Ольга Гороховская (Вестник НАУФОР №4 2018)

18.04.2018

Ольга Гороховская, управляющий директор управления рынков капитала Sberbank CIB, рассказывает Ирине Слюсаревой о том, почему важно, чтобы крупные российские компании могли опираться на международный спрос; почему проспект эмиссии должен быть документом, ориентированным не только на требования регулятора, но также и на задачи маркетинга; а также объясняет, в каких случаях эмитенту лучше не надеяться на биржевой рынок, а организовать краудфандинг.

В этом году практически все эмитенты, которые планировали выпуск еврооблигаций, постарались осуществить свои намерения как можно раньше

ГОД ЛОКАЛЬНЫХ БУМАГ

- Ольга, как вы оцениваете состояние российского долгового рынка в целом? Каковы основные тренды на рынках корпоративного и государственного долга?

- Тренд на долговом рынке изменился, изменения произошли в нынешнем году.

Прошлый год прошел под знаком еврооблигаций: на этом рыночном сегменте отметились практически все сколь-нибудь заметные российские компании. Так или иначе. В том числе потому, что весь 2017 год шло активное рефинансирование еврооблигаций, привлеченных в 2012-2013 годах. Обычный срок обращения еврооблигаций составляет 5-7 лет. Соответственно, компании гасили прежние долговые обязательства, выпускали новые, ставки при этом были очень благоприятными.

В этом году практически все эмитенты, которые планировали выпуск еврооблигаций, постарались осуществить свои намерения как можно раньше: в январе-феврале. Во-первых, на международном рынке наметился рост ставок, во-вторых, многие хотели разместиться до публикации известного «списка друзей». Сейчас наблюдается определенное затишье. С нашей точки зрения, оно связано, с одной стороны, с тем, что многие из тех эмитентов, кто хотел занять, это уже сделали: либо в прошлом году, либо в начале этого. Вторая причина - рост ставок. Компаниям требуется время для того, чтобы привыкнуть к новой реальности. В такой ситуации решение принимается не всегда быстро.

Ставки на международном рынке для корпоративных заемщиков по состоянию на начало апреля, в сравнении с началом 2018 года, выросли на 50 базисных пунктов. Это достаточно серьезный сдвиг. И, видимо, это начало тенденции - а не локальный всплеск. Поэтому 2018 - так, по крайней мере, это выглядит сейчас - начинается как год локальных бумаг. На рынок локальных заимствований вышли многие компании, которые до этого давно не занимали. В том числе, в этот сегмент придут те, для кого рынки международного капитала по объективным внешнеполитическим причинам закрыты.

Мы видим очень серьезные объемы заимствований. Например, с 1 января по 23 марта 2018 года на локальном долговом рынке корпоративных обязательств объем размещений составил 353 млрд рублей. Тогда как в прошлом году - 195 млрд рублей. Цифры говорят сами за себя.

Поэтому, если ситуация не поменяется радикально из-за каких-то внешних обстоятельств, то 2018 год пройдет под знаком локального долгового рынка.

Ставки снижаются, российский долговой рынок ставит по этому показателю локальные рекорды. Не исключено, что по мере дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ локальный российский рынок, с точки зрения численного значения ставок, даже сможет приблизиться к рекордам общемировым, если можно так сказать. Сейчас корпоративные эмитенты первого эшелона уже умудряются размещаться под 7% и даже ниже. Судя по всему, эта тенденция продолжится. Мы посмотрели соответствующую статистику и увидели, что раньше такие низкие ставки отмечались достаточно давно - в 2010 году и в 2006 году. Иными словами, до достижения глобальных минимумов осталось, может быть, 30-40-50 базисных пунктов. Если рынок сумеет пройти этот уровень, то будем отмечать историческое событие.

Стоит отдельно отметить, что 4 апреля 2018 прошел аукцион по размещению облигаций федерального займа с привязкой к инфляции (ОФЗ-ИН).

Первое размещение облигаций такого типа состоялось 15-16 июля 2015 года, уже тогда в этот инструмент пришло достаточно много инвесторов, на бумагу был хороший спрос. Объем текущего размещения составил 20 млрд рублей, при этом спрос во много раз превысил предложение, достигнув отметки 138 млрд рублей. Средневзвешенная цена составила 96,203% от номинала, реальная средневзвешенная доходность - 2,97% годовых. Это очень хороший результат.

Поэтому Министерство финансов, скорее всего, будет предлагать новые инструменты с привязкой к инфляции.

- Будет ли расти спрос на долговые инструменты со стороны внутреннего инвестора?

- Своим клиентам я обычно говорю, что являюсь оптимистом уже в силу своих должностных обязанностей. Российский долговой рынок развивается, это однозначно. Компании растут, появляются новые эмитенты, новые инструменты. Но мне бы не хотелось предполагать, что российские заемщики смогут опираться только на локального инвестора. Ибо это будет означать, что планы по созданию в Москве международного финансового центра не реализуются. Хотелось бы, чтобы на отечественном рынке продолжали присутствовать иностранные инвесторы. И что те российские компании, которые интересны международным инвесторам - а среди российских компаний такие очевидно есть - смогут опираться на международный спрос.

В сегменте корпоративных долговых бумаг доля иностранных инвесторов сейчас близка к нулю. И тому есть объективные причины, помимо внешнеполитических. Определенные причины связаны с нежеланием международных инвесторов вкладываться в бумаги, выпущенные по российскому праву. В ходе последних кризисов возникали не очень хорошие прецеденты, когда процедура взыскания долга по таким бумагам была чуть более сложной, нежели в случае облигаций, выпущенных по международному праву. Когда эмитент отказывался исполнять свои обязательства именно потому, что понимал: он может себе это позволить, и при этом его бизнес будет продолжать работать. В английском праве уклоняться от обязательств значительно сложнее. Там обязательства приходится выполнять просто потому, что они существуют. В локальных бумагах пока что отсутствует практика исполнения ковенант. Не потому, что мы не знаем, как их прописать. А потому что нет четкого механизма, который позволяет отслеживать выполнение ковенант и призывать эмитента к ответственности, если нарушение замечено.

Так пока что устроено российское правовое поле. Хотя, безусловно, наш рынок последовательно движется к вершинам мировой цивилизации.

- Иными словами, нужны законодательные и нормативные изменения?

- Как уже сказано, я оптимист. Изменения такого рода, безусловно, нужны. Но вероятно ли, что они произойдут в близкой перспективе - текущего года, нескольких лет - мне судить сложно. Такие вещи, как правило, появляются в ситуации насущной необходимости. Не потому, что кто-то признал их правильность, а потому, что работать без них дальше стало невозможно. В такой логике появились, например, российские рейтинговые агентства. Так и здесь. Крупные российские заемщики свои обязательства, как правило, выполняют. Поэтому до тех пор, пока существует достаточно серьезный спрос на бумаги, которые могут предложить российские заемщики, кардинальных перемен ожидать не приходится. Так что пока будем жить и работать в том законодательном поле, которое есть. При этом живем-то неплохо: снижаются ставки, удлиняются сроки привлечения и так далее.

Доля нерезидентов на рынке ОФЗ, по разным оценкам, составляет более 30%. Это говорит о том, что страна сохраняет свою привлекательность как эмитент. Что иностранные инвесторы готовы рассматривать рубль как интересную валюту. Поскольку инвестиции в суверенный долг - это инвестиции в национальную валюту. И макроэкономическая ситуация пока что это подтверждает. Инфляция снижается и так далее - все параметры уже многократно перечислены.

- Как вообще менялся состав инвесторов на долговом рынке?

- По ощущениям, было время, когда иностранцев в облигациях российских корпораций было много. Несмотря на достаточно короткие сроки, на российское право, на объективную сложность эмиссионных документов.

- А что, существует большая разница между стандартами эмиссионных документов у нас и на Западе?

- Для человека, даже владеющего русским языком, прочитать российский проспект эмиссии - задача нетривиальная. В принципе, проспект - довольно увлекательное чтение, скажем, для аналитика или просто для человека, который интересуется данной отраслью. Поскольку проспект эмиссии обязательно должен включать определенную содержательную информацию: отчетность за последние несколько лет, информацию о менеджменте, бизнесе, операционной деятельности и так далее. Стиль иностранного проспекта, как правило, ясный и живой, он помогает понять и усвоить предлагаемую информацию. Язык российского проспекта значительно, на порядок, более зарегулирован, более формален, содержит много бюрократических оборотов, иногда грешит повторами, возникающими тоже по формальным поводам. В общем, стиль документа таков, что любое творческое начинание увязает в первых же строчках. Потому что существуют очень жесткие регуляторные требования, определяющие, каким должен быть проспект. Конечно, можно попытаться сделать документ более живым и наглядным, добавить туда какие-то вспомогательные элементы, которые облегчали и структурировали бы его восприятие. А инвесторы обычно получают нужную информацию на презентациях, встречах с менеджментом и так далее.

- Понятно: российским документам свойственны избыточные канцеляризмы.

- Иностранцам тяжело работать с российскими проспектами облигации еще и по этой причине. Это же касается и документа, который в России называется решением о выпуске. Например, если эмитент описывает 10-летнюю бумагу, то обязан описывать, каким образом осуществляется расчет каждого (!) купона. При том, что алгоритм расчета просто один и тот же. Но все равно нельзя написать, что все купоны рассчитываются по одной и той же формуле. Приходится многократно применять технику «копипейст».

- То есть, документы этого типа следовало бы отдавать литературному редактору?

- Ну, излагать методику расчета купона стихами вряд ли нужно. Суть в том, что проспект облигации выполняет две функции: он является и маркетинговым документом, и документом, предназначенным для прохождения листинга на фондовой бирже (информацию о компании, информацию о выпуске). Так вот, проспект эмиссии еврооблигации нужную информацию дает, при этом он также является нормальным маркетинговым инструментом. Тогда как проспект российских облигаций вообще не имеет маркетингового потенциала. Функция маркетинга туда не заложена в принципе. Он изначально устроен таким образом, что использовать его в маркетинге нельзя. Это положение можно изменить. Но существует уже сложившаяся практика. Все к ней привыкли.

- Западный научпоп тоже, как правило, написан ясно и живо. А отечественный - традиционно заточен на что-то иное. Сказывается традиция торжества единственно верной марксистско-ленинской теории, наверное.

- Да, западный научпоп может читать и неподготовленный читатель. Таковы традиции западного дискурса. Попытки поменять нашу традицию были, но пока что ее проще принять. В российской традиции почему-то считается, что любой документ должен быть максимально сложным для восприятия. Вернее, о восприятии просто никто не заботится. Хотя в этом и нет никакой логики.

- Какие новые инструменты могли бы появиться на российском долговом рынке?

- Несправедливо было бы говорить о том, что Московская биржа не стремится создавать новые инструменты - в том числе, более удобные всем участникам процесса. Внедрен такой замечательный инструмент, как коммерческие бумаги, процедура выпуска которых максимально упрощена. Понятно, что такая бумага нацелена на институциональных инвесторов; что к ней применяется ряд более жестких требований. Тем не менее, с нашей точки зрения, коммерческая облигация - это шаг вперед. Пока инструмент распробовали еще не все игроки, но сам по себе это хороший инструмент.

Сейчас очень активно муссируется тема «зеленых» облигаций. Это, в принципе, обычный долговой инструмент. Но у него есть одна особенность: привлеченные средства используются для проектов с экологической составляющей - например, связанных с возобновляемой энергией, повышением энергоэффективности, экологически чистым транспортом или низкоуглеродной экономикой.В России имеется достаточно большое количество компаний, которым выпуск таких облигаций абсолютно необходим. Которые должны демонстрировать обществу, что стремятся сделать свое производство экологически безопасным, более чистым. Как правило, «зеленые» облигации обходятся заемщику дешевле.

Довольно много таких инструментов выпускается, кстати, в Азии.

В России пока нет механизма, который мотивировал бы предложение «зеленых» облигаций. Да и спрос на них тоже должен чем-то стимулироваться. Ведь если обычная облигация имеет доходность 10%, а «зеленая» 8%, то с точки зрения экономического здравого смысла правильнее купить обычную, верно? На свете не так уж мало инвесторов, которых заинтересует перспектива получить меньше денег для того, чтобы где-то закрыли какой-то завод, который не имеет к ним никакого отношения. Поскольку многие «зеленые» облигации выпускают не для того, чтобы какой-то объект построить, а для того, чтобы что-то закрыть. Хороший имидж, забота о будущем - все это замечательные вещи. Но к экономике они относятся крайне опосредованно.

Мы пока еще не добрались до тех сияющих вершин, на которых соображения гуманности перевешивают чисто материальные соображения. Тем не менее, и на Западе, и в Азии такие проекты все-таки реализуются. В России они тоже должны появиться. Вопрос в том, каким именно образом они будут развиваться. Появится ли у них чисто экономическая мотивация. Например, в Азии пенсионные фонды часть средств обязаны размещать только в «зеленые» облигации. Это государственная инициатива, такой путь вполне понятен и эффективен. На Западе многие проекты такого рода движимы менталитетом. Что тоже понятно.

Каким образом будет стимулироваться появление «зеленых» облигаций в России, пока не вполне очевидно. Тем не менее, уверена, что определенное развитие тема все-таки получит. Знаю, что несколько уважаемых компаний об этом размышляет. Значит, рано или поздно мы такие бумаги получим. Другое дело, что должны быть определенные механизмы проверки использования средств. А также механизмы наказания в случаях, когда условия нарушаются.

Логика развития рынка диктует, что в России «зеленые» облигации появятся. Это произойдет. Движение есть. Но все равно нужна серьезная экономическая мотивация со стороны спроса. Или, по крайней мере, очень сильная имиджевая мотивация. Видимо, на страновом уровне.

- Про длинные деньги хотела спросить: что нужно сделать, чтобы они появлялись?

- Можно, сначала я вам задам вопрос? На самом деле, я его задаю всем, кто меня спрашивает про длинные деньги. Мы ведь сейчас очевидно говорим про локальный рынок. Поскольку на рынке мировом точно есть деньги самой разной длины. И там некоторые российские компании умудрялись привлекать ресурсы и на 20, и даже на 30 лет. А некоторые нероссийские (скажем, The Walt Disney Company) - на 100 лет.

- Ой.

- Итак, вопрос. Вот у вас есть длинный депозит?

- Длинный - это на 20 лет или на 30?

- Длинный - это больше трех лет. В рублях.

- Ну…

- В настоящее время таких длинных рублевых депозитов физических лиц, наверное, практически нет. Поэтому единственный карман с длинной ликвидностью - пенсионные деньги. Несколько лет назад они приходили на рынок довольно обильно, и это было прекрасное время для корпоративных размещений. Рынок не справлялся с объемом спроса, хороших бумаг для его удовлетворения не хватало, поскольку денег было много. В прошлом году ситуация поменялась. Пенсионные деньги на рынок приходят. Но сказать, что их много, нельзя.

Да, хорошие компании могут позволить привлекать 7-10-летние деньги. Для средних компаний реальный срок привлечения - 3-5 лет. Но рынок все равно живет ожиданиями. И сейчас он ожидает, что ставки будут снижаться. Думаю, что реальный уровень сопротивления, до которого снижение возможно - это значения ставок примерно в диапазоне 6,3-6,5%. Ниже этих значений российский долговой рынок не опускался никогда. Поэтому многие компании не хотят фиксировать длину, не хотят брать 7-10-летние долги, они ожидают снижения ставок. Но снижение ставок - это все-таки перспектива нескольких лет. А потом, вполне вероятно, ставки снова начнут расти. Поэтому, если зафиксироваться сейчас, то в будущем вполне возможен выигрыш.

Некоторые специалисты считают, что тренды процентных ставок на российском рынке изменяются с запозданием по отношению к западным рынкам. Просто потому, что у российского рынка есть определенная инерция. Вопрос в том, за какое время закрывается этот гэп. В какой момент наш рынок начнет существовать синхронно с западным. Это - вопрос. Возможно, экстраполяция здесь и не работает, но всегда ведь приятно верить в простую картину мира. Пусть и неправильную. (Смеется).

- Становится ли на российском долговом рынке больше эмитентов, хороших и разных?

- Российский рынок облигаций - это рынок больших компаний. Меня это, если честно, сильно расстраивает. По-хорошему существующее положение дел правильным не назовешь, ибо облигация - достаточно удобный инструмент для финансирования, скажем, операционной деятельности компании-эмитента. При этом она и инвестору дает возможность заработать. И вот при этом налицо ситуация, когда инструмент доступен только гигантам. А компаниям, которым такой инструмент нужен больше всего, он недоступен. Нет инвесторов. Западный рынок устроен иначе, там есть место для всех. Хотя не будем забывать, что западному рынку существенно больше лет, нежели нашему.

Безусловно, новые компании-эмитенты появляются. Девальвация тоже сильно помогает, уравнивая - в известном смысле - российские и западные условия. Раньше выпуск объемом, допустим, 5 млрд рублей имел в долларовом исчислении один номинал, сейчас - существенно другой. Самый большой единомоментный выпуск, который состоялся на долговом рынке - размещение компании «Роснефть» на 50 млрд рублей. «Роснефть» - уважаемая большая компания. При этом у нее объективно нет иных источников финансирования, помимо локальных. Но это разовый случай.

Вторым по величине, на моей памяти, был выпуск облигаций Сбербанка на 40 млрд рублей. В этом выпуске приняли участие, в том числе, физические лица. И спрос был очень большим, книга заявок превысила 100 млрд рублей. Это очень большая книга.

Такие крупные сделки интересны и ликвидны. Компании поменьше, к сожалению, такие сделки делать не могут. Сейчас приличный объем выпуска начинается с 5 млрд рублей. Можно, конечно, размещать и 1 млрд: но тут уже все участники процесса понимают, что компания - маленькая. При этом 1млрд - большие деньги. Они нужны не каждому эмитенту. Крупная хорошая российская компания может просто сообщить, что размещается - и инвесторы будут приходить. Понимая, что выпуск ликвиден, что он будет хорошо обращаться на вторичном рынке и так далее. А условный выпуск на 1млрд рублей большого количества инвесторов не привлечет. И до тех пор, пока на отечественном долговом рынке финансируется большое количество крупных компаний, перспективы мелкого и среднего бизнеса не выглядят особенно блестящими.

Чем может привлечь инвестора мелкий бизнес? Ставкой, конечно. Но я знаю не очень много средних бизнесов, которые могут себе позволить ставки, выражаемые двумя знаками.

Есть еще маленькие нишевые игроки, которые пытаются размещать маленькие объемы - но тут возникает вопрос о стоимости затраченных усилий.

- Ну да, классический вариант: стоит ли овчинка выделки.

- Я знаю людей, которые, пытаясь строить новые бизнесы, ищут финансирование просто через личные связи. Вот человек затеял создать сеть, условно, салонов красоты в провинции. Ему нужно на проект, условно, 10 миллионов рублей. Сумма не потрясает. И существует много людей, которые могли бы помочь с финансированием. Но, с другой стороны, если эта условная сеть обанкротится, что сможет получить инвестор?

- Ничего.

- И в этом проблема. В то же время в отношении компании, производящей, условно, нефть, или газ, или металл, или удобрения, или телекоммуникационные услуги - действия вполне понятны. И перспективы довольно понятны тоже.

Поэтому в случае с салоном красоты, или пекарней у дома, или фитнес-залом, или частным детским садом, лучший вариант финансирования - краудфандинг. Через этот механизм инвестор может вложить сумму, которую не жалко потерять. Важное обстоятельство заключается в том, что люди готовы давать в такие проекты деньги под ставки, которые существенно выше, нежели ставки, которые такой бизнес реально генерирует.

Возьмем условные 100 тысяч рублей - вроде бы такой суммой можно рискнуть; но все-таки ее жалко потерять. Если за риск инвестор получит 20% (а это большая ставка!), то в случае выигрыша по номиналу это будет 20 тысяч. Не такие уж деньги, вообще-то говоря. Возможно, инвестор заинтересовался бы ставкой 50%. Но каким образом может заемщик обеспечить такую доходность, где взять такой проект, который генерирует 50%?

И много ли инвесторов найдется в такие проекты? Вопрос риторический. У мелкого бизнеса - очень большие риски, которые не закрываются никак. Поэтому на традиционном долговом рынке он неконкурентоспособен. Пока что инвесторам хватает крупных и очень крупных эмитентов. И думаю, что в обозримой перспективе такое положение сохранится.