30.05.2024

Стенограмма

6. Сессия IV "ЦФА: угроза или новые возможности"

1. Пронин Кирилл, директор Департамента инфраструктуры финансового рынка Банка России

2. Додон Денис, директор центра инноваций Альфа-банка

3. Искандаров Тимур, старший директор - руководитель группы рейтингов проектного и структурированного финансирования АКРА

4. Камелькова Алевтина, основатель и управляющий партнер Findustrial Consulting Group

5. Костюков Владимир, директор по продажам и дистрибуции цифровых активов ПАО Московская Биржа

6. Рябов Сергей, руководитель дирекции ЦФА Банка ВТБ

Модератор - Андреева Екатерина, первый вице-президент НАУФОР

Екатерина Андреева: А я рада вас всех видеть, всех, кто собрался сегодня с нами разделить дискуссию по ЦФА.

Меня зовут Екатерина Андреева, я первый вице-президент НАУФОР, я отвечаю за всю профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг и за создание новых сервисов, которые базируются на новых технологиях. И, модерируя сегодня эту сессию, я нахожусь, знаете, меж двух таких стульев: с одной стороны, у нас половина ОИСов в реестре операторов информационных систем являются при этом профучастниками и членами НАУФОР, а с другой стороны, есть новые участники рынка, которые сделали ставку на новые технологии.

У меня сегодня блестящий состав спикеров, я считаю. Мы живем с вами в одной из страниц учебника истории финансового рынка, и сегодня я рада приветствовать у нас на панели непосредственно людей, которые собственно этот рынок создают.

Это хорошо известный вам Кирилл Пронин - директор Департамента инфраструктуры финансового рынка Банка России, Додон Денис - директор Центра инноваций Альфа-банка, Искандаров Тимур - старший директор - руководитель группы рейтингов проектного и структурного финансирования АКРА, ну, мать рынка ЦФА, извините, Камелькова Алевтина - управляющий партнер Findustrial Consulting Group, Владимир Костюков - директор по продажам и дистрибуции цифровых активов ПАО «Московская биржа», и Сергей Рябов - руководитель дирекции ЦФА Банка ВТБ.

Кирилл, время твое, с большим удовольствием мы тебя послушаем. Что сейчас представляет из себя этот рынок, к чему мы идем? Давай, твоя презентация станет отправной точкой в нашей дискуссии, и мы с большим удовольствием предоставим тебе возможность ее подытожить.

Кирилл Пронин: Коллеги, добрый день или вечер уже, я не знаю. Уже, наверное, почти вечер, но солнце еще высоко. Тема ЦФА осталась на сладкое, с одной стороны, с другой - она, как мне кажется, красной нитью прошла благодаря организаторам через всю конференцию.

Презентация это не самоцель, это скорее будет некая иллюстрация к тому, о чем попытаюсь рассказать. В чем-то, возможно, повторюсь из того, что мы с некоторой регулярностью транслируем вовне, рассказывая про рынок цифровых активов. Сегодня почему-то очень много посвятили вопросы теме регуляторного арбитража, и, наверное, с этим мы еще долго будем жить и работать. Посмотрим, куда нас эта дорожка по обсуждению этих вопросов выведет.

Но тем не менее начну вот с чего. С одной стороны, рынок цифровых активов, он достаточно динамично развивается, и сегодня, мне кажется, был такой тезис, сможет ли он дальше масштабироваться без изменения регулирования. На самом деле базовое регулирование мы создали, и вроде бы рынок в рамках этого базового регулирования начал развиваться.

Посмотрите, вот как раз презентация к месту: у нас за последние два года с небольшим свыше 100 млрд эмитенты привлекли инвестиций через размещение цифровых активов, из них примерно половина, это где-то 49 млрд, это только в 2024 году. Очевидно, что есть интерес к рынку, рынок масштабируется.

Но будет ли он дальше так же масштабироваться интенсивно? Не факт. Сейчас мы видим скорее эффект низкой базы, потому что рынок с нуля развивается. Но для того, чтобы он развивался дальше гармонично, конечно, регулирование нужно уточнять, дорабатывать, и есть очень много проблем, которые необходимо решить.

С одной стороны, развитие рынка ЦФА - это наше желание дать возможность рынку применять новые технологии как внутри платформ операторов, так и дать новые возможности по созданию новых инструментов. В принципе, мы считаем, что нам это удалось.

У нас 11 операторов информационных систем. Все они свои системы создали с использованием закрытых блокчейн-сетей, это дает нам потенциальные возможности для развития этих блокчейн-технологий и использования тех преимуществ, которые они все содержат (чуть дальше я про это скажу). С другой стороны, мы создали очень гибкую регуляторную конструкцию и в форму ЦФА можно с точки зрения финансового инжиниринга упаковать достаточно широкий спектр продуктов (про это тоже чуть позже поговорим). Например, гибридные инструменты, которые сегодня начинают набирать потихонечку обороты.

Теперь, что важно? Вот мы смотрим на вторичный оборот, на объем вторичного рынка. Традиционно на рынке ценных бумаг у нас огромные обороты, по-моему, у Московской биржи он измеряется квадриллионами уже. На рынке ЦФА цифры - капля в море: там примерно 1 млрд за все время, его практически нет.

Почему так происходит? Этому, на мой взгляд, есть несколько причин. Во-первых, у нас рынок ЦФА весь, он, по сути, является неорганизованным, значит, на него не распространяются требования 325 закона, и по сути он весь, так можно сказать, внебиржевой. Что это означает? Нет требований с точки зрения ценообразования, нет требований к раскрытию информации, так как это работает сегодня на бирже, нет требований с точки зрения 224 Федерального закона «О противодействии манипулированию». И, наверное, надо подумать дальше, насколько мы должны здесь рынки ЦФА и традиционных инструментов в этой части гармонизировать.

С другой стороны, есть проблемы с точки зрения налогообложения. Мне кажется, мы не один раз это обсуждали, финрез от операций с цифровыми активами невозможно сальдировать с финансовым результатом по операциям с финансовыми инструментами, которые торгуются на организованном рынке. И, возможно, это одна из причин, почему вторичный рынок цифровых активов не очень интенсивно развивается.

Если посмотреть на слайд, то у нас 87% рынка ЦФА - это инструменты, которые выпущены со сроком до одного года, короткие инструменты. Но, что интересно: если посмотреть на рынок облигаций классический, мы увидим, что объем коротких облигаций, он меньше 2% от всех облигаций, выпущенных в обращение. Можно сказать, что, с одной стороны, рынок цифровых активов, он комплементарен к рынку облигаций, с другой стороны, возможно, так много коротких ЦФА ровно потому, что эмитенты и инвесторы этот рынок тестируют и поэтому короткими выпусками формируют историю успеха, что, в общем-то, вроде бы у них получается.

Дальше несколько слов про организованный рынок хотелось бы сказать. Сегодня поднималась тема фрагментарности этого рынка, и это, наверное, тоже в некотором смысле боль. С одной стороны, есть большое количество инвесторов, которые хотели бы попробовать приобрести ЦФА, но для этого им нужно пройти онбординг, стать клиентом платформы операторов информационных систем, если эти операторы одновременно не совмещают свой статус со статусом банка или брокера. Это для клиента не всегда удобно. Поэтому, конечно, нам в будущем нужно прийти к тому, чтобы клиент, который торгует на бирже через брокера или клиент банка, чтобы он имел возможность в одном интерфейсе купить и цифровой финансовый актив.

Есть несколько путей. Есть путь первый - техническая интеграция операторов и участников традиционных сегментов финансового рынка. Второй путь - это, ну например, цифровые свидетельства, которые тоже традиционно мы в последнее время с рынком обсуждаем, написали законопроект, но он пока в силу того, что есть некие разногласия по тексту законопроекта, он у нас пока не реализован. Надеюсь, мы с ним сможем продвинуться.

Есть второй вариант, как нам рынок цифровых активов сделать чуть более организованным. Как у любой задачи, есть несколько вариантов решения. Мы можем подумать в сторону того, чтобы дать возможность обмена операторам информационных систем ЦФА выполнять такой же функционал, который сегодня по 325 закону выполняют организаторы торговой системы, но при условии, что операторы рынка ЦФА будут выполнять весь объем регуляторных требований, как с точки зрения требований к управлению рисками, системой, ценообразованием и т.д. В общем, это хорошая тема для нашей дискуссии с участниками рынка.

Теперь несколько слов, может быть, я скажу про то, насколько рынок цифровых активов является инновационным, или он повторяет полностью фондовый рынок. На мой взгляд, он его не повторяет, он все-таки к нему является комплементарным.

Во-первых, мы видим, что появляются те инструменты, благодаря гибкой конструкции регуляторной, которых мы на традиционном рынке не видели. Мы видим, что начинают токенизировать условно до недавнего времени неликвидные инструменты, какие-то слитки золотые, даже ESG-сертификаты пытаются выпускать, интеллектуальную собственность. Я думаю, что количество таких кейсов, оно будет только возрастать.

И что важно, если посмотреть на архитектуру рынка цифровых активов, то она, конечно, здорово отличается от рынка традиционных финансовых инструментов.

О чем я говорю? У нас в традиционном рынке есть биржа, есть отдельно депозитарии, есть брокеры - вот все они дают клиенту единый сервис, чтобы клиент мог купить или продать ценную бумагу. Здесь у нас получается, что оператор информационной системы объединяет в себе несколько таких сервисов. Он одновременно и депозитарий, он одновременно и биржа, постольку-поскольку, если он совмещает в себе функцию еще и обмена, он дает возможность сделать сделки DVP, там есть и денежный учет операций в деньгах. Соответственно, архитектура здесь другая. И есть у операторов информационных систем уже сегодня прямой доступ и эмитентов, и клиентов на платформу.

Вот мы сегодня говорили, это была дискуссия про прямой доступ, такая тема, очень волнующая участников фондового рынка, а вот на рынке цифровых активов прямой доступ клиентов, он уже существует. И будет интересно посмотреть на то, как это дальше будет развиваться.

Екатерина Андреева: Ну, пока не очень помогает, да?

Кирилл Пронин: Ну, я бы так не сказал.

Екатерина Андреева: Я как представитель брокерской ассоциации не могу не заострить на этом…

Кирилл Пронин: Нет, вы знаете, это хорошая реплика. С одной стороны, мы говорим, что как бы ликвидности не хватает, давайте дадим доступ клиентам традиционных участников финрынка к рынку цифровых активов. С другой стороны, у нас уже операторами информационных систем являются крупнейшие участники инвестиционного рынка с огромной клиентской базой. И мы с замиранием сердца сейчас ждем, смотрим, а как они будут развивать цифровые финансовые активы внутри вот этой своей клиентской базы, внутри своих колодцев. Посмотрим, как этот рынок будет развиваться. Но наша задача - дать, конечно же, бесшовность и для эмитентов, и для клиентов на этом рынке.

Давайте я, наверное, пока остановлюсь, потому что есть, что еще сказать, а времени не так много, есть еще выступающие.

Екатерина Андреева: Я вижу у тебя фраза, ты не договорил: взаимодействие с кредитными рейтинговыми агентствами в целях развитиях системы рейтинговая на рынке ЦФА.

Кирилл Пронин: Да.

Екатерина Андреева: В 2022 году Банк России опубликовал Консультационный доклад, в котором предложил предоставить операторам информационных систем возможность допускать эмитентов, а также оценивать их кредитный и рыночный риск. Это сделано с целью создать конкурентную среду с кредитными рейтинговыми агентствами, или все-таки кредитно-рейтинговые агентства никто не заменит, и мы попозже об этом тоже поговорим?

Кирилл Пронин: Ну, конечно, тот скоринг, который мы сегодня видим на платформах у операторов цифровых активов или у операторов краудфандинг, это, конечно, не то же самое, что присвоение кредитных рейтингов в рамках 222 закона, к чему мы как бы привыкли на инвестиционном рынке. В этом плане я здесь какого-то такого ярко выраженного противопоставления двух индустрий не вижу. Но вызов, конечно, для кредитных рейтинговых агентств, безусловно, есть, и мне кажется, они на этот вызов уже начали отвечать. Они уже утвердили методологии по рейтингованию, по присвоению кредитных рейтингов цифровым финансовым активам, три кредитных рейтинга, если я правильно помню, у нас уже были присвоены.

И, наверное, важно сказать, в чем есть точно отличие скоринга от процесса рейтингования. Как правило, то что мы, по крайней мере, видим: при скоринге оператор использует свои внутренние модели, которые преимущественно основываются на анализе финансовых данных транзакций, которые есть в базе у оператора, особенно если этот оператор является одновременно банком, он знает своего клиента.

В то же время кредитно-рейтинговое агентство, оно достаточно комплексно смотрит на рейтингуемый инструмент, на рейтингуемое лицо не только с точки зрения финансового положения, но и с точки зрения его положения в отрасли, бизнес-процессы, корпоративное управление. Поэтому здесь, конечно, такой ярко выраженной конкуренции мы пока не видим.

Екатерина Андреева: Предлагаю перейти собственно к операторам информационных систем. Попрошу начать Дениса Додона, Сергея Рябова продолжить, а Алевтина (Камелькова - прим.), как представитель консультанта, я думаю, и с той и с другой стороны, как независимый ОИС может прокомментировать думает по поводу вопросов, и как профучастник, который совмещает с деятельностью ОИС.

Попрошу Дениса, потому что А-Токен является одним из лидеров индустрии и крупнейшим эмитентом.

Ну вот, собственно, Денис, прозвучало про единый интерфейс. Вы как крупная организация, крупный банк, крупный эмитент, вы рассматриваете ЦФА, для чего вы пошли вообще в эту историю? Заменить со временем на новые высокотокенизированные инструменты существующую продуктовую линейку, расширить ее или что? В чем смысл и долгосрочная цель? Ну и, естественно, будет ли единый интерфейс?

Денис Додон: Добрый день, коллеги! Ну, если про единый интерфейс говорить, то это, наверное, путь длинною в жизнь, не так, чтобы его было реализовать, но над этим нужно будет очень плотно работать, потому что это про, скажем так, единую идентификацию, единый какой-то клиентский путь, криптография там и многие другие вещи, которые пока даже на традиционном рынке, они отсутствуют.

То есть когда мы говорим даже про традиционный рынок, почему-то, например, я не знаю, какое количество брокеров на рынке есть, но никто не говорит о том, что у брокеров должен быть единый клиентский путь. То есть там этот вопрос как бы не поднимается. Есть разные брокерские приложения, и, в целом, брокеры, они также на самом деле закрывают клиентов в своих экосистемах, но там тот вопрос не стоит.

То есть безотносительно даже вот этого аспекта, если мы говорим про единый клиентский путь, то, наверное, пока я не вижу, что это будет в ближайшей перспективе реализовано именно через призму того, что сама технологическая составляющая, то есть создать в приложении какой-то единый ID, который бы позволял клиентам спокойно перетекать из системы в систему. Тогда я предлагаю такой же вопрос поднимать и на традиционном рынке.

Если мы говорим о том, что клиенту нужно создавать удобства, то, соответственно, нужно уравнивать эту историю и там, наверное, это справедливо тогда будет поднять вопрос так.

Екатерина Андреева: Денис, жалко, что ты сейчас не видишь, как улыбается Кирилл в ответ на эту реплику.

Денис Додон: Это невозможно практически там поднять по разным причинам.

Но что я могу сказать, почему в это пошли? Когда мы изначально в эту историю заходили, мы посмотрели, как работают международные рынки, как развивают цифровые финансовые активы в других юрисдикциях, соответственно, смотрели, какой путь может быть реплицирован в России. Понятно, что есть некие ограничения, которые существуют в законе с точки зрения того, какие инструменты могут быть, то есть это денежные требования ЦФА на эмиссионку, и мы на ЦФА и на эмиссионку очень активно смотрели до событий, которые были в феврале 2022 года, и, соответственно, тогда вот этот инструмент в части ЦФА на иностранные ценные бумаги, которые можно было бы как-то представлять, токенизированные и предлагать клиентам, он отпал на тот момент.

При этом мы, например, для себя четко видим, что… Вот Кирилл в презентации довольно красиво показал историю с короткими долгами, то есть рынок короткого финансирования, то есть до года, в частности, который точно может быть организован и представлен дополнительно к существующим инструментам на рынке: к облигациям и, я не знаю, к займам и другим инструментам в цифровом виде. Это возможность создавать какие-то инструменты под конкретную клиентскую аудиторию, что мы уже научились делать. То есть ты можешь сделать, не знаю, ЦФА на золото, например, когда ты создаешь этот продукт, вплоть до того, что ты его можешь выпустить под одного клиента, и мы уже делали такое, или под какой-то клиентский кластер.

То есть это просто отсутствует на традиционном рынке как класс, то есть там нет такого, что можно сегментировать и сказать, что вот этот продукт, он предназначен только для вот этих вот от одного физического лица до 10 тыс. или до 1 млн, и сказать, что только под этот кластер, только под этих квалов или неквалов, или только для клиентов вот этого эмитента. Это то, что можно делать в цифровом активе, то, что мы уже сегодня делаем.

Даже мы уже делали индивидуальные выпуски, которые предназначены были для сотрудников только этого эмитента. И в приложении ты открываешь, и его видят только сотрудники этого эмитента, то есть больше никто другой не видит, потому что он так определил в правилах, что этот продукт предназначен только для вот этого закрытого, ограниченного количества инвесторов.

То есть некая возможность индивидуализировать и то, что мы видим, например, спрос, на что будет расти - это токенизация активов реального сектора, то есть активы, которые будут обеспечивать фактические эмиссии и кредитный риск этого эмитента, который можно будет также токенизировать и представлять вместе с требованием к этому эмитенту, представлять токенизированный реальный актив, на который можно будет производить взыскания на этот актив в тот момент, когда, ну, в случае сложной ситуации какой-то или делать замену.

Или мы, когда говорим про гибридные активы, мы делали с золотом, например, у тебя есть возможность предъявить, дождаться погашения и получить в деньгах либо предъявить к погашению этот актив, получить живой слиток. То есть это те инструменты, которые, соответственно, предполагают некую опциональность, которая появляется у клиента.

Екатерина Андреева: Кастомизированность, я бы сказала.

Денис Додон: Кастомизированность и опциональность выбора - либо деньги, либо товар, то есть ты выбираешь. Я говорю пока про золото, потому что оно, скажем так, максимально защищено от проблем с налогами и с другими сложностями, которые есть, потому что оно освобождено от НДС для банков, например.

Екатерина Андреева: Хорошо. Значит, ваша продуктовая линейка не будет полностью заменена ЦФА в обозримой перспективе? Это я аккуратно подвожу итог.

Денис Додон: Я бы сказал так, что вот ЦФА очень активно конкурируют или другие продукты, они конкурируют со всеми остальными десятью, которые на полке есть, то есть у инвестора всегда есть спектр разных инвестиционных направлений, куда он может пойти. Он может пойти в депозит, в ИСЖ, в облигацию, в акцию, может пойти в ЦФА. В зависимости от этого инструмента, соответственно, инвестор выбирает, поэтому я бы сказал, что ЦФА при всей его индивидуальной характеристике, оно также конкурирует за доходность со всем остальным. То есть очень такой вот тяжелый рынок, потому что он пробивает себе дорогу за счет своей индивидуализации.

Я бы тут не говорил про арбитраж, в частности. Почему? Потому что вот у нас защита прав инвесторов - это пункт № 1, который мы всегда соблюдаем, смотрим и оцениваем состояние эмитента, и все, что на полке появляется, мы на это все очень активно смотрим. Прорабатываем вопрос того, как должна раскрываться информация и т.д. То есть раскрытие информации по активам до года, он такой довольно, то есть требует проработки, как это правильно делать, а по активам до трех месяцев тем более, потому что на два года раскрытие информации и на три месяца - это совершенно разный аспект, как это работает. Активы, которые работают на коротких сроках, у них совершенно другое поведение и бизнеса, и уровень дефолтности здесь, на этом рынке, он, как правило, довольно управляемый, на коротких сроках, в частности.

Екатерина Андреева: Хочется увидеть это на более длительной перспективе.

Сергей, вот я добавлю со стороны брокера, хотя меня, наверное, сложно сейчас представить сотрудником брокера, но все-таки я им когда-то была. Надо же как-то выбирать, что подставить на полку, то есть каждый продукт имеет свою маржинальность, и брокеру нужно хорошо подумать, что первым на полочку-то положить поближе к клиенту. А не выйдет ли так, что (это я уже к Сергею обращаюсь) что маржа, которая будет зашита в ЦФА, будет настолько велика или, скажем так, соизмерима с обычным брокерским продуктом при продаже, например, условной акции, когда брокер может реповать активы и дополнительно зарабатывать на этом? ЦФА реповать не получится. Каким образом вы будете выстраивать свою полочку и не получится ли так, что ЦФА так и останется кастомизированным условным продуктом, потому что все-таки объем достаточно маленький - 0,2%, я смотрела, от общего рынка корпоративного долга? Вот это нужно прямо вот заслужить место на полке для такого объема активов. Как вы на это смотрите в таком большом банке как ВТБ?

Сергей Рябов: Да, немаленький. Коллеги, всем добрый день! Очень рад всех видеть.

Интерес к ЦФА действительно такой достаточно серьезный, сегодня, по-моему, на каждой секции так или иначе упоминались. Очень отрадно, что председатель Банка России в своей речи говорит о том, что внимание достаточно высокое к ЦФА и что готовы развивать и поддерживать.

Касательно полки ВТБ, мы на данный момент ОИСом не являемся, тем не менее, наверное, логично, что я после «Альфы» говорю, после Дениса, потому что Денис сейчас - это бенчмарк, они, наверное, по объему крупнейший участник этого рынка и как оператор, и как эмитент, и как инвестор. Ну, по моим данным, мы, наверное, на втором месте с точки зрения участия.

Мы на втором месте, но мы участвуем как? Мы участвуем как инвесторы в первую очередь и как организаторы, то есть у нас действительно масса запросов на организацию выпусков ЦФА. И тот пресловутый арбитраж, о котором много говорят, да, он присутствует несомненно, и на самом деле благодарны мы регулятору за то, что они нам дают такую возможность сейчас для развития рынка воспользоваться небольшим арбитражем, чтобы, условно, отбить затраты на создание инфраструктуры и на включение в инфраструктуру большого банка. Затраты немаленькие, поэтому нужно как-то их отбивать.

Тем не менее мы нацелены на то, чтобы создавать не замену текущим продуктам, то есть мы не заменяем депозиты, мы не заменяем облигации, мы создаем новые инструменты, которые на данный момент в силу каких-то обстоятельств не структурируются через производные финансовые инструменты, не структурируются через классический долг и т.д. То есть мы видим в ЦФА дополнение нашей полки в том сегменте, на самом деле очень четко выделен этот сегмент, я его абсолютно поддерживаю, это сегмент до года.

Мы все прекрасно знаем, что корпоративные облигации, они выпускаются либо на длительный срок от двух лет, либо есть, как когда я был не в ВТБ, мне оппонировали, что ВТБ же выпускает на один день, сейчас я сам себе могут оппонировать, я уже в ВТБ, но на один день выпускается от определенного объема, то есть никто не будет на один день облигации выпускать, условно, на один 1 млн рублей, на 10 млн рублей, там достаточно весомый объем должен быть, чтобы это было выгодно.

Соответственно, рынок ЦФА сейчас предоставляет возможность структурировать выпуски до года с понятной тарификацией для широко круга эмитентов, а инвестору позволяет вкладываться также в понятных эмитентов. Если эмитент прошел своего рода скоринг в банке и попал на полку, то он вполне себе понятный эмитент.

Екатерина Андреева: Особенно реставрация фресок вот для меня понятна была, то что фигурировало в презентации.

Сергей Рябов: Там благотворительность, насколько мне известно, была, то есть это невозвратная история.

Екатерина Андреева: Невозвратный ЦФА - это новый термин, который сейчас появится на конференции НАУФОР.

Кирилл Пронин: Нет, ничего нового, это структурный продукт, который хорошо известен всему рынку.

Сергей Рябов: Соответственно, когда мы говорим о том, что мы структурируем околоколассические продукты в формате ЦФА, мы заполняем ту нишу, которая сейчас является свободной на наших полках: на полках брокеров, на полках банков. И мы ни в коем случае не собираемся конкурировать с нашими действующими продуктами, а только дополняем нашу полку, чтобы инвестору было максимально интересно с нами работать.

Но и для эмитента, вот я считаю, что наличие у нас инструмента ЦФА, это не все любят, но вот я использую, гигиенический минимум сейчас для банка, потому что если у тебя его нет, то пойдут в «Альфу», вот и все. Или туда, где он есть. Соответственно, мы, во-первых, наполняем свою полку для корпоративных эмитентов, которые не уйдут от нас, потому что у нас есть...

Екатерина Андреева: Дополнение еще для корпоратов, я поняла.

Сергей Рябов: Да, естественно. Для корпоративных инвесторов в том числе это очень интересный инструмент. Ну и для розничных инвесторов мы также планируем размещать его на полках, но при этом соблюдая вот этот пиетет между всеми инструментами на наших полках.

Екатерина Андреева: Отлично. Спасибо большое.

Алевтина, вы со всех сторон видите рынок, я думаю, и тут вот не могу не вытащить тему, которая прозвучала про большие затраты на создание ОИСов. Ваши клиенты, они каким образом планируют выстраивать свой бизнес для того, чтобы такие затраты отбить? Вот они видят себя, например, если это ОИС, который не совмещает с другими видами деятельности, они видят себя как продуктовая фабрика, которая пойдет и будет всем продавать, или они видят себя, например, как конкурент в будущем брокеру? Тут прозвучало уже предложение от Кирилла Валерьевича приравнять их к организаторам торговли, они вообще потянут? Вот в чем смысл больших таких инвестиций, когда их планируют ваши клиенты получить обратно, как они видят вообще свое будущее, как они NPV будут отбивать?

Алевтина Камелькова: Спасибо большое за вопрос и за приглашение на эту чудесную панель.

Начну с того, что моему консалтинговому бизнесу уже порядка пяти лет, ровно столько, сколько рынку ЦФА, потому что мы практически изначально получали лицензию для первого оператора «Атомайз», он, правда, не прозвучал, тут у нас другие люди на пьедестале, но на самом деле мы долго были первыми по размещениям, я имею в виду «Атомайз», и в каком-то смысле я себя душевно ассоциирую с ними. И за нашими плечами где-то более 200 выпусков уже в плане структурирования, поэтому, наверное, действительно рынок мы видим с разных сторон, и мы очень давно на этом рынке.

Насчет затрат, я бы сказала, что на данный момент… Вообще, в принципе, мы ранние инвесторы всех, кто здесь находится, все операторы, условно говоря, получившие лицензии, особенно первый костяк - «Атомайз», Сбер вторым вышел и «Альфа». И, собственно, мы, наверное, все испытали на себе радость первого инвестора, который, в общем-то, инвестирует в развитие этого рынка, вообще нахождение этого термина, понимание построения, потому что до сих пор либо выпуск ЦФА, либо инвестирование в ЦФА со стороны крупных инвесторов и даже не институционалов, а, не знаю, больших корпоратов, либо выпуск ими это сопровождается очень многими часами внутреннего обучения всех слоев этой корпорации, про учет, про то, что такое, про риски, про вот это все.

И если сейчас, честно говоря, то, что сегодня происходит с утра на вашей чудесной конференции, которая правда очень профессионально организована, что нам можно было услышать про ЦФА и от Эльвиры Сахипзадовны, и на предпленарной сессии, и на постпленарной сессии, и, в общем, все говорили про ЦФА, это какое-то счастье неземное, потому что. года четыре или пять назад мы вообще, в принципе, не знали, что мы доживем до того времени, когда эти три буквы будут звучать вот так вот всюду и, в общем, в хорошем контексте. Потому что честно вам скажу, я-то ожидала, что от этого профессионального сообщества будет большая настороженность, а тут такое радушие. Это практически жизнь удалась.

Слушайте, коллеги, я бы прошлась по основным критикам. Вот смотрите, я надеюсь, что в следующем году, когда мы соберемся снова обсудить, «ЦФА» будет начинаться с «возможности», потому что сейчас это «ЦФА: угроза». Чувствуете подтекст?

Екатерина Андреева: Вординг не наша сильная сторона.

Алевтина Камелькова: Да, нет, ну подождите, насчет вординга. На самом деле это прямо вот показывает нынешнюю настороженность рынка.

Что нам сегодня с утра говорил интервьюер, который задавал Эльвире Сахипзадовне каверзные вопросы? Он говорит: вы размазываете ликвидность по разным там ОИСам, в том числе. Ну, мы там говорили о том, что есть некая конкуренция биржи от каких-то необозначенных альтернативных площадок, но мы все понимаем, что эти три буквы и сюда тоже относятся.

Я на самом деле думаю, что мы сейчас рассуждаем, не учитывая возможности технологии и ее прорывной характер. Потому что рассуждать классическим образом про инфраструктуру этого рынка, конечно, можно так, что давайте для того, чтобы обеспечить ликвидность, назначим сверху одну организацию, не знаю, поставим царя, такого сисадмина, который, значит, нам будет контролировать вот этот пул ликвидности. И будет она у нас одна мобилизационная ликвидность, мы ее, значит, в одной кошелке соберем и… Это немножечко похоже на Госбанк СССР, ну там тоже была вся ликвидность в одном банке, но это как отсутствие конкуренции.

Что нам дает технология? Технология дает возможность коммуницировать разным площадкам по выпуску ЦФА друг с другом. У нас просто регулирование сейчас несколько странное, потому что у нас спецсубъект предусмотрен, некий оператор обмена. На самом деле если бы мы дали площадкам, которые технологически в состоянии друг с другом коннектиться, обмениваться инструментами, то это было бы, извините за выражение, пул ликвидности. Поэтому, скорее всего, надо искать не классический, в понимании классическом вот эта ликвидность, которая в одной кошелке, а смотреть всю ликвидность в стране у всех инвесторов, и, возможно, распределенный пул ликвидности, который мы могли бы создать, учитывая особенности технологи, и на этом основании строить инфраструктуру, это был бы выход. То есть мыслить надо уже сообразно тому, как технология будет менять наше мироощущение, в том числе и в рынке финтеха. Вот, это насчет дезинтермедиации и интернализации.

Я бы вот предложила слэш пул ликвидности и как бы поломать логику этого. И уже рассматривать, что как бы действительно дизрапшн может принести нам новые идеи.

Екатерина Андреева: То есть ваши клиенты запускали ОИСы в расчете, что будут...

Алевтина Камелькова: Мои клиенты, которые «Атомайз» - это был первый бигтех, так называемый, он, конечно, был очень small бигтех, но тем не менее это был не кэптивный проект банка, то есть классическое финансовое учреждение. Это был проект людей, которые, в общем, рассматривали как раз то, о чем вскользь сейчас Денис упомянул Real World Assets - реальные активы. И как долго, как много говорил наш акционер, и здесь я полностью с ним согласна, что когда-нибудь информация о товаре будет стоить дороже, чем товар.

Исходя из этого, можно рассматривать это как коммодити рынки, но, тем не менее, starting point вот в этой истории был отсюда. Другое дело, что она выросла в финансовую историю.

Потом у нас есть некоторая особенность регулирования - мы раздербанили, извините, пожалуйста, разделили, возможно, не совсем на тот момент подумав, цифровые финансовые активы отдельно в один закон, а утилитарные цифровые права, которые как раз дают право требовать реального актива, в другой закон, хотя де-факто это один и тот же смарт-контракт, он на одной и той же технологии, вообще все про то же самое, но только в разных законах, что делает сложным операторам выпускать те самые активы.

Когда-то мы, извините, пожалуйста, предложили, и это на самом деле было поддержано, чтобы не получать две лицензии, сделать такие гибридные цифровые права, то есть когда ты имеешь право выйти в денежку и выйти в реальный актив, и ты все-таки поднимаешься до уровня регулирования ЦФА и можешь выпускаться на ОИСе. Но это был вынужденный шаг. Де-факто это тоже бы привлекло ликвидность, когда мы эти реальные активы могли бы выпускать на операторах обмена.

Но давайте все-таки посмотрим, как много уже сделано на этом рынке и как много преимуществ. Это и неизменность, в общем, само свойство технологии блокчейна, хотя из этого, из каждого утюга, но тем не менее давайте вспомним - неизменность содержания прав, неизменность цепочки проведения транзакций. Мы больше нигде не из какой технологии это получить не можем. Это важно для, в том числе, регулирующих органов, использование смарт-контракта, где ты можешь программировать, каким образом ты видишь исполнение обязательств, прямое владение активами, и это тоже как бы может сильно увеличить ликвидность при правильном позиционировании.

Уже реализованы и DVP расчеты, и при этом в блокчейне они натуральные, это просто свойство блокчейна. Не надо что-то особенное делать, доказывать, что они у вас есть, и делать какие-то дополнительные инвестиции. Автоматические выплаты по ЦФА можно присмотреть, автопатические(?) сделки купли-продажи при наступлении определенных условий - все это можно программировать, это не требует огромного количества инвестиций, упрощенное администрирование, даже не буду говорить, ну и т.д.

Что еще в развитии? Вот все говорят, что это конкуренция, она съест ликвидность, и вот оставьте нам классические наши права, ценные бумаги нетронутыми. Но, например, если смотреть, в тех же структурных продуктах, из-за высоких зашитых комиссий, как правило, инвесторы не получают продукты с обоснованным соотношением риска и доходности. И вот здесь увеличить маржинальность ряда финансовых продуктов и смягчить потенциальный конфликт интересов между посредниками ЦФА как раз и технология блокчейн может напрямую. То есть здесь огромное количество плюсов, которые мы не можем не видеть, рассказывая про то, что как бы есть небольшие минусы.

И на самом деле арбитраж, о котором нам сегодня с утра говорят часто и много, он не в пользу ЦФА сейчас совсем. Общеналоговая база, о которой говорил Кирилл Валерьевич, фактический запрет институциональным инвесторам участвовать на рынке ЦФА, потому что есть масса технических проблем их участия. Нет возможности доверительного управления, тоже это нигде не прописано, но там есть проблемы со счетом депо, ну по факту этим не воспользуешься. Нет спецоговорок для корпоративного одобрения сделок по ЦФА, нет возможности определять после выпуска ЦФА ставки на последующие купоны, ну то есть можно продолжить очень много примеров того, что.арбитраж не в пользу ЦФА.

Екатерина Андреева: Но должен же кто-то и это тоже говорить, понимаешь? Все говорят, что арбитраж - это плохо в случае с ЦФА.

Алевтина Камелькова: Пользуясь тем, что вы сказали про матерь, я вот как матерь защищаю свое это дитя. Послушайте, поэтому есть, так сказать, наболевшее на рынке ЦФА, и в том числе из-за этого это не летает. Условно, репование невозможно, в том числе, потому что спецрегулирование предусмотрено, как бы не запрещено, но нет спецрегулирования, нет спецнорм, и, естественно, это никто делать не будет.

Поэтому арбитраж не в пользу ЦФА, возможности колоссальные, потенциал колоссален, а ликвидность, как я уже сказала, можно через партнерки привлечь.

Ну и самая последняя фраза: прогресс нельзя запретить, его можно лишь предугадать, в каком месте будет этот тектонический разлом. Если мы убьем этот вид рынка, а это сейсмостанция, условно говоря, что с нами будет в будущем финансового рынка? У нас не будет возможности как бы отреагировать на дизрапшн финансового рынка в будущем, поэтому берегите нас, мы вам нужны.

Екатерина Андреева: Очень хорошо понимаю вас как мать, а как модератор должна дать возможность дополнить Денису Додону, который просит слово. И перейдем к Тимуру сразу.

Денис Додон: Вы, знаете, я на самом деле хотел обратить внимание на такой аспект, когда появилась на рынке СБП, просто я проведу параллель. Когда появилась СБП, все переживали о том, что вот сейчас все потеряют комиссии по картам, значит, соответственно, станут меньше зарабатывать, рынок поменяется и т.д. Но появилась на рынке новая совершенно бизнес-модель, вот она появилась, она будет развиваться, и это тоже прямые расчеты без всяких посредников, это намного быстрее, это моментально и т.д. То есть пришли на рынок моментальные расчеты. С этим ничего не сделаешь, вот они пришли и появилась новая технология.

Здесь абсолютно такая же история, и что поменялось там? Там кэшбэк перетекает во многом в управление эмитентам, ну или там, соответственно, ритейлерам или тем, кто принимает платежи. Соответственно, они могут напрямую взаимодействовать со своими потребителями, платежи все равно проходят через банки так или иначе, потому что в любом случае все выплаты идут через банки. То есть был создан абсолютно новый рынок, который работает по другим правилам. Он предполагает моментальность и предполагает иное поведение ритейлера, который работает с аудиторией. С ЦФА точно так же.

Екатерина Андреева: Денис, как автор запроса в СБП для брокерского рынка, я тебе скажу, что там есть один маленький, но очень важный нюанс - это обязательность. Банк России вышел и… Если бы мы не сделали в свое время обязательность подключения к этому рынку, поверь, у нас были бы другие результаты. Это продолжение других наших дискуссий с Кириллом Валерьевичем.

Денис Додон: Да, просто, понимаешь, вопрос в чем? Вопрос в том, что когда на рынке появляются новые бизнес-модели, ты к ним адаптируешься. Вот ЦФА - это, по сути, новая бизнес-модель.

Алевтина Камелькова: Я просто подумала, что это хорошая идея сделать выпуск ЦФА обязательным.

Екатерина Андреева: Давайте к Тимуру Искандарову перейдем. Спасибо вам, коллеги.

Тимур, вы начали довольно эффективно покрывать рынок ЦФА, большое вам за это спасибо. Коллеги, я пристрастна, не считаю нужным это скрывать, мне очень понравился репорт, который вы выпустили, большое вам за это спасибо.

Скажите, пожалуйста, для вас это вызов момента, что вот все ЦФА, ЦФА, отовсюду говорят про ЦФА или вы для себя видите это как новое направление деятельности, ну, на мой взгляд, довольно сложное для рейтингового агентства, достаточно серьезный вызов в условиях отсутствия требований к наличию отчетности, например, какая-то ограниченная информация раскрывается. Есть ли какое-то вэлью дополнительное, которое вы видите для себя как для рейтингового агентства? Одно дело посмотреть финансовое состояние… Или вы, может быть, рассматриваете для себя возможность оценивать платежеспособность не только эмитента, но и ОИСа, потому что, собственно, они и будут стороной, наверное, участвующей в случае чего в разборке с претензиями? Вот такой к вам вопрос.

Тимур Искандаров: Да, большое спасибо за вопрос, спасибо, коллеги.

Начнем с того, что, естественно, это не просто какая-то наша прихоть, потому что рейтинговые агентства, в принципе, они не любят влезать в какие-то однодневные истории и не любят иметь дело с тем, что нельзя посчитать.

И вот то, что мы вышли на рынок ЦФА, ну не только мы, но и конкуренты, конечно, но тем не менее то, что рейтинговые агентства обратили внимание на рынок ЦФА, это уже само по себе такой знак, что рынок на такой достаточно продвинутой стадии развития, несмотря на то, что он еще достаточно молод. Почему? Потому что, во-первых, деятельность рейтинговых агентств предполагает публичность, а, соответственно, мы в открытую заявляем, что вот этот сегмент рынка, те риски, которые на нем есть, риски неопределенности, то, что характерно для каких-то новых сегментов, они, если не совсем нивелируются, то, по крайней мере, понятно и их влияние на, в целом, рынок, оно ясно.

То есть рейтинговое агентство, естественно, имеет дело с кредитным риском, как это следует из, собственно, нашего названия, и если какие-то сторонние не кредитные риски оказывают слишком большое влияние на возможность исполнить обязательства по ЦФА тем же, то если это влияние никак не купировано и его нельзя оценить, то мы бы просто в это не пошли.

Соответственно, мы видим перспективу у рынка, мы даже наши методологии писал таким образом, чтобы оставить место для развития, то есть стараясь охватить не только те инструменты, которые уже есть, но и которые могут быть. Некоторые положения нашей методологии даже опередили законодательство и регулирование, скажем так, но мы в это верим, что рынок пойдет дальше, будет большее разнообразие инструментов.

Если говорить про конкретные инструменты, то нужно понимать, что когда мы анализируем инструмент, анализируем его кредитный риск, мы также смотрим не только на самого эмитента, мы также можем смотреть на сторонние какие-то факторы. Поэтому у нас, например, если обращаться к классическим инструментам, рейтинг инструмента не всегда обязательно равен рейтингу эмитента, потому что есть дополнительные какие-то факторы.

Екатерина Андреева: Ну, ОИС, например, который его ...

Тимур Искандаров: ОИС в том числе. ОИС - это такой немножко тонкий вопрос, потому что это вот одна из тех проблем, которая еще пока остается. Да, в законе имеются требования, что ОИС, если с ним что-то происходит, в частности, он выбывает из реестра, он должен передать свой реестр другому ОИС, но на практике пока мы такого, естественно, не понимаем, как это возможно, как и сами ОИС, но мы знаем, что работа ведется.

Поскольку рынок новый, ОИСы все относительно недавно сформированы, мы решили, что вот на первых порах, чтобы никак не тормозить рынок, мы не будем вводить жесткие требования в этом сегменте. Но, тем не менее, мы следим за ситуацией и ждем, что все-таки такой механизм практический он будет.

Екатерина Андреева: Какая-то новая методология у вас должна появиться.

Тимур Искандаров: Не хотелось бы лезть все-таки в операционную вещь, потому что для нас все-таки ОИС - это регулируемая среда. Мы считаем, что все те требования, которые Банк России предъявляет к ОИСам, они их активно выполняют.

Екатерина Андреева: А Банк России на вас возлагает надежду.

Кирилл Пронин: Мне кажется, здесь ситуация очень похожа на ситуацию с эмиссией облигаций и депозитариями. Вы риск на депозитарий тоже принимаете во внимание, когда рейтингуете выпуск облигаций либо эмитента? Очень похожая история.

Тимур Искандаров: С облигациями чуть другая история, потому что если смотреть на структуру выпуска облигаций, обязательства считаются исполненными, когда деньги, условно, ушли на счет в НРД. А дойдут ли они там дальше до, собственно, депозитария инвестора - это уже вопрос как бы отдельный. Но тем не менее мы тоже считаем, что это регулируемая среда, там много посредников. В целом информация о том, кто кому сколько должен и в какой срок, она имеется для всех участников процесса. И, если даже с депозитарием инвестора что-то случится, свои деньги он, скорее всего, каким-то образом да получит.

Но, поскольку здесь у нас совершенно новый рынок, и вот этой инфраструктуры посредников ее пока нет, система хоть, не знаю, ЦФА можно назвать децентрализованными финансами, но, по сути, они не настолько децентрализованы, то есть некие риски неопределенности, что будет, если с ОИСом что-то произойдет. Мы очень надеемся, что будут механизмы практические каким-то образом разработаны, которые кредитный именно риск самого ОИСа нивелируют. То есть кредитный риск ОИСа, его рискового банкротства не будет влиять на кредитный риск ЦФА. Вот это наша главная головная боль сейчас, скажем так.

Екатерина Андреева: Мне кажется, вы спорить сейчас начнете.

Кирилл Пронин: У ОИСа не может быть кредитного риска по инструментам по ЦФА, скорее, операционный риск вследствие прекращения…

Екатерина Андреева: Нет, кредитный риск самого ОИСа Тимур имеет в виду.

Алевтина Камелькова: А вот как он туда влияет? Понимаете, у вас есть либо номинальный счет ОИСа, бенефициаром по которому является сам клиент. Но тогда надо рассматривать кредитный... вот, если, например, это не банк, а если номинальный счет вот такого бигтеха, как «Атомайз» или «Лайтхаус». Он находится в банке, этот номинальный счет, и список этих банков известный.

Екатерина Андреева: Заодно в банке тоже кредитный риск надо посчитать.

Алевтина Камелькова: Так вот вопрос: а тогда кредитный риск банка или для ОИСов, которые спин-офф банка или часть банка, - это кредитный риск этого банка. О каком кредитном риске мы все время рассказываем? Кошелек принадлежит самому пользователю. Причем тут это? У нас единственное, я так понимаю, коллеги переживают, что у нас есть реестр, держателем которого являются ОИС. И типа, что будет, если держатель...

Екатерина Андреева: У нас был на моей памяти случай, когда случайно выкинули из списка управляющих компаний управляющую компанию. Правда, случайно. Не буду сейчас...

Алевтина Камелькова: А у нас также был случай, вообще, в принципе, на финансовом рынке, когда инструментами торговали не с сегрегированного счета, а он бихав как бы.

Екатерина Андреева: Да, такое тоже бывает.

Алевтина Камелькова: У нас знаете, сколько за последние два года или меньше столько интересных примеров было.

Екатерина Андреева: Мы с вами, мне кажется, перебили Тимура, который отвечал на мой вопрос.

Тимур Искандаров: Ну, собственно, да. Алевтина подсветила нашу озабоченность, что будет с реестром, если ОИС не сможет его обслуживать. То есть как, условно, эмитенты будут знать, кому, как, когда заплатить, каким образом. Потому что, если техническая часть, она понятна: да, действительно есть номинальные счета, и если деньги проходят не через ОИС - о'кей. Но сколько, в какие сроки, каким конкретно инвесторам надо платить - вот здесь вот возникает проблема. Поэтому, если хотя бы там будет децентрализованная система и узлы и система там не будут завязаны исключительно в функциональность самого ОИС, вот нас бы такое, допустим, устроили. Или если бы были вот эти механизмы передачи.

Алевтина Камелькова: Кто-то на бумажке в клеточку все-таки перепишет весь реестр. И тогда это будет надежно.

Тимур Искандаров: Ну, вот я не знаю, Алевтина, а суд примет вот эту бумажку в клеточку? Я вот чего-то не уверен. Потому что у нас пока все-таки судебной практики нет, к сожалению, или к счастью. Бизнес-практика пока формируется, ну, естественно, мы следим за этим процессом. Ну, видимо, будут какие-то промежуточные корректировки в нашу методологию. Посмотрим.

Что касается в принципе добавленной стоимости, почему нужны рейтинги. Ну, помимо очевидного, что рейтинг - это мера кредитного риска идентификатор его для широкого круга инвесторов, публичная, соответственно, важно также отметить, что помимо прочего, по крайней мере, в перспективе рейтинг - это инструмент для реализации регулирования, как на финансовом рынке, то есть, каких инвесторов можно допустить до каких инструментов. И плюс это достаточно такой подробный анализ конкретных инструментов. То есть, если инструменту присвоен кредитный рейтинг, можно сказать, что ага, вот у этого инструмента есть квантифицируемый кредитный риск, и прочие риски, будь то валютный, риск ликвидности, еще чего-нибудь, они или минимизированы, или их там нет. То есть наличие кредитного рейтинга - это все-таки сигнал о том, что инструмент понятен, его характеристики ясны, и его можно выпускать для более широкого круга инвесторов.

Екатерина Андреева: Инвесторы будут покупать вашу репутацию? Не финансы, не анализ финансового положения компании, а вашу репутацию?

Тимур Искандаров: Да. Потому что репутация - это, как известно, основной капитал любого рейтингового агентства. Это вообще беспрецедентная на самом деле ситуация, потому что, естественно, мы наблюдаем развитие нового рынка. То есть, с одной стороны, это очень широкое, естественно, понятие. С другой стороны, мы видим, что многое перекликается с традиционными инструментами. Но, главное, что мы можем это посчитать, чтобы мы могли это посчитать. Потому что, если мы это не сможем считать, мы не будем иметь с этим дело.

Екатерина Андреева: Хочу дать слово Владимиру. Как мы будем решать вопрос с ликвидностью? Есть много вариантов. Есть много вариантов и есть 31 млн клиентов на Московской бирже и 140 тыс. клиентов ОИСов. Нужно как-то наладить пути. Эта сложность может быть решена только через оператора платформы. Ну, понятно, что в вашем случае вы, наверное, будете говорить об этом. Но вдруг у вас есть еще какие-то предложения или у наших спикеров будут дополнения? Нужны ли вообще посредники, которые в настоящий момент являются держателями вот этих 31 млн заветных клиентов, для того чтобы привлечь ликвидность и обеспечить продажу на каждом углу ЦФА в одном окошке?

Владимир Костюков: Наверное, с моей стороны было бы опрометчиво, находясь в эпицентре финансовых посредников, заявлять, что нет, нам посредники не нужны на этом рынке. Безусловно, посредники нужны, это очевидно. И, прежде всего, надо отметить, что здесь... Ну, рынку два года. Кто-то говорит, что мы пошли в ясли, но на самом деле два года - это большой срок. И здесь, очевидно, есть две проблемы с посредниками.

Первая - это раскрытие клиентской базы. То есть брокеры, мы видим, не готовы к этому.

Екатерина Андреева: Ну, они денежку заплатили за каждого. Они не готовы.

Владимир Костюков: Конечно. Привлечения сейчас все дороже и дороже. И вот так прийти, как законодательство требует, и раскрыть - это, конечно же, это такой стопер.

Екатерина Андреева: Это какое законодательство?

Владимир Костюков: Как показывает практика, брокеров пока нет на рынке, и здесь надо подумать об условиях, которые необходимо создать.

Мы смотрели на институт номинального держателя. Я знаю, что Ассоциация российских банков направляла запрос в Центральный банк. Там как бы есть определенная двусмысленность, но вот то, что каждый абзац заканчивался словами «не предусмотрено», «не предусмотрено», вселяет надежду, потому что, значит, можно предусмотреть при желании, подправить и, в общем-то, можно, как промежуточный такой механизм, использовать именно вот номинального держателя. И тогда, мне кажется, клиентская база брокеров будет защищена.

Но это не единственная проблема. Вторая проблема, опять же, наверное, ни для кого не будет секретом здесь, что брокеры больше-то на самом деле зарабатывают не на торговых комиссиях, а на самом деле...

Екатерина Андреева: На остатках.

Владимир Костюков: Конечно, конечно, да. А здесь 306-го счета нет. Поэтому здесь необходимо действительно думать о вторичном рынке. Конечно же, цифровые свидетельства очень здорово, мне кажется, помогли бы нам здесь. Но, к сожалению, законопроект застрял где-то там между администрацией президента и Госдумой. Но, некий такой бридж, который позволил бы привлечь посредников, мы бы получили.

Кроме того, внутри группы компаний «Московская биржа» мы начали прорабатывать вопрос, связанный с клиринговыми сертификатами участия, с КСУ, и именно РЕПО с КСУ делать, чтобы в КСУ брали ЦФА и дальше можно было бы тогда реповать. Но, опять же был запрос в Центральный банк, и регулятор действительно подсветил серьезную проблему - а что с ценообразованием? Пока мы не решим вопрос биржевое или небиржевое ценообразование, мы с КСУ не сдвинемся, и здесь тоже надо думать.

Ну, мы так или иначе приходим действительно к работе оператора обмена. Я, честно говоря, не представляю, как Алевтина планирует 11 ОИСов с разными технологиями, с разной архитектурой «поженить» между собой?

Алевтина Камелькова: Как на крипторынке, знаете ли. Мы технологию оттуда взяли, должны логику оттуда взять.

Владимир Костюков: Ну, просто сейчас дискуссия нас лишит фуршета, поэтому я бы лучше в офлайн бы перенес. Но, в целом, мы действительно строим инфраструктуру. Безусловно, это огромная стройка, и я хочу заранее уже предупредить наших коллег из других ОИСов, не скинуться, но в любом случае подготовиться к тому, что вот просто розетку, куда вы свой штепсель воткнете - так не получится. У вас у всех разные технологии, разные подписи, и можно продолжать до бесконечности, вы это сами знаете. Поэтому в любом случае, пока вы сейчас зарабатываете, мы тратим на вот эту стройку, но в любом случае вам придется каждому на своей стороне подготовиться вот к этой интеграции во благо всего рынка.

Мы видим, что будет «стакан» ЦФА с маркетмейкерами. Более того, мы сейчас видим от крупных банков запрос на участие вот в этом «стакане». Безусловно, до запуска «стакана» нам придется создать какие-то более-менее приемлемые стандарты, потому что сейчас есть золото в граммах, есть в унциях, есть золото, привязанное к Китаю, есть к Лондону и т.д. Поэтому здесь тоже необходимо какие-то общие стандарты нам ввести.

Поэтому мы все это сделаем, дальше мы запустим торгово-клиринговый сервис. Безусловно, нам нужны информационные дата-сервисы, потому что сейчас на самом деле, ну вот у регулятора, безусловно, есть информация, но это тоже не дело, когда, условно, решение о выпуске там миллиард, реально сделка была на 100. И вот ребята из Cbonds, не знаю, есть ли они здесь, потом пишут письма: «Скажите, а сколько реально вы продали?» То есть нужна прозрачность, нужен какой-то единый центр информации и статистики, который будет собирать...

Владимир Костюков: Да, здесь все хорошо продают. Поэтому мы это сделаем, и как итог, мы получим пользователя, который будет видеть весь объем своих ЦФА с возможностью анализа единого портфеля.

Екатерина Андреева: Володя, а когда счастье? Я услышала про «стакан» ЦФА, а когда?

Владимир Костюков: Вы знаете, в течение буквально ближайшего месяца-двух мы запустим пилот с первым сторонним ОИСом. И к концу года, я думаю, мы еще подключим один-два ОИСа - оператора информационной системы.

Я на самом деле всегда привожу пример, я уверен, многие здесь помнят, как мы запускали срочный рынок на РТС. То есть, там в «стакане» одна легендарная «Тройка Диалог» стояла, и это было 3-5 лет, понимаете? А здесь, как коллеги действительно отметили, здесь не то что новый рынок, здесь новая сущность. Она действительно очень сильно дефрагментирована, и Кирилл Валерьевич в своей презентации на последнем слайде это тоже указал.

У нас достаточно такая разношерстная компания подобралась. Есть ОИСы-молчуны, есть ОИСы кэптивные, есть ОИСы, созданные под конкретные задачи, есть ОИСы с полным циклом. Естественно, они, наверное, последними придут в этот «стакан». Поэтому, я думаю, что в любом случае это будет меньше, чем 3-5 лет, потому что это действительно...

Екатерина Андреева: Скажите, до конца года… уже стало 3-5 лет? Вот, я хотела вас...

Владимир Костюков: Смотрите, вы же понимаете, это не условно Новый год наступил и все, и мы получили заколосившийся рынок. То есть мы будем шаг за шагом улучшать и допиливать, ну, в принципе, то, что происходит на классике. То есть то, что вот классика проходила 30 лет, мы, конечно же, попытаемся пройти это все в более сжатые сроки. Потому что ну, у нас времени на самом деле нет. Вы видите, что здесь как бы... На самом деле, регулятор очень хорошо поступил по принципу, знаете, как в Новосибирском академгородке вначале дали людям протоптать тропинки, а потом уже асфальт проложили.

Екатерина Андреева: Заасфальтировали.

Владимир Костюков: Вот, мне кажется, здесь как раз политика регулятора она... это не реверанс, это действительно очень мудро. Они наблюдают, смотрят, как мы? Если мы покажем право на жизнь в дальнейшем, наверное, мы будем жить. Если нет, значит, будут какие-то выводы сделаны.

Екатерина Андреева: У Алевтины есть план.

Алевтина Камелькова: Слушайте, я на самом деле просто хочу сказать, что, не в обиду, простите, Володя, я обожаю Московскую биржу, прежде всего, за скромность. Короче, что я хочу сказать? Что «Атомайз» в свое время (в свое время - это пару месяцев назад) реализовал пилот с Санкт-Петербургской валютной биржей о создании спецсекции, где реально партнерская программа, реализованная - это один из опытов, который, я считаю, нужно оценивать и тоже реплицировать. И, в принципе, это не единственный путь, о котором говорит Володя, для того, чтобы выстраивать отношения с биржами. То есть на Санкт-Петербургской валютной бирже сейчас там стакан, там мэтчинг, там, собственно, дата, и там формирование индексов. При этом сделки заключаются на «Атомайз». Их выкидывают как бы через партнерскую программу на заключение сделки на «Атомайз». И вот такая история она дает возможность и инфраструктуре, и бирже существовать. И это тоже вариант, и мы это показывали и ЦБ, и, в общем-то, там были реализованы первые, и представлены рынку API как можно функционировать. И это я про розетку, что нам всем нужно будет в приказном порядке как бы объединиться в финансировании. Ну, то есть там API уже разработаны.

Я к чему? Я просто тоже не хотела бы, чтобы этот опыт был просто забыт. Он есть, и он готов. Там тоже вопросы с ликвидностью, и, честно говоря, наличие розеток не добавит нам тока. То есть ликвидность все равно нужна, но варианты соприкосновения с собой есть разные. И, либо peer-to-peer, и вы помните, Владимир, мы в ЦБ это все обсуждали, всем этим рынком, большим столом. Не многие люди автоматом сказали, что только спецсубъект наверху, сисадмин такой. И peer-to-peer, это вообще, peer-to-peer finance(?) - то, что мы сейчас делаем. То есть эта логика тоже не должна быть забыта, и другие возможности партнерств.

Я не отрицаю, что Московская биржа это очень крутой субъект и с огромным количеством опыта. Но другие опыты тоже есть.

Екатерина Андреева: Денис.

Денис Додон: Ну, вот на самом деле даже говорить, 31 млн клиентов Московской биржи - это же клиенты брокеров, по сути. То есть «физиков» на Московской бирже нет?

Екатерина Андреева: Я сказала: «на клиентской бирже». У биржи нет, я не могу так говорить...

Денис Додон: У биржи нет. Я просто еще вот какой момент хотел сказать, что если взять даже традиционный рынок, мы же не говорим про объединение ликвидности Санкт-Петербургской и Московской биржи? Можно и про это говорить. Если говорить, например, про американский рынок, там помимо Нью-Йоркской фондовой биржи и Nasdaq есть еще 18 бирж, на криптовалютном рынке их там, не знаю, порядка 30 бирж, там ключевых, наверное, 10.

Никто не говорит о том, чтобы объединить ликвидность всех бирж. Это конкурентное преимущество конкретного игрока, который создает продукт для клиентов. Если, например, клиенту не нравится в одном брокере, он переходит в другого брокера, если ему не нравится в одном ОИСе, переходит в другой ОИС. То есть вопрос ликвидности, он определяется, в том числе, тем, какой клиентский опыт, сервисы, продукты ты предлагаешь. То есть это вопрос не к тому, чтобы объединить и ликвидность как-то размажется. То есть никто же не говорит, например, что на рынке там 20+ брокеров, я сейчас не скажу по количеству, сколько их, и надо их объединить...

Екатерина Андреева: 250.

Денис Додон: Но никто не говорит, чтобы их собрать вместе, потому что плохая ликвидность.

Екатерина Андреева: Нет.

Денис Додон: Потому что каждый брокер пасет свою клиентскую базу, создает лучшие продукты, сервисы, и старается максимально закрыть клиентов в своей экосистеме. Это происходит на традиционном рынке. Ну и на этом рынке будет точно так же происходить. То есть каких-то изменений, говорить о том, что вот, как-то это поменяется, ну давайте смотреть правде в глаза, что на самом деле каждый борется за клиента.

И ликвидность, условно говоря, будет перетекать туда, кто будет предлагать лучшие продукты, лучшие сервисы, будь это брокер, ОИС, биржа или другая биржа, или другой игрок. Здесь абсолютно вопрос про то, что ты создаешь, что ты продаешь, и какой опыт получает клиент. Вот правда, она вот такая.

Екатерина Андреева: Денис, звучит так, как будто вы готовы полностью исполнять требования к организаторам торгов, как Кирилл сейчас в начале нашей сессии сказал.

Господа, завершающий блиц про нашу любимую тему, про уток, которая уже сегодня была озвучена. IOSCO в прошлом году в конце года опубликовала рекомендации всем регуляторам, настоятельно рекомендуя (тавтология, извиняюсь) относиться к криптоинструментам, которые также входят и ЦФА, как к финансовым инструментам в плане outcome от регулирования, называя это превосходством содержания над формой.

Возвращаясь к нашей аналогии с уткой, которая является любимой в НАУФОР, то есть они назвали то, что... Они не назвали то, что крякает уткой, но они четко сказали, куда это должно полететь, и какого результата должно при этом достичь.

Вот, как вы считаете, я попрошу начать Сергея, продолжит Владимир и так далее, и Кирилл у нас подытожит, где точка в балансе регулирования, которая позволит нам найти гармонию между традиционными финансовыми инструментами и ЦФА, которая подходит при этом к России? Я не пытаюсь вас склонить к тому, что есть уже готовое решение. Может быть, и не подходит для Российской Федерации вот эта довольно жесткая рекомендация IOSCO.

Ваше мнение прошу по очереди коротко, начиная с Сергея, буквально по минутке.

Сергей Рябов: В моем понимании, как я уже говорил, что всех под одну гребенку, наверное, не надо причесывать. Есть у нас традиционный фондовый рынок и есть рынок ЦФА, ну, условно разделю вот так. У рынка ЦФА своя прелесть, у фондового рынка своя прелесть, свои особенности, плюсы, минусы и так далее.

Точка гармонии в моем понимании - это упрощение… ну мы же тут как бы конференция НАУФОР, вот, Катя, ты спросила про то, где посредники? Посредники нужны, действительно они держат базу клиентскую. И на данный момент мне видится, что один из ключевых моментов нерешенных - это возможность подключения посредников. Это депозитарии, это управляющие компании, это брокеры, которые реально full time работают со своим клиентом. А мы приходим к ним, ну, мы как рынок операторов информационных систем, как рынок ЦФА приходим и говорим: «Знаете, чтобы ЦФА попродавать вашим клиентам, дайте нам свою базу клиентскую вот сюда».

Мне кажется, это не совсем правильно. То есть гармонизация должна быть достигнута именно в этой части, чтобы не было вот этого постоянного конфликта между тем, что брокер не может или не хочет тратить деньги на то, чтобы стать оператором информационной системы, или оператором обмена...

Екатерина Андреева: А ОИС не хочет привлекать клиентов за свои деньги, которые уже ...

Сергей Рябов: А ОИС по закону не может работать по-другому. Тут нужно четко понимать, что невозможно участие посредника между покупателем и продавцом ЦФА - это определено в Гражданском кодексе по цифровым правам. Это сделка peer-to-peer только. То есть оба должны быть на платформе - всё, мы попали в ловушку.

И тут возникает вопрос, как нам гармонизировать вот это участие управляющей компании, брокеров, депозитариев в этом рынке таким образом, чтобы они не теряли свой наращенный клиентский актив, а операторы операционных систем исполняли свою задачу по поставке сервиса выпуска цифровых финансовых активов в интересах эмитентов и в интересах инвесторов. Вот я вижу здесь точку гармонизации именно с точки зрения регулирования на сегодня.

Екатерина Андреева: Спасибо, Сережа.

Володя, буквально минутка. Где у нас точка равновесия?

Владимир Костюков: Я очень надеюсь, что в итоге все-таки это будет win-win некий. То есть, наверное, конечно же, со временем дорегулируют рынок ЦФА, и в то же время, как сегодня уже прозвучало, наверное, на примере рынка ЦФА что-то ослабят на классике. Но в любом случае надо, безусловно, находить какие-то свои ценности, потребности клиентские, я имею в виду рынку ЦФА, и именно действительно быть неким дополнением к классическому рынку, и вот в такой коллаборации мирно существовать, жить, зарабатывать. То есть слово «угрозы», наверное, действительно можно будет, я очень надеюсь, убрать, оставив «возможности».

Екатерина Андреева: Мы приложим все усилия. Денис?

Денис Додон: Я бы смотрел на это, в первую очередь, с точки зрения того, как строить дистрибуцию. Я просто приведу пример. Есть маленькие производственные фабрики, которые производят продукцию для широкого пласта населения, но у них нет ни одной точки продаж своей. То есть они все продают через сети, онлайн-магазины и так далее, то есть своя точка может быть всего одна.

Вот с ЦФА похожая история. У тебя может быть какая-то своя дистрибуция, ты в нее в какой-то момент обязательно упрешься на 100%, и тебе нужно будет идти туда, где у тебя есть дистрибуция. Вот здесь вопрос кооперации, коллаборации. То есть ты пойдешь туда, где тебе можно найти «физика». Будет это брокер, будет это кто-то иной, куда тебе можно выставить продукт, потому что на рынке построена практика продавать финансовые продукты друг друга. Страховые продают продукты банка, в банке продают страховые продукты страховых, кредиты и так далее. И вот здесь ровно такая же история. Здесь должна быть кооперация именно через...

Екатерина Андреева: И кросс-идентификация еще очень хотелось бы...

Денис Додон: Безусловно, потому что это финансовые продукты. И это будет давать возможность продавать качественно продукты друг друга. То есть здесь вопрос коллаборации и кооперации именно через призму того, что ты можешь иметь какой-то сейл-сайт(?) через брокера для того, чтобы выставлять и наполнять предложение новыми продуктами. Но, безусловно, мы не исключаем вопрос того, что здесь как-то будет выстраиваться практика регулирования в том или ином плане с точки зрения качества продуктов, чтобы ОИСы могли выпускать. Мы-то, например, очень качественно к этому подходим и будем это и дальше продвигать. Но вопрос дистрибуции - это ключевой. То есть точка кооперации она в дистрибуции - это очень важный момент.

Екатерина Андреева: Спасибо, Денис.

Алевтина?

Алевтина Камелькова: Я так поняла, вопрос про то - мы ищем точку «Г» - гармонию, я имею в виду, да? Я думаю, что гармония возникает ...

Екатерина Андреева: Можно, я не буду комментировать? Я просто сейчас что-то лишнее уже...

Алевтина Камелькова: Я вот думаю, что гармония возникает от того, что есть много опыта хорошего и разного. Я не верю в гармонию по принуждению и по сильному регулированию. Вообще, в принципе, люди со свечками гармонии сильно мешают. Поэтому дайте рынку развиваться.

Екатерина Андреева: Спасибо.

Тимур.

Тимур Искандаров: Я бы пока, наверное, не стал говорить о гармонии в плане регулирования, потому что у нас все-таки рынки - классика и ЦФА - они пока в неравных условиях. Потому что все-таки классика - там уже есть вся инфраструктура, все процессы известные, весь бизнес построен, ликвидность - все это имеется. ЦФА у нас все-таки еще пока формируется. То есть, куда это пойдет, в каком направлении? Вот у нас на других мероприятиях часто звучит аналогия с ранними автомобилями с двигателями внутреннего сгорания, что поначалу это были повозки, может быть, даже...

Екатерина Андреева: Там бензин покупали еще в аптеках по дороге чтобы доехать из точки А в точку В.

Тимур Искандаров: Вот-вот. Ну мы, может быть, эту стадию уже почти прошли, мы, наверное, где-то на уровне там 1990-х, когда уже не повозка, но еще и не автомобиль.

Екатерина Андреева: Но все еще в аптеке бензин покупаем.

Тимур Искандаров: Но вот надо смотреть, куда это, что это вообще будет. И тогда уже можно будет оговорить о какой-то гармонии, и о том...

Если у нас рынок ЦФА идет в том же направлении, что и классика, и будет как-то перетягивать на себя и ликвидность, и инвесторов, а цели, собственно, использование самих ЦФА, тогда надо думать, что регулирование должно быть плюс-минус одинаковым.

Если у нас ЦФА останется каким-то нишевым рынком или будет выполнять какие-то специальные функции, не знаю, коротких казначейских каких-то вещей или еще что-то, то есть основная сфера применения ЦФА, она сейчас пока что формируется. Вот когда у нас будет какое-то консенсусное понимание участников рынка и регулятора, тогда уже можно будет говорить о гармонизации.

Екатерина Андреева: Благодарю.

Кирилл, у тебя сейчас довольно непростая задача - отреагировать на...

Кирилл Пронин: Ну, почему же? Не обязательно реагировать, можно что-то и свое сказать.

Ну, мне кажется, что точка гармонии в том, чтобы один рынок дополнял второй. Комплементарность вся, о которой я сказал в начале, и мне кажется, коллеги тоже об этом сказали, комплементарность к кооперации. Мне кажется, что ОИСы должны построить хорошую инфраструктуру, платформу для того, чтобы создавать финансовые продукты. Брокеры, банки, может быть, страховые компании, управляющие будут приходить и вместе с ОИСами эти продукты создавать. По рельсам, которые построят ОИСы, продукт должен перемещаться от эмитента к клиенту, между клиентами. Должно быть бесшовное инфраструктурное пространство, и, может быть, та блокчейн-технология, которая лежит в основе платформы у операторов информационных систем ЦФА, в дальнейшем даст возможность интегрироваться нашему рынку через открытые блокчейн-сети в международный рынок даже с учетом текущей геополитической ситуации. Технологически такая возможность есть, регуляторно не совсем, но, может быть, в среднесрочной или дальнесрочной перспективе мы к этому все-таки придем.

И еще один момент. Если мы хотим, чтобы ЦФА обращались на организованных торгах, то, по-видимому, нам нужно будет подумать и о гармонизации требований, которые с этим связаны с точки зрения, не знаю, измерения кредитного риска через рейтинги, раскрытия информации необходимой. Я думаю, что вряд ли мы без этого обойдемся. Если ЦФА будут оставаться в коробочке, на платформе, если это будут peer-to-peer операции, то, наверное, там и регуляторные требования тоже могут оставаться более простыми. Так же, как мы сегодня, например, жестко не регулируем какие-нибудь закрытые подписки при размещении акций и т.д., там гораздо более простое регулирование. Вот, мне кажется, вокруг этого мы и найдем гармонию.

Ну, а время покажет. Действительно, сейчас надо дать немножко этому рынку развиться, клиентам научиться использовать эти инструменты, эмитентам, и дальше построить такую комплементарную модель.

Екатерина Андреева: Ой, опасная вот эта тема про точку, конечно. Господа, у каждого точка гармонии, конечно, своя. Я желаю нам всем прийти к какому-то единому знаменателю. Мы непременно увидимся с вами еще раз на конференциях НАУФОР. Мы обещаем вам больше не использовать слово «угроза» в названии сессии по ЦФА.

Я вас всех очень благодарю за то, что вы были с нами. Благодарю всех спикеров за эту очень интересную и содержательную дискуссию.

Господа, нас ждет фуршет.

Спасибо вам, увидимся еще.

	Сессия II "IPO и другие механизмы привлечения инвестиций в экономику"