать конечных клиентов на биржу. Может, мы просто в разных мирах живем.

Алексей Тимофеев: Это первое. А второе - интернализация не запрещается в мире, она регулируется. Я не знаю, является ли это в самом деле альтернативой. Ну, мы, конечно, готовы обсуждать вопросы о регулировании интернализации, Сергей, нет никаких сомнений на этот счет. Давайте, пусть нам будет предложена дискуссия об интернализации, и мы в ней примем участие.

Сергей Швецов: Леша, ну опять ты играешь терминами. Это одно и то же, понимаешь - интернализация, дезинтермедиация… Можно кучу английских слов перевернуть в русские. Речь идет о расчленении ликвидности. Вот давай по-честному: если из биржевого пула ликвидности вытаскивается кусок на внутренний счет(?), то общая ликвидность страдает. Вот о чем идет речь. Мы предложили это обсудить.

Алексей Тимофеев: Иван?

Иван Чебесков: Ну я так понял, что тут уже сделка заключена, что отказ от интернализации означает отказ биржи от дезинтермедиации. То есть если не будет попыток брокеров интернализировать, то биржа не будет тогда и дезинтермедиировать.

На самом деле Сергей правильно говорит, что вопрос ликвидности. И сейчас говорить о том, чтобы ликвидность как бы разделять на куски, неправильно, конечно. Она должна концентрироваться сейчас на бирже. Возможно и, наверное, это правильная эволюция рынка - интернализация и дезинтермедиация, чтобы биржа становилась платформой, а брокеры могли создавать свои пулы ликвидности. Я думаю, что это какое-то такое наше светлое будущее, когда мы все будем купаться в рыночной ликвидности, но сейчас, мне кажется, об этом просто нет смысла говорить.

Алексей Тимофеев: Роман?

Роман Горюнов: Ну, мне кажется, все-таки Сергей решил рака за камень завести разными терминами, но давайте одно не путать с другим. Все-таки конкретно дискуссия сейчас идет о прямом доступе клиентов на биржу, и вот ровно это дискутируется. Я в других дискуссиях не участвовал лично, поэтому я могу только про это говорить.

Я считаю, что это действительно создание конкуренции между институтами и самое главное в нынешнем регуляторном поле это неравная конкуренция. Биржа сейчас - естественная монополия с точки зрения регуляторных требований, в частности, например, требования раскрытия клиентов со стороны брокеров. И поэтому невозможно конкурировать с тем, кто имеет крапленые карты, это примерно так предлагается сделать. То есть один имеет все карты и знает других, и конкурируй со мной теперь, и выиграй у меня. Мне кажется, немножко не получится, я бы так сказал.

А второе - у нас есть естественная монополия в виде центрального депозитария, который тоже принадлежит одной из бирж, и, собственно говоря, если центральный депозитарий вдруг начнет обслуживать всех «физиков», то все остальные депозитарии могут расслабиться и больше ничем в жизни не заниматься, ну, наверное, чем-то другим, ЦФАшками будут заниматься.

Поэтому мне кажется, что в нынешнем регуляторном поле эта дискуссия, если она содержательная, то надо менять всю регуляторную базу в части требований к раскрытию информации со стороны брокеров, изменению расчетной инфраструктуры и прочее. Мне кажется, что это не самое лучшее мероприятие, чем в нынешней ситуации надо на рынке заниматься в этой части.

Что касается интернализации, то здесь теперь уже это какая-то… вот следующее страшное слово. В мире на самом деле много пулов ликвидности и как-то никто не жалуется на отсутствие ликвидности. Это первое.

И второе - у нас все-таки в стране, насколько я понимаю, не одна биржа с точки зрения регуляции, поэтому как бы говорить про панацею в виде единственного пула ликвидности как панацеи наличия ликвидного рынка, ну, мягко говоря, тоже передергивание, в моем понимании. Поэтому наличие нескольких ликвидных пулов не является чем-то, что будет тормозить российский рынок.

Алексей Тимофеев: Анатолий Геннадьевич, рассудите нас.

Анатолий Аксаков: Словоблудием занимаетесь (Смех, аплодисменты). У нас есть сформировавшаяся инфраструктура, и, на мой взгляд, Рома с Сергеем должны конкурировать, все-таки, пусть даже маленький рынок, но необходимо, чтобы было две площадки, через которые идут финансовые потоки в экономику. Конкуренция необходима.

При этом слишком много площадок - это, конечно, плохо. Рынок маленький, и, очевидно, необходима концентрация ресурсов для того, чтобы эти ресурсы шли в экономику. Вот Рома и Сергей пусть конкурируют, но при этом в равных условиях. Больше ничего особенного не надо придумывать. И словоблудием заниматься.

Алексей Тимофеев: Уважаемые коллеги, я подумаю о том, как на следующей конференции назвать, стратегическая ли это на самом деле сессия, то, что у нас сегодня получилось.

Но позвольте от вашего имени поблагодарить спикеров, а от их имени - вас за ваше внимание.

Спасибо вам большое.

	Пленарная сессия "Диалог с регулятором"	Сессия I "Участники рынка ценных бумаг. Регулирование и инструменты