Александр Абрамов, ВН№1/2025

Интервью

Поддержание российского финансового рынка в непростых условиях требует поиска внутренних резервов его роста

Александр Абрамов, к.э.н., заведующий Лабораторией анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС, объясняет Ирине Слюсаревой, что российский рынок находится лишь в начале пути серьезных преобразований; а также рассказывает, куда смещаются центры прибыли финансовых компаний.

- Александр, как можно охарактеризовать российский финансовый рынок на нынешнем этапе?

- Это развивающийся рынок - середнячок. Его полюсы: накопленный опыт работы за прошедшие 30 лет, присутствие крупных публичных компаний, входящих в состав мировых лидеров в той или иной сфере, наличие массы средних и малых компаний, которые могут прийти на рынок при поддержке этого процесса государством. В стране появились десятки миллионов частных инвесторов, была создана современная инфраструктура, в крупных компаниях активно применяются самые современные финансовые технологии. Финансовое регулирование и надзор находятся в руках сильного мегарегулятора. Много позитивного делается в сфере государственного управления: например, проведение активной промышленной политики, реализации национальных проектов развития.

Однако наш рынок попал в уникально сложную ситуацию, из-за санкций он в значительной мере изолирован от глобального рынка. На внутренний рынок не поступают средства нерезидентов из недружественных стран, российские эмитенты не имеют возможности привлекать финансирование за рубежом. Это в значительной мере форс-мажорный фактор для развития.

Однако, кроме всего этого, присутствуют серьезные внутренние ограничения в сфере инвестиционного климата, слабой конкуренции, избыточного финансового регулирования в одних сферах и недостаточного в других. Есть ограничения и в иных областях, которые мы могли бы исправить, чтобы ускорить развитие внутреннего финансового рынка. Все это можно назвать институциональными изменениями. В данном случае внешние ограничения могут играть роль стимулов развития, ставя перед внутреннем рынком дилемму: превратится ли он в рудимент финансовой системы или станет важным механизмом решения ключевых экономических и социальных проблем общества.

- Что это за институциональные изменения?

- Понимание институциональных изменений зависит от содержания ключевых внутренних ограничений, с которыми сталкивается финансовый рынок.

Рынок продолжает обсуживать слишком узкие сообщества эмитентов и инвесторов. На середину 2024 года капитализация 20 крупнейших ПАО составляла 73,9% всей капитализации. Вложения не только частных, но и большинства биржевых ПИФов смещены в сторону ограниченного круга эмитентов акций.

На брокерских счетах находится 9,4 трлн рублей активов частных инвесторов; 78,9% этого объема принадлежит всего 0,4% от общего числа инвесторов. Иными словами, почти 80% всего объема частных инвестиций делают инвесторы, составляющие меньше половины процента от общей инвесторской массы. Брокерские счета со стоимостью активов 6 и более млн рублей имеют всего 390 тысяч физических лиц.

Именно состоятельные инвесторы работают на рынке акций 2-3 эшелонов, для инвесторов с умеренными активами вложения в акции новых компаний остаются недоступными из-за высокого уровня рисков и невозможности диверсификации.

Даже в сфере коллективных инвестиций на закрытые ПИФы приходится 68,9% от общей стоимости всех типов фондов (12,9 трлн рублей из 18,8 трлн). Закрытые ПИФы обслуживают квалифицированных инвесторов, они не являются информационно прозрачными для общественности. Из-за недостаточности конкуренции и устаревших практик продаж паев коллективные инвестиции в России не играют той значимой роли в сбережениях, которую они обычно играют во многих развитых и развивающихся странах. Удельный вес открытых и биржевых ПИФов в ВВП за почти 30 лет их существования, как правило, не превышал 1% ВВП.

В сфере финансовых услуг доминирует очень узкий круг крупнейших финансовых посредников, прежде всего, в лице нескольких банков. В отличие от США или Китая, в России бигтех пока не сыграл значимой роли в качестве конкурента крупным банкам в сфере платежных и инвестиционно-финансовых услуг. В таких условиях люди сталкиваются с высокими тарифами платежных услуг, высокими комиссиями за управление активами. Им, как правило, навязывают финансовые продукты только тех финансовых организаций, в которых они открыли счета.

Наконец, несмотря на начало работы ПДС и ИИС-3, в стране пока так и не создано адекватной системы пенсионных накоплений и сбережений. Реформа обязательных пенсионных накоплений, которая началась в 2002 году, была тихо свернута в конце 2023 года.

Все это говорит о том, что у российского рынка есть огромный потенциал внутреннего развития, прежде всего за счет формирования и укрепления новых рыночных институтов, создания конкурентной среды, позволяющей более полно проявляться инициативам со стороны бизнеса. И, конечно, нужен качественно иной уровень раскрытия информации о эмитентах и ценных бумагах, инвестиционных фондах и НПФ. Необходимо научить население сравнивать выгоды от финансовых продуктов разных поставщиков, и только после этого принимать ответственные инвестиционные решения. Необходимо, чтобы каждый крупный брокер функционировал как финансовая платформа, предлагая клиентам формировать индивидуальные портфели из продуктов разных поставщиков.

И еще я мечтаю, что в будущем появятся финансовые экосистемы, работающие по принципу Netflix, то есть предоставляющие за абонентскую плату доступ на единую платформу поставщикам финансовых продуктов, финансовым посредникам и потребителям финансовых услуг. Особую роль в этом могли бы сыграть российские бигтех компании. Тот прогресс, который мы наблюдаем в конкуренции обычных маркетплейсов, рано или поздно распространится и на сферу продаж финансовых продуктов и оказания финансовых услуг.

Таким образом, изменение институтов означает создание условий для конкуренции и доступа на рынок новых компаний с новыми подходами к оказанию финансовых услуг, а также для повышения доступности финансовых услуг высокого качества с низкими издержками для широкого круга частных инвесторов с разным благосостоянием.

- В вашей коллективной монографии вы рассказываете о диверсификации и индивидуализации портфелей инвесторов. Преимущества диверсификации давно известны, сейчас действуют механизмы риск-профилирования клиентов. Что тут может быть нового?

- Теория Марковица о диверсификации портфеля остается в силе. Речь идет, главным образом, об особенностях ее применения. В частности, об оценке того, насколько результативно инвесторы пользуются диверсификацией. В современных исследованиях выявлено, что на длительных временных горизонтах лишь около 5% выпусков акций приносят инвесторам основную часть совокупной доходности. При этом инвесторы заранее не могут угадать такие бумаги. Лишь широкая диверсификация может помочь инвестору поймать такие акции в свой портфель. Это существенное дополнение теории диверсификации Марковица.

Все это очень важно для российского рынка акций, где портфели частных и институциональных инвесторов смещены в сторону ограниченного круга голубых фишек. Как минимум, нужен серьезный сдвиг в сторону большей диверсификации индивидуальных портфелей. Такие портфели часто привязаны к индексам. Поэтому нужны новые, более диверсифицированные индексы: например, фундаментальные индексы, привязанные к той или иной стратегии факторного инвестирования. Нужны факторные стратегии, предполагающие классификацию акций по тому или иному количественному показателю. Наши расчеты показывают, что большинство факторных стратегий, состоящих из 40-50 выпусков акций, стабильно переигрывают наиболее популярные индексы МосБиржи. Это эффекты лучшей диверсификации.

Индивидуализация, или персонификация, по