Татьяна Федорова (Вестник НАУФОР №2 2020)

10.03.2020

Корпоративные займы традиционно рассматриваются как один из важнейших инструментов финансирования инвестиционных проектов и надежный способ вложения средств для инвесторов. Однако на практике их роль в финансовом обеспечении экономического роста в российской экономике не столь велика, как могла бы быть.

КУДА УХОДЯТ ДЕНЬГИ КОРПОРАТИВНЫХ ЗЙМОВ

Обратимся к данным Роскомстата об инвестициях в основной капитал, которые отражают состояние экономики, стоящей перед проблемами модернизации основных фондов во всех производственных и инфраструктурных отраслях. Информация Росстата явно не полна, и этого трудно ожидать при существующей степени достоверности первичных данных, идущих от организаций. Поэтому приходится довольствоваться тем, что есть.

Данные показывают рост доли собственных средств в финансировании капитальных вложений организаций до 54,3 % в 2018 году при соответствующем снижении доли привлеченных средств. Привлеченные средства - это в основном бюджетные средства, средства вышестоящих организаций и банковские кредиты. Доля средств от выпуска корпоративных займов в инвестициях в основной капитал составляет сотые доли процента. Вместе с доходами от эмиссии акций в 2015 году этот источник финансирования составил 122,4 млрд руб. или 1,16% к общей сумме инвестиций. После 2015 года данные по использованию средств корпоративных облигационных займов в финансировании реальных капиталовложений отсутствуют.

Инвестиции в основной капитал в настоящее время составляют всего лишь 5% от общей величины капиталовложений и в сравнении с 2010 годом сократились в 2,7 раза. Приходится признать, что 95% инвестиционных ресурсов страны направляется не на развитие и восстановление изрядно разрушенной и одряхлевшей материально-технической базы, а в финансовые вложения. Это свидетельствует о катастрофическом снижении заинтересованности инвесторов в реальных вложениях в развитие национальной экономики и переключении на возможности роста денежного капитала через механизмы финансовых рынков.

По данным 2018 года около 40% общих финансовых вложений направлялись в банковские вклады, 21% - в долговые ценные бумаги и депозитные сертификаты, 22% - в предоставление займов, 9% - в акции, паи и другие формы долевого участия в капитале.

Для выявления предпочтений инвесторов сопоставим вложения в основной капитал с долгосрочными финансовыми вложениями, близкими по срокам оборота средств. В структуре финансовых вложений доля долгосрочных вложений составляет сейчас немногим более 13%. До 2014 года инвестиции в основной капитал существенно превосходили долгосрочные финансовые вложения, в 2018 году они составляют только 40% от долгосрочных финансовых вложений. Структура долгосрочных финансовых вложений постепенно меняется: снижается доля банковских вкладов - до 9% в 2017 году; растет долевое участие в капитале - 34%, вложения в долговые ценные бумаги - 26% и предоставление займов - 30%.

Встает вопрос, как работают эти финансовые вложения, прежде всего, инструменты корпоративных займов, почти незаметные на блеклом фоне инвестиционной активности, и что это дает российской экономике.

Российский рынок ценных бумаг, хотя и рассматривается как достаточно крупный, не идет в сравнение с такими лидерами мировой финансовой системы, как рынки США и Китая. Уровень развития фондового рынка оценивается через отношение коэффициента капитализации рынка к ВВП. Капитализация рынка определяется как суммарная стоимость акций всех публичных компаний, представленных на нем. Для американского фондового рынка (самого крупного в мире) эта величина составляет 32 трлн долларов при числе участвующих компаний 4350; для Китая - 8,7 трлн долларов и 3500 компаний; для России - 630 млрд долларов и 219 публичных компаний. Капитализация российского рынка составляет около 40% к ВВП, что свидетельствует о крайней ограниченности денежной базы экономического роста.

Аналогичные проблемы характерны и для рынка долговых бумаг. Объем рынка облигаций в США оценивается в настоящее время в 40 трлн долларов, что составляет 200% к ВВП, в Китае - 80 трлн юаней и 95% к ВВП, в России - около 20 трлн рублей и 21% к ВВП. Возможности финансирования российской экономики через облигационные займы практически не используются.

Структура рынка облигаций существенно различается по странам. В США 39% приходится на государственные облигации, 23% - корпоративные, 24% - ипотечные, 14% - на облигации госагентств и муниципалитетов. В Китае 57% облигаций являются государственными. В России в структуре рынка облигационных займов парадоксальным образом преобладают корпоративные займы.

Доля корпоративных облигаций в структуре рынка рублевых облигаций составляет немалую величину - около 60% и имеет тенденцию к росту. Отраслевая структура корпоративных облигационных займов показывает преобладание в ней организаций реального сектора экономики. На облигации банков приходится 20,5%, на финансовые организации (к которым относятся ипотечные агенты, лизинговые, страховые и другие финансовые компании) - 13,2%. В реальном секторе основную долю рынка корпоративных облигаций формируют нефтегазовые компании - 35,4%; транспортные организации и энергетика, соответственно, 7,6 и 5,1%.

После кризисных потрясений 2014 года облигационный рынок полностью восстановился. Показатели 2018 года демонстрируют общий рост на 68% по отношению к 2015 году, в том числе по ОФЗ - 62%, а по корпоративным облигациям - почти 76%. Этому способствовали меры, принятые регулятором. В частности, снижение в 2017 году ключевой ставки с 10% до 7,75%, что сопровождалось увеличением цен и снижением уровня доходности облигаций. Важным фактором стало снижение ставки налога по купонным доходам для юридических лиц и введение налоговых льгот по корпоративным облигациям для частных инвесторов. С января 2017 года налоговая ставка на процентные доходы по облигациям уменьшилась до 15% вместо 20%. С 2018 года частные лица были освобождены от уплаты НДФЛ с купонного дохода по рублевым корпоративным облигациям, выпущенным в период 2017- 2020 годов. Это при условии, что данные облигации не принадлежат к классу "высокодоходных", то есть ставка купона по ним не превышает ставку рефинансирования ЦБ РФ +5%. Все эти меры увеличивают привлекательность корпоративных облигаций как для эмитентов, так и для инвесторов.

Корпоративные займы выпускают многие промышленные и финансовые компании. Крупнейшими заемщиками на рынке корпоративных облигаций в конце 2018 года стали НК «Роснефть» (28,2%), РЖД (6,2%), ФСК ЕЭС (3,0%), «Транснефть» (2,9%); среди кредитных организаций - Сбербанк (3,0%), Россельхозбанк (2,9%), Банк ГПБ (2,4%). Рынок оживился, но тем не менее остается крайне неустойчивым в силу действия многих факторов неопределенности, как внешних, так и внутренних. Так, в 2018 году наблюдался спад спроса на ОФЗ вследствие выхода нерезидентов под влиянием нарастания геополитических и инфляционных рисков. Однако с начала 2019 года спрос на ОФЗ значительно рос и на этом фоне росла активность первичных размещений корпоративных облигаций. В них участвовали такие крупные компании, как РЖД, ГПБ, "Трансмашхолдинг", "О`КЕЙ", "Детский мир". С новыми облигационными займами выходили на рынок "РусАл Братск", "ТрансКомплектХолдинг", ГК «Автодор», «Элемент-Лизинг», «Росбанк». По данным БК «Регион», планируемая годовая доходность облигаций превышает 8%, а спрос в некоторых случаях более чем в два раза превосходил предложение. Однако никто не может поручиться за сохранение этого положительного тренда.

Несмотря на впечатляющие показатели активности крупных заемщиков, потенциал российского облигационного рынка оценивается как недостаточный. Главной причиной его слабости является ограниченность числа внутренних инвесторов. Большая часть населения по известным причинам вообще не участвует в накоплении и движении капитала. Это обстоятельство, кроме того, лишает рынок устойчивости. По данным ВШЭ и Института исследований и экспертизы ВЭБ, только 3% россиян контролируют 89% всех финансовых активов, 92% срочных вкладов и 89% всех наличных сбережений. Это значит, что движение денежных потоков определяется интересами очень небольшой группы лиц. Не случайно крупнейшими держателями российского капитала являются нерезиденты. В основном это юридические лица, зарегистрированные в оффшорах. Они держат как контрольные пакеты акций, так и около 55% ценных бумаг, находящихся в обращении. Через оффшоры денежные средства выводятся на зарубежные счета, с которых они иногда возвращаются в российскую экономику в виде так называемых иностранных инвестиций. Рынок корпоративных облигаций в полной мере отвечает целям его сегодняшних участников.

Практически все устраивается по довольно простой схеме. В рамках промышленной (ПГ) или финансовой группы (ФПГ) создается финансовая компания с целью выпуска облигационных займов и привлечения средств на фондовом рынке для финансирования проектов участников группы. Учредителем финансовой компании - эмитента становится некая кипрская компания, создателем которой, в свою очередь, выступает другая офшорная компания, а конечным бенефициаром оказывается один из владельцев российской группы. Финансовая компания обеспечивает выпуск и регистрацию облигационного займа, регистрирует его и размещает на бирже или вне ее. Заем выпускается под поручительство учредителя или без всяких поручительств.

Средства облигационного займа идут отнюдь не в реальные капиталовложения, а чаще всего на предоставление ссуд. Главный вопрос - как обеспечить размещение облигационного займа при отсутствии множества заинтересованных инвесторов на фондовом рынке. Проблема решается просто. Каждая группа имеет сложную сетевую структуру, включающую множество дочерних и связанных компаний, зарегистрированных как в России, так и за рубежом, именно они выкупают заем. Полученные эмитентом средства сразу же возвращаются инвесторам в виде ссуд и используются ими для дальнейших вложений. При этом на руках у кредиторов остаются облигации, по которым они регулярно получают купонные выплаты.

Нередко такие финансовые компании, предназначенные для привлечения средств на финансовых рынках, создаются не только в финансовом секторе, но и корпорациями, работающими в реальном секторе экономике, в промышленности, и трудно усомниться в искренности намерений эмитентов этих займов. Никогда и не подумаешь, что корпоративный заем компании, работающей в добывающей промышленности где-то в Якутии, идет на финансовые спекуляции, а не на финансирование инвестиционных проектов ее рудников. Но проходит совсем немного времени и оказывается, что финансовая компания, созданная для эмиссии облигаций, находится в оффшорной юрисдикции и становится холдингом, управляющим всеми активами корпорации. Долгосрочные облигационные займы дают возможность долгое время зарабатывать на генерируемых ими денежных потоках, используя различные финансовые инструменты. Успех дела и продолжительность активного периода зависят от возможности своевременной оплаты купонов, что для большинства эмитентов не являются неразрешимой проблемой. Небольшие корпоративные структуры используют методы финансовой пирамиды, то есть выпускают подряд несколько облигационных займов, за счет которых погашают свои обязательства по предыдущим займам. Таким образом, в обороте корпорации с мизерным уставным капиталом могут находиться суммы в несколько десятков миллиардов рублей, обращающихся в финансовом секторе и никогда не выходящих в сферу реального производства. На фондовом рынке корпорация имитирует более или менее активный процесс купли-продажи своих облигаций, выходя на приемлемые показатели оборота.

Однако все когда-то кончается. Рано или поздно приходит время, когда у корпорации, зарабатывающей на облигационных займах, возникают финансовые трудности и риск дефолта. В условиях крайне неустойчивой и непредсказуемой экономической конъюнктуры от таких рисков никто не застрахован. Но и в этих обстоятельствах корпоративные облигационные займы дают преимущества эмитентам. Как правило, они успевают своевременно вывести средства в офшоры и замести следы их движения через длинную цепочку транзакций и юридически оформленных новаций, меняющих форму и содержание обязательств по предоставленным кредитам. Отечественным кредиторам остается лишь пустая скорлупка тотальной неплатежеспособности эмитента и его российских хозяев.

Несомненно, это величайшее искусство, соединяющее талант, холодный расчет и яростный азарт борьбы и постоянного риска. Не каждому оно дано, но о тех, кому дано, можно писать романы. Романы о любви … к деньгам, которая никогда не слабеет и не кончается.

Одним из героев такого романа мог бы стать известный российский предприниматель Михаил Шишханов с семейством, владевшие до недавнего времени 96% акций «Бинбанка». В сентябре 2017 года владельцы банка обратились к ЦБ с просьбой провести санацию через Фонд консолидации банковского сектора, и она началась под контролем регулятора. Но что-то пошло не так, М.Шишханов не смог своевременно выплатить по кредиту АСВ около 10 млрд рублей, и в итоге в начале 2019 года «Бинбанк» окончательно обанкротился и объединился с банком «Открытие» под брендом группы «Открытие» по принципу «два сапога - пара».

Однако едва ли следует драматизировать произошедшее: финансовый крах - понятие более чем относительное. Вернемся на несколько лет назад, в те счастливые времена, когда «Бинбанк» только начинал работать с корпоративными займами. Для этого послужили две финансовые компании ООО «Регион-Инвест» и ООО «Диджитал Инвест», принадлежащие кипрской компании «Foaliri Trading Ltd», единственным владельцем которой является М.Шишханов. Обе компании находятся на обслуживании у «Бинбанка» и управляются одним и тем же лицом на посту генерального директора.

В 2014-15 годах ООО «Регион-Инвест» выпустило семь облигационных займов в общей сумме 58 млрд рублей. Вторая компания выпустила восемь займов на 60 млрд рублей, всего 118 млрд рублей. По большинству облигационных займов срок погашения наступит в 2021 году и позднее. С размещением облигаций никаких проблем, по-видимому, не было, существующая сеть связанных компаний позволила решить вопрос очень быстро. Среди них крупные НПФ, находящиеся под контролем «Бинбанка»: «Доверие», «САФМАР», «Моспромстрой-фонд»; кипрские компании «Burglen Finance Ltd», «Grossgrove Limited» и «Eastblue Holdings Ltd» (дочернее общество «Диджитал Инвест»); российские компании «РосБанк», АО «Даглис» и другие.

Поражает скорость проведения финансовых операций, что является важнейшим фактором их успешности. Так, «Диджитал-Инвест» разместила первые два займа по 5 млрд рублей за два дня в апреле 2015 года. Следующие два займа по 5 млрд рублей размещены 10 ноября 2015 и 14 марта 2016 года. Последующие четыре займа, по 10 млрд рублей каждый, размещены за три дня в апреле 2016 года. Буквально за год компанией получено 60 млрд рублей через облигационные займы, и на этот период приходится пик ее инвестиционной активности. Финансовые вложения «Диджитал-Инвест» на конец 2017 года представлены вложениями в акции дочерней компании «Eastblue Holdings Ltd» в сумме 44 млрд рублей и займами материнской компании «Foaliri Trading Ltd» на 14 млрд рублей, АО «РосБанк» - 15 млрд рублей и другими. В движении активов пунктирно просматривается траектория вывода средств в оффшоры, которая представляет самостоятельный интерес. Например, при покупке акций «Eastblue Holdings Ltd» на 44 млрд рублей «Диджитал Инвест» уступил право требования по возврату денежных средств по займам и начисленным процентам на ту же сумму кипрской компании «Burglen Finance Ltd».

Столь же расторопно действует «Регион-Инвест», разместивший шесть замов в 2015 году. Понадобился еще год, чтобы освоить полученные средства. На начало 2017 года финансовые вложения компании достигают 93 млрд рублей при обязательствах свыше 114 млрд рублей. В 2017 году денежные потоки начинают резко сворачиваться, и на конец года финансовые вложения компании «Регион-Инвест» представлены облигациями «Foaliri Trading Ltd» на 11 млрд рублей и пятью займами, предоставленными АО «Даглис», на общую сумму 30 млрд рублей. Что такое компания «Даглис», оперирующая такими деньгами? Это консультант в области коммерческой деятельности, принадлежащий одному физическому лицу и с одним сотрудником в штате, но имеющий при этом более 200 аффилированных организаций.

Обе компании заканчивают 2017 год с миллиардными чистыми убытками и явной невозможностью оплатить свои обязательства. Осталось всего лишь несколько месяцев до их полного краха на рынке облигаций, который наступил в мае 2018 года. За считанные дни с начала года компании проводят серию успешных операций по выводу большей части активов за рубеж, и эта история достойна отдельного описания. Знающие люди утверждают, что лучшим способом для этого служат займы зарубежным аффилированным компаниям.

В начале февраля 2018 года ООО «Регион-Инвест» переводит долги АО «Даглис» в сумме 33 млрд рублей на компанию «Lanbury Trading Ltd.» со сроком исполнения в мае 2018 года. Через несколько дней «Регион-Инвест» заключает соглашение о подписке на акции «Lanbury» на сумму 33 млрд рублей в валютном эквиваленте. Сделка закрывается переводом задолженности АО «Даглис» и считается оплаченной в день подписки. Выгодоприобретателем по сделке выступает «Hericolm Trading & Investments Ltd». Спустя полтора месяца «Регион-Инвест» продает акции «Hericolm Trading & Investments Ltd» на сумму 35 млрд рублей другой кипрской компании, «Nellinex Corporation Ltd», и покупает у нее еврооблигации на эту же сумму.

В марте 2018 года «Регион-Инвест» продает своей материнской компании «Foaliri Trading Ltd» ее же еврооблигации на сумму 11 млрд рублей, но без немедленной оплаты. В тот же день между сторонами заключается договор новации, согласно которому «Foaliri Trading Ltd» становится должником ООО «Регион-Инвест» по оплате облигаций на сумму 11 млрд рублей, то есть сделка купли-продажи облигаций переводится в форму договора займа. В результате к концу первого квартала большая часть финансовых вложений ООО «Регион-Инвест» превращается в займы оффшорным компаниям: 35 млрд рублей - еврооблигации «Nellinex Corporation Ltd» и 11 млрд рублей - заем компании «Foaliri Trading Ltd».

«Диджитал-Инвест» тоже развивает в эти дни бурную деятельность. В январе 2018 года он заключает соглашение с материнской компанией «Foaliri Trading Ltd» о продаже ей всех ее ценных бумаг, находящихся на балансе «Диджитал Инвест». Образовавшаяся задолженность переводится в долгосрочные договоры займов. Через пару дней «Диджитал Инвест» заключает договор переуступки прав требований по этим займам ООО «Регион-Инвест».

В марте 2018 года «Диджитал Инвест» покупает еврооблигации кипрской компании «Grossgrove Limited» на сумму 45 млрд рублей и в тот же день продает ей акции своей дочерней компании «Eastblue Holdings Ltd» на ту же сумму. Обязательства сторон погашены зачетом взаимных обязательств. Можно предположить, что таким образом «Диджитал Инвест» выводит в офшоры 45 млрд рублей, в дополнение к ранее выданным займам материнской компании более чем на 12 млрд рублей, права требования по которым переданы связанной стороне.

Вот и все, и концы в воду. Вернее, в темные воды офшорных гаваней финансового океана глобальной экономики. Две небольшие инвестиционные компании сгенерировали из ничего денежный поток более чем на 100 млрд рублей. Для того, чтобы почувствовать масштаб этих цифр, заметим, что принятые к исполнению российские нацпроекты по культуре и по поддержке занятости стоят бюджету, соответственно, 113,5 млрд рублей и 52,1 млрд рублей.

Выпуск и оборот средств корпоративных займов становится одним из каналов «вымывания экономического потенциала развития» из страны. Противостоять этому процессу в рамках существующей правовой системы практически невозможно не только с точки зрения вывоза капитала из страны, но и налогообложения прибыли. С 2015 года действует закон «О налогообложении прибыли контролируемых иностранных компаний и доходов иностранных организаций», согласно которому российские налогоплательщики обязаны раскрывать прямое или косвенное участие в иностранных компаниях и платить налог на нераспределенную прибыль. Однако если находиться в РФ менее 183 дней в году, то эта обязанность снимается, так как предприниматель утрачивает статус налогового резидента. Сила ничем не ограниченного экономического интереса индивидуального обогащения непреодолима и разрушительна.