Email:
Пароль:
О НАУФОР
Членство в НАУФОР
Стандарты и рекомендации
Информационные материалы
Аттестация и обучение
Мероприятия
"Вестник НАУФОР"

Ярослав Лисоволик (Вестник НАУФОР №10 2011)

Ярослав Лисоволик, главный экономист "Дойче банка" в России.

ДИВЕРГЕНЦИЯ НАЦИОНАЛЬНЫХ КАПИТАЛИЗМОВ. Интервью.

Несмотря на общие принципы формирования правил экономических политик разных стран, пора уходить от экономического консенсуса.

Главный экономист "Дойче банка" Ярослав Лисоволик рассказывает главному редактору "Вестника НАУФОР" Ирине Слюсаревой о том, почему некоторые страны не стоят перед необходимостью снижать социальные расходы, каких умений требует работа экономиста глобального банка и почему золотая середина должна все-таки быть разной.

- Ярослав, как вы оцениваете текущую ситуацию в мировых финансах?

- По моему мнению, все хронические проблемы Европы обусловлены тем, что лидеры еврозоны недостаточно решительны в антикризисных действиях, что у них нет полного понимания того, насколько негативно кризис действует на рынки. К сожалению, все это не дает повода с оптимизмом смотреть, по крайней мере, на ближайшее будущее.

В среднесрочной перспективе мировая экономика, так или иначе, выйдет из кризиса либо за счет антикризисных мер, либо за счет того, что накопленные дисбалансы будут разрешены в более авральном порядке.

На данный момент ситуация, скорее всего, ограничится проблемами Греции, и кризисные явления не будут разрастаться на более крупные страны Евросоюза. Самый критический момент, с моей точки зрения, - это Италия и Испания. Если кризис не затронет эти страны в значительной мере, то потери будут ограниченны, и кризисные явления получится пережить достаточно быстро. Временные рамки кризисных явлений, скорее всего, будут ограничены концом этого года - первой половиной следующего.

- То есть если пострадает одна Греция, то можно будет сказать, что мы легко отделались?

- Понятно, что если речь идет об Испании и Италии, то это совершенно другой масштаб кризиса и совершенно другой масштаб перетекания суверенного долга на уровень банков.

И совершенно другой масштаб проблем для европейской и мировой банковской системы. Пока что есть признаки того, что предпринимаются достаточно значительные меры для рекапитализации европейских банков. Я надеюсь, что сценарий ограниченного кризиса все-таки наиболее вероятен.

- В чем могут выразиться последствия кризиса в Греции?

- Надо признать, что во многом это бедствие уже состоялось. Не все это понимают, но греческий кризис как таковой уже произошел, он длится многие месяцы, и потери, связанные с ним, во многом уже случились. Поэтому, с моей точки зрения, сейчас вопрос стоит так: произойдет перетекание кризиса на Италию и Испанию или нет. Более того, кризисом может быть затронута даже Франция. Уже было заявление со стороны рейтинговых агентств о возможном снижении ее рейтинга в течение нескольких месяцев.

А относительно Греции уже есть понимание того, что неизбежно, что произойдет и каковы примерные потери. Останется Греция в зоне евро или нет - этот вопрос будет решаться в ближайшее время. Вряд ли европейцы пойдут на то, чтобы отпустить Грецию. Потому что эффект домино, который может последовать в связи с давлением на евро, может быть очень значительным. Думаю, что европейцы будут пытаться удержать зону евро в том виде, в каком она существует сейчас. Но прежде чем будут приняты меры по урегулированию греческого кризиса, очень важно обрезать все бикфордовы шнуры, ведущие от Греции к банковскому сектору и другим компонентам финансовой системы ЕС. Евросоюз сейчас именно это и делает. Предпринимаются меры по снижению потенциальных негативных последствий греческого кризиса на остальную часть экономики Европы.

Что касается Испании и Италии, то здесь, на мой взгляд, ситуация несколько двойственная. С одной стороны, у Испании достаточно высокий бюджетный дефицит, но не такой уж запредельный госдолг; с другой стороны, у Италии обратная ситуация - высокий долг (больше 100% ВВП), но бюджетный дефицит относительно низкий. Более того, итальянцы действительно предпринимают меры, чтобы в ближайшей перспективе выйти на бездефицитный бюджет. А это говорит о том, что уже в скором времени возможна перспектива снижения госдолга по отношению к ВВП. Если смотреть на ситуацию в этих странах объективно, то там имеются хорошие шансы избежать кризисного сценария. В то же время мы видим, что по мере того как сохраняется нервозность относительно Греции, растут процентные ставки по долгам Испании и Италии, и это продолжает оказывать негативное воздействие на их экономику. Чем скорее будет разрешен кризис, тем лучше, именно с точки зрения того, чтобы ситуация была урегулирована применительно к Испании и Италии.

Базовый сценарий - обе эти страны остаются вне кризисной зоны, то есть, в конечном итоге европейцам удастся изолировать эти страны от кризисных явлений.

- Какие именно институты и что именно должны сделать, чтобы Испанию и Италию не затянуло в водоворот?

- Существует несколько факторов. Во-первых, необходимо продолжать рекапитализировать банковскую систему. Одно из опасений относительно экономик Италии и Испании - это то, что их банковская система находится в сложном состоянии. Сказанное относится и к Франции, и даже в большей степени. Решение банковской проблемы является ключевым. Если замедляется банковский сектор, то замедляется вся экономика, и страны испытывают большие сложности при выходе из долговой петли.

Вторая проблема - продолжение рефинансирования долгов, приобретение государственных облигаций этих стран. Сейчас это делает Европейский центробанк. В дальнейшем это должен делать фонд EFSF, причем в больших количествах, для того чтобы сдержать рост стоимости заимствований этих стран.

И самые важные меры (которые и были приняты, и только должны приниматься) - это структурные изменения в самих названных странах, прежде всего в области бюджетной политики, которые бы четко обозначили для инвесторов траекторию, сроки выхода на бездефицитные бюджеты. Это будет отслеживаться рынками в течение ближайших лет. Если такого рода обязательства будут выполняться, это будет самым важным фактором выхода из кризиса.

- Выход на бездефицитный бюджет означает ли обязательное урезание социальных расходов?

- Да. Европа фактически является регионом, который в наибольшей степени развивал концепцию государства социального благосостояния. В такой модели без сокращения социальных расходов выход из кризиса невозможен. Сейчас в какой-то степени происходит переосмысление европейской социальной модели, переосмысление экономической модели Европы.

Нужен новый концептуальный ответ по отношению к тем вызовам, которые сейчас стоят перед регионом.

Произойдет существенная реструктуризация системы. Изменения, прежде всего, будут предполагать движение к более конкурентному и более мобильному рынок труда, большему количеству рыночных инструментов и большей роли частного сектора, в том числе в тех его сегментах, которые играют ключевую роль в социальной политике.

До сих пор Европа в значительной степени выигрывала от имиджа, который она имела в мировой экономике, привлекая достаточно большие инвестиции, почивая на лаврах высоких кредитных рейтингов со стороны рейтинговых агентств (которые, как оказалось, были завышены).

Возьмите ту же Италию. Там госдолг по отношению к ВВП был выше 100% на протяжении нескольких десятилетий. При этом на протяжении нескольких десятилетий рейтинг Италии был ААА, и никто не задавал никаких вопросов. Изменения в подходах рейтинговых агентств по отношению к этой стране начались только после того, как на итальянскую экономику увеличилось давление со стороны финансовых рынков. Во многих отношениях сейчас итальянская экономика находится даже в лучшем состоянии, чем в некоторые периоды предыдущих десятилетий. В этой связи я бы сказал, что сейчас рейтинговым агентствам необходимо пересматривать рейтинги развитых стран, в том числе европейских.

И то же самое надо делать по отношению к развивающимся рынкам. В том числе по отношению к российской экономике.

По очень многим критериям наши рейтинги сейчас занижены, они должны быть выше. Отношение госдолга к ВВП у нас на порядок ниже, чем в европейских странах, да и вообще чем практически во всех развитых странах. Помимо этого, у нас имеются многомиллиардные бюджетные резервы. Почему это не учитывается в должной мере? Наверно, здесь в какой-то степени играет роль высокая зависимость российской экономики от цен на нефть. Но с другой стороны, уже накопленные резервы ограничивают опасности, с этим связанные. Если посмотреть на соответствие рейтингов спредам CDS, а затем составить простой график соответствия между ними для различных стран, то окажется, что российские рейтинги, безусловно, занижены по сравнению с той зависимостью между спредами и рейтингами, которые мы видим в среднем как по развитым, так и по развивающимся странам.

- Мы говорим, что социальные расходы Франции, Испании, Италии должны быть уменьшены. Но скандинавские страны, где доля социальных расходов всегда была высокой, не стоят перед необходимостью их снижать. Как это получается?

- Правильное наблюдение. Скандинавские страны показывают очень хорошие результаты, несмотря на то что, безусловно, модель социального государства там наиболее ярко выражена. Другое дело, что эта модель там предполагает не только социальные блага как таковые, но также и социальную ответственность. Социальная ответственность заключается в том, что (в отличие от стран Южной Европы) наряду с высоким государственными расходами, в Скандинавии имеют место и достаточно высокие доходы, собираемые госбюджетом. Речь о том, что эти страны удерживают бюджетную стабильность за счет строгих правил в бюджетной сфере. Высокие бюджетные расходы соразмеряются с бюджетными поступлениями.

В той же Норвегии принято правило, которое ограничивает зависимость бюджета от динамик колебаний цен на нефть; правило, которое, как я считаю, должно быть принято также у нас в России. Но в РФ, к сожалению, эта зависимость с каждым годом только увеличивается. Дефицит ненефтяного бюджета за вычетом нефтяных денег у нас сейчас уже превышает 10% ВВП. До кризиса этот показатель был ниже 5%.

Таким образом, я бы сказал, что страны Северной Европы отличает прежде всего качество экономической политики. И на севере, и на юге расходы высоки. Но при этом в Северной Европе живут все-таки по средствам. То есть, условно говоря, северные европейцы живут так, как могут себе позволить. Южные европейцы, присоединившись к общеевропейской семье, захотели жить так же, как остальные. И что произошло? Их способность генерировать более высокие доходы осталась достаточно низкой, но их жажда более высоких расходов привела к тому, что появился огромный дисбаланс. В какой-то степени кризис Южной Европы стал выражением тяги со стороны южных европейцев стать похожими на северных, но без обладания нужными инструментами и средствами.

Отсюда и высокий долг, образовавшийся между растущими расходами и остающимися достаточно низкими доходами.

- Что в этом контексте можно сказать о России?

- Что касается России, то я бы сказал здесь об отличиях текущего периода от 2008 года.

Я считаю, что сейчас мы в лучшем состоянии, чем в 2008 году, несмотря на то, что и бюджетных резервов, и валютных резервов ЦБ несколько меньше. Тем не менее и общий уровень задолженности в процентах от ВВП не так велик (если брать и частный, и государственный сектор), и валютная составляющая менее проблематична (то есть и валютные дисбалансы в рамках задолженности, и валютные дисбалансы компаний и банков в меньшей степени проблематичны). Помимо этого, дюрация долга менее краткосрочная, чем это было несколько лет назад. Степень перегрева экономики, на мой взгляд, сейчас ниже, чем в 2008 году.

Об этом говорил Кудрин на конференции "Интерфин". Действительно, если взять 2008 год, то российская экономика росла в то время за первое полугодие почти на 8%, в то время как сейчас мы растем ниже потенциала, который оценивается в 5-6% роста ВВП в год. Ну и степень перегретости того же фондового рынка, рынка недвижимости тоже менее значительна.

Кроме того, политика Центрального банка другая - более гибкий обменный курс. Думаю, что это тоже должно ограничить негативные факторы, связанные с возможной второй волной кризиса.

- В ходе всех дискуссий вырисовывается непреложная необходимость развивать внутреннюю инвесторскую базу. Как вы оцениваете шансы на то, что эта задача в среднесрочной перспективе может быть реализована?

- Думаю, что это действительно ключевая задача. И решить ее очень сложно, потому что в России с начала 90-х годов поставлен рекорд по количеству событий, в результате которых население теряло свои сбережения. Поэтому проблема доверия - это самая главная проблема нашей финансовой системы. Доверия по отношению к банкам, по отношению к государству, к страховым компаниям - фактически ко всем участникам финансового рынка. Восстановление доверия требует долгих лет. Я думаю, в этом главный вызов для властей. Здесь очень важно не руководствоваться краткосрочными соображениями, а понимать, что появление длинных денег и инвестиций отечественного инвестора требуют терпеливого выполнения долгосрочных задач.

- Что это предполагает?

- Это предполагает, безусловно, пенсионную реформу. А пенсионная реформа - это всегда сложно, всегда болезненно. Есть надежда, что какая-то часть нужных мер будет предпринята после выборов. Помимо этого, необходимо снижение инфляции. Даже если уровень инфляции будет 6,5-7% в этом году, его необходимо снижать дальше. По сравнению с другими странами, в том числе с развивающимися рынками, в России уровень инфляции остается повышенным, что опять-таки подрывает доверие к экономическим институтам и сужает возможность генерировать долгосрочные денежные потоки.

Инвестиционный климат также очень важен. Он влияет на привлечение инвестиционных фондов, в том числе западных. Нужны дополнительные меры, связанные с тем, чтобы сделать наш рынок более привлекательным. Закон о центральном депозитарии, который сейчас наконец-то продвигается, думаю, сыграет здесь определенную роль, в том числе для крупных институциональных инвесторов. Из разговоров с ними знаю, что они отслеживают движение законопроекта как важного для них.

Ну и факторы, связанные с корпоративным управлением. Это ахиллесова пята нашего рынка. Это тоже потребует много усилий со стороны государства. Более высокие дивидендные выплаты, большая прозрачность отчетности и большая регулярность отчетности со стороны корпораций - это те области, где необходимо продолжать движение, которое в последнее время идет в правильном направлении.

- Поговорим теперь об экономисте глобального банка. Банк - это учреждение, которое по идее должно зарабатывать маржу. А экономист-эксперт, специальность по определению аналитическая. Каким образом работа экономиста сопрягается с работой банка как механизма получения маржи?

Разрешать неразрешаемое приходится за счет того, что экономист, работая в такого рода структурах, должен заниматься не только фундаментальным анализом долгосрочных процессов, но также генерировать краткосрочные идеи, пытаться предсказать краткосрочные тренды и увидеть, каким образом рынки могут прореагировать на те или иные события в макроэкономической сфере.

Это требует и многих лет работы с рынками, и понимания рынков. То есть экономист, который работает в этой сфере, должен уже перейти от знаний на уровне теории через знания на уровне понимания рынков к пониманию того, каким образом экономические схемы работают и сказываются на рыночной динамике.

Надо предсказать не только общее направление рынков, связанное с макроэкономическими факторами, но и конкретные инструменты, конкретные секторы экономики, которые могут быть затронуты теми или иными макроэкономическими процессами. Соответственно, очень часто экономист пытается посмотреть на то, как та или иная акция или облигация реагирует на изменение макроэкономических условий. Например, в условиях кризиса одно из наиболее частных занятий - это своего рода стресс-тесты для компаний, представленных на фондовом рынке, относительно существенных колебаний обменного курса. Как та или иная компания прореагирует на ослабление рубля на 10-20-30%, какая компания в наибольшей степени уязвима к потенциальному ослаблению рубля. Уже такого рода анализ будет отличаться от работы, которую делает тот или иной макроэкономист в узкой колее исключительно макроэкономических исследований.

- Какие параметры вы отсматриваете ежедневно, еженедельно, ежемесячно?

Важные параметры, которые мы исследуем на ежедневной основе, - это рыночная ликвидность. Без обсуждения ситуации с ликвидностью и с рублем практически не обходится ни одной встречи. Для нас это важный фактор с точки зрения определения возможной интенсивности рыночной активности и общего направления рыночной активности. Здесь очень важны сезонные факторы (скажем, с точки зрения месячных колебаний ликвидности), налоговые выплаты. Помимо этого, надо из года в год смотреть, как меняются, скажем, условия по бюджету (как может повлиять на бюджет политический цикл, предвыборный цикл). Соответственно, через большие расходы в конце года это может очень серьезно повлиять на ликвидность. А если определенный фактор влияет на ликвидность, то влияет и на возможную динамику фондового рынка, и на относительную роль внешних и внутренних факторов в общей динамике фондового рынка.

Поэтому важны ликвидность, курс рубля.

В последнее время в этой связи начали отслеживаться процентные ставки, роль которых в российской экономике все более и более значительна (активна). То, что Центральный банк будет делать со ставками, стало намного более важным для участников рынка. На ежемесячной основе мы стали намного более пристально (активно) смотреть на решения Центрального банка по изменению ставок. Это своего рода новый тренд, к которому макроэкономистам надо приспособиться. Потому что раньше процентная ставка играла символическую роль, сейчас же благодаря политике ЦБ ее нужно внимательно отслеживать. Почти каждый день любой макроэкономический показатель, который выходит, требуется интерпретировать с точки зрения возможных действий Центрального банка в этом месяце по изменению процентной ставки.

Ну и конечно, на ежемесячной и ежеквартальной основе мы смотрим на экономический рост. В условиях мирового финансового кризиса очень многих инвесторов интересует именно рост реальной экономики. То, за чем сейчас гонятся инвесторы, - это экономический рост; рост компаний, рост доходов. И остается все меньше и меньше стран, где рост достаточно высок, где он удовлетворяет того или иного инвестора.

Одно из многих огорчений иностранных инвесторов по отношению к нашему рынку - то, что генерируется очень низкий рост, при том что у России имеется большой потенциал. Рост ВВП около 4% рассматривается как небольшой. Очень много инвесторов концентрируется сейчас на этих вопросах, смотрят на различные косвенные индикаторы, на ранние, опережающие индикаторы экономической активности, чтобы понять общую динамику как на всех рынках, так и применительно к России.

Какие возможности дает вам как профессионалу работа именно в глобальном банке?

- Такого рода позиция, во-первых, дает огромные возможности самосовершенствования, профессионального роста. Я работаю на этой позиции фактически семь лет. И каждый год делаю что-то новое.

Если на первых этапах у меня очень много времени уходило на то, чтобы совершенствовать стандартные макроэкономические схемы, то сейчас я понимаю, что потенциал изучения связей рынков и экономики неисчерпаем. Если ты даже хорошо освоил отдельный сегмент рынка, то в условиях активизации присутствия банка на рынке тебе как экономисту всегда предъявляются дополнительные требования в части исследования дополнительных сегментов рынков, исследования того, как на них влияют макроэкономические факторы.

Условно говоря, сначала от меня требовали установить, как влияют макроэкономические факторы на фондовый рынок. С течением времени мне пришлось изучать и облигационные рынки, и валютные рынки. Более того, помимо рыночных инструментов, которые я должен изучать, есть и географическое измерение. Помимо России я начинаю анализировать и Украину, и Казахстан, есть перспективы расширения деятельности нашей компании и на другие регионы стран СНГ. То есть приходится и вширь и в глубину постоянно совершенствоваться - как с точки зрения новых сегментов рынка, так и с точки зрения географии новых рынков.

Работая в глобальном банке, ты обладаешь огромным конкурентным преимуществом (особенно это заметно в период кризиса) - глобальными знаниями, знаниями по другим странам, другим рынкам, которые предоставляют тебе коллеги по банку. Мы - европейский банк, и это дает нам конкурентное преимущество с точки зрения глубокого понимания тех процессов, которые сегодня происходят в эпицентре кризиса. Такого понимания, скажем, может не быть у локальных банков. Соответственно, сейчас моя функция как экономиста глобального банка заключается в том, чтобы, с одной стороны, доносить до зарубежной аудитории российскую специфику и роль России в мировых кризисных процессах, как эти процессы сказываются на российской экономике; а с другой стороны, я доношу до российской аудитории те знания, которыми обладает "Дойче банк" относительно кризисных процессов в Европе. Учитывая то, что мы являемся глобальным банком, это касается и других регионов.

- Для спортсмена существуют критерии - например прыгнуть на какую-то высоту; для певца - взять какую-то ноту. Есть ли у вас какой-то критерий, когда вы сами сказали бы себе: это высший класс!

Для меня самый важный и самый лучший критерий - это новизна.

Сказать что-то новое, открыть что-то новое, по-новому взглянуть на проблему. Сейчас, как никогда это важно и, как никогда, здесь открываются огромные возможности. Потому что мир в кризисе.

И нету пока нового Кейнса, который открыл бы новое противоядие для нового этапа кризиса. Некоторые говорят, что новый кризис - это хорошо забытое старое. Но может быть, в нем есть новые элементы, которые требуют новых элементов экономической мысли. И с этой точки зрения самый высший класс - это если экономист, во-первых, обладает смелостью замахнуться на что-то концептуальное и, во-вторых, если он приучает себя по-новому, иногда против консенсуса, смотреть на те вопросы, которые ставит рынок каждый день. Некоторым это удается. А некоторые должны себя трансформировать, с собой бороться и пытаться настроить себя на такой режим работы.

И это самая прекрасная и самая важная часть нашей работы - у нас есть привилегия генерировать идеи, которые могут играть важную роль на нынешнем этапе для разрешения кризиса. Это применимо и к России (с точки зрения разработки антикризисных мер), и к мировой экономике.

Если ты разработал нечто новое, что каким-то образом позволило решить текущие проблемы на глобальном уровне, то будешь возвращаться к этому в дальнейшем и черпать там духовные силы.

- Какие важные книги вы прочитали за последнее время?

Из книг я бы отметил "Загадку капитала" Эрнандо де Сото. Интересные книги пишет тот же Кругман. Многие концепции там действительно интересны, хотя радикально новых решений пока что я не вижу.

Но я бы отметил, что возник некий консенсус. Он базируется на простой идее: чтобы избежать кризиса, очень важно руководствоваться в экономической политике определенными правилами. Экономика должна быть основана на правилах. В бюджетной политике это ограничение бюджетных дефицитов, ограничение уровня государственного долга. Наверное, к такого рода экономике мы в какой-то степени и будем приходить в глобальном масштабе.

Поиск золотой середины между макроэкономической стабильностью и темпами экономического роста - самая актуальная задача на данный момент. В этом отношении весьма актуальной является работа нобелевских лауреатов-экономистов (Прескотт и Кюдланд), которые проанализировали и объяснили, почему самоограничения и правила дают более оптимальный экономический результат, чем экономическая политика, которая не основывается ни на каких правилах, а исходит только из повседневных политических потребностей (так называемая дискреционная политика). Эта работа для меня на сегодня наиболее актуальна.

- А должны ли быть унифицированы правила? Или у каждой страны свой путь? Или возможна золотая середина - общие экономические аксиомы, на базе которых реализуется национальная политика?

Я думаю, единственный жизнеспособный путь для мировой экономики - это экономика различных национальных капитализмов, многообразие капитализмов, если хотите. И эта золотая середина всегда будет разной. Несмотря на то что будут существовать общие принципы формирования этих правил, в то же время сама величина ограничений и способ, которым образом они применяются к той или иной стране, будут дифференцироваться.

И кстати, еще одно направление экономических исследований - это как раз поиск того, какова роль национальных особенностей в экономическом развитии. Насколько есть возможность учитывать национальную специфику при разработке таких правил от страны к стране. Почему экономические правила, которые хорошо работают в Норвегии, так тяжело приживаются или не используются в той же России. Эта экономическая дисциплина, экономическая компаративистика или сравнительный анализ экономических систем, фактически умерла несколько десятилетий назад. Когда я учился в Гарварде в 1993 году, это был один из самых интересных курсов, который там преподавался. Но эта дисциплина фактически исчезла, вскоре после того как исчез соцлагерь, потому что она не справилась с вызовами начала 90-х, когда возобладал так называемый Вашингтонский консенсус, который предполагал в определенной степени некоторую конвергенцию экономических систем, своего рода стандартную модель, к которой должны были стремиться национальные экономические системы.

А оказалось, что ситуация развивалась по другому сценарию - на фоне кризиса в развитых странах всё яснее становится необходимость и высокая вероятность дивергенции, разнообразия национальных экономических систем.

Дата публ./изм.
30.11.2011