Убегая от волны маржин-коллов - Эксперт, 14 марта 2022

14.03.2022

Торги в фондовой секции Мосбиржи после двух недель простоя могут возобновиться 14 или 15 марта. Скорее всего, сначала торговаться начнут ОФЗ, причем в ходе торгов будет использоваться так называемый механизм дискретного аукциона - он защищает бумаги от сильного падения, так как исключает выставление заявок «по рынку». Дальше к торгам могут быть допущены самые ликвидные акции. Но не исключено, что запуск торгов на рынке акций и на срочном рынке будет по решению ЦБ отложен до конца спецоперации. Осторожность регулятора понятна: при открытии движение котировок будет небывало сильным, и это может принести большие потери не только частным инвесторам, сидевшим на 28 февраля с «плечами», но и брокерам, и даже банкам.

24 февраля, в день начала спецоперации на Украине, индекс Мосбиржи обвалился на 11,28%. Центробанк отреагировал, введя временный запрет брокерам на короткие продажи. Далее торги несколько раз приостанавливались, но потом возобновлялись. В процессе индекс Мосбиржи терял 45% (потом это падение было в значительной мере отыграно, см. график 1). В результате биржу перевели в режим дискретного аукциона. Окончательно было решено закрыть торги 28 февраля.

При этом на Лондонской бирже LSE торги расписками российских компаний продолжалась, и 2 марта стоимость расписок российских компаний рухнула почти до нуля - так, расписки Сбербанка упали до одного цента за штуку (в расписку включены четыре акции). Расписки «Газпрома» и «Роснефти» продавались по восемь центов за штуку.

Интересно, что эти котировки были не реальными, а индикативными, а точнее, демонстрационными. По информации «Эксперта», желающим купить расписки Сбера по одному центу не давали это сделать - заявки не принимались (по крайней мере, подаваемые зарубежными «дочками» российских брокеров). Грубо говоря, российским компаниям показали их место. А на следующий день Лондонская биржа приостановила допуск бумаг российских компаний к торгам.

После всех событий понятно, что, открыв торги, российская биржа скорее всего, для начала отыграет лондонскую историю - или, во всяком случае, торги будут небывало волатильными. Это особенно опасно для инвесторов, перед закрытием рынков набравших акций на заемные средства (с плечами) и для брокеров, кредитовавших таких инвесторов.

В обычной ситуации, если рынок идет против инвестора, вставшего в позицию с плечом, брокер вначале просит пополнить счет. Если денег у клиента больше нет, его позиции принудительно закрываются, а бумаги автоматически продаются по той цене, которая на них есть. Инвестор терпит убытки, но брокер - нет.

Однако все становится гораздо опаснее, когда на рынке происходят из ряда вон выходящие события, как сейчас. В таких условиях падение оказывается стремительным, причем продать дешевеющие бумаги часто невозможно в принципе - заявок нет. В таком случае денег лишаются и инвестор, и брокер, который выдал ему плечо. Конечно, клиент будет обязан возместить убыток - но это может затянуться надолго.

Опасная ставка

Последние годы действительно были годами бума на фондовом рынке, сейчас в стране у 15 млн человек есть брокерские счета (см. график 2). За четвертый квартал 2021 года граждане принесли на фондовый рынок рекордные 870 млрд рублей - причем, как не раз отмечал ЦБ, у российских инвесторов четко прослеживается контртрендовая стратегия: проще говоря, наши люди активно выкупают просадки.

Но более глубокий анализ показывает, что биржа продолжает быть по большей части интересна лишь состоятельным людям. Дело в том, что более 80% брокерских счетов - пустые или содержат ничтожные суммы (см график 3).

Зато 3% частных инвесторов на своих брокерских счетах аккумулируют 91% всех акций, принадлежащих физлицам (около 4,5 трлн рублей).

Добавим к этому, что, по данным источника «Эксперта» в одной из крупных брокерских компаний, с плечом работают 20% VIP-клиентов, средний размер плеча - 1,5. Таким образом, получается, что на 28 февраля частные инвесторы могли иметь плеч на 300 млрд рублей (расчет сделан исходя из того, что для торговли могли использоваться только акции, хранящиеся в депозитарии).

И это только «физики» на рынке акций. Нет информации, играли ли сами инвесткомпании с плечами и если да, то в каком объеме.

А ведь есть еще рынок облигаций, где тоже активно используются стратегии игры на заемные средства - в виде сделок репо. Напомним, репо - это, по сути, кредит под залог ценных бумаг. Особенно активные игроки строят пирамиды репо: на полученные в кредит деньги покупают новые ценные бумаги, опять их закладывают и т. д. Именно большое число таких сделок на Мосбирже спровоцировало во время кризиса 2008 сильное падение фондового рынка (см. «Матрешки-убийцы», «Эксперт» № 38 за 2008 год).

Популярность репо крайне высока: по оценкам ЦБ, объем таких сделок только в интересах физических лиц в четвертом квартале 2021 года составил рекордные 10 трлн рублей (годом ранее - 4 трлн), из которых 62% приходилось на Московскую биржу, а объем задолженности физлиц по сделкам репо на Мосбирже на 31 декабря составил около 60 млрд рублей (вдвое больше, чем годом ранее). Однако основные игроки на рынке репо - банки, и тут речь может идти совсем о других объемах.

Наконец, ни у кого нет понимания, что делать со срочным рынком, который маржинален по своей сути, как исполнять фьючерсы и опционы.

Накопленные убытки у брокеров уже составляют миллиарды рублей, говорит президент инвестхолдинга «Финам» Владислав Кочетков.

«Конечно, при сильных движениях биржа будет приостанавливать торги, а брокеры максимально поднимут ставки риска (то есть практически не будут разрешать брать плечи. - “Эксперт”), но старые позиции закрывать придется. Ситуация усугубляется тем, что стакан пустой и брокер физически не может закрыть позицию», - констатирует Кочетков. Как показал кейс 2020 года с отрицательными ценами по WTI, суды по взысканию убытков с клиентов брокеры выигрывают, но тем не менее это давит на их капитал, добавил он. Но сказаться на центральном контрагенте это не должно, уверен глава «Финама».

Центральный контрагент - это часть Мосбиржи, все сделки на биржевом рынке инвесторы заключают с ним. ЦК берет на себя риски, что кто-то исполнить сделку не сможет. В настоящий момент его капитал составляет 81,5 млрд рублей.

Открывать или нет

Теперь ЦБ и бирже предстоит как можно аккуратнее распутать узел взаимных убытков брокеров (а возможно, и тех банков, у которых есть брокерские подразделения).

Как рассказал «Эксперту» президент НАУФОР Алексей Тимофеев, индустрия предоставила в ЦБ информацию о маржинальных позициях. ЦБ же разрабатывает сообща с Московской биржей алгоритм открытия организованного рынка. «Задача заключается в том, чтобы закрытие маржинальных позиций не привело к чрезмерному, вызванному самим этим закрытием, падению цен. Отчасти это можно решить последовательностью открытия рынка по инструментам, уровнями риска по ним и поддержкой спроса на некоторые из них», - отметил Тимофеев.

Сейчас обсуждаются разные сценарии открытия торгов в фондовой секции Мосбиржи: дискретный аукцион, торги по ограниченному количеству бумаг и с участием маркетмейкеров, которые будут держать необходимую планку (это могут быть ВЭБ.РФ или ФНБ).

НАУФОР предлагает начинать торги лишь тогда, когда на рынок будут готовы пойти 1 трлн рублей от ФНБ. Кроме того, в организации считают, что Банк России должен предоставить центральным контрагентам обеих бирж (и Московской, и СПБ биржи) дополнительные средства - это позволит избежать переноса последствий неисполнения обязательств одними участниками рынка на других. Плюс подключить брокеров и управляющие компании к механизму предоставления ликвидности ЦБ наравне с банками.

По мнению Владислава Кочеткова, с возможными убытками по облигациям разобраться будет несложно - ЦБ может разрешить банкам не переоценивать позиции, перенести исполнение обязательств и т. д. «В принципе, к убыткам по маржинальным позициям по акциям какие-то подобные меры тоже могут быть применены», - считает он.

Еще одним игроком могут стать оказавшиеся под санкциями крупные бизнесмены. У них попросту осталось меньше возможностей для вложения денег. И наконец, последнее: акции могут начать выкупать сами компании, их выпускавшие. Две последние меры выглядят самыми важными в долгосрочной перспективе, поскольку триллиона из ФНБ может не хватить (перед закрытием капитализация даже сильно упавшего рынка акций превышала 35 трлн рублей).

Остается только вопрос срочного рынка: какие могут быть убытки от его инструментов и что с ними делать, ясности пока нет.

Евгения Обухова, Евгений Огородников, Александр Столяров

Подробнее на сайте журнала Эксперт