Состояние стабильно тяжелое - статья о состоянии российского рынка с комментариями НАУФОР - Эксперт, 7 июля 2014

07.07.2014

Недоразвитая финансовая система — препятствие для роста экономики: бизнесу не хватает денег, а существующие институты не в состоянии необходимые средства предоставить. Единственный выход — планомерное развитие и активизация внутренних инвестиций в самом широком смысле

Как выглядит человек в коме, большинству известно по фильмам, но самое страшное остается за кадром: на больного можно смотреть часами, а он ни разу не шевельнется и не вздохнет. Потому что полное выключение сознания, каковым и является кома, означает отсутствие активных движений, реакций на раздражение, в том числе и на боль, расстройство дыхания и сердечной деятельности.

Российская финансовая система очень напоминает человека в коме: полноценно не функционирует (не снабжает экономику в достаточном количестве деньгами для развития), высшие функции центральной нервной системы — рынки акционерного и отчасти заемного капитала — угнетены, питание в виде инвестиций поступает через катетер и не всегда туда, куда нужно (вспомним замораживание средств пенсионных накоплений в этому году).

Известно, что из многолетней комы без последствий можно выйти лишь в кино — в жизни так не бывает. Законсервировав свою финансовую систему в нынешнем полуинвалидном состоянии, мы рискуем никогда не получить ее в развитом виде — и, соответственно, лишиться возможности активно развивать свою экономику.

Если говорить упрощенно, то примерно половина инвестиционных потоков, которые действуют в полнокровной финансовой системе, в нашем случае либо отсутствуют, либо не наполнены должным образом (см. схему). Основная проблема — это слишком слабые потоки инвестиций граждан, пенсионных фондов и банков в облигации и акции. Кажется, разве это важно: население несет деньги на депозиты, банки кредитуют экономику, покупают облигации и закладывают их в ЦБ и вроде система работает. Но опыт самих банкиров и компаний свидетельствует: использование преимущественно кредитования в ущерб долговому и акционерному капиталу не позволяет развивать новый бизнес, да и существующий тоже. Под 12, 15, 17% годовых невозможно взять деньги на постройку дороги или моста, на покупку оборудования — осуществить долгосрочный капиталоемкий проект с такими ставками нереально, наглядный тому пример — освоение Эльгинского месторождения (см. «Эльгу взять, патронов не давать» на стр. 15). Значит, что-то работает не так.

Принято считать, что есть две финансовые модели: в первой, англосаксонской, сильны инвестиционные банки и брокеры (так живут США), во второй, характерной для континентальной Европы, основным элементом являются классические банки (яркий пример — Германия). «Исторически наша страна тяготела к континентальному, второму, типу финансового рынка. Именно ему соответствовала правовая система, а также институциональная структура рынка, в свою очередь, соответствовавшие структуре постсоветской, а затем и российской экономики, — говорит президент Национальной фондовой ассоциации Константин Волков. — Однако с начала девяностых сменяющие друг друга руководства органа — регулятора финансовых рынков, будучи поклонниками англосаксонской модели, предпринимали всевозможные усилия для ее внедрения. В результате получилась некая смешанная модель с развитыми инфраструктурными институтами и преобладанием банков среди участников финансового рынка». Уход от отдельного органа-регулятора в виде ФСФР и передача функций мегарегулятора Банку России, по словам Волкова, является фактическим признанием сложившегося на рынке статус-кво.

«В России даже на фоне других развивающихся рынков банковская система является недостаточно развитой, она несопоставима с масштабами реального сектора, — отмечает профессор Высшей школы экономики Александр Абрамов. — Данный недостаток пытаются компенсировать за счет наращивания госинвестиций и рефинансирования от Банка России. Наличие внутреннего фондового рынка — одно из конкурентных преимуществ российской финансовой системы, однако воспользоваться им пока не получается. Поэтому российская финансовая модель никуда особо не движется — ни в сторону США, ни в сторону континентальной Европы. Рост значимости государственных банков обусловлен лишь тем, что этим “пациентам” дают “антибиотики”, а на остальных экономят».

Притом что банки далеко не идеально справляются со своими функциями по снабжению предприятий деньгами, рынки капитала в России, вопреки ожиданиям, все менее популярны у компаний. Так, число эмитентов акций с 2011 по 2013 год снизилось с 304 до 247, число эмитентов облигаций за этот период оставалось практически неизменным — около 350, но еще в 2007 году у нас было 487 компаний-эмитентов.

Хуже всего чувствует себя рынок акций — если продолжать медицинские аналогии, можно сказать, что тут уже недалеко до трупного окоченения. Капитализация и объемы торгов падают, первичные размещения можно по пальцам пересчитать, да и те все больше ориентированы на зарубежные рынки; то же касается и оборота акций российских компаний — ими все больше торгуют за рубежом (см. графики 1–4). Так, за прошлый год IPO провели всего семь компаний, при этом три из них (QIWI, Luxoft и TCS Group) размещали акции своих созданных в иностранной юрисдикции структур и только на западных площадках.

«Проблема отсутствия размещений в России не в том, что на Западе денег больше, — для многих IPO денег в России нашлось бы достаточно, — говорит Евгений Данкевич, председатель правления банка “Открытие”. — Главное — отсутствие достаточного числа инвесторов, готовых участвовать в IPO. Деньги в стране есть — у нас гигантский профицит торгового баланса. К сожалению, эти средства не используют для портфельных инвестиций внутри. Нельзя, к сожалению, не признать и то, что «IPO по-русски», похоже, сложившийся термин и многие российские компании, разместившиеся как на внутренних, так и на внешних площадках, после IPO дешевели кратно».

Эмитенты, в свою очередь, подтверждают, что уходят на западные площадки в поисках инвесторской базы. Например, компания «Мегафон» присутствует на LSE и на Московской бирже. При этом основной объем торгов акциями проходит в Лондоне, и там же было размещено большинство бумаг в ходе IPO в 2012 году. «Роудшоу проходило в Нью-Йорке, Лондоне и в Москве. Инвесторам предлагались как глобальные депозитарные расписки, так и локальные акции. Заявок на глобальные депозитарные расписки со стороны западных фондов было значительно больше, чем заявок со стороны внутренних инвесторов на локальные акции, что и привело к тому, что основная часть бумаг разместилась, а теперь и торгуется в Лондоне, а не в Москве, — сказал “Эксперту” руководитель по инвестиционному анализу и связям с инвесторами компании “Мегафон” Дмитрий Миклуш. — Основным преимуществом Лондонской фондовой биржи остаются большая глубина рынка и высокая ликвидность. Серьезные требования к эмитентам по корпоративному управлению повышают степень доверия инвесторов к бумагам. В итоге большое количество институциональных инвесторов, например пенсионные фонды, размещают средства в бумаги, получившие листинг в Лондоне».

А вот ТКС Банк торгуется лишь в Лондоне и пока только присматривается к российскому рынку, не исключая листинга на Московской бирже в будущем. «ТКС Банк — инновационный онлайн-провайдер финансовых услуг, и это единственный в России банк, который работает через высокотехнологичную платформу без розничных отделений. Мы рассматривали ряд площадок для IPO и пришли к выводу, что для компании нашего размера и специализации наиболее подходящим вариантом для размещения является Лондонская фондовая биржа, — рассказывает Дарья Ермолина, PR-директор ТКС Банка. — Размещение на LSE позволило нам обеспечить ликвидность и получить доступ к широкой базе инвесторов, очень хорошо понимающих российские секторы финансовых, потребительских и технологических услуг, в которых банк ведет свою деятельность».

По сравнению с рынком акций отечественный рынок облигаций вроде бы чувствует себя неплохо (см. график 5). Из явных проблем — откладывание новых размещений (см. график 6). Средние компании не спешат занимать, понимая, что ставки для них будут слишком высоки, крупные ждут открытия западных рынков и занимают там при малейшей возможности. Так поступил, например, Альфа-банк, разместивший евробонды, как только зарубежный облигационный рынок открылся для России после мартовского кризиса. Мэтлок Дэвид Максвейн, директор блока Корпоративно-инвестиционный банк Альфа-банка, поясняет, в чем заключаются существенные различия между внешним и внутрироссийским рынками облигаций: «Во-первых, на внешнем облигационном рынке покупателями являются хеджевые и паевые фонды, банки, которые обслуживают вип-клиентов, а также зарубежные пенсионные и страховые компании. На внутреннем рынке доминируют российские банки. К тому же заимствования на внешнем рынке обычно длиннее (пять лет там — небольшой срок), чем на внутреннем рынке, где три года — уже длинные деньги».

Собственно, у облигационного рынка тоже есть проблемы — они кроются в отсутствии покупателей длинных выпусков и в чересчур высоких доходностях. Из-за этого, к примеру, никак не запустится секьюритизация ипотечных бумаг — чтобы банки переупаковывали и продавали свои ипотечные портфели, на рынке должно быть достаточно покупателей, которые купят секьюритизированные выпуски. Кредитные учреждения так делать не будут: их горизонт вложений все же не 10–20 лет.

Единственный вывод, который можно из этого сделать: у нас в финансовой системе нет ключевого звена — инвестора, готового вкладывать деньги на длительный срок. Такой инвестор мог бы обеспечивать длинными пассивами банки и компании через рынки капитала.

Если мы посмотрим на финансовую систему США, где отлично развиты рынки облигаций и рынки акций (так, капитализация рынка акций NYSE составляет 120% ВВП), то увидим, что коммерческие банки держат там лишь небольшую часть акций и корпоративных облигаций. А основной их объем приходится на инвестиционные, страховые и пенсионные фонды и домохозяйства.

С инвестициями домохозяйств у нас все вполне традиционно: на первом месте — депозиты, на втором — просто наличные, отложенные про запас. Доля ценных бумаг на руках у граждан понемногу растет, но все равно слишком мала (см. график 7). «Население предпочитает депозиты и инвестиции в недвижимость — довольно примитивные инвестиционные инструменты, — констатирует председатель правления Национальной ассоциации участников фондового рынка Алексей Тимофеев. — Но мы очень рассчитываем на то, что в ближайшее время ситуация изменится и с введением индивидуальных инвестиционных счетов, ИИС, граждане обратят наконец внимание на фондовый рынок. Инвестиции в него с появлением ИИС станут реальной альтернативой банковским депозитам, сопоставимой с ними с точки зрения риска. Это позволяет надеяться, что на рынке появится наконец-то долгосрочный консервативный инвестор». Как ожидают в НАУФОР, вследствие этого фондовый рынок должен оживиться — ведь банки трансформируют сбережения населения главным образом в кредиты, а не в акции и облигации. Также логично ожидать усиления роли небанковских финансовых институтов; бенефициарами от введения ИИС станут и брокеры, и УК — так как вкладывать в ПИФы удобно для массового инвестора. Выиграют и эмитенты, которые смогут надеяться на больший интерес к облигациям, а через несколько лет — и к акциям. «Всего мы рассчитываем, что на фондовый рынок с введением ИИС придет не менее триллиона рублей до 2020 года. Повысится емкость фондового рынка, он станет менее волатильным, и вся финансовая система начнет меняться», — оптимистичен предправления НАУФОР.

Однако оптимизм, связанный с ИИС, разделяют не все. «Резкого роста числа инвесторов после введения индивидуальных инвестсчетов в скором времени я не жду, — говорит Евгений Данкевич. — Это всего лишь удобная форма для долгосрочного инвестирования. Налоговые льготы можно получить и сегодня. Но сегодня массовый инвестор не готов долгосрочно инвестировать ни во что, кроме недвижимости. Ситуация, безусловно, изменится, и это только вопрос времени, финансовой грамотности и формирования правильных привычек. А ИИС — это еще один прекрасный инструмент, но не панацея».

В принципе польза ИИС будет зависеть от того, каким содержанием смогут его наполнить брокеры и управляющие. Александр Абрамов напоминает два примера внедрения аналогичных продуктов за рубежом. Первый — США, где явление на рынке IRAs (добровольных пенсионных счетов) в начале 1980-х превзошло все самые смелые ожидания в плане их привлекательности для частных лиц. Другой пример — Польша, где аналогичный продукт, появившийся в 2004 году, так и не смог опередить по популярности брокерские счета. Причина проста. В США такие компании, как Fidelity, T.Rowe Price, AON, Vanguard, сумели предложить владельцам IRAs новые и интересные продукты и сервисы в сфере долгосрочных инвестиций, а в Польше все осталось без изменения, IRAs являются здесь обычными брокерскими счетами, но с льготным налогообложением. «В России, конечно, существует высокий риск того, что брокеры пойдут по польскому пути. По моему мнению, многое зависит от регулятора, от того, какие будут ограничения для объектов инвестирования и избыточной спекулятивной активности. И конечно, многое зависит от брокеров. Воспользуются ли они шансом наладить отношения с долгосрочным инвестором или останутся такими, как есть», — предупреждает Абрамов.

ИИС — дело пусть недалекого, но будущего, между тем в России есть еще как минимум два инструмента, которые не используются или используются недостаточно. Речь о паевых (за рубежом это так называемые взаимные фонды) и пенсионных фондах. Небольшой объем паевых фондов (см. график 8) объясняется теми же обстоятельствами, что и низкий объем ценных бумаг на руках у населения. Но есть и факторы, о которых говорить не принято. Считается, что инфраструктура ПИФов с самого начала была в России выстроена очень грамотно: жесткий контроль, покупать можно лишь лучшие бумаги, рекламировать доходность нельзя. Но в регулировании финансовой сферы в целом были допущены ошибки, которые свели на нет все плюсы ПИФов. Так, одновременно развивался аналог ПИФов — общие фонды банковского управления, которые не регулировались никак. Громкие скандалы с кражей денег из ряда таких ОФБУ бросили серьезную тень и на ПИФы. Попутно в сером поле существовали и существуют разнообразнейшие организации, предлагающие «инвестировать под 30% в месяц». Добавим сюда отсутствие финансовой грамотности и ошибки самих управляющих компаний в период кризиса 2008 года — и получим еще одну мертвую часть финансовой системы; ПИФы с тех пор так и не оправились. В итоге сегодня население не отличает абсолютно адекватные инструменты, такие как ПИФы или покупка акций, от форекс-контор и прочих нерегулируемых структур. «На мой взгляд, этот псевдофорекс, микрокредиты, избыточная спекулятивная активность клиентов брокеров — результат отсутствия позитивной альтернативы и культуры сбережений, — констатирует Александр Абрамов. — Наша проблема в том, что в силу разных причин мы сразу перескочили несколько ступеней в развитии фондового рынка, создав электронную биржу, интернет-брокеров, срочный рынок с повышенной активностью частных лиц, структурные продукты и другие инновации, игнорируя услуги традиционных институциональных инвесторов. Поэтому сегодня в России инновацией скорее является переход к традиционным ценностям, таким как пенсионные планы, взаимные фонды, продукты по страхованию жизни, что отличает нас от развитых рынков».

С пенсионными же фондами дело обстоит еще сложнее. Активы накопительной пенсионной системы у нас остаются относительно небольшими, но в последние годы они росли серьезными темпами (см. графики 9 и 10). Однако в прошлом году накопительная пенсионная система пережила сразу две встряски. Для начала было решено, что с 2014 года накопительная часть пенсии будет формироваться только у тех, кто выбрал ВЭБ или НПФ. У так называемых молчунов накопления формироваться не будут. А в сентябре 2013 года накопительные взносы были заморожены на тот период, пока НПФ не завершат процедуру акционирования. Сейчас дальнейшая судьба накоплений под вопросом. И можно сказать, что одновременно под вопросом оказалась и судьба всей нашей финансовой системы. «В развитых экономиках основание финансовой системы представляют собой частные и государственные пенсионные фонды, которые имеют гигантские активы и предоставляют деньги под самые разные проекты, — говорит Валерий Виноградов, советник президента Национальной ассоциации негосударственных пенсионных фондов. — Сейчас мы видим противостояние в правительстве, где социальный блок считает, что формирование пенсионных накоплений надо остановить и лучше бы переводить все в солидарную систему, а финансово-экономический блок понимает, что других длинных объемных денег в стране просто нет». Отсюда предложение Минфина, МЭРа, ЦБ проверить фонды, очистить их от балласта и сделать так, чтобы они заработали уже в форме ОАО и в системе гарантирования вложений, а деньги, соответственно, могли бы вкладываться в экономику.

«Кроме государственных инвестиций я вижу только два, и потенциально весьма эффективных, источника длинных денег — институционализированные и неинституционализированные пенсионные накопления граждан, — категоричен Данкевич. — Институционализированные в рамках накопительной части трудовой пенсии и персональные в любых долгосрочных формах негосударственного пенсионного обеспечения в НПФ, уже упоминавшихся ИИС и так далее. НПФ — самый перспективный источник длинных денег».

Сегодня инвестиционные возможности НПФ выглядят довольно скудно: 80% их активов размещено на коротких — до года! — депозитах в 35 разрешенных банках. В корпоративных облигациях — около 10%, в акциях — не более 5%. А ведь именно длинные пенсионные деньги могли бы вывести наши рынки капитала на новый уровень. «В США, в Великобритании или Германии страховые компании, пенсионные и паевые фонды являются опорой облигационного рынка, — отмечает Мэтлок Дэвид Максвейн. — Они обеспечивают спрос на все дюрации, особенно средние и длинные в зависимости от своих ожидаемых пассивов. Банки обслуживают этих покупателей, предоставляя им доступ к активам, часто длиннее, чем нужны самим банкам. В России спрос на облигации в основном от банков. Они покупают для себя. По сути дела, облигации в России служат заменой других банковских активов для самих банков. Их использование является продолжением банковской деятельности. За рубежом классический покупатель облигаций не имеет доступа к двусторонним кредитам, он не банк и не ведет себя как банк. У него другие источники фондирования, у него просто другие задачи. Поэтому когда зарубежные компании продают бонды, они получают доступ к инвесторам с другими требованиями. Они получают настоящую диверсификацию в источниках фондирования. В России компании продают облигации тем банкам, которые могут выдать им кредиты». Поэтому надо надеяться на более активные действия страховых, пенсионных и паевых фондов на финансовом рынке. «Нам всем, включая банки, будет лучше, если их доля вырастет», — уверен Мэтлок Дэвид Максвейн.

Если же пенсионные накопления перестанут формироваться, наша финансовая система рискует остаться в коме надолго.

Евгения Обухова
Эксперт