Андрей Жуйков (Вестник №9/2008)

17.10.2008

Андрей, какова на сегодня стратегия управляющей компании "Регион" и, исходя из каких рыночных соображений, она строится?

Управляющая компания "Регион", даже по сравнению с "Регионом" в целом - бизнес молодой. УК возникла лишь в 2002 году, тогда как основная компания - в 1995. Когда мы стартовали, с долгосрочной стратегией было определиться сложно, поэтому вначале мы пробовали, в той или иной степени, все.
Но, как сказал Уинстон Черчилль, сначала вы создаете свой дом, а потом он - вас. Вышло так, что в итоге у нас получился дом по работе, главным образом, с институциональными инвесторами. Наш продукт оказался востребован в первую очередь именно этой категорией клиентов. В розницу мы не пошли. Она требует длительных инвестиций в долгую, а мы привыкли тратить то, что зарабатываем. Конкуренция в этом секторе как никогда высока. Компании конкурируют за персонал, и в результате стоимость работника перестает соответствовать его квалификации. В этом мы участвовать не готовы. Кроме того, квалифицированный инвестор - физическое лицо в России еще не появился. Поэтому мы годами работаем с нашими постоянными клиентами, а это квалифицированные институциональные инвесторы, по преимуществу негосударственные пенсионные фонды.
В целом институциональных инвесторов можно разделить на две большие группы. Инвесторы первой группы более склонны к работе на рынке акций (в первую очередь в США и Великобритании), инвесторы второй группы предпочитают долговой рынок (франко-немецкая модель).
На российском рынке "институционалы" тоже начинали с рынка долговых ценных бумаг. А "Регион", так сложилось исторически, изначально был одним из лидеров на российском рынке векселей, а затем и на рынке облигаций, по мере роста последнего. В связи с этим мы традиционно показываем клиентам хорошие и очень хорошие доходности именно на рынке долговых ценных бумаг. Мы всегда опережаем индексы, у нас хорошо поставлен кредитный риск-менеджмент.
Но сейчас мы находимся в процессе изучения рынка акций. Начинаем анализировать происходившее в последние годы. Когда рынок акций рос, то пенсионные фонды по этой причине постоянно увеличивали свои вложения в него. Нас интересует, насколько активно увеличивалась доля вложений в акции пенсионной индустрии в целом. То, что практически все негосударственные пенсионные фонды в последние годы входили в этот сегмент все более и более агрессивно, очевидный факт. И происходило это не в результате стратегических решений, не потому, что фонды, допустим, оценили свои пассивы, поняли, что они длинные, и начали строить стратегии, исходя именно из этих расчетов. Нет, имела место банальная гонка за доходностями. Ведь в условиях, когда рынок демонстрирует доходности в 50% и 60%, тот управляющий, который обеспечил лишь 20%, выглядит плохо. На риски не смотрел никто. Но сейчас ситуация на рынке кардинально поменялась, и многие пострадали.
Поэтому сейчас мы хотим получить и проанализировать данные по ведущим 50 негосударственным пенсионным фондам, характеризующие показатели не каждого конкретного фонда, а общее состояние пенсионной индустрии: как именно менялось в ней соотношение вложений в акции и облигации. Скорее всего, доля акций в портфелях существенно росла, поэтому теперь мы имеем то, что имеем. Причем падение идет по всему фронту: падают и корпоративные облигации, и государственные бонды, и длинные, и короткие бумаги. И инвесторы не были к этому готовы.
Все эти проблемы индустрия создала себе сама. Управляющая компания - не факир, она не может вытащить из кармана огромную и при этом абсолютно безрисковую доходность. Следует понимать, что если доля вложений в акции велика, то при развороте рынка будут потери. Нет стратегий, которые стопроцентно позволяют всегда покупать акции на дне и продавать на пике. Поэтому инвестировать следует внимательно - изучать структуру пассивов, учитывать ограничения на размещение. Если, как сейчас, разрешено размещать ресурсы только в бумаги из листинга А, то это - мина замедленного действия. Поскольку категория листинга не определяет кредитное качество ценной бумаги и не гарантирует его. Получается в итоге, что набор инструментов ограничен, а горизонт инвестиций не определен. Конечно, при горизонтах инвестирования свыше 10 лет вложения в акции разумно наращивать. Но при этом приходится проводить ежеквартальную и ежегодную переоценку портфелей. Сравнивать свои показатели с инфляцией, с показателями Внешэкономбанка, занимающегося инвестированием денег Пенсионного фонда РФ. Как управляющему в этой ситуации понять, где его собственная качественная позиция?

Приходится выбирать только между инвестированием в акции и инвестированием в облигации?

При выборе стратегии следует также учитывать, что объемы пенсионных денег постоянно растут. Это десятки миллиардов рублей, огромный и притом длинный актив. Разум подсказывает, что он должен инвестироваться в инфраструктурные проекты. Во-первых, в России такие проекты однозначно нужны. Экономика все последние годы активно росла, возникла колоссальная нехватка всего - дорог, портов, складов, элеваторов, железнодорожных составов и так далее. Все эти проекты нужно инвестировать.
При этом инвестирование в длину дает возможность уйти от ежеквартальных переоценок стоимости активов. Допустим, Пенсионный фонд РФ купил через ВЭБ государственные облигации, ОФЗ, в основном длинные. Ввиду длины своих пассивов, он не будет проводить с этими инвестициями никаких рыночных операций. Если бы ВЭБ переоценивал эти вложения в текущем режиме, то по результатам, скажем, текущего года получил существенный минус. Но зачем ему это делать? У него длинная инвестиционная стратегия, не спекулятивная. На длинном горизонте он непременно получит свой купонный доход, да и погашение бумаг по номиналу тоже произойдет абсолютно спокойно.
Более того, инфраструктура - один из хороших хеджей от инфляции.
Каковы в принципе могут быть антиинфляционные инструменты? Во-первых, конечно, акции. Статистика показывает, что на долгосрочном периоде правильно выбранные акции обыгрывают инфляцию. Но в то же время на краткосрочных интервалах в акциях более чем вероятны потери. Соответственно, для таких случаев надо искать другие инструменты. Это могут быть облигации. Но в последние два-три года, когда предложение денег на рынке было избыточным, а ставки, соответственно, низкими, бонды инфляцию не обыгрывали. Может быть, сейчас такое положение изменится. Но пока не изменилось. (Следует заметить, что у зарубежных коллег есть и другие инструменты - инфляционные свопы и инфляционные бонды, причем эмитируемые, в том числе, даже казначействами). Кроме традиционных вложений в акции и облигации, от инфляции защищают инвестиции в инфраструктуру и в сырьевые товары.
Аналитики одного из глобальных банков придумали специальный термин - "агфляция". Это аграрная инфляция, которая обусловлена повышением цен на продовольствие. Она актуальна для тех стран, у которых в структуре потребления высока доля продовольственных товаров. Россия (а также Китай), безусловно, относится к их числу. Значит, агфляция для нас является неотменяемой данностью. Но если повышение цен на продовольствие - это тренд, то бороться против него бессмысленно. Тогда надо придумать, как в нем прокатиться. Как заработать на нем.
Таким образом, продовольственная идея, с одной стороны, является инвестиционной стратегией, а с другой - это хедж от инфляции.

В венчурные проекты вы инвестируете?

Венчурной темы у нас нет, потому что мы достаточно осторожно оперируем пенсионными деньгами. Я не готов все время бежать за уходящим паровозом.

А что можно сказать об инвестициях в закрытые фонды недвижимости?

Надеюсь, то, что сейчас произошло на рынке акций, заставит многих управляющих расширить направления возможных инвестиций. Но я не сторонник идеи разрешать пенсионным фондам инвестировать пенсионные накопления в закрытые фонды недвижимости. Огромное количество компаний, ЗПИФов, создано не в интересах рынка, а в интересах девелоперов и владельцев компаний. Для реинвестирования налога на прибыль и просто потому, что это модно. Профессионально работающие компании трудно отличить от схемных, соответствующие критерии трудно прописать законодательно. Хотя ФСФР сейчас двинулась в этом направлении. Также правильна идея не разрешать фондам облигаций инвестировать в акции.

Если УК хочет инвестировать в инфраструктуру, у нее возникают какие-то проблемы?

Проблем нет. Возможны прямые инвестиции, возможна покупка соответствующих ценных бумаг. Но в то же время не все просто. Скажем, интересная инвестиционная тема - аэропорты. Интересны также элеваторы, аграрная логистика. (Признаюсь, я сейчас вообще фанат аграрной темы). Под расширение наших зерновых поставок, несомненно, будут развиваться южные, а также дальневосточные порты. То есть, порты - тоже перспективная тема.
Если управляющий захочет зайти в эти бизнесы, то, поискав на рынке, он может найти какие-то бумаги, особенно во втором эшелоне. Но далеко не факт, что найдет именно нужное. А если говорить о прямых инвестициях, то ни одна управляющая компания, кроме "Лидера", не может собрать денег, достаточных для того, чтобы самостоятельно реализовать инфраструктурный объект. Никакая УК не имеет возможности вкладывать в инфраструктуру все свои ресурсы - инфраструктурные инвестиции могут быть лишь частью ее инвестиционного портфеля, обеспечивающей диверсификацию.
Кстати, нынешний год, когда спасения нельзя найти нигде - ни в голубых фишках, ни в акциях второго эшелона, ни в облигациях - ярко показал, что нужна диверсификация, диверсификация и еще раз диверсификация. В условиях, когда иностранные инвесторы уходят, а остается политическая и рыночная неопределенность, никаких ценовых уровней нет. Они перестают существовать, потому что невозможно понять, то ли это уже дорого, то ли пока еще дешево.
На нашем фондовом рынке никак не менее половины игроков - иностранные. Что же можно сказать о состоянии рынка, с которого они уходят? Правда, сейчас они уходят отовсюду, но из России немного более активно. Не нравится им нестабильность.
И до тех пор, пока цены на нефть крутятся около цифры 100 долларов, иностранные капиталы к нам не вернутся. А рассчитывать на внутренних инвесторов не приходится. В принципе, сейчас они уже могли бы выходить на рынок, поскольку он явно перепродан, но долгосрочного тренда это, полагаю, не даст.

Что же будет?

Скорее всего, нас сейчас ждет коррекция. Потом цены на нефть подскочат, и наш рынок на этом скорректируется. Но если смотреть глобально, то сейчас, в свете событий на американском рынке, происходит всеобщее сжимание денежной массы. Это неминуемо скажется и на нас. Денег в мире будет меньше, а значит, российская экономика замедлит свой рост.

Ситуация на финансовых рынка почти везде печальна. Значит ли это, что приход в Россию иностранных ценных бумаг ее улучшил бы?

Подобное событие было бы положительно воспринято рынком. Вопрос только в квалификации управляющих, в их способности работать с этими инструментами.
Те кризисные явления, которые сейчас идут, имеют одновременно и хорошие, и плохие последствия. Плохо то, что в текущей позиции многие управляющие понесли убытки. (Кстати, наша компания почти по всем портфелям в плюсе).
А позитивно то, что рынок пересмотрел многие неэффективности. Ведь еще не так давно какое-нибудь ООО "Ромашка" могло выпустить облигации с минимальным спредом к "Газпрому". (Смеется). То есть, имел место классический рынок продавцов. Но сейчас все кардинально поменялось, и нынешние ставки интересны.
Пока мы не готовы идти вдаль, но если находишь качественных эмитентов долговых бумаг и правильно оцениваешь их кредитоспособность, то таким путем вполне можно увеличивать в портфеле долю бумаг, приносящих стабильный фиксированный доход. На рынке становится интересно, и торговаться с такими эмитентами можно уже с других позиций.
Мы сейчас также внимательно смотрим на рынок акций второго эшелона. Конечно, там сильно упала ликвидность, а она важна. Но в то же время существует много выкупных тем: когда эмитент должен выкупить бумаги в определенном интервале времени, и тогда доходности достигают значений в 50-70% годовых. Огромных денег в этом сегменте не заработаешь, потому что сам рынок невелик, но возможности заработать на нем есть.
Стратегии с высокой доходностью сейчас можно находить: рынки стали неэффективными.
Достаточно интересными стали также ставки по депозитам. Раньше мы таким образом деньги не размещали, потому что банки вели себя в отношении ставок весьма сдержанно, но сейчас они демонстрируют аттракционы невиданной щедрости.

То есть в кризисе есть и хорошее?

Безусловно, есть. Во-первых, люди начинают адекватно переоценивать риски. Если еще недавно на рынке облигаций спред между первым и тридцать пятым эшелоном был минимален, то теперь котировки разбежались. Появился выбор, можно найти бумаги с хорошими доходностями для формирования портфелей.
На рынке акций тоже можно строить долгосрочные стратегии. Хотя мы пока долю акций в наших портфелях не увеличиваем. Понятно, что на нашем рынке будет техническая коррекция, но пока непонятна ее длина, и мы не видим факторов, способствующих развороту. То есть, пока мы обсуждаем лишь два сценария - плохой и очень плохой.

Какое значение, скажем, индекса РТС может соответствовать очень плохому сценарию?

На конец года достижим уровень 800 пунктов.

Прямо Хичкок какой-то!

Так это же очень плохой сценарий! По просто плохому сценарию вполне реален уровень 1300.
В общем, думаем о завтрашнем дне: какое оно, завтрашнее дно?
Наши трейдеры шутят еще так: первый поймавший дно получает второе дно бесплатно.
Словом, мы не стремимся ловить падающие ножи. Для того чтобы развернуться даже технически, нужны сильные драйверы. Рынок сильно упал и просто так взмыть вверх он уже не сможет. Возможно несколько вариантов развития событий. Думаю, что осенью будет обострение на мировых рынках, оно скажется и на нас. Также непонятно до конца, как в условиях высокой инфляции будет себя вести Центробанк. Ведь если сжимать денежную массу, то упадет банковская система. А этого допускать категорически нельзя. И, наверное, регулятор все-таки выберет поддержку банков, что правильно.
В нынешней ситуации было бы как раз резонно выпустить на наш рынок иностранные ценные бумаги. Это даст дополнительные возможности диверсификации.

Управляющая компания "Регион" рассматривает возможность работы с иностранными ценными бумагами?

У нас есть управляющие, обладающие соответствующей квалификацией и опытом работы. В принципе, вообще нет проблемы нанять нужного управляющего. Вопрос в том, что предварительно следует достигать понимания с нашими клиентами. Если мы входим на этот рынок, то надо объяснить, зачем мы это делаем.
Я начал беседу с описания нашей основной проблемы - ею является разрыв между длительностью наших активов и наших пассивов. Пассивы гораздо длиннее. И связки, так называемой ability drive investments (?), пока не существует.
Когда достигнута ясность с пассивами, вот тогда уже можно подбирать инструментарий.
Наша цель - превышать инфляцию. Хотя бы потому, что основная масса наших клиентов - негосударственные пенсионные фонды. Которые начисляют деньги уже своим клиентам, и те должны видеть, что их деньги не уменьшились.
Мы только сейчас начали обсуждать с ФСФР и НЛУ, по каким критериям следует оценивать эффективность управляющих. Задача нашего рынка - выстраивание таких стратегий, которые четко бы дали спасение инвестиций клиентов по смыслам и срокам. Причем это будет полезно как для клиентов, так и для экономики в целом.
Если говорить о нашем текущем портфеле, то мы лидеры в своей страте по доходности потому, что ушли в диверсификацию. Когда к нам пришло понимание того, что рынок акций переоценен, мы искали источники, близкие к долевым бумагам по доходности, но не коррелирующие с этим рынком и не такие волатильные. С этой целью мы начали создавать фонды недвижимости. И хотя последнее время цены на недвижимость не растут, но все равно остается девелоперская маржа между ценой входа в проект и текущей продажей. Тем не менее уже около пяти месяцев мы не входим в новые проекты. Внимательно смотрим на рынок и распродаем текущую позицию.
Когда тема жилой недвижимости начала отыгрываться, мы стали думать о других инструментах. Например, о паевых земельных фондах.
Даже шире, о земле в принципе. Земля - достаточно пассивная инвестиция: зашел в нее, сформировал позицию и в ней остаешься. Идеи здесь две - земли сельскохозяйственного назначения и земля вокруг городов. Сначала мы думали создать фонд с вложениями в обе эти идеи, в пропорции 50 на 50. Земельная тема появилась опять-таки из нашего видения рисков и ограниченности ресурсов на рынке. Эмитенты аграрного профиля -"Разгуляй", "Пава" - появились не так давно. Фьючерсов на такие активы на рынке нет, иностранные бумаги мы купить не можем. Каким образом в этих условиях входить в растущий рынок? Так появилась идея входить собственно через прямые инвестиции в землю. Здесь у нас все карты, поскольку в стране имеется масса земель сельскохозяйственного назначения, причем хороших, даже есть чернозем. Земля - основной ресурс. Было достаточно сложно отработать модель, потому что скупать напрямую земельные паи мы тоже не можем. И есть опасность купить маленький огород. Мы сразу начали искать большие участки и хотели реализовать партнерство с большим агропроизводителем. Нашли партнера, договорились, что покупаем участки не менее 5 тысяч гектаров в одном районе, выкупили эти земли. Арендная ставка на землю сейчас не очень высока, но мы ориентируемся не на ставку. Мы ставим на то, что будет происходить глобальный рост цен на землю. Исходная статистика такова. В России земля сейчас стоит около 800 долларов за сотку, а в странах БРИК разговор начинается с 3-5-7 тысяч долларов.
Нельзя быть абсолютно уверенными в том, что и в нашей стране цены вырастут до таких уровней, хотя очень этого хочется. Но росту цен может способствовать повышение эффективности производства на этой земле. Россия сейчас имеет такой же объем пахотной земли, как Китай, а производит на ней в разы меньше.
С моей точки зрения, сельское хозяйство - колоссальный источник роста российской экономики. Даже не обязательно туда субсидировать огромные деньги. Просто не надо мешать, и в условиях высоких мировых цен на продовольствие рост будет генерироваться. В сельское хозяйство сейчас идут огромные инвестиции - как в России, так и в мире.
России надо определиться с собственной страновой специализацией. Нельзя ведь быть лучшей везде. Наши естественные сферы успешной деятельности - углеводороды, энергетика, металлургия, атомная энергетика. И сельское хозяйство!
В этом направлении государство совершает достаточно много правильных действий.
Сейчас изобретен новый термин - "доткорн"-кризис, то есть продовольственный кризис. Передовые умы решают вопрос: произойдет ли "доткорн"-кризис, изменилась ли пищевая парадигма? Потому что существует глобальный тренд, от которого не уйти, и все это понимают. С одной стороны, происходит сокращение площадей пахотной земли. Если в 60-х годах на каждого жителя Земли приходилось примерно 28 соток земли, а сейчас - 11 соток, то через 20-30 лет будет 7-8. потому что города расширяются, происходит эрозия почв, а те почвы, которые есть, используются нерационально. Ну и глобальное потепление. Так что тренд однозначен, от него не деться никуда.
Точно так же не разворачивается тренд роста населения: оно растет и будет расти. На взрывной рост увеличения продуктивности сельского хозяйства тоже рассчитывать не стоит, потому что научно-техническая революция здесь уже произошла, никаких новых фундаментальных открытий с тех пор не сделано.
Какие просматриваются выходы? Можно распахать некоторое количество залежных земель, оставшихся пока в первую очередь в России. Потом останется, наверное, научиться делать продукты из нефти.

Нефть - невосполнимый ресурс, она тоже имеет свойство заканчиваться.

Ну, тогда из воздуха. Или завозить галактическими поставками. Причем и Индия, и Китай смещаются в сторону увеличения потребления белковой, более дорогой пищи. Кроме того, развиваются программы по биотопливу, которые отъедают большие площади сельхозугодий. Этот механизм раскрутить назад сейчас будет уже достаточно сложно.
С другой стороны, люди, оппонирующие этому взгляду, говорят о том, что цены на землю убежали очень быстро и оторвались от тренда. (В России этого пока не произошло, потому что у нас еще нет рынка). Поэтому рентные платежи будут снижаться, а возможно, будет снижаться и стоимость самих земельных участков. Таким образом, рост цен на продовольствие будет недолгим.
Но пока на рынке остается эта неопределенность, мы видим рост самого рынка. Все больше фондов инвестирует в землю и в Латинской Америке, и в Африке. В Китае также очень озабочены сокращением имеющихся у них земель, пригодных для сельского хозяйства. Китайцы пытаются замедлить этот тренд, но он необратим. В этой области у них существует целая программа на уровне государства: они инвестируют в землю в Африке, в Юго-Восточной Азии, активно покупают там земельные участки. Они считают продовольственную угрозу даже более опасной, нежели энергетическая.

Понятно: кушать хочется даже в темноте.

На этой волне нам все больше и больше удается обсуждать земельную тему с клиентами, строить совместно с ними бенчмарки. Некоторые клиенты разбираются в земельном вопросе уже вполне профессионально.
Земля имеет обратную корреляцию с рынками акций, облигаций, недвижимости: мы смотрели на эту тему американскую статистику. Таким образом, в период высокой инфляции рынок земли способен давать хорошую защиту от инфляции.
В России для этого тем более очень много предпосылок. Отрасль не консолидирована. Крупнейшие игроки имеют не более 500 тысяч гектаров, а скорее, даже меньше - 200-300 тысяч. Таким образом, отрасль будет консолидироваться, ее эффективность будет повышаться за счет использования новых технологий и, кроме того, большое значение имеет то, что в отрасль идет существенная поддержка государства. Поэтому аграрный сектор будет расти, будет точкой роста российской экономики.
Здесь и надо зарабатывать!