Сергей Романчук
(Вестник НАУФОР №4-5 2020)

08.06.2020

За счет использования накопленных правительством резервов (общие резервы ЦБ составили на 13 марта 2020 года 580 млрд долларов) Банк России проводит успешную политику сглаживания влияния нефтяных цен на курс рубля, ликвидируя их влияние на курс при сильном (ниже 25 долларов) падении нефти.

ЛОКАЛИЗАЦИЯ ШТОРМА?

По итогам заседания совета директоров Банка России, которое состоялось 24 апреля, произошло заметное для российского финансового рынка событие: ключевая ставка была снижена на 50 базисных пункта - до 5,50%. Кроме того, регулятор заявил, что видит потенциал дальнейшего снижения ключевой ставки на 100 базисных пунктов.

Российский рубль по итогам этих новостей немедленно укрепился к доллару и евро. Это выглядело как подведение промежуточного итога бурных дискуссий, которые происходят в отечественном инвестиционном сообществе прямо по ходу наблюдения за разворачивающимся на наших глазах масштабным экономическим кризисом.

В частности, в ходе этих дискуссий многократно обсуждались возможные движения валютного курса доллар/рубли. И оказалось, что с рублем не все так однозначно, как полагали некоторые поклонники метода экстраполяции. В частности, изменился характер зависимости курса от цен на нефть.

Развитие пандемии коронавируса, как мы видим, не только нанесло удар по мировой экономике в целом, но и привело к одному из самых быстрых снижений цены на нефть за всю историю этого рынка. На энергетический рынок обрушился идеальный шторм, причем шоки пришли одновременно с двух сторон: со стороны как спроса (карантины обрушили рынок перевозок и уменьшили потребление топлива), так и предложения (Россия и страны ОПЕК не договорились о новых сокращениях поставок и объявили о планах увеличить добычу).

Избыток дневного предложения нефти в апреле был весьма существенным. При одновременном обвальном падении спроса это привело к масштабному, просто-таки взрывному движению цен: на некоторые сорта нефти в ряде регионов цены упали практически до нуля. Российская нефть марки URALS падала до $11 за баррель; основной бенчмарк нефтяного рынка - фьючерс на марку BRENT - вообще уходил в отрицательные значения.

В этой ситуации многие люди - и эксперты, и трейдеры, и просто заинтересованные граждане - по привычке стали ждать значительной девальвации российской валюты. Обсуждали, в частности, возможность того, пробьет ли курс психологически важную отметку 100 рублей. Эти прогнозы нельзя назвать беспочвенными: они опирались на опыт многочисленных кризисов - и 2014-2015 годов, и более ранних.

Но в текущей ситуации российский рубль повел себя иначе, чем прежде. Безусловно, его курс никак не был стабильным, в один из наиболее горячих дней он рухнул очень существенно, на 10% (с 75,50 за доллар до 82,80), - но затем фактически стабилизировался на новых уровнях и на дальнейшие колебания нефтяных цен уже не реагировал столь резко. За несколько дней, когда цена нефти марки URALS упала с $22 до $11, доллар вырос всего лишь с 77,50 до 79 рублей, при этом проделав обратный путь на знаменитом твите Трампа, в котором президент США сообщал о возможности договоренностей между основными производителями нефти. Такое поведение курса выбивает почву из-под ног тех, кто в ситуации любой нестабильности ожидает девальвации российской национальной валюты. В этих ожиданиях, разумеется, присутствует рациональная основа: опираясь на некоторый предыдущий опыт, люди экстраполируют исторически зафиксированное поведение валютного курса на текущую ситуацию.

Но экстраполяция перестает работать, поскольку ситуация на валютном рынке за последние годы изменилась кардинально.

Следует иметь в виду, что в 2014 году Банк России перешел к плавающему курсу рубля и политике инфляционного таргетирования, а в 2017-м ввел бюджетное правило (БП), связывающее бюджет и нефтяные цены, а также определяющее поведение государства на валютном рынке. Бюджет стал верстаться, исходя из цены на нефть, которая находится значительно ниже тех средних ценовых значений, на которых она реально находилась достаточно долгий период до появления БП (на данный момент цена отсечения составляет $42,4 за баррель). Дополнительные нефтегазовые доходы (формируемые вследствие фактического превышения цен на нефть базового уровня), стали отправляться на покупку валюты и складываться в резервный фонд правительства - Фонд национального благосостояния. На 1 февраля 2020 года в Фонде было аккумулировано 124,38 млрд долларов США.

Согласно бюджетному правилу, в случае образования недополученных нефтегазовых доходов финансирование дефицита федерального бюджета осуществляется за счет Фонда национального благосостояния. Иными словами, при снижении цен ниже выбранной отметки правительство начинает тратить резервы, накопленные в ФНБ, для замещения выпадающих доходов бюджета, продавая валюту на рынке. Это и случилось в марте текущего года, когда Банк России объявил о том, что выйдет на рынок с продажей валюты по БП, не дожидаясь конца месяца, а при падении цены на нефть ниже $25 - с еще большими продажами, чтобы компенсировать 100% выпадения валютного предложения в этом ценовом диапазоне.

Таким образом, за счет использования накопленных правительством резервов (заметим, что общие резервы ЦБ составили на 13 марта $580 млрд) Банк России проводит успешную политику сглаживания влияния нефтяных цен на курс рубля, ликвидируя в среднем их влияние на курс при сильном падении нефти (ниже $25). Данная курсовая политика является необходимым элементом модели инфляционного таргетирования, так как она ограничивает эффект переноса изменения курса в розничные цены. Если бы колебания курса по-прежнему происходили в разы, то и инфляцию было бы невозможно удержать вблизи целевого значения в 4%.

Высокая инфляция и девальвация способны изменить поведение населения, сберегающего в национальной валюте, и привести к тому порочному циклу, который наблюдался ранее: когда при малейших колебаниях курса люди начинали ажиотажно переводить рубли в доллары и тем самым оказывать дополнительное давление на валютный курс. (В данный момент значительная часть граждан РФ сберегает в рублях). В той модели, которая действует сейчас, валютный курс подстраивается под внешние условия с учетом бюджетного правила. Он меньше, чем прежде, реагирует на цену нефти, и больше - на потоки капитала. За счет отсутствия у Банка России целей по валютному курсу в каждый момент он является справедливым - в том смысле, что дальнейшее его движение угадать практически невозможно. Эта неопределенность не дает развиться устойчивым ожиданиям ослабления курса.

Такое поведение курса будет продолжаться до тех пор, пока резервов будет хватать с запасом - так, чтобы у участников рынка не развились сомнения в способности государства придерживаться текущей курсовой политики. Сумма, которую получит Центральный банк от Минфина по сделке с акциями Сбербанка для продажи рынку, - около $30 млрд. После падения цены на нефть ЦБ продавал около $200 млн в день (выходит около $4-5 млрд в месяц). Примерно такими темпами Минфин до этого долгое время валюту покупал. Так что ситуация симметрична.

Таким образом, денег ФНБ при текущих ценах на нефть хватит примерно на два года. Кроме этого, у Центрального банка останется еще более $400 млрд «своих» резервов. Это колоссальная сумма, с лихвой покрывающая весь внешний долг всех субъектов экономики, эти деньги, при возникновении угрозы для финансовой стабильности, можно использовать помимо денег Минфина. Для сравнения: весь объем иностранных инвестиций в облигации федерального займа - около $40 млрд.

Может ли цена на нефть держаться ниже $25 за баррель в течение двух лет? Это практически исключено. Дело в том, что текущие цены приводят к убыточности нефтедобычи для большинства нефтяных компаний в мире. Соответственно, новых инвестиций в нефтяную добычу не будет, часть текущих мощностей в ближайшие месяцы придется останавливать, так как нефть попросту некому будет отгружать - закончатся резервуары для хранения. Таким образом, предложение сократится само в течение нескольких месяцев, либо же будут достигнуты договоренности на уровне G20, наподобие тех, о возможности которых заявил Трамп.

Но это - возможное будущее.

Поскольку в настоящее время договоренности не достигнуты, рынок нефти продолжил езду по ухабам. 20 апреля цены на нефть устроили очередное развлечение из серии "этого не может быть", упав ниже минус 40 долларов за баррель. Опять возникли опасения относительно того, что же будет с рублем? И опять мне пришлось публично заявлять, что ничего особенно плохого с ним не случится.

Дело в том, что цена на нефть упала так серьезно далеко не везде и далеко не для всех, а только для тех странных товарищей (рискнул бы назвать их упертыми), которые до конца сидели в поставочном контракте по WTI, выходившем на исполнение 20 апреля. Эту нефть им было физически некуда купить (в торговом обороте отсутствовали свободные цистерны), а соответствующий контракт - некому продать (на бирже отсутствовали биды). Ситуация, аналогичная short squeeze по акциям, только обратная, поскольку в ней имело значение количество цистерн. Цены на контракты в будущем при этом изменились не сильно.

Да, причастных волнует то обстоятельство, что цена на нефть марки URALS также довольна низка. Но следует помнить, что основные физические контракты уже зафиксированы, и важно не то, что случится в апреле-мае 2020, а ситуация в июне-декабре. Кроме того, помним, что при падении нефти марки URALS ниже 25 долларов Банк России начинает продавать валюту, полностью компенсируя ее недостаток на рынке. Повторится ли история с поставочными контрактами через месяц? Вполне возможно. Но скорее все-таки нет, ведь игроки учтут собственный негативный опыт.

По крайней мере, хотелось бы на это надеяться.

Как уже сказано, на новости о снижении ключевой ставки рубль укрепился. Вопрос о снижении обсуждался и на предыдущем заседании Совета директоров Банка России, но тогда было принято соломоново решение сохранить ставку на уровне 6%. В этот же раз баланс смещен в сторону понижения ставки, - как мне кажется, в силу того, что проинфляционные факторы (которые наблюдались в последнее время, в том числе ослабление курса рубля) все-таки оказались ограниченными. Решение о снижении на 0,5 процентных пункта тоже можно назвать сбалансированным. Оно будет замечено рынком, даст ему определенный стимул. В то же время снижение больше, чем на 0,5 п.п., было бы неожиданным со стороны Банка России. А регулятор старается быть предсказуемым.

Замораживание экономики является дефляционным фактором. Держать в такой ситуации высокие реальные ставки, сильно выше уровня инфляции, - это серьезная финансовая репрессия. Сейчас курс реально адекватный и отвечает внешним условиям. Если бы ЦБ не понизил ставку, рынок не понял этого.

С другой стороны, как уже приходилось писать, пандемия коронавируса обязательно завершится в течение одного года, а скорее всего, даже раньше, на горизонте полугода: либо страны переболеют и эпидемия закончится из-за приобретенного популяционного иммунитета, либо сработают профилактические меры повального тестирования и выявления носителей (как в Южной Корее), либо будут изобретены методы эффективного лечения и вакцина - слишком уж велика цена вопроса, слишком много сил брошено на его решение. Карантины будут отменены, а спрос на топливо тут же вернется на рынок, создав предпосылки для резкого роста цен на нефть.

Таким образом, в этом году для рубля не видно особых проблем, несмотря на откровенно плохие перспективы российской экономики на фоне отсутствия достаточных мер поддержки бизнеса и населения. Не исключено продолжение волатильности и скачки курса в связи с новостями, но масштабная девальвация национальной валюте, скорее всего, не грозит. Уровень 100 рублей за доллар (которым пугают многие) вряд ли будет достигнут в 2020 году. А скорее всего, максимумом на этот год останется уровень 82,8.

Торговое сальдо, даже несмотря на пугающе низкие текущие цены на нефть, скорее всего, останется положительным за счет сокращения импорта. Ведь покупательская способность населения резко снизилась, новые поставки парализованы из-за карантинов, в то время как основной экспорт из России продолжается через трубопроводы. Резервов достаточно, чтобы финансировать отток капитала, да его особо и нет, в силу высоких процентных ставок в рубле (значительно выше инфляции) и малой величины государственного долга. Дефицит бюджета, образующийся из-за выпадающих налогов, будет покрываться продажей валюты из ФНБ. И чем больше будет дефицит, тем больше будет продано на рынок долларов для его финансирования (что, кстати, снимает проблему дефицита валютной ликвидности на рынке).

Единственный существенный риск, который может заставить население и компании массово избавляться от рублей, - это перспектива политических потрясений в том случае, если президент и правительство не справятся с поддержкой экономики в кризисное время.

Но, как уже сказано, пандемия непременно прекратится. Вместе с ней закончится самоизоляция, возобновятся полноценные международные торговые отношения. Это несет в себе не только плюсы. В новой ситуации объем импорта в РФ может повыситься, а это увеличит давление на рубль. Однако есть ряд факторов, способных компенсировать это давление, поэтому курс рубля во втором полугодии будет чувствовать себя не хуже, чем сейчас.

Снятие ограничительных мер будет способствовать восстановлению деловой активности, что может повысить спрос на энергоносители и, соответственно, повысить экспортный доход РФ. Кроме того, спрос на импорт со стороны населения вряд ли резко возрастет на фоне падения доходов россиян в период самоизоляции. Наконец, нетто-отток капитала также не должен оказаться драматичным, поскольку, когда все плохое останется позади, на развивающиеся рынки должен вернуться рисковый капитал.

В целом ситуация со счетом текущих операций в мае-декабре текущего года, скорее, будет нейтральной, и курс доллара останется в рамках коридора 70-77 рублей. Иными словами, при отсутствии новых гигантских шоков серьезные опасности национальной валюте вряд ли угрожают.

Но следует ясно понимать, что положение рубля совершенно не адекватно состоянию отечественной экономики в целом.