Петр Лансков, №2
26.02.2026
| ВЕСТНИК НАУФОР №2/2026 |
|---|
председатель Совета директоров ПАРТАД, д.э.н.
Нормальное распределение реестра
Эволюция учетной системы как императив развития финансового рынка
Современный российский финансовый рынок стоит перед необходимостью глубокой структурной трансформации своей учетно-расчетной инфраструктуры. Одним из ключевых, но до сих пор нереализованных элементов этой трансформации является эффективное совмещение регистраторской и депозитарной деятельности в рамках одного юридического лица в отношении одного выпуска ценных бумаг.
Несмотря на формальное законодательное разрешение, введенное Федеральным законом № 212-ФЗ в 2020 году, данная опция остается маргинальной: хотя на данный момент 9 из 36 действующих регистраторов получили депозитарную лицензию, большинство из них сделало это для последующего получения статуса спецдепа. В основе достаточно слабого востребования указанной выше возможности лежит консервативная трактовка регулятором пункта 17 статьи 8.2 закона «О рынке ценных бумаг», который запрещает регистратору открывать счета номинального держателя для самого себя.
В то же время мировая практика демонстрирует активный поиск более эффективных, прямых и технологичных моделей учета прав, где граница между регистратором и депозитарием размывается, уступая место универсальному учетному институту. Настоящая статья анализирует российские правовые и технологические барьеры для этого, рассматривает международный опыт, в том числе с использованием технологии распределенного реестра (DLT), и предлагает возможные пути модернизации отечественной системы.
1. Текущая ситуация в России: регуляторный тупик и его системные последствия
1.1. Сущность ограничения и его трактовка.
В 2020 году законодатель декларировал возможность совмещения деятельности, что было воспринято как шаг к универсализации учетных институтов. Однако практическое применение натолкнулось на консервативную трактовку нормы, содержащейся в п. 17 ст. 8.2 закона «О РЦБ»: «Держатель реестра… не вправе открывать лицевые счета в отношении себя лично, в том числе лицевые счета номинального держателя». Банк России интерпретирует эту норму как абсолютный запрет для регистратора на ведение депозитарного учета по тем же бумагам, реестр владельцев которых он ведет. Аргументация строится на том, что для осуществления депозитарных операций регистратору пришлось бы в собственной системе ведения реестра (СВР) открыть счет номинального держателя самому себе, что прямо запрещено законом. Основания такого запрета, как и мнимой обязательности применения института номинального держания, уходят корнями в прошлый век и для нынешних участников рынка неубедительны, так как утратили контекстуальную естественность.
1.2. Контраргументы профессионального сообщества и техническая возможность интеграции.
Анализ, проведенный экспертами ПАРТАД, показывает, что такая трактовка является избыточной и не учитывает возможность построения единой гибридной учетной системы. Технически, учетный институт, обладающий обеими лицензиями, может создать интегрированную платформу, состоящую из двух логических модулей - «регистраторского» и «депозитарного». При этом:
Таким образом, регистратор не «открывает себе счет», а использует иной, более эффективный методологический подход к учету. Существующие запреты и ограничения, по мнению экспертов ПАРТАД, искусственно блокирует развитие, не добавляя безопасности, но консервируя зависимость от центрального депозитария (НКО НРД), чья деятельность осложнена санкционным режимом.
1.3. Системные риски сохранения статус-кво.
Сохранение нынешней модели учетной инфраструктуры ведет к нескольким негативным последствиям:
2. Международный опыт: от централизованных моделей к распределенным реестрам и прямому учету
Глобальный тренд направлен на упрощение цепочек владения активами, повышение прозрачности и снижение издержек. Ключевую роль в этом играют новые технологии, прежде всего распределенный реестр (DLT).
2.1. Смена парадигмы: прямая регистрация прав (Direct Registration).
Во многих юрисдикциях (например, в США через систему DRS) получает развитие модель прямого владения, где инвестор может быть напрямую зарегистрирован в реестре эмитента, минуя депозитарно-брокерскую цепочку. Эта модель не только исторически близка российской роли регистратора, но и активно развивается в цифровой сфере.
2.2. DLT-платформы как универсальные учетные институты.
Более радикальный и перспективный подход - создание платформ, где выпуск, учет и перевод прав происходят в цифровой среде на основе DLT. Здесь традиционные роли регистратора (фиксатор прав), депозитария (хранитель и сервис-провайдер) и расчетного центра объединяются:
3. Анализ моделей интеграции учетных функций и применения DLT
Мировой финансовый рынок переживает период активной трансформации учетно-расчетной инфраструктуры, движимой стремлением к снижению издержек, повышению скорости расчетов и прозрачности. В ответ на эти вызовы сформировалось несколько ярко выраженных трендов и практических моделей, от эволюции традиционных систем до создания принципиально новых инфраструктурных решений на базе распределенного реестра (DLT). Российская дискуссия о порядке совмещения регистраторской и депозитарной деятельности находится в контексте этих глобальных процессов.
3.1. Прямая регистрация прав (Direct Registration System) как эволюция традиционной модели.
Данная модель наиболее близка к классическому пониманию роли регистратора, но доведенному до логического конца с помощью цифровизации.
3.2. DLT-платформы как полноценные универсальные учетные институты «нового поколения».
Наиболее революционный подход предполагает создание с нуля инфраструктуры, где выпуск, хранение, учет и передача прав происходят в цифровой форме на основе распределенного реестра. В этой модели функции регистратора, кастодиана, расчетной палаты и торговой площадки могут сливаться или перераспределяться.
3.3. «Гибридные» модели и инициативы по модернизации традиционной инфраструктуры.
Не все инициативы столь радикальны. Многие направлены на интеграцию DLT в существующие процессы для повышения их эффективности.
3.4. Ключевые выводы из международного опыта для России:
1. Технологическая нейтральность регулирования - это основа. Передовые юрисдикции регулируют функции (ведение учета, обеспечение расчетов), а не предписывают конкретную технологию (централизованную базу данных ЦД или блокчейн).
2. Прямое владение и сокращение цепочки посредников - общий вектор. DLT является мощным инструментом для реализации этого принципа, но и в традиционных системах (как DRS) он может быть востребован.
3. Центральный депозитарий перестает быть обязательной монополией. Пилотный режим ЕС и модель SDX показывают возможность существования конкурирующих и/или специализированных учетных систем.
4. Интеграция функций - путь к эффективности. Самые передовые решения (SDX) стремятся объединить максимум функций (листинг, торговля, кастоди, расчеты) в единой технологической среде для обеспечения атомарности операций (например, DvP) и снижения издержек.
5. Поэтапность. Переход к адекватной цифровым технологиям модели инфраструктуры редко бывает революционным. Чаще используется подход «песочницы» (ЕС) или параллельный запуск новой инфраструктуры (Швейцария) с возможностью постепенной миграции активов и участников.
Таким образом, международный опыт не дает единого шаблона, но четко обозначает парадигму: будущее за открытыми, конкурентоспособными, технологически нейтральными экосистемами учета, где прямое владение и интегрированные сервисы становятся нормой. Российская дискуссия о снятии ограничений на совмещение видов учетной деятельности - это первый, необходимый шаг в этом же направлении, который позволит отечественным учетным институтам начать двигаться в русле общемировых трендов, используя как опыт модернизации традиционных систем (типа DRS), так и перспективные цифровые решения.
4. Перспективы для России: стратегия поэтапной универсализации
Для преодоления существующего тупика во взаимно полезном развитии действующей и актуальной цифровой моделях развития инфраструктуры необходим комплекс мер, сочетающий оперативные корректировки регулирования и стратегическое технологическое видение.
4.1. Шаг первый: устранение лежащего на поверхности даже не столько правового, сколько психологического барьера в коллективном сознании регулятора
Требуется ясное регуляторное решение, разъясняющее, что совмещение деятельности не тождественно запрещенному «открытию счета самому себе». Возможны два пути:
1. Внесение поправки в закон «О РЦБ»: исключить из п.17 ст.8.2 упоминание «счетов номинального держателя» или дополнить норму указанием на допустимость иного технического метода ведения учета при совмещении лицензий.
2. Разъяснительное письмо Банка России: формализовать допустимость использования единой интегрированной информационной системы, где баланс обеспечивается внутренним техническим регистром, без необходимости отражения операций через счет номинального держателя в СВР.
Это откроет путь для первых пилотов и создаст конкурентное давление, также стимулируя разработку соответствующего ПО.
4.2. Шаг второй: развитие «универсального» программного обеспечения и стандартов.
Существующая зависимость регистраторов от доминирующего в их информационных системах ПО «Зенит» и его ограниченная архитектура - второй ключевой барьер. Необходимо стимулировать создание отечественных платформ с открытыми API, способных: · Обеспечивать гибридный учет (реестр + депозитарий). · Поддерживать интеграцию с внешними сервисами (биржи, платежные системы). · Иметь модульную архитектуру для будущего подключения DLT-модулей.
Это требует координации усилий регулятора, участников рынка и IT-разработчиков, возможно, в формате консорциума.
4.3. Шаг третий: поэтапное внедрение технологий распределенного реестра.
Параллельно с развитием традиционной инфраструктуры необходимо создавать условия для нового технологического контура, в т.ч. путем использования следующих институций:
1. Регулятивная песочница: создание специального регуляторного режима для пилотирования гибридных решений в сфере учетной инфраструктуры.
2. Цифровые акции: активация 5 лет существующей, но до сих пор не реализованной законодательной нормы о выпуске цифровых акций на блокчейн-платформах регистраторов, как операторов информационных систем, где оператор выполняет функции гибридного инфраструктурного института, а учет прав является прямым и не требует номинального держания через ЦД.
3. Межоперабельные протоколы: разработка стандартов взаимодействия между традиционной учетной системой и новыми DLT-платформами, а также между DLT-платформами для обеспечения ликвидности и плавной миграции пользователей.
К конкурентной и устойчивой экосистеме учета
Совмещение регистраторской и депозитарной деятельности - это не узкотехнический вопрос, а элемент стратегического выбора между архаичной, централизованной и уязвимой моделью инфраструктуры и современной, распределенной, конкурентоспособной экосистемой. Международный опыт однозначно указывает на вектор развития: технологическая нейтральность регулирования, прямое владение, автоматизация и распределенность.
Российской учетной инфраструктуре необходимо преодолеть текущий регуляторный тупик, что станет катализатором для развития универсального ПО и создания условий для внедрения передовых технологий, включая DLT. Это не только повысит эффективность учета и снизит издержки для инвесторов и эмитентов, но и кардинально усилит устойчивость национального финансового рынка в условиях геополитических вызовов. Учетная система должна превратиться из реальной или потенциальной «точки отказа» в источник устойчивости внутри инфраструктурных отношений и технологического суверенитета.
4https://regulatedliabilitynetwork.org/
Журнал «Вестник НАУФОР» - это ежемесячный журнал с познавательными статьями о практике работы на рынке ценных бумаг, обзорами рынка, интервью с ведущими его представителями, материалами конференций рынка ценных бумаг.
Авторами журнала являются профессиональные финансисты: брокеры, управляющие, аналитики, корпоративные юристы, риск-менеджеры, представители инфраструктуры. Зная профессию изнутри, эти люди пишут о том, что действительно является повесткой их рабочего дня. Уровень понимания и анализа конкретных проблем задан принадлежностью авторов к индустрии финансов.
Читателями журнала «Вестника НАУФОР» являются представители госорганов, Банка России, руководители и специалисты финансовых компаний - профучастников рынка ценных бумаг и управляющих компаний, инвестиционные консультанты.
По вопросам приобретения печатной версии издания связываться с Мироновой Татьяной - mironova@naufor.ru
