Дмитрий Тимофеев, ТКБ Инвестмент Партнерс, №11 2023

Интервью

Для портфелей, домицилированных в России, наиболее безопасным будет инвестирование на внутреннем рынке

Дмитрий Тимофеев, генеральный директор «ТКБ Инвестмент Партнерс», объясняет «Вестнику НАУФОР», почему игроки, имевшие ликвидность, «тайминг» и качество, извлекут максимум выгоды из нынешней рыночной ситуации; а также объясняет конфигурацию бизнеса возглавляемой им компании.

- Дмитрий, как вы оцениваете общее состояние российского рынка ценных бумаг? Возможно ли его развитие в нынешних условиях?

- Общее состояние российского рынка ценных бумаг я бы охарактеризовал фразой «пациент скорее жив, чем мертв». Безусловно, рынок находится под давлением как внешних, так и внутренних факторов. Ограничения Банка России, указы Президента - пресловутые 138-й, 81-й, 520-й - большого оптимизма не внушают. Но это правила игры, которые мы просто должны принять. Очень при этом хотелось бы, чтобы и регулятор, и аппарат, готовящий указы, прорабатывал нормативные документы более детально. В качестве примера озвучу одну из проблем, которая хорошо известна всем участникам рынка, но до сих пор никак не решена. Существует список стратегических компаний. За его формирование отвечает Московская Биржа, логика формирования не очень ясна, потому что в список, например, входит ВТБ, но не входит Сбербанк. Но суть проблемы не в этом. А в том, что, управляющая компания при осуществлении доверительного управления ПИФом не может совершать сделки с бумагами стратегических компаний, если в числе пайщиков фонда есть недружественные нерезиденты. Даже если такой недружественный пайщик (пайщики) владеет очень малой долей совокупных активов фонда.

Это очень сильно влияет на деятельность ПИФов, влияет на структуру free-float'а ряда эмитентов, влияет на ценообразование инструментов. А когда балом правят розничные инвесторы с очень специфическими представлениями о справедливом ценообразовании инструментов, в каких-то случаях это влияет и на рынок в целом. Как итог, мы получили «заблокированные» российские активы в дружественном периметре, и эта проблема никак не решается.

Мы неоднократно писали запросы в Администрацию Президента, но у них нет понимания, что такое ПИФ и какую роль в нем играет пайщик - недружественный нерезидент. С моей точки зрения, решить эту проблему можно так: операции ПИФов на рынке не ограничивать, а вот средства от погашения паев недружественными нерезидентами - помещать на счета типа С. Также можно запретить обмены и приобретения паев для «недругов». На мой взгляд, это весьма простая конструкция. Непонятно, почему ее еще не внедрили.

Этот пример - одно из многих свидетельств того, что рынок находится не в отличной форме. Есть большое количество ограничений, которые, по правде говоря, мешают работать и вносят сумятицу. Тем не менее, российский рынок ценных бумаг очень интересен. Этот год дал очень много интересных инвестиционных идей, преимущественно на рынке акций. Следующий год, скорее всего, будет годом инструментов с фиксированной доходностью. Но мы с оптимизмом смотрим также на рынок первичных размещений акций: среди большого количества эмитентов разного качества там могут попадаться действительно интересные истории.

Подводя некоторый итог сказанному: в целом, мы испытываем оптимизм и верим в российский фондовый рынок. А от институтов, задающих правила игры, хотелось бы последовательности, проработанной нормативной базы, отсутствия политики двойных стандартов и готовности к диалогу с участниками рынка.

- Какие стратегии инвестирования, на ваш взгляд, становятся сейчас наиболее интересными?

- Прежде всего, мы - компания преимущественно для крупных клиентов. Поэтому я бы не выделял конкретные точечные стратегии, сфокусированные на том или ином классе активов или на определенных идеях, что типично для чистой розницы. Глобально в большинстве своих портфелей мы придерживаемся стратегии absolute return, параметры которой варьируются от портфеля к портфелю. Эта стратегия подразумевает инвестирование в различные классы активов с использованием макро- и тематического подхода. Мы инвестируем в акции, инструменты с фиксированным доходом, валютные инструменты и инструменты, дающие экспозицию на сырьевые товары. В рамках стратегии стараемся обеспечить низкий бета-фактор для широкого класса активов, стремимся принимать большую часть рисков в некоррелированных позициях. И допускаем направленные, концентрированные позиции.

Например, если конкретный портфель имеет совокупный лимит на акции в диапазоне 5-7%, то можем иметь в акциях всего 2-3 позиции, с утилизацией при этом всего лимита. Стратегия уделяет большое внимание аллокации активов по классам, секторам, тематическим направлениям, анализ базируется на фундаментальных факторах и подкрепляется инструментарием количественных исследований. Если говорить про эту стратегию простыми бытовыми словами, то мы стараемся сконструировать такие портфели, по которым достигается наиболее привлекательное соотношение risk/reward, все ставки делаются, исходя из определенных идей, при этом все идеи тщательно просчитываются при обязательном контроле всех рисков. Эта стратегия сложна для восприятия массовых розничных инвесторов: им гораздо проще верить в то, что будут расти акции Apple или Tesla. Но для институционалов или для UHNWI (которые либо понимают, что именно мы предлагаем, либо просто просят «сделайте так, чтобы было хорошо») она очень актуальна. (Примечание: Ultra High Net Worth Individuals - люди, инвестирующие суммы от нескольких млн долларов, приблизительно от 30 млн).

Вариации данной стратегии применяются нами в портфелях пенсионных фондов, где она получила название «риск бюджет», в портфелях страховых компаний (которые на базе нашего подхода создают продукты по страхованию жизни), в ОПИФ «ТКБ Инвестмент Партнерс - Фонд сбалансированный», в ряде групповых стратегий доверительного управления, которые продаются в банках-агентах под разными названиями, но также содержат в себе подход «риск бюджет». Описанная стратегия является «всепогодной» и универсальной, а во времена рыночной турбулентности и неэффективностей на рынках позволяет неплохо зарабатывать.

В плане пересмотра продуктов мы сфокусировались на локальном рынке. В течение этого года мы пытались предложить стратегии на иностранных акциях, торгующихся в Гонконге, прорабатывали различные сетапы в дружественных иностранных юрисдикциях. Но, к счастью, такие стратегии не стали очень популярными, а после наложения санкций на ПАО «СПБ Биржа» мы окончательно убедились в том, что для портфелей, домицилированных в России, наиболее безопасным будет инвестирование на внутреннем рынке. Если есть потребность экспозиции в валюту или сырьевые товары, лучше обеспечивать эту экспозицию через различные локальные инструменты.

- Насколько повлияло на рынок повышение ключевой ставки?

- Повышение ключевой ставки повлияло на рынок существенно. Очевидно, что долговой рынок находится под давлением. Эмитенты в эру высокой ключевой ставки не готовы предлагать рынку займы с фиксированным купоном. А если и готовы, то либо с минимальными срочностями выпусков, либо с купонами, привязанными к RUONIA. Выпуски с плавающей ставкой интересны, прежде всего, банкам, но ограниченно интересны институциональным компаниям, вроде нашей. Низкая ликвидность (точнее, практически неликвидность) вторичного рынка заставляет крупных игроков обращать взор на сегмент госдолга или искать нестандартные подходы. Например, мы уже сейчас, по сути, выступаем в роли инвестиционного банка: общаемся напрямую с эмитентами, обсуждаем с ними программы финансирования через облигационные займы. Работать непросто, но весьма интересно, текущая ситуация позволяет формировать прямые отношения с эмитентами.

Но речь, естественно, идет об эмитентах высокого кредитного качества. При этом на текущий момент кредитные спреды на рынке минимальны.

Это позволяет сделать выводы, что кредитные риски сейчас выходят на первый план. И мы ожидаем, что, если эра высоких ставок продлится (более шести месяцев), то в сегменте низкокачественных эмитентов можно будет ожидать роста дефолтов. Такая ситуация, с одной стороны, говорит о том, что институционалы смогут (рано или поздно) сформировать качественный портфель под высокие ставки YTM. С другой стороны, рынок могут ждать непростые времена, сопровождающиеся крупными дефолтами даже достаточно крупных эмитентов, но из второго-третьего эшелонов. Поэтому, в целом, повышение ставки на рынке сказалось серьезно.

Но те, кто был готов к