ИНТЕРВЬЮ: Алексей Кузнецов
(Вестник НАУФОР №10 2020)

07.10.2020

Алексей Кузнецов, председатель совета директоров ООО «БК РЕГИОН», рассказывает Ирине Слюсаревой о том, почему мартовская пауза на рынке облигаций сменилась серьезной активностью, а потом - следующей паузой; объясняет, на каких слухах покупают, а на каких фактах продают; а также констатирует, что в головах большинства профессиональных участников российского фондового рынка сейчас продолжает быть актуальной идея о возможном повышении ключевой ставки.

ЧЕМ СЛОЖНЕЕ, ТЕМ ИНТЕРЕСНЕЙ

- Как мы все хорошо знаем, оценка объема жидкости в стакане - наполовину ли он полон или наполовину пуст - вещь субъективная. Можно начать наш разговор с утверждения, что сейчас финансовый рынок замер и ничего интересного там не происходит. А можно сказать и по-другому: да, сейчас рынок действительно находится в традиционной летней паузе, но перед этим он бурлил и ставил рекорды. Это касается объемов торгов и ОФЗ, и корпоративными, и субфедеральными облигациями. Брокерская компания Регион в 2020 году принимала активное участие в сделках во всех названных сегментах рынка.

Весь объем российского рынка облигаций составляет сейчас порядка 25 трлн рублей. Из них более 10 трлн - ОФЗ, причем по сравнению с прошлым годом объем этого сегмента вырос на 12,5%. Объем корпоративных облигаций (более 14 трлн рублей) вырос с прошлого года на 6%, а субфедеральных бумаг (около 700 млрд рублей) - на 10,5%.

Так что - везде рекорды. Просто путь к ним не был гладким. Начался 2020 год достаточно активно. Потом была пауза, связанная отчасти с пандемией, но и не только с ней. Существенным фактором замедления рынка был достаточно сильный рост доходностей на рынке ОФЗ, начавшийся в марте. Падение цены самой длинной 26230-ой ОФЗ достигало 24%. Рынок долго не мог определиться, достигнуто ли дно, пришла уже пора покупать - или еще нет. И только во второй половине марта на фоне начавшегося снижения ставок на вторичном рынке самые смелые инвесторы начали покупать сильно просевшие бумаги. А потом началось ралли. Эмитенты захотели воспользоваться ростом спроса, а покупатели - образовавшейся просадкой для заполнения портфеля. Инвестиционный бум продлился до конца мая и позволил преодолеть ценовые рекорды февраля.

Ожидание июньского заседания ЦБР и снижения на нем ключевой ставки долго толкало рынки вверх, но после принятого решения реального летнего ралли не случилось. Так бывает. Согласно известной пословице, покупай на слухах (в нашем случае - на ожиданиях снижения ключевой ставки), а продавай на фактах. Несмотря на то, что ключевую ставку Банк России снизил, началось сползание нашего облигационного рынка. У инвесторов стали заканчиваться деньги, а эмитенты смотрели на размещения, прошедшие ранее, и пытались разместиться по рекордно низким майским ставкам.

Многие ожидали продолжения снижения ставок на рынке облигаций после июльского заседания ЦБР, но по факту его не случилось. Итоги заседания Банка России 24 июля внесли еще больше неопределенности по поводу дальнейшего движения ставок вторичного рынка. Многих озадачила фраза главы ЦБР о нейтральной ставке «не ниже 5%». Инвестиционное сообщество восприняло ее как возможное начало поднятия нашей КС на горизонте года - полутора, что привело бы к росту ставок ОФЗ, особенно на длинном конце кривой. Покупать в такой ситуации длинные бумаги инвесторы не захотели. Характеризуя текущее состояние, можно сказать, что после бурного роста при больших объемах размещений рынок взял передышку. Август на рынке долговых обязательств довольно часто проходит спокойно.

- Вот смотрите: сейчас кривая доходности ОФЗ корректируется вверх, а объемы сделок как на первичном, так и вторичном рынке во всех его сегментах существенно снизились. Почему так происходит? Главной причиной стало то, что Минфин объявил о планах рекордных объемов заимствований и возможном повышении ставок на горизонте 1-2 лет.

Иностранные инвесторы, одни из главных покупателей российского госдолга, хорошо заработали на снижении ставок. Основное движение уже произошло, пока они взяли паузу. Если тренд изменится, то они могут покупки прекратить или начать активно продавать. Сейчас доля иностранцев на рынке ОФЗ превышает 30% и если они перестанут инвестировать в эти бумаги, то Минфину будет сложнее размещать анонсированные новые большие объемы. Очевидно, для стимуляции размещения Минфину придется давать рынку премию или временно делать паузы в размещениях. Август - традиционное время не только отпусков… Да и в мире неспокойно. События в Белоруссии, возможные санкции за Северный поток-2 или еще за что-то , обострение американо-китайских отношений, очередные волны пандемии, предвыборная борьба в США, - все эти факторы приводят к низкому спросу и росту доходностей. Слишком много неопределенностей, а их инвесторы не любят.

- Вполне. Например, Минфин может заявить, что в связи с достаточно высокими ценами на нефть бюджет может быть сбалансирован и при меньших заимствованиях на рынке ОФЗ. Возможна перемена настроений инвесторов к бумагам с переменным купоном. Выход на рынок с евробондами. Сезон отпусков в Европе - не лучшее время для таких размещений. Но если Минфин сделает это осенью и разместит еврооблигации на 5-10 млрд евро, то привлекать большие объемы на рынке ОФЗ может и не понадобиться, а спрос на вторичном рынке возрастет.

Словом, возможны варианты, различные варианты…

- Количество эмитентов на отечественном рынке скорее уменьшается. Но присутствующие первоклассные эмитенты наращивают активность. Стандартный лот, с которым выходит на размещение эмитент первого-второго эшелонов, составляет сейчас примерно от 10 до 25 млрд рублей. Эмитент может размещать несколько таких траншей. Так в текущем году многие качественные заемщики выходили на первичный рынок по несколько раз.

Размещений эмитентов третьего эшелона немного, доля инструментов класса high yield на российском рынке - меньше 1 процента. Основные объемы размещений делают крупные эмитенты высокого кредитного качества. Количество частных банков за последние несколько лет существенно сократилось, многие корпорации не хотят брать на себя облигационные риски, получать рейтинги, листинговаться, предпочитая финансироваться у коммерческих банков.

- Первые в мире «зеленые» облигации были размещены не так давно, в 2007 году, но в последние годы рынок этих ценных бумаг быстро набирает обороты. За 12 лет общий объем выпущенных в мире «зеленых» облигаций составил порядка 780 млрд долларов, из которых более 55% были реализованы в 2018-2019 годах. В этом году ожидается рост размещения «зеленых» облигаций до 350 млрд долларов, на середину августа их уже реализовано на общую сумму 116,6 млрд долларов.

История «зеленых» облигаций в России началась в декабре 2018 года, когда был размещен дебютный выпуск таких ценных бумаг в объеме 1,1 млрд руб. На текущий момент на внутреннем долговом рынке было размещено всего 4 выпуска на общую сумму 7,45 млрд рублей, а также один выпуск еврооблигаций РЖД на 500 млн евро, размещение второго выпуска, которое планировалось в феврале текущего года, было отложено из-за пандемии коронавируса.

Тема защиты окружающей среды стала довольно популярной и востребованной во всем мире, но есть и нерешенные вопросы. Так, если посмотреть с точки зрения инвестора, то для появления у него желания купить «зеленую» облигацию необходимо, чтобы она предлагала сопоставимую с обычной облигацией доходность. Либо у инвесторов должны быть какие-либо преференции, например, налоговые льготы на доход от «зеленых» облигаций - как это происходит во многих странах. При этом следует помнить, что у «зеленой» облигации расходная часть для эмитента выше, чем при обычном выпуске. Либо кто-то должен спонсировать «зеленый» выпуск. Воздействовать можно двумя методами: кнутом либо пряником. Источником «пряников», кроме налоговых льгот для инвесторов, как уже отмечалось ранее, может стать «спонсирование» государством выплаты части купонного дохода по «зеленым». Методом «кнута» может действовать регулятор, вводя определенные законодательные требования к размещению, допустим, пенсионных средств или части банковских активов. В то же время пряник всегда лучше кнута, это очевидно. И нужно активнее перенимать зарубежный опыт.

- Как ни странно, пик нашей активности пришелся на апрель - май этого года. Пришлось перестраивать некоторые процессы, решать вопросы дистанционно, создавать специальные чаты и проводить внутренние совещания, используя удаленные средства связи. Аналитики просто «заваливают» различной информацией, делают это с небольшим перерывом на ночь. Мы научились работать по-новому, «Регион» - гибкая рыночная компания, умеющая быстро реагировать на изменения. Думаю, что именно благодаря этим качествам за время пандемии мы неплохо продвинулись. За 2 месяца (с середины апреля до середины июня) БК «Регион» в качестве организатора размещения выступил в 24 займах 18-ти эмитентов на сумму более 237 млрд рублей. Это очень и очень неплохо. В апреле мы провели знаковую сделку - стали организатором размещения пятилетних биржевых облигаций АО «МХК «ЕвроХим». Книга заявок инвесторов на этот выпуск была сформирована 13 апреля 2020 года. Спрос превысил 36 млрд рублей. Высокое кредитное качество эмитента и доверие к его бумагам со стороны инвесторов позволили увеличить объем заимствования и снизить его стоимость. Объем размещения был существенно увеличен, начальное предложение предполагалось в объеме 10 млрд рублей. Но, видя гигантский спрос, его увеличили до 25 млрд рублей, а ставка первого купона была снижена на 20 базисных пунктов с первоначального уровня и установлена в размере 8,05% годовых. Если говорить о доходности, то в тот момент на рынке отсутствовало понимание, много это или мало, был определенный риск.

Знаковой я называю эту сделку потому, что, по сути, она обозначила восстановление активности первичного рынка корпоративных облигаций, после вынужденной паузы, которую спровоцировала пандемия коронавируса, к тому же, БК «Регион» стал единственным организатором такого крупного размещения - подобное случается редко.

- Эмитент имел причины доверять нашей компании - мы работали с ним и раньше. Кроме того, на российском рынке рублевых облигаций принята практика, что эмитент требует гарантий от организатора. У нас как организатора на тот момент было понимание, что такие гарантии мы можем дать. Мы общаемся с инвесторами, понимаем их аппетиты. Гарантии организатора выпуска - стандартная ситуация. Хотя конкретные показатели в каждой сделке - ставка и объем размещения - могут меняться в зависимости от состояния рынка.

БК «Регион» имеет хорошую сбалансированную команду. Наш трейдинг хорошо чувствует рынок, активно торгует на нем, используя в арсенале двусторонние котировки из собственного портфеля, команда сейлзов совместно с DCM занимается первичным рынком, аналитическое подразделение делает свою часть работы. Наша совместная работа и клиентский подход дают хороший результат. Рейтинги и награды НАУФОР, CBonds и Московской биржи тому свидетельство. Переход на удаленный доступ, спровоцированный пандемией, интенсивной работе не помешал. Перестроились мы, как уже сказано, быстро. И даже стали обнаруживать в удаленном формате новые возможности.

- Да, славная была работа. Мы стартовали чуть раньше других, и это было правильным решением. Каждую неделю на российском рынке облигаций размещалось по несколько выпусков. Как уже было сказано, наступило время рекордов. Не только для организаторов первичных выпусков, но и для всего инвестиционного сообщества.

Отчасти поэтому сейчас и царит штиль: участники, что называется, «наелись». Всем хочется немного отдышаться после большого роста и определиться с дальнейшими шагами.

Хотел бы вспомнить и знаковые сделки 2019 года: мы были одним из организаторов трех выпусков облигаций для компании «Русал» на 45 млрд рублей. Это было непросто, поскольку компания, как известно, находилась под санкциями. Выход на российский рынок белорусской компании «Евроторг», впоследствии получивший награду «Дебют года». Сделка готовилась полгода и мне хорошо запомнилась. Сделки такого плана - сложные, рисковые, но они же самые интересные. Результат там не всегда можно спрогнозировать. Там нет обычной рутины, непонятна реакция инвесторов, нужна большая предварительная работа, в том числе премаркетинг - в общем, это каждый раз серьезный вызов. И если удается достойно его отработать - получаешь удовлетворение. Чем сложнее задача, тем интереснее работать. Драйв мобилизует и делает жизнь ярче.

В целом за 2019 год Брокерская компания «Регион» в качестве организатора приняла участие в 95 облигационных займах на общую сумму 405 млрд рублей. По итогам 5-ти месяцев 2020 года мы заняли 2-е место в рэнкинге организаторов облигационных рублевых займов (без учета собственных выпусков) по версии информационного агентства CBonds. Кстати, наиболее интересные сделки прошлого года и года текущего не пересекались. Приходят новые эмитенты, возникают новые рыночные ситуации.

- Во-первых, средний бизнес сам не очень активен на рынке облигаций. Во-вторых, мы очень требовательны в оценках кредитного качества эмитентов, его рейтингов. Мы не делаем бизнес с компаниями сомнительного кредитного качества. Наша целевая группа - в значительной степени это институциональные инвесторы: пенсионные фонды, управляющие компании, крупные и средние банки. Отмечу веяния последних пару лет - инвесторов физических лиц. Они представлены разными категориями. Есть категория инвесторов-физлиц, которые любят высокодоходные облигации, но это в целом не наш круг. Нам существенно ближе другая категория: люди, которые имеют банковские депозиты и покупают банковские же облигации (главным образом, крупных и надежных банков первого ряда) или известных корпораций. Предложить получить доход по качественным облигациям превышающим банковский депозит - это тема нам близка. Размещение высокодоходных облигаций с риском потерять все - это не наш бизнес. Мы работаем со средними и крупными российскими компаниями, а вот с эмитентами из сегмента high yield облигаций пока не планируем работать.

- Мы выпускаем мониторинг первичного рынка облигаций, достаточно тщательно отслеживаем все размещения, их значимые параметры. Конечно, постоянно присутствует аналитика в формате аналитических обзоров по долговому рынку. Кроме того, помогаем эмитентам в организации регулярных встреч с потенциальными инвесторами (как правило, крупными), обычно в формате делового завтрака. Выступают аналитики, представители эмитента, сотрудники компании - организатора выпуска, излагают свои соображения. Обсуждается отчетность компании, ее перспективы и так далее. Другим форматом является организация встречи эмитента с крупными потенциальными покупателями tete-a-tete.

Что касается поддержки эмитента, то тут главные параметры - время выхода на рынок и ставка. Кроме того, очень важно определить правильный способ размещения, объем выпуска, а также обеспечить тщательную техническую подготовку. Еще один существенный параметр - широкая клиентская база. Любому эмитенту важно и нужно увидеть, что лимиты на него открыло максимально возможное количество инвесторов: это дает ему шанс в будущем снизить ставки, получить при будущих размещениях понятных инвесторов. Чем клиентская база шире, тем проще всем участникам сделки: и инвесторам, и эмитенту, и организатору. Между ними идет активное обсуждение, достигается консенсус по широкому кругу вопросов.

- Как маркет-мейкер мы сейчас поддерживаем двухсторонние котировки по 11 облигационным выпускам 9-ти эмитентов. А всего были маркет-мейкером у 19-ти эмитентов. Как правило, работаем по трехстороннему договору: между эмитентом, организатором выпуска и биржей. Биржа в этом процессе осуществляет и определенные функции контроля за рядом параметров.

Это создает и поддерживает ликвидность рынка, поддерживает рыночный баланс, позволяет лучше чувствовать эмитента.

- Совершенству, как известно, нет предела. За последнее время происходили достаточно большие положительные изменения. В целом нынешнее положение вещей нас вполне устраивает.