Русский bond - Эксперт-Урал, 18 сентября 2017

18.09.2017

Инвестиционная индустрия больше двух десятков лет пыталась раскачать рынок публичного заемного капитала. И впервые за всю историю сегодня на стороне брокеров и инвестбанкиров стоят и конъюнктура, и регулятор.

В российской экономике пока работает фактически один канал перераспределения ресурсов через банковский вклад и кредит. Низкий уровень развития рынка публичного заемного капитала делает систему уязвимой. Но есть все основания полагать, что наступает разворот тренда.

ПЕРЕЛОМ

«После спада в 2014 году прекратилось уменьшение числа эмитентов и выпусков корпоративных облигаций: количество эмитентов облигаций в котировальных списках первого и второго уровней вернулось к значениям годичной давности, а количество выпусков облигаций в таких списках выросло на 13,4%», — отмечается в последнем обзоре НАУФОР «События и факты».

К середине этого года объем внутреннего рынка корпоративных облигаций по номиналу перешел психологическую отметку в 10 трлн рублей и достиг 10 230 млрд рублей, увеличившись на 21,8% (везде, где не указано иное, сопоставление с аналогичным периодом предыдущего года). Это лучшая динамика за последние годы.

В первом полугодии-2017 облигации разместили 117 компаний — на 1,7% больше. В количественном выражении число эмитентов, проведших новые размещения, увеличилось незначительно, но в объемном выражении рост новых размещений выглядит существенно — 22,3% до 1,057 млрд рублей. По итогам июня 2017 года на внутреннем организованном рынке присутствовали 338 российских эмитентов.

Эксперты связывают рост с общим улучшением ситуации в экономике и снижением стоимости заимствований в результате смягчения денежно-кредитной политики.

По оценкам ведущего аналитика Пром­связьбанка Романа Насонова, доходность корпоративных облигаций в первом полугодии 2017 года уверенно снижалась, отыгрывая понижение ключевой ставки ЦБ на 100 б.п. с начала года. Индекс IFXCbonds опустился за полгода с 9,85% до 8,85% годовых.

По мнению старшего аналитика ИК «Фри­дом Финанс» Богдана Зварича, некоторые компании решили заместить рыночным долгом займы, взятые у банков, фактически проводя рефинансирование долга и оптимизируя стоимость его обслуживания.

Позитивные изменения заметны и на уровне спроса.

— Рост российской экономики, продолжение снижения уровня инфляции и ключевой ставки ЦБ РФ, стабильный рубль привлекли к рынку внимание широкого круга инвесторов, — перечисляет глобальные факторы заместитель руководителя управления рынков долгового капитала «ВТБ Капитал» Алексей Коночкин.

Сыграли и факторы разовые. По мнению Романа Насонова, спрос на корпоративные бумаги поддержали банки, имеющие избыток ликвидности, а также НПФ, испытывающие приток пенсионных денег. Кроме того, на фоне заметного снижения доходности ОФЗ в мае-июне банки частично сместили интерес на покупку корпоративных бондов качественных эмитентов.

РАЗБАВЬ КОМПАНИЮ

Правда, возможностями конъюнктуры пользуются в основном эмитенты, которые давно присутствуют на рынке: крупные банки и госкомпании. «Крупнейшими заемщиками на рынке облигаций являются НК “Роснефть” с долей рынка в 20,7%, ПАО “РЖД” (6,1%), ФСК ЕЭС (3,4%). Эти компании увеличивают долю заемных средств в общем капитале для финансирования высоких капиталозатрат», — обращает внимание на структуру долга старший аналитик QBF Роман Кузнецов.

Профессиональное сообщество уже много лет ломает голову над тем, как разбавить эту компанию. Инструменты и технологии вывода на рынок публичного капитала компаний среднего уровня стали предметом дискуссии круглого стола «Возможности привлечения финансовых средств для промышленных предприятий с рынка капитала» форума Иннопром-2017.

— Рынок капитала в России сложился. Но этот рынок ориентирован на крупного эмитента и высококвалифицированного инвестора, — констатировал, открывая дискуссию, заместитель директора департамента развития финансовых рынков Банка России Алексей Орлов.

«Занимайте дешевле и без залога» — с этим призывом профессиональное сообщество фондового рынка выходит к бизнесу уже как минимум лет пятнадцать.

ПРОДАЖА ИСТОРИЙ

На первых этапах развития долгового рынка промышленные компании пугала сложная и дорогостоящая процедура регистрации проспекта эмиссии корпоративных облигаций в ЦБ. Первопроходцы до сих пор вспоминают это время как страшный сон. Во многом благодаря лоббированию со стороны профессиональной индустрии этот барьер удалось убрать.

В 2007 году появилась законодательная база для запуска биржевых облигаций — бумаг с более либеральной процедурой регистрации (проспект эмиссии регистрируется на Московский бирже). Благодаря этому на рынок заимствований смогли выйти многие компании из регионов. В целом по стране за последние пять лет доля облигаций в объеме корпоративного долга выросла с 31% до 37%. Проанализировав историю выпусков Уральского филиала Московской биржи, мы насчитали более 30 компаний базовых отраслей промышленности, с разной степенью интенсивности действующих на рынке публичного заемного капитала. Чтобы передать характер тренда, назовем некоторых эмитентов из промышленного сектора: ММК, ЧТПЗ, Уралвагонзавод, РМК, Ашинский метзавод, «Геотек Сейсморазведка», Ноябрьская ПГЭ, МРСК Урала, ГТЛК, Ямалстройинвест, УОМЗ. В 2016 году на рынок вышла компания, представляющая сектор новой экономики — «Эр-телеком-холдинг». Отметились на рынке заимствований и почти все крупные региональные банки — Запсибкомбанк, УБРиР, СКБ-банк.

На основе практики сформировался неформальный набор параметров для эмитентов второго эшелона.

Как известно, кредитный менеджер банка при оценке заемщика смотрит на его бизнес и обеспечение. А привлекая деньги с рынка, компания может не считать количество объектов недвижимости в собственности. Но она должна убедить множество инвесторов в том, что в состоянии вернуть деньги в срок и с процентами. Для этого она должна сказать, кто конкретно берет деньги, — то есть показать юридическую структуру. Инвесторы, естественно, захотят знать, за счет чего они получат назад свои деньги, поэтому придется показать бизнес-модель и владельцев бизнеса. Но, пожалуй, главное правило сформулировал в ходе иннопромовского круглого стола директор по работе с эмитентами BCS Global Markets Рустем Кафиатуллин: «Компания продает свою историю, в которую инвесторы должны поверить, и эта история должна быть успешной».

Кроме того, потребуется пройти некоторые дополнительные формальные процедуры. Наличие аудированной отчетности по МСФО сейчас уже не является обязательным, но и лишним не будет. Институциональные инвесторы — НПФ и страховые компании — могут размещать пассивы только в бумаги, имеющие рейтинги российских агентств. И если компания хочет иметь расширенный круг инвесторов, придется потратить время, чтобы получить соответствующие рейтинги.

Нужно изначально приготовиться к тому, что на все это понадобится не два-три дня, а не меньше трех-четырех месяцев. Несмотря на то, что формальных ограничений не существует, практика показывает: выходить на рынок целесообразно, когда потребность в заимствованиях составляет как минимум 500 млн рублей, а средний срок займов — полтора-два года.

На Урале немало средних компаний, которые могли бы предложить рынку свою историю, и их не пугает набор формальных требований. В частных беседах собственники говорят не об издержках и процедурах. Одно дело раскрыть управленческую отчетность перед менеджером банка, другое — всему рынку. Риски недружественного поглощения в России не сняты, и это уже вопрос не регуляторных настроек, а качества институтов и деловой среды в целом.

ОРУЖИЕ ДЛЯ ВТОРОГО ЭШЕЛОНА

Тем не менее индустрия движется вперед. «Мы продолжаем адаптироваться под новые потребности рынка», — формулирует курс директор департамента фондового рынка Московской биржи Глеб Шевеленков.

Получивший года четыре назад статус мегарегулятора Банк России начал реализацию программы всестороннего развития рынка корпоративного долга, которая в народе получила название «бондизация».

В рамках дальнейших шагов по упрощению входа на рынок появился новый инструмент — коммерческие облигации. Они в отличие от биржевых предлагаются ограниченному кругу лиц и размещаются вне биржи по закрытой подписке, соответственно реклама должна быть адресована конкретным инвесторам и построена на индивидуальной работе.

За круглым столом Иннопрома директор департамента ценных бумаг НКО «Национальный расчетный депозитарий» Татьяна Тростяницкая подвела первые итоги запуска инструмента:

— С августа 2016 года зарегистрировано более пяти программ и 13 выпусков коммерческих облигаций, десять выпусков уже размещено. Объемы программ — от 300 млн до 100 млрд рублей, чаще всего эмитенты делают программы бессрочными. По объемам размещенные выпуски разделились на три группы: маленькие (на суммы от 20 до 50 млн рублей), средние — от 100 млн рублей и крупные (в районе 1,5 млрд рублей). Срок обращения от одного до пяти лет.

По наблюдениям Татьяны Тростяницкой, можно выделить два типа заимствований по целям. Первый — хорошо знакомые друг другу партнеры оформляют таким образом финансирование одной компании средствами другой. Это своего рода клубная сделка. Среди таких компаний есть и финансовые, и промышленные, и ритейл. Вторая группа компаний использует коммерческие облигации как пробный шар, чтобы создать рыночную историю.

Время для пробы сил новичков сейчас, пожалуй, наиболее благоприятное. Похоже, что тренд на снижение стоимости заимствований вслед за ключевой ставкой вошел в устойчивую зону.

Ставки размещения облигации эмитентов второго эшелона априори выше, чем первоклассных заемщиков, и бумаги компаний среднего уровня на фоне снижения доходности первого эшелона имеют наибольший шанс вызвать интерес инвесторов. То есть можно рассчитывать на хорошие итоги размещения. Тем более что регулятор продолжает поиск моделей экономических стимулов для средних компаний.

С АРГУМЕНТАМИ В РУКАХ

Вторая часть программы бондизации направлена на расширение спроса. Основные покупатели российских бондов — все те же банки, НПФ и страховые компании. Катастрофически низкая доля населения на фондовом рынке, 1 — 2%, давно является предметом беспокойства и профессионального сообщества, и регулятора.

В последние два года интерес к этой форме инвестиций со стороны населения несколько вырос благодаря запуску индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС). За два года их открыли почти 70 тыс. человек, не имевших ранее брокерских счетов. В портфеле владельцев ИИС корпоративные облигации занимают 20%. Если до введения ИИС доля частных инвесторов в обороте на рынке облигаций составляла 2%, то в 2016 году — около 5%.

Именно сейчас настал момент, когда эту пропорцию можно увеличить, сделав банковскому заемщику выгодное предложение.

— У клиентов заканчиваются депозиты, а текущие ставки по вкладам не выглядят так привлекательно в сравнении с потенциальной доходностью облигационных фондов. На данный момент объем депозитов физических лиц в российской банковской системе превышает 24,9 трлн рублей. Потенциал для дальнейшего перетока этих средств в инвестиционные продукты огромен, — считает председатель совета директоров «ВТБ Капитал Управление активами» Владимир Потапов.

Действительно, такого низкого уровня ставок по депозитам не было за всю историю российской банковской системы, да и часть населения, возможно, будет психологически не готова держать деньги в банке под 7% годовых.

Конечно, речь идет о банковских вкладчиках, имеющих солидные суммы сбережений и готовых к инвестициям на длительный срок. По статистике АСВ, в первом квартале 2017 года вклады в диапазоне от 700 тыс. до 1,4 млн рублей увеличились на 2,4% в суммарном выражении, в диапазоне от 100 до 700 тыс. рублей — всего на 0,4%, а вклады до 100 тыс. рублей сократились на 8,9% .

Начальник аналитического управления НАУФОР Александр Трегуб считает, что аудиторию можно убеждать с цифрами на руках:

— Августовская статистика Банка России показывает, что максимальная процентная ставка по депозитам находится на уровне 7,5%. Если взять в качестве индикатора совокупный доход инвестора в корпоративные облигации по индексу MCX CBI TR, то за первое полугодие текущего года этот доход составил около 12% годовых.

Дополнительным аргументом могут стать налоговые льготы. В марте этого года опять же по инициативе индустрии и регулятора Госдума приняла закон об освобождении частных инвесторов от уплаты налога с купонного дохода по облигациям российских организаций, выпущенных с 2017 по 2020 год.

Почти все опрошенные нами эксперты видят положительный эффект новации. По мнению заместителя руководителя управления рынков долгового капитала «ВТБ Капитал» Алексея Коночкина, налоговая инициатива будет способствовать появлению нового класса инвесторов — физических лиц, которые оценят преимущества рыночных долговых инструментов, что безусловно повысит ликвидность долгового рынка.

— Мы уже видим возрастающую активность физических лиц на рынке облигаций, который является неплохой альтернативой стандартным банковским продуктам. На сделках первичного размещения доля частных инвесторов пока составляет 3 — 5%, но она будет увеличиваться по мере дальнейшего снижения ставок, — рисует перспективу исполнительный директор по рынкам долгового капитала Райффайзенбанка Олег Корнилов.

Совокупность факторов — и ценовая конъюнктура, и законодательные изменения — позволит изменить структуру инвесторов рынка корпоративного долга, полагает Александр Трегуб:

— Скорее всего, в нише частных инвесторов на Московской бирже (сейчас это 1,2 млн человек) произойдет определенное изменение приоритетов. По статистике биржи за второй квартал 2017 года, сделки с облигациями составили 28% общего объема сделок физических лиц, тогда как годом ранее — 9%. Мы ожидаем, что объем таких сделок увеличится до 35%.

По сути, владельцу денежной суммы можно предложить выбор между банковским вкладом и облигацией того же банка.

— Для частного инвестора инвестиции в облигации способны принести сопоставимо больший доход, чем банковское вложение. Спрэд по чистому доходу между депозитом и облигацией того же самого банка может составлять от 1,5% до 3%. В случае если инвестор будет покупать освобожденные от уплаты налога на купонный доход бумаги, спрэд может увеличиться до 2 — 3,5%, — приводит расчеты Роман Кузнецов.

ДОВЕРИЕ И НАДЕЖНОСТЬ

Серьезным ограничителем в реализации этой маркетинговой политики будет низкий уровень доверия к инвестиционным продуктам.

— По надежности инвестирования банковские депозиты и облигации совершенно разные инструменты. Депозиты в сумме до 1,4 млн рублей гарантированы для физических лиц государственными институтами. При приобретении облигаций инвестор принимает на себя риски эмитента облигаций и своего брокера. Для многих консервативных инвесторов эти риски будут неприемлемы, — указывает Александр Трегуб.

В профессиональном сообществе уже давно обсуждается идея распространения механизма страхования вкладов на брокерские счета. Александр Трегуб рассказывает о первых итогах ее лоббирования:

— Для консервативного инвестора очень важна сохранность его инвестиций. НАУФОР в связи с этим продолжает работать над появлением в России законодательства о страховании инвестиций граждан на ИИС. В июне этого года законопроект принят в первом чтении Госдумой РФ. Он будет защищать граждан от потери средств в случае банкротства брокера предположительно в размере до 1,4 млн рублей аналогично системе страхования банковских вкладов.

Однако эффективность этой новации весьма неоднозначна. С одной стороны, это дополнительный приток сомневающихся клиентов, с другой — увеличение нагрузки на брокерский бизнес. Расходы на содержание страхового фонда лягут на плечи профучастников, что по законам рынка поднимет стоимость услуги.

Олег Корнилов находит другие минусы:

— Это может размыть ответственность инвесторов по управлению собственными средствами, а следствием станет чрезмерно рисковая долговая политика как инвесторов, так и эмитентов.

Две стороны медали рассматривает и Роман Кузнецов:

— Наши соотечественники в большинстве своем убеждены, что фондовый рынок переполнен недобросовестными игроками и сложными для понимания продуктами, из-за чего определить добропорядочность контрагента практически невозможно. Эффективность применения норм страхования депозитов в отношении фондового рынка с практической позиции реальной защиты капитала инвесторов низка: на момент банкротства брокера это позволит компенсировать потери денежных средств, тогда как права участника рынка на бумаги закреплены в центральном депозитарии, и процедура их восстановления достаточно проста. На мой взгляд, для разрешения этой коллизии необходимо установить и закрепить профессиональные нормы для игроков и повышать грамотность населения. Но с точки зрения популизма данная мера действительно поддержит приток долгих денег на рынки.

Все, о чем говорят наши эксперты, — лишь часть задач, которыми в ближайшие годы придется заниматься индустрии. Быстрого эффекта от реализации программы бондизации ожидать не стоит: на американских и европейских рынках культура инвестиций в долговые инструменты формировалась столетиями. Но сейчас — именно тот момент, когда после разговоров и дискуссий нужно начинать реальные изменения ландшафта финансового рынка.

Эксперт-Урал