Евгений Кочемазов (Вестник НАУФОР №4 2017)

13.06.2017

ПОВЫШАТЕЛЬНЫЙ ТРЕНД

- В первый момент реакция инвесторов была эмоциональной, но котировки быстро восстановились. ОФЗ продавали иностранцы, а покупали тоже иностранцы, у которых нервы крепче. Стало понятно, что оценка произошедшего события - это вопрос трактовки. Вариантов может быть два: либо началась новая волна полномасштабного ухудшения отношений США и РФ, либо идет подготовка к сделке, о которой часто говорил Трамп в ходе предвыборной кампании. Ведь если хочешь заключить сделку, стараешься перед этим усилить свои переговорные позиции. Возможный приезд госсекретаря Тиллерсона в Москву может подтвердить верность второй трактовки (визит действительно состоялся - прим. ред.). Если она верна, значит просадка котировок была скорее удобным моментом для входа на рынок, чем поводом для продаж.

Но мы в «Альфа-Капитале» в любом случае находимся в довольно комфортной позиции по облигациям, особенно по валютным. Еще до инцидента в Сирии мы снижали уровень риска по облигационным портфелям. Это, разумеется, было связано не с сирийскими событиями, а с тем, что мы посчитали рынок уже достаточно дорогим. Если цены упадут - прекрасно, появится стимул для наращивания экспозиции в облигациях. Если этого не произойдет - тоже неплохо, будем пользоваться другими инвестиционными возможностями.

- После кризиса 2014 года мы всю дорогу позитивно смотрели на российские долговые инструменты. Мы были, как говорится, очень bullish. Рынок рос, но его движение не было равномерным, происходили откаты - и на этих откатах мы покупали.

В целом наши инвестиции в российские еврооблигации в 2015-2016 годах - это история успеха. И для компании, и для клиентов. Мы заработали много, поскольку давали рекомендации покупать, причем выпуски с наибольшим сроком до погашения. До последнего времени базовыми в нашем портфеле были длинные бумаги «Газпрома» и суверенные российские евробонды.

Если говорить о более точечных историях на рынке еврооблигаций, то мы неплохо отработали сюжет, связанный с избирательной кампанией Дональда Трампа. Провели очень результативные сделки для наших фондов, в рамках стратегий ДУ и по клиентским портфелям. Приобретали турецкие, мексиканские бумаги, которые просели сильнее всего. Все это стало возможным благодаря стратегии компании «Альфа-Капитал» по развитию экспертизы на зарубежных рынках. Мы целенаправленно этим занимаемся со второй половины 2013 года, ищем инвестиционные идеи не только внутри страны, так что уже накопили определенный багаж знаний по нероссийским валютным бондам. По большей части наши инвестиции в иностранные активы сработали.

Если говорить о рынке рублевых облигаций, то здесь мы тоже были настроены на повышательный тренд, поскольку ожидали снижения инфляции, верили в то, что ЦБ достигнет своей цели. Так и произошло: в момент, когда мы общаемся, индекс потребительских цен опустился до 4,3% год-к-году, хотя достигал 16% два года назад. Чтобы заработать больше рынка, можно брать на себя либо кредитный, либо процентный риск сравнительно с индексами. В данном случае мы все время шли по второму пути: при управлении портфелями делали ставку на длинные ОФЗ и самые длинные выпуски корпоративных облигаций. Но все-таки мы не уходили в третий эшелон, потому что дефолты в России иногда случаются и приходится с этим считаться.

- Да, важно удержаться. И все ждут именно того, что инфляция стабилизируется, это станет новой нормальностью для России. Моя оценка действий ЦБ такова: он вовремя ужесточил денежно-кредитную политику и отпустил рубль в свободное плавание. Это позволило убрать из экономики огромное количество дисбалансов, нормализовать сальдо по счету текущих операций. Цена нефти упала, курс доллара вырос, резко сократился импорт - и Россия встала на путь делевериджа. Конечно, за все это в конечном счете заплатили потребители. Но если бы заниженный валютный курс поддерживали дольше, случилось бы все то же самое, только при этом много ресурсов оказалось бы потрачено впустую.

К тому же, рубль получил хороший задел конкурентоспособности. Если мы посмотрим на динамику других сырьевых валют - не только Бразилии, Мексики, Казахстана, но еще Норвегии, Австралии и так далее, - то убедимся, что у рубля гораздо лучше перспективы на горизонте нескольких лет. Последняя волна роста курса несколько сократила этот задел, но он все равно сохраняется, ведь в 2014-2015 годах девальвация была более масштабной. Так что в кризис ЦБ все сделал правильно. Вопрос в том, что он будет делать дальше.

- За последние кварталы ЦБ завоевал доверие как российских, так и иностранных инвесторов, потому что действует, во-первых, консервативно, а во-вторых, последовательно. Если он указывает, что видит определенные риски в связи со снижением ключевой ставки, что не хочет спешить, то действительно не спешит и придерживается принятой стратегии, несмотря на видимое политическое давление, в том числе со стороны правительства. Набиуллина говорит: у меня мандат на стабильность денежно-кредитной политики, на стабильный уровень инфляции, и я буду делать все, что считаю нужным для достижения этих целей.

Откровенно говоря, два года назад в достижение цели по инфляции не верил никто. Полтора года назад мы уже понимали, что рост цен будет замедляться, но объясняли это скорее техническим аспектом, эффектом базы. Сейчас инфляция реально снижается, есть все шансы на ее стабилизацию. Если смотреть на нее как на функцию спроса и предложения, то со стороны спроса избыточного давления нет. Проблемы могут создать новые внешние шоки, но прошедшая девальвация позволяет сгладить их влияние. Ведь для инвесторов инфляция на уровне Х или валютный курс на отметке Y - не главное, гораздо важнее предсказуемость этих параметров, нежели конкретные цифровые значения.

Экономика была бы сильнее подвержена рискам повышенной волатильности, если бы ослабление рубля искусственно сдерживалось.

- ЦБ публикует статистику по доле нерезидентов на рынке ОФЗ - сейчас она составляет порядка 28%. Это рекордная цифра, но проблема с ней в том, что де-факто иностранцы инвестируют не во все бумаги, а только в средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном. Чтобы понять истинные масштабы их присутствия в данном сегменте, надо при расчетах отбросить ОФЗ старых серий, короткие выпуски и госбонды с плавающей ставкой. Если все пересчитать, учитывая этот фактор, то получится, что среди инвесторов в средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном доля нерезидентов доходит уже до 65-70%.

В основном иностранные покупатели играют в carry trade, то есть зарабатывают за счет разницы ставок. Процесс этот самоусиливающийся: нерезиденты идут в ОФЗ, потому что укрепляется российская валюта, в результате их прихода снова происходит ее укрепление. Плюс имеет место ультраконсервативная политика ЦБ - удерживая ключевую ставку на высоком уровне, он обеспечивает стабильный курс рубля. Стоит снизить ставку на 2% - и привлекательность carry trade если не исчезнет, то по крайней мере уменьшится, потому что для таких стратегий предельно важно иметь устойчивый валютный курс и процентную премию.

Пузыря в классическом виде, возможно, на рынке еще нет. Мы считаем, что доходности ОФЗ будут снижаться, но в рамках управления портфелями ориентируемся прежде всего на корпоративные бумаги, в которых видим больший value. Они предлагают премию к госбондам и в них минимально присутствие иностранцев, которое создает риск коррекции из-за оттока капитала. До 2008-09 годов нерезиденты покупали и корпоративные облигации, в том числе 2-3-го эшелонов, а сейчас, с их точки зрения, в этом сегменте рынка слишком мало ликвидности.

Если говорить о перспективах российских евробондов, то ощущения двойственные. Мы были настроены очень позитивно; и на пресс-завтраках прошлых годов, и на встречах с клиентами прямо говорили, что надо их покупать. Во-первых, потому что дешево и все самое плохое в экономике и на рынке уже произошло. Во-вторых, потому что будет структурный дефицит таких бумаг. Мы стали говорить об этом еще весной 2015 года, и ожидания оправдались в полной мере.

Только в 2017-18 годах объем погашений российских евробондов достаточно приличный - под 40 млрд долларов. С новыми выпусками эмитенты, конечно, на рынок выходят, но очень часто они параллельно проводят выкупы сравнимых объемов обращающихся бумаг. Получается, что размещения идут, но реально объем рынка не растет. При этом наблюдается спрос и со стороны российских покупателей, и со стороны иностранцев - в первом квартале текущего года в фонды облигаций развивающихся стран поступило около 25,8 млрд долларов.

- Это в целом в облигации развивающихся рынков. Приличные притоки позволяют эмитентам выгодно проводить размещения. В частности, российские компании получают просто фантастические доходности - для страны, которая находится под санкциями. Конечно, основную роль здесь играют не фундаментальные факторы, а технические. Например, финансовый сектор отрезан от долговых рынков, российские банки не восполняют свои погашаемые и выкупаемые выпуски. Предложение сжимается, спрос на еврооблигации со стороны фондов сохраняется. В результате мы видели огромное количество размещений по алогичным доходностям, скажем так.

И вопрос: что с этим делать инвесторам? Мы видим для себя путь - диверсификацию в другие развивающиеся рынки, которые, в отличие от российского, не испытывают структурный дефицит облигаций. Входить на них можно на фоне сильных, зачастую эмоциональных просадок, получая премию к российским бумагам сравнимого качества. Попытка государственного переворота в Турции, приход Трампа к власти с перспективой ухудшения отношений США и Мексики, коррупционный скандал в Бразилии, очередная отставка министра финансов ЮАР - все это о том, что люди боятся. Поэтому возрастает волатильность, а рост волатильности открывает окно возможностей. Мы стараемся отыскивать эти окна. Но при работе на других развивающихся рынках отдаем предпочтение суверенным и квазисуверенным бумагам, просто в силу их большей ликвидности. Для того, чтобы войти в рынок облигаций, много ума не надо. Вся задача в том, чтобы успешно из него выйти.

- Это зависит от сетки продаж тех банков, которые занимаются дистрибуцией инструмента. Думаю, что найдется немало желающих инвестировать в суверенный риск с доходностью выше 8%. Но у частных инвесторов есть и альтернативы. Например, недавнее решение по отмене НДФЛ на купоны по корпоративным облигациям, выпущенным начиная с 2017 года. Оно может подстегнуть спрос на эти бумаги - они предполагают премию к ОФЗ в размере до 1,5% годовых. Или, как вариант, имеющиеся налоговые льготы по открытым ПИФам позволяют эффективно инвестировать в диверсифицированные облигационные портфели.

Основную ценность истории с «народными ОФЗ» я вижу не столько в привлечении государством 25-30 млрд рублей - Минфин может легко привлечь такие суммы за 1 неделю на регулярных аукционах, - а именно в популяризации облигаций среди населения как инструмента накоплений. Шаг крайне логичный с точки зрения развития внутреннего инвестиционного рынка. Меж тем, реально работающие налоговые льготы делают и другие инвестиции более привлекательными для граждан, особенно с учетом волны снижения ставок по банковским депозитам. Важнее другое. На самом деле в том, чтобы инструмент взлетел, заинтересована вся отрасль. Потому что этот проект является своего рода популяризацией инвестиций, популяризацией фондового рынка. Это почти образовательная программа для населения, цель которой - привлечь долгосрочных инвесторов на отечественный фондовый рынок. А потом этот инвестор может обнаружить, что на рынке имеются не только государственные бумаги.

За последние годы правительство и Центральный банк сделали очень многое для того, чтобы облегчить частному инвестору выход на фондовый рынок, сделать его более эффективным в части налоговых льгот. В результате появился, например, великолепный индивидуальный продукт - ИИС. Он позволяет и зарабатывать, и получать налоговый вычет 13% (если оперировать суммой до 400 тысяч рублей).

Второй инструмент - инвестиционный налоговый вычет, который работает при удержании инвестором-физлицом ценных бумаг свыше трех лет (при покупке на сумму до 3-х миллионов рублей). То есть, если человек покупает российские ценные бумаги, держит их 3 года и получает доход от инвестиций, то НДФЛ будет облагаться доход лишь свыше 9 миллионов рублей. Это тоже прекрасная история! Она, по сути, уравнивает налоговый режим корпоративных облигаций, размещенных с 1 января 2017 года, с налоговым режимом для госбумаг.

Таким образом, размещение «народных» облигаций - лишь одна из историй возможного успеха. Лишь один из способов, которым финансовые власти способствуют приходу населения на фондовый рынок.

Но есть проблема: широкий приход розничных инвесторов сдерживается недостаточным уровнем финансовой грамотности и связанной с этим недостаточной осведомленностью населения о реальных возможностях рынка. Хочется верить, что проект «народных» облигаций достигнет главной цели. А цель - отнюдь не в том, что государство сможет привлечь через эти инструменты 20-30 млрд рублей. Цель - повышение финансовой грамотности российских граждан.

В данном случае, облигации федерального займа - это, скорее, форма. А по сути, «народные» облигации являются депозитом.

Когда мы работаем с ОФЗ, будь они «народными» или рыночными, де-факто гарантии по этим бумагам сопоставимы с гарантиями АСВ по банковским депозитам. При этом надо учитывать, во-первых, что для «народных» облигаций существует потолок инвестируемой суммы; тогда как для ОФЗ такого потолка нет. Во-вторых, ОФЗ имеют льготный режим налогообложения по купону. В-третьих, госбумаги - самый ликвидный инструмент на российском рынке. В-четвертых, в условиях снижения ставок можно дополнительно заработать на курсовой разнице. Наконец, в-пятых, несмотря на снижение ставок по банковским депозитам, несмотря на снижение инфляции, ОФЗ по-прежнему приносят доходность 8%. Это редкий случай, когда российские бумаги приносят реальную положительную доходность. Поэтому ОФЗ - прекрасная инвестиционная идея.

Как человек с определенным уровнем профессиональной деформации, я воспринимаю любой финансовый инструмент как то, что можно купить/продать; как то, что имеет ликвидность. Поэтому «народные» ОФЗ для меня - это квазидепозит, который в первый год обращения будет лишен ликвидности. Тогда как «просто» рыночные ОФЗ дают сравнимую доходность, но при этом - на порядок больше гибкости.

На рынке обращается огромное количество долговых обязательств квазигосударственных компаний, большое количество бумаг высокого кредитного качества. Все это дает инвесторам хорошую возможность диверсифицировать вложения, особенно с учетом отмены НДФЛ по корпоративным облигациям. Когда частные инвесторы-физлица начнут работать с облигациями, вначале «народными», они постепенно поймут, что хорошие возможности имеются и у корпоративных ОФЗ. Они перестанут бояться этой аббревиатуры - «ОФЗ».

- Думаю, что важным критерием успеха «народных» бумаг будет не столько сумма объема выпуска. Ведь минфин и так спокойно может еженедельно привлекать на рынке 20-30 млрд рублей. Сумма не критична для министерства финансов. Куда важнее широта дистрибуции и количество инвесторов, которые будут вовлечены в это размещение.